景气模型十年来首次跑输:景气投资的反思和应有之义【天风策略】

（以下内容从天风证券《景气模型十年来首次跑输:景气投资的反思和应有之义【天风策略】》研报附件原文摘录）
　　摘要 2019年以来，我和如娟在景气度投资方面做了很多研究，也写了不少广为流传的经典报告，随着景气度投资成为一种范式以后，学习效应导致资金行为的趋同性太强，反噬了方法论的有效性，最近半年市场对于景气度投资质疑的声音不断增加。 不过从今年上半年的情况来看，机构资金对于景气资产的执念从来没有放弃，只是满足景气投资的板块太稀缺了。于是，算力作为最接近景气投资的板块，各类资金一拥而上，快速透支了未来很大一部分空间。 同一时间，我们tf-strategy.com网站上的【景气】选股模型，在5-8月这一期（根据一季报的选股结果）十年来首次跑输沪深300。 这些背后的核心还是在经济周期和产业周期都不太有利的情况下，市场缺乏对于景气度线性外推的信心。（经济周期的高点在21年Q2、产业周期包括半导体新能源等的高点在21年Q3） 不过展望未来，可能最悲观的时候正在过去，“线性外推”的信心也在逐步恢复。 01 首先，我们来回顾下tf-strategy.com网站上的三个选股模型，今年以来的情况。 价值组合和分红组合今年表现不错，都有大幅超额收益。但是，景气组合在23/5-23/8这一期是十年来首次跑输沪深300。 上期组合收益（基于2023年一季报，持有期23/5-23/8，基准：沪深300）： 【景气】：收益-8.8%，超额-2.2%；2023年收益-4.4%，超额-1.6%。 【价值】：收益-3.4%，超额+3.2%；2023年收益+12.4%，超额+15.1%。 【分红】：收益-3.5%，超额+3.0%；2023年收益+13.6%，超额+16.3%。 上期组合收益（基准：偏股混合型基金指数）： 【景气】：收益-8.8%，超额-0.8%；2023年收益-4.4%，超额+5.8%。 【价值】：收益-3.4%，超额+4.6%；2023年收益+12.4%，超额+22.5%。 【分红】：收益-3.5%，超额+4.5%；2023年收益+13.6%，超额+23.8%。 2009年组合建立至今，景气、价值、分红三个组合的收益情况如下（基准沪深300）： 景气组合：年化32.4%，超额30.1%，胜率76.7%，夏普0.96。 价值组合：年化26.4%，超额24.0%，胜率81.4%，夏普1.00。 分红组合：年化22.9%，超额20.5%，胜率81.4%，夏普0.92。 02 其次，我们再简单复盘下景气投资的应有之义 这里我们分为三个核心结论： 结论一：单一指标角度，增速是统计上最有效的指标（市场短期看业绩弹性） 增速：一年维度的有效性最好。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误。 ROE：17-21年关注度很高。背景是外资增配、核心资产重估；但22年有效性降低。 估值：22年以来关注度再次提升。PE反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，但很多时候低估值上涨的归因并不一定是低估值，比如22年煤炭石油等高股息资产同时拥有高景气、23年部分高股息资产同时叠加了“中特估”概念。 结论二：增长曲线角度，市场偏好“加速度”（高增长但最好加速增长） 在我们的选股模型中，有一个核心条件是【盈利趋势】，通过ROE趋势、营收趋势、净利润增速（环比变化率，也即盈利的二阶导）来判断。可以从两个角度理解： 第一，加速增长时，通常会抬估值。但若市场贝塔太差时，则全市场均表现为杀估值，而此时加速增长的标的杀估值幅度也会较小。 第二，盈利预期通常会随着增速上行而上修。当一家公司加速增长时，未来的盈利预期通常会随之上修，进而估值得到扩张。增速在加速上行阶段是股价表现最顺畅的阶段。 从市场对增长曲线的偏好类型来看，也表现出：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。 结论三：日历效应角度，中间看“现实”、两头看“预期” 每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，因此市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。 但是，从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表观利润，也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。 详细内容参考景气投资系列报告： 20220204《增长的选择——30%、-50%、70%三个经验》 20220802《景气投资方法论与历史复盘》 20220902《市场为什么偏好“加速度”》 20221225《景气投资的困局和极致的风格摇摆》 20230115《景气投资的季度效应》 03 但是，大家目前更关心的是景气度投资为什么会失效？什么情况下会失效？ 在今年一季报的选股组合里，景气组合小幅跑输沪深300指数，目前一季报的胜率为87%，失效的两次分别是09Q1和23Q1。另外两个组合，价值和分红组合，今年一季报选股仍有超额收益，维持100%的胜率。 我们在上期报告《2023年如何进行“四月决断”——2023年一季报3个股票组合与1个行业组合》中，我们总结了三个组合的特点如下： ① 景气组合追求高增长，放宽了对估值和ROE的限制，在景气拐点时可能有增速陷阱； ② 价值组合平衡了景气与盈利能力，牺牲了一些景气度但能减少组合波动； ③ 分红组合重视估值与红利的安全边际，波动较小且在低估资产景气向上时易双击。 并认为“今年一季报的选股组合仍然值得重视，其中平衡了景气与盈利能力的【价值】组合，以及平衡了景气与估值的【分红】组合是关注重点。” 事实上，景气组合在2021年中报之后的表现一直要弱于分红组合，这种情形在过去是比较少见的。对此，我们分析下来，可能有三个原因： ① 盈利不持续与景气度陷阱 ② 下行周期中的防御属性 ③ 市场“抢跑”更厉害了 第一，盈利不持续与景气度陷阱。 前文分析中，我们提到市场偏好“加速度”，不只要高增长最好能加速增长，从增长曲线来看，增速加速向上时，盈利估值可能双击（第一阶段）。 但若股价运行至高位，且景气度出现拐点（绝对增速跌破30%或边际降幅大于50%）时，可能会面临“景气度陷阱”，此时表观较高的增速并不能支撑股价进一步上涨，反而有可能进入估值盈利向下的双杀阶段（第三阶段）。 当前宏观经济探底且趋势平坦化，这就会导致盈利不持续，以及市场极致的风格摇摆。背后的核心原因在于持续高景气的资产越来越稀缺。我们从一组数据来看，统计各季报期连续加速3期（增速连续3个季度提升）的公司数量占比，近两年的连续加速增长的公司比例明显低于以往。 第二，下行周期中，防御资产占上风。 在经济下行的环境中，即便有一些板块当期增速仍然很高，但由于市场担心经济硬着陆的风险而导致后续所有行业的基本面泥沙俱下，此时短期高增长的持续性并不值得信赖。 在下图中，我们把经济运行的情况，大致分为四个象限。分别代表经济的上行初期、上行后期、下行初期、下行后期。在经济下行后期（政策开始拖底但盈利仍在向下），主要是图中的第4象限，从各类板块的表现中，低估值显著跑赢高估值，价值显著跑赢成长。 自21年年底货币环境边际宽松到目前，一定程度上可认为处于这个象限中，期间的盈利环境并未形成明显的上行趋势，或者仅出现阶段性的企稳预期比如22年5月-7月、22年11月-23年1月，当复苏被证伪后，市场又会重新回到防御性资产。 第三，市场“抢跑”更厉害了。 首先，近两年频繁出现：增速在【季度期】有效，但在【持有期】有效性降低的情况。 对比两组数据：①全市场个股【扣非增速】与【季度涨幅】的相关系数、②全市场个股【扣非增速】与【持有期涨幅】的相关系数。下图中可以看到，近两年频繁出现增速与【当季涨幅】相关性较高，但与【持有期涨幅】相关性较弱的情况（图中右下方）。 这可能有两种解释：一是市场对当季增速有预期，抢跑过度；二是业绩持续性不行，导致市场表现持续性也较弱。 我们进一步分析季报披露截止日前1个月的涨幅与当季增速的关系，也会发现2020年下半年之后，两者相关性在提升，且近几年季报盈利预告已取消了强制性披露，更能说明当前的市场“抢跑”更厉害了。 04 最后，我们再更新下模型的最新结果：景气、价值、分红三个组合。 3.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性） 该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：短期弹性与趋势性强但波动也较大。 组合的建立与调仓：2009Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： 1) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）； 2) 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%； 3) 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。 4) 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点； 5) 资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。 2009年至今（2009/05-2023/08）: 【景气组合】的累计收益率4984.9%，年化收益率32.4%，夏普比率0.96；相比沪深300的超额+30.1%，胜率76.7%；相比偏股混基超额+24.7%，胜率81.4%。 上一期（20223Q1，持有期23/5-23/8）: 组合收益率为-8.8%，相比沪深300超额-2.2%，相比偏股混基超额-0.8%。 2023Q2最新选股结果如下—— 3.2. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力） 该组合重点选择业绩趋势相对平稳的核心资产。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：弹性稍逊于景气组合，但稳定性相对较强。 组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： 1) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%； 2) 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%； 3) 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。 4) 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>0个百分点。 5) 资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>50%。 2009年至今（2009/05-2023/08）: 【价值组合】的累计收益率2538.2%，年化收益率26.4%，夏普比率 1.00；相比沪深300的超额+24.0%，胜率81.4%；相比偏股混基超额+18.7%，胜率79.1%。 上一期（20223Q1，持有期23/5-23/8）: 组合收益率为-3.4%，相比沪深300超额+3.2%，相比偏股混基超额+4.6%。 2023Q2最新选股结果如下—— 3.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力） 该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备较高且稳定分红的公司。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：具备高分红的属性，收益稳定性较好。 组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： 1) 股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%； 2) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%； 3) 增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。 4) 资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。 2009年至今（2009/05-2023/08）: 【分红组合】的累计收益率1689.2%，年化收益率22.9%，夏普比率 0.92；相比沪深300的超额+20.5%，胜率81.4%；相比偏股混基超额+15.2%，胜率67.4%。 上一期（20223Q1，持有期23/5-23/8）: 组合收益率3.5%，相比沪深300超额+3.0%，相比偏股混基超额+4.5%。 2023Q2最新选股结果如下—— 风险提示： 宏观经济风险，疫情不确定性，模型假设因素变化等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《 景气模型十年来首次跑输：景气投资的反思和应有之义》 对外发布时间 2023年09月03日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002 逸 昕 SAC 执业证书编号：S1110522080002 特别提示：微信公众号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士，兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。 附：天风研究所机构销售通讯录

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