天风·策略 | 景气模型十年来首次跑输:景气投资的反思和应有之义——2023年中报3个股票组合与1个行业组合

（以下内容从天风证券《天风·策略 | 景气模型十年来首次跑输:景气投资的反思和应有之义——2023年中报3个股票组合与1个行业组合》研报附件原文摘录）
　　（1）景气投资的三个核心结论：结论一：单一指标角度，增速是统计上最有效的指标（市场短期看业绩弹性）。结论二：增长曲线角度，市场偏好“加速度”（高增长但最好加速增长）。结论三：日历效应角度，中间看“现实”、两头看“预期”。（2）哪些环境下，景气投资容易失效？第一，盈利不持续与景气度陷阱。第二，下行周期中，防御资产占上风。第三，市场“抢跑”更厉害了。 1. 上期回顾：景气超额-2.2%、价值超额+3.2%、分红超额+3.0% 上期组合收益（基于2023年一季报，持有期23/5-23/8，基准-沪深300）： 【景气】：收益-8.8%，超额-2.2%；2023年收益-4.4%，超额-1.6%。 【价值】：收益-3.4%，超额+3.2%；2023年收益+12.4%，超额+15.1%。 【分红】：收益-3.5%，超额+3.0%；2023年收益+13.6%，超额+16.3%。 上期组合收益（基准-偏股混合型基金指数）： 【景气】：收益-8.8%，超额-0.8%；2023年收益-4.4%，超额+5.8%。 【价值】：收益-3.4%，超额+4.6%；2023年收益+12.4%，超额+22.5%。 【分红】：收益-3.5%，超额+4.5%；2023年收益+13.6%，超额+23.8%。 2. 专题讨论：景气投资的应有之义 （1）景气投资的三个核心结论 结论一：单一指标角度，增速是统计上最有效的指标（市场短期看业绩弹性） 增速：一年维度的有效性最好。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误。 ROE：17-21年关注度很高。背景是外资增配、核心资产重估；但22年有效性降低。 估值：22年以来关注度再次提升。PE反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，但很多时候低估值上涨的归因并不一定是低估值，比如22年煤炭石油等高股息资产同时拥有高景气、23年部分高股息资产同时叠加了“中特估”概念。 结论二：增长曲线角度，市场偏好“加速度”（高增长但最好加速增长） 在我们的选股模型中，有一个核心条件是【盈利趋势】，通过ROE趋势、营收趋势、净利润增速（环比变化率，也即盈利的二阶导）来判断。可以从两个角度理解： 第一，加速增长时，通常会抬估值。 但若市场贝塔太差时，则全市场均表现为杀估值，而此时加速增长的标的杀估值幅度也会较小。 第二，盈利预期通常会随着增速上行而上修。 当一家公司加速增长时，未来的盈利预期通常会随之上修，进而估值得到扩张。增速在加速上行阶段是股价表现最顺畅的阶段。 从市场对增长曲线的偏好类型来看，也表现出：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。 结论三：日历效应角度，中间看“现实”、两头看“预期” 每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，因此市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。 但是，从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表观利润，也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。 （2）哪些环境下，景气投资容易失效？ 第一，盈利不持续与景气度陷阱。 若股价运行至高位且景气出现拐点（绝对增速跌破30%或边际降幅大于50%）时，可能面临“景气度陷阱”。 当前经济探底且趋势平坦化，导致盈利不持续以及市场极致的风格摇摆。背后原因在于持续高景气的资产越来越稀缺，从数据上看，近两年连续加速增长的公司比例低于以往。 第二，下行周期中，防御资产占上风。 在经济下行环境中，即便有一些板块当期增速仍很高，但由于市场担心经济硬着陆风险而导致后续所有行业的基本面泥沙俱下，此时短期高增长的持续性并不值得信赖。 从数据上看，在经济下行的后段，一般低估值显著跑赢高估值，价值显著跑赢成长。21年底至今的盈利环境并未形成明显的上行趋势，或者仅出现阶段性的企稳预期比如22年5月-7月、22年11月-23年1月，当复苏被证伪后，市场又会重回防御性资产。 第三，市场“抢跑”更厉害了。 近两年频繁出现：增速在【季度期】有效，但在【持有期】有效性降低的情况。进一步分析季报披露截止日前1个月的涨幅与当季增速的关系，也会发现2020年下半年之后，两者相关性在提升，且近几年季报盈利预告已取消了强制性披露，更能说明当前的市场“抢跑”更厉害。 3. 选股模型最新 结果：景气、价值、分红三个组合 （具体标的见正文） （1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+32.4%，本期选股37支） （2）价值组合：ROE较高且长期稳定（年化+26.4%，本期选股46支） （3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+22.9%，本期选股36支） 4. 行业组合：本期共选出8个行业 上一期（20223Q1，持有期23/5-23/8）：行业组合收益率-7.3%，相比沪深300超额-0.75%，相比偏股混基指数超额+0.3%。最新基于一季报选出10个行业：白酒、白电、小家电、家居家具、品牌服饰、建筑设计、汽车零部件、工程机械。 风险提示： 宏观经济风险，疫情不确定性，模型假设因素变化等。 点击以下小程序链接 阅读报告原文

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）