【国君家电 | 深度】东方电热:电加热部件龙头,新能源领域再成长——东方电热首次覆盖报告

（以下内容从国泰君安《【国君家电 | 深度】东方电热:电加热部件龙头,新能源领域再成长——东方电热首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
　　摘 要 本报告导读： 公司作为家电电加热部件龙头，成功转型新能源领域，多元化业务拓展逐步打造第二成长曲线，业绩表现有望持续高增。 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级，目标价7.25元：我们预测2023-2025年公司EPS为0.29、0.37、0.43元，增速为45%、27%、17%；综合行业可比公司PE及DCF估值，谨慎原则下，给予23年行业平均估值水平25xPE，给定目标价7.25元。 传统家电业务稳健增长，新能源领域多点开花：公司以电加热技术起家，在空调与厨卫领域已经与下游核心客户实现长年稳定的合作，预计未来保持相对平稳的增长；多元化战略下新能源领域，公司分别在光伏设备、新能源车零部件、锂电池外壳材料等领域逐步实现技术突破与产能扩张，光伏设备已收获稳定订单，新能源车及锂电池外壳材料领域正在送样验证与确定客户定点环节中，未来预计实现接力成长。 市场认为：公司PTC业务在技术层面将被热泵替代，因此在新能源领域不具备成长持续性；我们认为：公司基于在电加热领域能力的长期积累成功实现外延扩张，在光伏、新能源车、锂电池、熔盐储能等多领域布局，各项业务将逐步接力成长，并非单独依赖单一下游行业。 催化剂：大客户订单正式确定带来示范效应、预镀镍材料渗透率快速提升扩大需求 风险提示：车企客户拓展不及预期；硅料价格下跌，光伏企业对应固定资产投资减少；预镀镍材料需求预测具有主观性。 目 录 1. 盈利预测及估值 1.1. 盈利预测 家电PTC业务：上游空调及厨卫领域家电产量未来三年预计保持平稳增长，但受下游主机厂、品牌商较强议价能力影响，2023年空调产销复苏但预计价格方面存在一定压力；预计2023-2025年家电PTC收入分别同比+3%/+5%/+5%，利润率表现随铲片式占比提升逐步回升。 新能源车PTC业务：随着公司在车企供应链的逐步突破以及新建产能投入正式使用，预计2023年将是规模提升的快速上升期；预计2023-2025该业务分别同比+109%/+43%/+14%，利润率维持相对稳定水平。 新能源设备业务：根据积累在手订单情况，预计2023-2024多晶硅还原炉及冷氢化电加热器业务在光伏领域平稳投资周期下保持确定性较强的稳定增长，同时高炉炼钢电加热器等新业务将逐步贡献增量，预计2023-2025年该业务板块分别同比+65%/+20%/+5%；盈利能力方面将是公司整体归母净利润的核心贡献来源。 锂电池材料业务：2022年公司后镀镍业务停止，专攻预镀镍工艺，当前客户推广及验证进程不断加速，同时下游对于预镀镍电池钢壳需求不断提升，公司凭借性价比优势有望逐步实现替代。预计2023-2025年该业务分别同比+197%/+150%/+80%，随着规模提升，单吨净利表现逐步提升。 光通信业务：下游客户集中度较高，行业竞争激励，预计2023-2025年该业务表现相对平稳，分别同比+0%/+5%/+3%。 1.2. 估值分析 PE估值：我们选取同为A股家电零部件企业：三花智控、盾安环境、德业股份、汉宇集团作为公司的可比公司。2023年可比公司平均PE TTM为22.6X，给予公司23年行业中枢水平25xPE，对应合理估值7.25元。 DCF绝对估值：我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2023-2025 年：根据我们的盈利预测，预计 2023-2025 年公司营业收入分别同比+37%、21%、11%；2）2026-2030年：过渡期，假设公司收入增速为5%；3）2031年及之后：永续增长阶段，假设增速为2.5%。无风险利率参考十年期国债收益率2.5%，市场预期收益率参考近20年沪深300年化收益率，假设为8%，近100周β系数为1.35，假设债务结构维持当前水平，有效税率为15%。计算WACC为9.8%。估值测算结果公司股权价值123.4亿元，对应公司每股价值为8.30元。 遵循谨慎原则，我们选择采用PE估值法，最终给予公司目标价7.25元。 2. 电加热龙头的多元化之路 2.1. 电加热领域起家，逐步实现多元化拓张 东方电热公司自创立以来一直专业从事高性能电加热器及其控制系统的自主研发、生产与销售，广泛拓展电加热技术上下游应用领域。目前是国内最大的空调辅助电加热器制造商，同时也是国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热系统的供应商。 公司的发展历程可分为以下三个阶段： 第一阶段（1992-2011）：发展电加热领域，站稳行业地位。东方电热公司于1992 年成立，在2003年成立控股子公司“镇江东方电热有限公司”正式进入工业加热器领域，并于2011年5月在深圳证券交易所创业板上市，成为电加热行业首家上市公司。 第二阶段（2012-2019）：积极拓展业务版图。公司在上市后积极并购扩张业务版图，先后进入了石油、天然气工程系统、新能源车热管理、高端装备领域、材料领域。2017年公司研制的多晶硅还原炉成功投放市场，成功应用于国内多家主流多晶硅生产企业。 第三阶段（2020-至今）：把握机遇，扩大产能。公司充分把握行业发展机遇，积极募集资金扩大产能。一方面，公司深耕主业，提高发展质量，于2020年发起募集资金并成功募集6.04亿元，部分用于年产350万套新能源电动汽车PTC电加热器项目以及年产6000万支铲片式PTC电加热器项目。另一方面，公司把握行业机遇，增强行业竞争力，于2022年成功募集2.98亿元以建设高温高效电加热装备制造以及年产2万吨预镀镍钢基带项目。 2.2. 股权结构稳定，收并购以拓展业务 创始人及其子女合计持有1/3以上的股权，公司股权结构稳定。谭荣生先生为公司的创始人及前董事长，目前持股比例为12.56%，为第一大股东。谭荣生先生与为谭伟和谭克先生为父子关系，谭伟和谭克为兄弟关系，其中谭克先生为公司现任董事长，谭伟为公司副董事长及总经理。谭伟、谭克兄弟二人并列公司第二大股东，均分别持有股权11.06%，父子三人共持有公司34.68%的股权，是公司的实际控制人，公司的股权结构稳定，有利于公司长期稳定发展。 通过收并购进行扩张实现战略落地。东方电热共参控股20家子公司，分别承担不同的职能。其中，母公司东方电热负责空调用电加热器、新能源车用电加热器，东方九天负责生产动力锂电池钢壳材料，江苏九天负责生产光通信钢铝塑复合材料，东方瑞吉负责多晶硅还原炉业务，镇江东方负责多晶硅冷氢化用电加热器，各子公司分工清晰，职责明确。 不断提高子公司持股比例，加大产能投入。公司以收并购方式进行新业务布局后。逐步加强控制力度，并加大产能投入。 2.3. 多元化成果初显，新能源业务接力成长 东方电热公司以电加热技术为核心，致力于多个领域的热管理系统集成研发，广泛拓展电加热技术及热管理系统的应用领域。目前，公司的主营业务涉及三大行业，包括家用电器、新能源以及光通信行业，形成以新能源行业为重点发展方向的业务格局。 以家用电器为基石，扩大业务板块。东方电热目前是国内家用电器辅助电加热器系统及元器件的龙头制造企业，其主导产品广泛应用于空调、厨卫家电、以及冰箱、洗衣机等家用电器，产品市占率居于行业领先地位，家用电器方面主要产品分为空调用电加热器以及厨卫家电用电加热器，家用电器相关业务构成了公司的业绩基石，2022年家用电器元器件板块营收占比为34.22%。 在光通信行业，公司主要负责生产光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带，其子公司江苏九天为光通信钢塑复合材料市场的龙头企业。2022年公司光通信业务营收占比为18.88%。 新能源行业为公司现阶段战略发展方向，主要包括三个方面的业务： 一、新能源汽车热管理部件。主要产品包括电动汽车用PTC电加热器、电动大巴用暖风机、集成控制水暖PTC电加热器等，用于新能源汽车的车厢加热、电池组加热、除霜除雾加热、座椅加热等，东方电热为批量生产纯电动汽车 PTC电加热系统的企业之一，产能规模行业前三，2022年这部分业务收入占整体营收的6.34%。 二、新能源装备制造。主要包括多晶硅冷氢化用电加热器以及多晶硅还原炉，多晶硅冷氢化用电加热器主要用于多晶硅冷氢化生产过程中的加热，属于多晶硅生产的关键设备之一；多晶硅还原炉是多晶硅生产过程中的核心设备，该产品于2017年正式投放市场，成功应用于国内多家主流多晶硅生产企业。该部分收入在2022年占营收38.18%。 三、锂电池钢壳材料。主要业务为各类锂电池的钢壳制造，公司拥有国内先进的预镀镍钢壳材料生产工艺，其2022年营收占比为1.50%。 以家用电器为基石，向新能源方向发展。整体来看，东方电热公司目前的营收主要来源已从家用电器元器件业务逐步向新能源领域过渡，其占比在2022年已经被新能源装备制造业务超过，另外新能源汽车元器件以及锂电池材料中的预镀镍钢基带发展势头强劲，有望成为公司下一个收入及利润规模增长点。 2.4. 新一轮员工持股落地，高管深度绑定，重在激励核心增长部门 2023年3月，公司发布新一轮员工持股计划，覆盖包括公司董事、监事及高管在内，共计81人。其中董事长谭克先生与谭伟先生为兄弟关系，共同为公司控股股东暨实际控制人，本次员工持股计划拟认购份额合计为497.08万元，占员工持股计划总规模的 13.55%，董监高层面共计参与认购占比29.14%。 本次员工持股细则： 本员工持股计划筹集资金总额上限为3,667.41万元，以“份”作为认购单位，每份份额为1.00元。 购买价格：本持股计划购买公司回购股份的价格为 3.33 元/股。 股票来源：本持股计划股票来源为已回购完成的库存股，回购均价为6.36元/股。 本持股计划不设定公司层面的业绩考核指标，但设定个人层面的考核，同时对于作为公司近年核心增长动力的新能源装备业务板块激励优先级更高：新能源装备业务板块下，第一至第三归属期对应股票权益比例分别为40%/30%/30%；其他业务板块下分别为20%/40%/40%。旨在留住公司的优秀人才，提高员工的工作热情及积极性、主动性，有效地统一持有人和公司及公司股东的利益，从而提高公司的核心竞争力，推动公司发展。 3. 家电配件主业奠定业绩基本盘 公司家电PTC产品主要应用于空调、厨卫小家电等领域，作为加热、辅热功能部件。该产品采用PTC陶瓷发热元件与铝管组成。该类型PTC发热体有热阻小、换热效率高的优点，是一种自动恒温、省电的电加热器。 3.1. 家电下游需求稳健恢复，公司基本盘稳定 行业层面： 下游空调需求稳健恢复，奠定业绩基石。目前空调市场需求长期稳定，全国空调产量增速在近四年趋于平缓。据产业在线数据显示，2022年中国家用空调行业总产量为1.51亿台，同比下降4.1%，总销量为1.53亿台，同比下降1.7%，而2023年空调景气度复苏，产销量同比都有明显回升，预计全年家空行业产量同比+10~15%。 中长期角度，家空需求仍有成长空间。2021年，城镇/农村居民平均每百户年末空调拥有量分别为161.7/89台,农村空调市场还有着很大的发展空间。与此同时，国务院发布的2022年《政府工作报告》中提出鼓励地方开展展绿色智能家电下乡和以旧换新，以及提出发展农村电商和推进城市群、都市圈的建设，这类促进城镇化的措施在一定程度上也会推动空调等家电的需求。因此我们认为虽然城镇空调市场逐步步入存量市场，但对标海外空调户均保有量水平以及农村当前水平，整体空调产量仍具有成长空间。 厨卫小家电短期承压，未来增长空间大。据奥维云网的数据显示，2022年厨房小家电零售额为520.3亿元，同比-6.7%；零售量为2.2亿台，同比-12.7%。厨房小家电在2020年疫情的影响下，宅经济的火爆销售使得厨房小家电行业渗透率快速提升，但同时使得后续增长动力不足。但我国目前小家电平均拥有量依旧较低，电烤箱等品类的渗透率相对不足，厨小电行业具有较大的增长潜力。随着我国居民的消费水平提高，人们对于这类小家电的需求也会逐渐增长，相应所需的电加热零部件在未来还有一定的成长空间。 当前家电下游PTC行业规模预计超百亿。根据QYRESEARCH数据，2017-2021年间我国电热元件行业规模从31.3亿美元提升至38.1亿美元，CAGR达5.08%，2022年预计规模对应人民币286亿元。根据我们测算，预计其中家电下游需求规模2022年占到111亿元，考虑到空调行业产销复苏，以及厨卫家电、厨小电长期渗透率提升，我们预计未来家电PTC电加热器行业规模维持3~5%的复合增速提升。 公司层面： 与核心客户长期合作，营收保持相对稳定，市占率领先。东方电热公司空调用电加热器的主要客户为格力、美的、海尔、奥克斯、约克等家电龙头企业，均具有稳定的长期合作关系，公司常年保持相对稳定的收入和盈利规模。2020-2022年公司家用电器元器件营收分别为13.70/13.92/13.69亿元，同比分别+2.9%/1.6%/-6.1%，营收整体保持相对稳定，毛利率在近两年整体保持在16%左右。参考公司该业务营收占我们所测算的2022年家电ptc市场规模，我们预计公司目前在家电领域整体PTC加热器市场占有率在12~15%左右。 随多元业务发展，公司逐步摆脱大客户依赖。根据2020年公司披露客户结构，三大白电龙头长期是公司主要客户，合计贡献稳定收入体量10亿元左右，2021-2022年随公司新能源业务占比快速提升，家电下游龙头对于公司整体收入占比的影响减弱，公司对于核心客户依赖度下降。 3.2. 铲片式PTC的替代，未来利润率有望改善 由于国内空调市场产业集中度高，竞争激烈。公司主要空调业务客户为格力、美的、海尔、奥克斯等，各主要空调厂商在产业链中处于强势地位，拥有较高的定价权，这对上游产品供应商的生产成本及生产效率提出了更高的要求。 铲片式PTC产品逐渐替代胶粘式PTC，成本有望进一步降低。空调电加热器分为铲片式PTC电加热器和胶粘式PTC电加热器。粘胶式PTC加热器是将波纹状的散热片与薄铝板钎焊接在一起，然后利用硅胶与其内用于放置PTC发热元件的铝管粘接而成。而铲片式PTC电加热器为一次产削成形，用料更加节省，具有散热片、加热管一体化的特点，并且散热效果良好，同时其工艺生产流程相对于胶粘式PTC来说更为简单，因此其综合成本更低，发热效率更佳。近年来，越来越多的空调厂商选择铲片式PTC产品替换老的胶粘式产品，美的、海尔、海信已以铲片式PTC为主，市场需求量有望持续增加。 公司在铲片式PTC领域布局领先，产能不断扩大。截止2021年，公司胶粘式PTC年产能为3,200万支,铲片式PTC年产能为3,000万支，共计年产能6,200万支，根据公司公告，生产铲片式PTC电加热器的子公司东方山源在2020年的销量为1807万件，市占率达到8.58%。同时，东方电热也在积极提升未来铲片式PTC的产量规模，公司于2020年募集资金净额6.04亿元，用途之一就是建设年产6000万支铲片式PTC电加热器项目，此项目预计2023年6月30日投入使用。预计项目完成后，公司铲片式PTC的市场占有率在2024年将提高至32.55%。 目前，根据公司公告，东方电热已向美的、海尔等知名空调企业客户供货铲片式PTC电加热器，格力、奥克斯杨子空调等企业也有意开发使用此类产品。铲片式PTC正逐步对于胶粘式PTC进行替代。 收入总量预计平稳，但收入结构有望逐步优化。公司供应总量由于下游客户会避免供应商单家独大的因素可能不会有明显增长，但随着铲片式PTC供应占比的提升，相对更高的毛利水平（2018-2020年尽管两种PTC产品受下游压价影响毛利率走低，但铲片式始终高于胶粘式3~5pcts）有望逐步实现结构优化，公司家电PTC业务利润率预计会得到进一步改善。 我们预计，上游空调及厨卫领域家电产量未来三年预计保持平稳增长，但受下游主机厂、品牌商较强议价能力影响，2023年空调产销有所复苏，但预计价格方面存在一定压力；预计2023-2025年家电PTC收入分别同比+3%/+5%/+5%，利润率表现随铲片式占比提升逐步回升，分别贡献利润0.52、0.61、0.70亿元。 4.以电加热技术为核心，向新能源领域扩张 公司业务以电加热为核心，逐步向新能源领域扩张。目前，公司的新能源板块的业务主要分为新能源装备制造、新能源汽车元器件以及锂电池钢壳材料三个板块。 4.1. 新能源装备制造业务 政策支持度高，光伏行业发展前景明亮。光伏发电装备产业基于半导体技术和新能源需求而融合发展的新兴产业，光伏产业有利于能源结构的改善，提高产业和经济的竞争力，2020年国家主席习近平在第七十五届联合国大会上宣布了“3060”的双碳目标。为实现碳中和目标，国家出台多项政策支持清洁能源的发展，其中光伏产业的发展逐年提高，我国清洁能源需求大幅上升，下游光伏装机需求持续增长，因此推动上游硅料需求爆发。 光伏企业扩产竞赛，中短期高景气度带动硅料生产设备厂商受益。在光伏市场规模保持良好发展态势下，多家光伏企业也纷纷加码开始扩产：隆基绿能、通威股份、晶澳科技等龙头纷纷进行一体化产能扩建，因此带动硅料生产装备的需求提升。根据工信部数据，多晶硅环节，2023上半年全国产量超过60.6万吨，同比+66.1%。 公司新能源装备制造业务主要产品为多晶硅还原炉及冷氢化辐射式电加热器，是多晶硅生产环节的关键设备。 1） 公司是国内第一家实现规模化生产和成功批量运用四氯化硅冷氢化处理用电加热器的生产企业，在技术储备和客户关系方面有着深厚的积累，是冷氢化加热器市场的绝对龙头； 2） 公司还原炉产品于 2017 年正式投放市场，成功应用于国内多家主流多晶硅生产企业，得到了客户的高度认可。目前公司多晶硅还原炉已形成了27~72对棒产品系列化，市占率居于行业领先地位，当前行业主要竞争对手为双良节能、华能无锡等。 3） 根据公司公告披露，公司在冷氢化电加热器领域市场占有率超90%，多晶硅还原炉市场占有率约40%。 生产技术替代风险小，公司产品仍具有长期竞争力。多晶硅行业的生产方法主要包括改良西门子法和流化床法。其中流化床法生产多晶硅则不需要多晶硅还原炉。根据中国光伏行业协会，2022年我国采用改良西门子法生产的多晶硅约占全国总产量的 92.5%，即使目前东方电热有少许多晶硅行业下游客户技术变为流化床法，但流化床法仍然需要使用多晶硅冷氢化用电加热器，且此流化床法技术设备多为进口，价格较高并且维护成本大，因此流化床法工艺目前市场占有率难以较快提升，多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器仍然具有市场竞争力。 多晶硅装备制造领域在手订单充足，未来两年增速势头良好确定性较高。公司多晶硅装备业务受益下游需求飙升，营收逐年上升，2022年营收为14.57亿元，同比+258.62%。尽管随着行业硅料产能快速扩张，多晶硅价格回落带动后续投产放缓风险，但本轮下游光伏企业的capex投入周期中，子公司东方瑞吉和镇江东方订单积累充足，且在手订单陆续进入交付结算确认期。 公司与下游客户按预付款、进度款、发货款、安装款、调试款和质保金分阶段支付，周期多在6-12个月。从客户预付款情况来看，2023年一季度公司合同负债达16.28亿元，占公司2022年整体收入43%，后续收入增长确定性较强。 新能源装备业务盈利表现优异，随业务规模扩大，利润率有望进一步提升。2022年，东方瑞吉实现营业收入12.97亿元，同比+240.62%，实现净利润1.65亿元，同比+774.57%；镇江东方实现营业收入4.71亿元，同比+284.99%；实现净利润5,124.70万元，同比增长497.10%。整体来看，2022年新能源装备业务净利率超过10%，远高于传统主业，其业务占比提升是公司近年来业绩端增长的核心动力。同时随着客户面拓宽，业务规模大幅提升，还原炉产线的资产摊销影响逐步减弱，2023年该业务毛利率有望进一步提升。 根据积累在手订单情况，预计2023-2024多晶硅还原炉及冷氢化电加热器业务在光伏领域投资周期下保持确定性较强的稳健增长，后续随硅料价格回落预计下游投入放缓。2023-2025年该业务板块预计分别同比+65%/+20%/+5%；盈利能力方面将是公司整体归母净利润的核心贡献来源，2023-25年预计分别贡献利润3.2、3.5、3.7亿元。 4.2. 新能源电动汽车PTC电加热管项目 4.2.1. 新能源车行业飞速发展，热管理需求强劲 新能源汽车市场发展迅速，前景广阔。新能源汽车是我国七大战略性新兴产业之一，2020年11月，工信部发布了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，规划中提出到2025年，预计新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。2022年新能源汽车销量已占汽车销售总量的25.60%，销量同比上升95.24%，我国工信部已启动研究传统燃油车的退出时间表，新能源汽车在未来将逐步取代燃油车成为未来汽车市场的主角。 随着新能源汽车的快速发展，新能源汽车产业配套的PTC电加热器具有广阔的发展前景。传统燃油车与新能源车的区别除了新能源车的核心“三电”系统，即电池、电机和电控三个部分，还体现在重要性大幅提升的热管理系统。 传统燃油车的热管理系统是由发动机、变速器的散热系统和汽车空调组成，而新能源车的热管理系统与燃油车相比，首先两者的管理对象不同，新能源车的热管理系统对象从座舱衍生到电池、电机、电控等领域，其次功能也从单纯的降温衍生至保温、制热。在空调制热系统方面，传统燃油车与新能源电动汽车的差异巨大，传统燃油车依靠发动机的余热来制热，而新能源汽车是电发动机，产生的热量很少，因此就需要专门的零部件来进行制热，一般电动汽车空调系统暖风的方案有两个：1）热泵系统；2）PTC电加热器。通俗来讲，热泵系统和PTC电加热器相比，PTC电加热等于“制造热”，而热泵系统等于“搬运热”；PTC电加热器结构简单，导热散热性能优良，但耗电量较大。热泵系统虽然能够有效节省耗电量，但是也存在着劣势，其一就是成本更高，因为其结构更加复杂，技术较为困难；其二就是热泵系统在极冷天气下运行效率较差，一般热泵系统在-5°C以下便无法正常工作，虽然CO2热泵可以解决这个问题，但CO2制冷系统的工作压力大，最高可达10MPa，需要另外研制压缩机，因此当前未能大规模投入使用。 热泵技术尚未形成技术威胁，新能源电动汽车PTC中短期仍然具备投资价值。虽然PTC电加热器的耗电量较大，会缩短电动汽车的续航历程，但由于成本与技术方面的优势，国内PTC电加热器还是一个稳定的市场。因此尽管新能源车PTC电加热器尽管面对热泵技术的替代威胁，但目前热泵技术研发尚未解决低温使用场景下的难点，CO2冷媒技术进展缓慢，同时热泵成本尚未明显下降，目前新能源汽车仍以中低端为主，PTC作为主要供热及辅热手段依旧具有相对稳定的份额。 平均一辆新能源乘用车使用两台PTC加热器（一台风冷+一台水冷），我们预计PTC产品的单车价值量在1000-1500元之间，我们预计至2025年我国新能源车PTC加热器市场约90亿元。 公司层面： 前瞻式布局新能源赛道，技术实力雄厚。公司于2006年开始研发新能源汽车PTC电加热器，在2008年开始正式生产，2012年和比亚迪合作上市国内第一台新能源汽车。公司继续潜心研发，先后研制出了第二代新能源汽车PTC—水循环PTC电加热器、PTC水加热系统、新能源客车用PTC电加热器，截止2020年末，公司拥有10多项汽车PTC相关专利技术，公司具有较高的技术水平与经验。公司目前所生产的新能源汽车PTC电加热器主要分为风暖和水暖电加热器，公司在水暖PTC电加热器方面，具有国内领先的技术优势。风暖为直接传热，而水暖为间接传热，风暖的价格稍低一些。 营收占比目前尚小，但收入增速显示已迎来快速成长期。公司的新能源汽车元器件业务板块在公司整体的营收占比不高，是由于此项目处于投入初期，产能较小且摊销等各种费用导致盈利端贡献不多，但是这部分业务营收在2022年增幅显著提升，同比增加135.46%，公司新能源汽车元器件板块迎来快速成长期。 4.2.2. 打破公司产能瓶颈，销量有望快速增长 募投项目为扩大产能做好充足准备。2022年前公司的新能源汽车PTC电加热器的产能约为25万套/年，21年以来由于市场化订单饱满，公司开设了两个班次，年产能约为50万套，22Q1公司新能源汽车PTC产能利用率甚至达到了236%，产能限制是业务发展的核心阻碍。公司在2020年募投的“年产350万套新能源电动汽车PTC电加热器项目”已经开始建设，在此项目规划中，公司将引进自动化生产线，提升生产效率及成本，建成后预计年产能将达到375万套。截止2022年末，第一期工程已建成投产，公司新能源汽车用 PTC 电加热器年产能已达 200万套，2023年产能释放，且自动化将降低人工成本。 而目前公司已覆盖比亚迪、江淮、一汽、上汽等新能源汽车客户，同时也在接洽全球知名能源汽车厂。2022年我国新能源汽车销量为689万辆，按照非热泵车型每台车配备配套1套风暖PTC和1套水暖PTC进行测算，2022年的新能源汽车PTC市场需求量为854万套，根据公司披露销量数据以及公告材料中对于市占率相关表述，我们估计当前公司新能源车用PTC市场分额约在13~15%。目前行业集中度相对较低，较为分散，公司逐步突破各主流汽车客户，市场份额有望逐步提升。 按照产能释放节奏与当前客户拓展情况，我们预计公司新能源车PTC业务2023-2025年营收同比+109%/+43%/+14%，分别贡献利润0.45/0.72/0.82亿元。 4.3. 锂电池钢壳材料 4.3.1. 新能源车渗透率的提高带动锂电池行业快速发展 特斯拉等新能源汽车企业在中国扩产，以及电动工具的市场规模扩大，电池外壳材料市场迎来发展机遇。随着新能源汽车技术的成熟，电动汽车行业将会迎来跨越式增长，新能源汽车市场潜力有望加速释放，与之配套的新能源电池产业有望保持较高增速的成长，中国动力锂电池供应链企业将迎来新的崛起，松下、LG等国际锂电池生产商计划推进中国工厂的建设。中国锂电池市场出货量在2021年大幅上升，同比增加128.67%，市场需求十分旺盛。市场将对新能源动力锂电池的结构件提出了更高的要求，锂电池外壳就为其中一个重要组成部分。随着市场对锂电池需求的扩大，预计公司的动力锂电池外壳材料产品的客户与需求将与日俱增。 4.3.2. 预镀镍技术壁垒突破，国产替代有望提上日程 镀镍电池外壳优势大，市场需求较好。电池外壳是电池的重要组成部分。目前电动车所使用的电池通常为若干锂离电池串联并组成的电池组，电池钢壳的制备是锂离电池生产的重要环节，对锂离电池的安全及存储电性能有着直接的影响。锂电池按结构可分为圆柱电池、方形电池及软包电池，分别对应钢壳、铝壳及铝塑膜三种外壳材料。其中镀镍钢壳利用电镀在低碳钢表面添加一层不容易被腐蚀的镍层，这类电池有较好的抗压抗震等性能，且由于表面有一层镀镍层，其化学性能也较为稳定，对钢带进行镀镍，成本较低，可以批量产生。 预镀镍工艺性能优越，有望逐步替代。而镀镍钢壳的工艺根据镀镍所处的顺序不同分为预镀镍钢壳和后镀镍钢壳。预镀镍工艺就是在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层的技术工艺，而后镀镍是把电池壳做完之后再在上面镀镍。相对于后镀镍来说，预镀镍抗压强度、耐腐蚀强度都有更好的表现，并且预镀镍工艺对生产设备、电镀液配方、扩散退火温度参数以及钢带平整技术等方面均对生产厂家有着更为严苛要求。目前由于锂电池预镀镍钢基带具有较高的技术壁垒，尚未实现大规模国产化，主要为新日铁、东洋钢板等日本厂商，但是其成本更高，在新能源需求大幅上升，相应企业为了降本和响应国家对安全的需求，对预镀镍钢壳的需求逐渐加大，国产替代的空间极大。 公司层面： 极少数具备预镀镍技术的企业，但目前年产能较小。东方电热的子公司东方九天负责锂电池钢壳材料业务，其锂电池钢壳生产线生产的产品包括高端电池专用外壳材料、后镀镍电池钢壳、预镀镍电池钢壳材料，该业务由公司在2016年收购江苏九天所承接，江苏九天在2014年开始研发预镀镍技术，到现在已有8年累计技术经验，申请了多项专利，并且已打下客户基础，为国内少数可以批量生产锂电池预镀镍钢基带的公司，但是此业务目前产能较小，年产能仅3500吨。2022年后，公司已经基本退出冲壳以及后镀镍材料业务，专精、着力发展预镀镍材料业务。 在下游需求快速提升的背景下，公司的锂电池钢壳材料业务在21年营业收入大幅增长，同比增长50.52%，且毛利率在19年受到新能源汽车补贴政策退坡和新项目建成投产后折旧等其它固定费用增加的双重影响而较低，现在有所恢复，由20年的18.84%升至21年的33.39%。2022年因退出后镀镍等电池材料业务，造成业务收入规模的下降。 技术差距逐步缩小，性价比突出，国产替代有望提上日程。 工艺方面：公司产品对标新日铁等龙头，原在镀层均匀度上有少许的差距，公司为进一步缩小性能差距，实现质量赶超： 1) 根据公告信息，公司与国内某知名添加剂厂家联合开发的预镀镍助剂，可以实现镀镍层均匀稳定、低应力和高附着力。 2) 加强外部研发合作。2021年8月，公司与国内金属材料、电化学等相关专业领域的多家优秀高等院校签订了技术开发合同，与相关专家、教授开展技术研发合作，旨在材料热处理、预镀镍工艺优化等方面不断深化研究，提升产品性能，加速该产品的国产化进程。 3) 同时，公司对内通过完善实验室电池生产关键实验设备和电化学实验设备，建立了一套合理可靠的实验评价体系，对外加强与国内知名锂电池厂商的紧密合作，持续开展客户验证。资金投入方面，2020 年，江苏九天和东方九天合计投入研发资金 2,094 万元。预计 2021 年江苏九天和东方九天将合计投入研发资金 3,100 万元，其中用于预镀镍技术的研发投入 1,000 万元。 相较国内竞争对手，公司在预镀镍钢基带带宽、带速上具有明显优势。 定价方面：对于预镀镍钢基带的销售，公司目前主要是直接购买原材料进行加工制造预镀镍电池钢基带产品，按照成本加成的模式来进行销售定价，定价相比于新日铁等海外龙头企业单吨价格约便宜3000元左右，存在着较为明显的价格优势，在目前国内新能源汽车厂商整体降本需求下，公司的预镀镍业务未来发展增速有望提升。 4.3.3. 未来产能加速扩张，接力业绩增长，成为第三成长曲线 应用场景广泛，市场空间较大。公司生产的电池外壳材料具备较大的市场空间： 1) 新能源汽车行业，例如特斯拉目前将大规模使用4680圆柱动力电池，其规划4680电池产能已达到100GWH。由于4680电池能量相对更高，续航里程长，因此会对外壳质量要求会有提升，从而使用到预镀镍材料。 2) 另外还广泛应用于3C产品充电电池领域，公司的预镀镍动力电池钢壳材料方面主要客户有四川长虹、无锡凯悦等冲壳企业，其终端用户包括力神、长虹、南孚、中航等电池生产企业。 随着特斯拉、宝马、松下、LG等众多企业布局大圆柱电池，46系电池走向产业化，根据各企业目前公布的产能规划，我们预计2025年仅大圆柱电池产量将超过250GWh，根据GGII数据，按照1GWh对应使用1000吨预镀镍材料测算，至2025年，不考虑消费电子、一次性电池以及损耗更换需求的保守估算下全球预镀镍电池材料需求将超过25万吨，按照15000~20000元/吨的市场浮动价格计算，对应37.5~50亿市场规模。 募投项目年产两万吨预镀镍钢基带项目，解决产能限制瓶颈。目前公司的生产锂电池预镀镍钢基带的生产线大约有3500吨的年产能，公司在2022年5月的募投项目“年产2万吨锂电池预镀镍钢基带项目”，预计于今年6月30日投产。随着有效产能的提升，供货稳定性得以保证的情况下，在与头部客户的接触中，公司将更具竞争力。 当前公司的预镀镍业务发展前景可观，在手订单表现良好。根据公司公告信息，公司目前预镀镍业务对接客户主要是电池壳体、结构件制造企业：LG（公司给LG中国的电池壳供应商乐通、日光、科达力都有送样，目前已经通过一阶段送样检验）、无锡金杨、东山精密（已签订长协订单）、科达力、亿纬锂能（送样中） 根据公司所签订的框架协议公告： 东山精密：协议有效期为2022年9月8日-2028年12月31日，采购总量不低于5万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。按目前市场报价，5 万吨预镀镍钢基带合同金额约为11亿元； 无锡金杨：协议有效期为2022年6月30日-2028年12月31日，采购总量不低于8万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。 我们预计，2023-2025将是公司预镀镍材料业务的快速成长期，2024年有望实现满产满销，收入分别同比+197%/+150%/+80%；利润分别贡献0.09/0.35/0.75亿元。 5. 光通信板块有望走出低谷 目前我国光通信产业主要由光纤光缆、网络运营服务、光网络设备、光芯片等组成。其中光纤光缆市场占比最大，为37%；其次为网络运营服务、光网络设备，占比分别为29%、26%。公司光通信板块业务主要布局光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带，属于光通信产业链上游。 光纤光缆行业目前处于成熟期，市场需求与通信技术更新换代、国家政策导向等具有很大关系，市场竞争充分，而且下游客户相对强势，对公司有较大的压力。光通信钢(铝)复合材料市场总体处于历史价格低谷，市场需求正在逐步恢复，集采价格有所提高，随着产能的逐步出清，通信用钢(铝)复合材料生产企业有望迎来量价齐升的春天。2019年之后，在5G和千兆光网的规模部署的背景下，光缆迎来了需求上涨和价格触底反弹，产量开始恢复增长。 公司是光纤光缆材料细分行业内的头部企业，规模优势和技术优势相对比较明显，也与行业下游多家著名的光纤企业形成了长期稳定的合作关系。 2021年光通信业务创历史最好成绩，盈利能力好转。2021年光通信市场总体需求继续下降，行业产能进一步出清，光纤光缆价格同比虽有所回升，但原材料价格却大幅波动，市场情况很不乐观。东方电热的子公司江苏九天面对压力，进一步加强内部管理，强化降本增效，优化生产工艺，严控产品质量，深度绑定行业头部企业，持续加强与五大系之外的优秀企业密切合作，品牌知名度和市场占有率均有了明显提升，2021年光通信材料业务实现营业收入7.17 亿元，同比增长37.83%。2022年整体表现平稳。 6. 财务分析 营业收入回升，利润扭亏为盈。公司在2019年出现了亏损，主要由于：1）公司产品价格有所下降，毛利率降低，主营业务盈利减少，部分控股子公司出现较大额度的亏损；2）一方面，由于国家的产业政策进行了调整，新能源汽车行业补贴大幅退坡，动力锂电池行业市场需求明显下降，导致东方九天动力锂电池钢壳材料业务继续亏损。另一方面，由于光通信行业2019年度市场环境发生了较大的变化，5G商用进展及投资进度不及预期，光缆市场甚至存在供大于求的情况，国内三大通信运营商光纤类产品市场招标价格突然大幅下降，平均降幅均超过30%，远超市场预期，间接导致江苏九天的产品销售价格下降，毛利率大幅降低，并最终出现大额亏损。控股子公司江苏九天和东方九天归属于母公司净利润合计亏损0.51亿元； 但随后公司开始积极调整战略，以电加热技术为核心，向新能源领域积极扩张。在2020年由于空调用电加热器市场份额不断扩大，小家电销售稳步增长、多晶硅行业景气度持续呼回升，光通信行业需求有所增加，江苏九天业绩好转，成功实现扭亏为盈。2021年公司继续盈利，实现净利润1.68亿，同比增长193.22%， 2022年延续高增长态势，同比增速80.58%。 进军新能源板块，毛利率有望提升。公司的未来发展布局于新能源行业，相比于家用电器元器件，新能源行业的毛利率更高，随着产品结构的改善以及新能源板块业务占比的提升，公司的毛利率改善明显。 公司的销售费用率和管理费用率在2017年开始呈现下降的趋势，成本有所下降，但在21年呈现小幅上升，22年继续延续下降的趋势，管理费用率和销售费用率为3.78%/1.20%，前值为5.14%/1.61%，整体来看，费用率水平较低。预计在后续新能源业务拓展以及股权激励影响下，整体费用率会略有上升。 推行技术创新，提升竞争优势。公司的研发费用在22年为1.82亿，同比增长64.73%。22年公司共取得54项专利授权证书，同比增长73.53%。公司的研发团队优化了PTC电加热器，减少PTC片用量，对搪瓷加热管管材、3D 加热管、烤箱加热管等多项工艺进行改善，增加了小家电用电加热器产品种类，同时也对辐射式电加热、还原炉结构和性能进一步优化，并对预镀镍生产工艺进行技术研发且取得了重要进展。22年研发费用中，材料支出占了67%。 公司的ROE在2019年亏损之后开始回升，2019年ROE仅为-4.99%，在22年增长至10.05%，为近七年来最高，ROE的波动与销售净利率水平高度相关。 7. 风险提示 1） 车企客户拓展不及预期。新能源车行业竞争加剧，主机厂加强控制成本，或对供应商提出更多要求，车企供应链导入周期延长； 2） 硅料价格下跌，光伏企业对应固定资产投资减少，可能导致硅料生产环境使用设备需求减少； 3） 预镀镍材料需求预测具有主观性，以及行业竞争加剧，国内外企业扩产速度超预期，降价导致压低单吨盈利水平。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_49f770991561 )为国泰君安证券研究所家电研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人蔡雯娟具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521050002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 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