【广发金融工程】基于宏观视角与技术视角的资产配置框架

（以下内容从广发证券《【广发金融工程】基于宏观视角与技术视角的资产配置框架》研报附件原文摘录）
　　摘 要 结合战略配置模型以及战术动态调整模型构建大类配置策略： 战略配置模型方面，我们分别考虑固定比例、风险平价、股债相对价值以及CPPI模型，并以季度作为权重调整或再平衡的周期； 战术动态调整方面，此处我们根据宏观指标以及技术指标对于各个风险资产进行月度频率的定量打分，并以此作为动态调整权重的依据。 一、量化视角下的FOF组合构建：从资产配置到基金优选 1.1 量化视角下，自上而下构建FOF组合 我们从量化视角出发，通过量化方法构建大类资产配置以及分类基金优选策略，自上而下构建FOF组合。在FOF组合的构建流程中，我们从组合投资目标以及大类资产选择出发，在战略资产配置模型的基础上结合战术动态调整，最终优选各类主动型、被动型基金构建FOF组合。 具体流程上，大类资产配置方面，我们根据战略资产配置模型进行以季度为频率的资产配置权重调整；在此基础上，我们结合宏观视角以及技术视角的信号，在战略配置资产的基础上进行以月度为频率的战术动态调整。各类基金优选方面，我们以季度为频率筛选主动型权益基金以及主动型纯债基金，以此对应季度频率的战略配置调整；同时，我们筛选场内被动型基金，以此对应月度频率的战术动态调整。在完成最终FOF组合的构建之后，我们将进一步对组合的超额收益来源进行归因。 1.2 大类资产配置：战略资产配置+战术动态调整 我们结合战略配置模型以及战术动态调整模型构建大类配置策略。具体来看，战略配置模型方面，我们分别考虑固定比例、风险平价、以及股债相对价值模型，并以季度作为权重调整或再平衡的周期；战术动态调整方面，此处我们根据宏观指标以及技术指标对于各个风险资产进行月度频率的定量打分，并以此作为战术动态调整权重的依据。 在具体大类资产的选择上，我们分别选择不同的指数代表权益、债券、黄金、货币资产。对于权益资产，考虑到当前公募基金持仓主要集中在中证800成分股中，同时中证800指数包含了沪深300、中证500的成分股，整体对于A股权益市场的代表性较强，因此我们选择中证800指数代表权益资产；对于债券资产，我们选择覆盖面较广的中证全债指数代表债券资产；对于黄金以及货币资产，我们分别选择当前存在流动性相对较好的场内基金所跟踪的SGE黄金、中证短融指数代表黄金资产以及货币资产。 二、基于经典资产配置模型的战略资产配置 2.1 战略配置模型：固定比例 本节中，我们构建4个战略配置模型，分别为：固定比例、风险平价、股债相对价值以及CPPI模型。对于固定比例模型，本文中我们设定固定比例模型的基准为：权益*20%+债券*70%+黄金*5%+货币*5%，并以季度作为资产权重再平衡的周期。 经回测，在2008.12.31-2023.5.31的时间区间内，固定比例组合的年化收益率为5.13%，最大回撤为9.09%，年化波动率为4.76%。 2.2 战略配置模型：风险平价 对于风险平价模型，基于将组合中风险资产的边际风险贡献配平的出发点，我们采用以下算法，以季度为频率计算风险平价模型的资产配置权重： 本文中，我们将货币资产视作没有波动的无风险资产，由于无波动的资产无法参与协方差的计算，因此在计算权重的过程中，我们预先给货币资产分配5%的权重，并根据风险平价模型的结果对于剩余95%的权重在各个风险资产中进行分配。在风险资产协方差矩阵的估计上，此处我们以各个大类资产历史1年日频收益率的协方差矩阵作为未来的估计，以此代入模型计算风险平价权重。 经回测，在2008.12.31-2023.5.31的时间区间内，风险平价组合的年化收益率为4.90%，最大回撤为4.21%，年化波动率为2.06%。 2.3 战略配置模型：股债相对价值 对于股债相对价值模型，我们从股债相对价值指标——股权风险溢价，即权益指数PETTM倒数与中债10年期国债到期收益率的差值出发，研究不同时点股债资产的相对价值。历史上来看，中证800指数的股权风险溢价在不同时点存在较为明显的波动，长期来看具备较为明显的均值回复特征。 进一步地，此处我们定义该股权风险溢价指标的历史5年的分位数为：(当前ERP-历史5年ERP最低值)/(历史5年ERP最高值-历史5年ERP最低值) ，并以此作为度量股债相对价值水平的具体指标。 如果当前ERP的历史5年分位数水平较高，则认为权益资产被低估；反之则认为权益资产被高估。因此，在每个季度换仓时点，我们根据股权风险溢价历史5年分位数的最新水平，分别设定不同的资产配置权重。 经回测，在2012.12.31-2023.5.31的时间区间内，股债相对价值组合的年化收益率为7.84%，最大回撤为14.86%，年化波动率为11.24%。相比于资产配置中枢相同的对比组合(权益*50%+债券*40%+黄金*5%+货币*5%)，回测区间内股债相对价值组合在收益以及回撤控制方面均获得了更好的表现。 2.4 战略配置模型：CPPI 经回测，在2012.12.31-2023.5.31的时间区间内，CPPI组合的年化收益率为4.77%，最大回撤为4.58%，年化波动率为1.78%。分年度来看，回测区间内除2013年以外，其余年份中CPPI组合均获得正收益。 三、基于宏观视角与技术视角的战术动态调整 3.1 战术动态调整：宏观视角(景气度、通胀、货币信贷、利率、汇率) 我们根据宏观指标对于各个风险资产进行月度频率的定量打分，并以此作为战术动态调整权重的依据。基于宏观视角的战术动态调整策略方面，我们从宏观指标的趋势出发构建宏观指标与大类资产表现的影响。 为了研究宏观指标趋势对于大类资产收益率的影响，我们将单个宏观指标分为趋势上行以及趋势下行的情况，并统计在上行和下行的情况下，某个大类资产的平均收益是否会出现明显的分化。相比于直接统计宏观指标趋势在上行和下行情况下大类资产的绝对收益，统计平均收益的差排除了大类资产的测算区间内整体走势的影响。 具体流程上，首先我们根据宏观指标月度均值刻画宏观指标的趋势；而后，我们统计历史上宏观指标处于不同趋势下，下1个自然月大类资产的月度收益分布，并筛选出在宏观指标处于不同趋势下，大类资产收益分布差别显著的情况；最后，对于每个大类资产，我们筛选不同趋势下能够使其表现出现明显分化的宏观指标进行跟踪。 举例来看，在PMI指标历史3月均线处于上行的情况下，下1个自然月中证800指数的平均月收益率为2.23%，而在PMI指标历史3月均线处于下行的情况下，下1个自然月中证800指数的平均月收益率为-0.52%，统计t值为2.41。 从统计结果来看，PMI的趋势对于中证800指数未来1个自然月表现的影响较为显著，此处我们将PMI3月均线的最新方向作为判断下1个自然月中证800指数走势的信号之一。 对于各个大类资产，我们在2006.3-2019.6的时间区间内，测试各个宏观指标在不同周期趋势对于大类资产的影响，并筛选在不同趋势下能够使大类资产表现出现明显分化的宏观指标。在确定各个大类资产所跟踪的宏观指标之后，我们便根据每月末各个宏观指标的最新趋势对于大类资产进行打分，并把单个大类资产对应的宏观指标打分进行加总，作为宏观视角下战术动态调整权重的定量依据。 从不同月份宏观指标信号的相关性来看，对于单个大类资产，我们所选择的宏观指标所发出信号的整体相关性相对较低。经统计，权益、债券、黄金资产对应宏观指标信号的月度平均相关系数分别为0.03、0.12、-0.03。 为了观察宏观视角战术动态调整策略的效果，此处我们分别对于各个风险资产构建基准组合：风险资产*50%+货币*50%，并在此基础上根据每月末宏观指标得分进行权重的动态调整。具体来看，此处我们将风险资产的权重设定为：50%+宏观指标得分*25%，并约束风险资产的权重在0%-100%之间。 从回测的结果来看，对于权益、债券、黄金等风险资产，相对于其对应的基准组合，长期来看根据宏观指标得分的战术动态调整组合均获得了更高的收益。从胜率情况来看，根据宏观指标的战术动态调整组合在权益、债券、黄金资产上的月度胜率分别为57.06%、61.48%、58.79%。 3.2 战术动态调整：技术视角(趋势、估值、资金流) 我们从技术视角出发构建具体指标对于各个风险资产进行月度频率的定量打分，并以此作为动态调整权重的依据。基于技术视角的战术动态调整策略方面，我们从趋势、估值、资金流3方面入手研究技术指标对于大类资产表现的影响。 趋势方面，我们构建指标定量刻画大类资产的走势趋势。在趋势指标的构建上，我们基于大类资产收盘价或者平滑化之后的收盘价——LLT，根据不同的计算方法构建大类资产趋势判断指标来定量刻画大类资产的趋势。对于不同大类资产，我们将根据历史多期测试的结果，优选不同的趋势判断方法进行跟踪。 基于历史测试结果，对于权益资产，我们采用(历史2个月LLT平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断资产趋势；对于债券资产，我们采用(历史2个月收盘价平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断资产趋势；对于黄金资产，我们采用(历史6个月收盘价平均月度涨跌幅)判断资产趋势。 估值方面，与前文类似，此处我们同样以中证800指数的股权风险溢价代表权益资产的估值水平。如果当前ERP的历史5年分位数水平较高，则认为权益资产估值较低；反之则认为权益资产估值较高。具体来看，在分位数高于90%的情况下，我们在估值维度对于权益资产设定为2分，70%-90%设定为+1分；30-70%设定为0分，10%-30%设定为-1分，低于10%则设定为-2分。 资金流方面，我们构建指标度量权益资产的整体资金流情况。在资金流指标的选择上，我们计算中证800的月度主动净买入额，并以(历史1个月主动净流入额-历史6个月平均月度主动净流入额)作为度量权益资产资金流的具体指标。如果该指标为正，则认为处于资金流入的状态；反之则认为处于资金流出的状态。 从不同月份技术指标信号的相关性来看，对于权益资产，我们所选择的技术指标所发出信号的整体相关性相对较低。经统计，权益资产对应技术指标信号的月度平均相关系数为-0.16。 为了观察技术视角动态调整策略的效果，此处我们同样分别对于各个风险资产构建基准组合为：风险资产*50%+货币*50%，并在此基础上根据每月末技术指标的得分进行权重的动态调整。具体来看，此处我们将风险资产的权重设定为：50%+技术指标得分*25%，并约束风险资产的权重在0%-100%之间。 从回测的结果来看，对于权益、债券、黄金等风险资产，相对于其对应的基准组合，长期来看根据技术指标得分的战术动态调整组合均获得了更高的收益。从胜率情况来看，根据技术指标的战术动态调整组合在权益、债券、黄金资产上的月度胜率分别为60.50%、61.31%、53.57%。 3.3 战术动态调整：宏观视角+技术视角 我们将战略配置模型以及战术动态调整进行结合，进一步提升大类资产配置组合的长期业绩表现。 在战术动态调整层面，我们考虑结合将宏观指标、技术指标两者的结果进行结合。从宏观指标以及技术指标的相关性水平来看，不同大类资产上宏观信号和技术信号的相关性均相对较低。因此，在单独考虑宏观指标或技术指标的基础上，我们同样考虑将两者进行结合，并以此作为战术动态调整的最终依据。 为了观察结合宏观视角与技术视角的战术动态调整策略的效果，此处我们同样分别对于各个风险资产构建基准组合为：风险资产*50%+货币*50%，并在此基础上根据每月末宏观指标、技术指标的总得分进行权重的动态调整。具体来看，此处我们将风险资产的权重设定为：50%+宏观指标、技术指标总得分*25%，并约束风险资产的权重在0%-100%之间。 从回测的结果来看，对于权益、债券、黄金等风险资产，相对于其对应的基准组合，长期来看根据宏观指标、技术指标总得分的战术动态调整组合均获得了更高的收益。从胜率情况来看，根据宏观指标、技术指标总得分的战术动态调整组合在权益、债券、黄金资产上的月度胜率分别为59.31%、64.63%、61.31%。 四、不同目标下的资产配置：战略资产配置+战术动态调整 4.1 战略配置模型与战术动态调整的结合 我们将战略配置策略以及战术动态调整进行结合。具体来看，每月末我们分别根据宏观指标以及技术指标对于各个大类资产进行定量打分，并根据最终宏观指标、技术指标的总得分，在战略配置模型权重的基础上进行权重的动态调整。 此处我们对于各个大类资产计算宏观指标与技术指标的总得分，并将每1分所对应的动态调整比例设定为5%，且单个资产在战略配置模型权重的基础上最多上调下调动态调整比例的两倍，即10%，同时设定各个大类资产的权重上限、下限分别为100%、0%。在调整风险资产权重的同时，我们对于货币资产进行等量的权重下调或者上调，保证组合的权重和为100%。在战术动态调整的优先级上，此处按照权益、黄金、债券的顺序进行调整。 4.2 战略配置模型与战术动态调整的结合：固定比例 结合战略配置策略及战术动态调整，在2008.12.31-2023.5.31的时间区间内，固定比例+战术调整组合的年化收益率为7.98%，最大回撤为7.10%，年化波动率为5.45%。 4.3 战略配置模型与战术动态调整的结合：风险平价 在2008.12.31-2023.5.31的时间区间内，风险平价+战术调整组合的年化收益率为7.40%，最大回撤为4.58%，年化波动率为3.22%。 4.4 战略配置模型与战术动态调整的结合：股债相对价值 在2012.12.31-2023.5.31的时间区间内，股债相对价值+战术调整组合的年化收益率为10.04%，最大回撤为15.04%，年化波动率为11.31%。 4.5 战略配置模型与战术动态调整的结合：CPPI 在2008.12.31-2023.5.31的时间区间内，CPPI+战术调整组合的年化收益率为6.81%，最大回撤为5.42%，年化波动率为2.73%。 风险提示：（1）本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据；（2）基于模型得到的相关结论并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；（3）本文中基于模型得到的组合不代表任何投资建议。 详细研究内容请参见广发金工专题报告 《量化视角下的FOF组合构建：不同投资目标下的组合策略及业绩跟踪》 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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