水发集团:重组与增资下的潜在机会
（以下内容从华福证券《水发集团:重组与增资下的潜在机会》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 资产重组整合，主业聚焦度提升 7月21日，水发集团有限公司作出重要部署，宣布对水利水务、清洁能源、现代农业三大主业部分资产进行重组整合，整合完成后水发集团一级权属公司由24户减至21户。自2021年以来，公司围绕“聚焦主业、转型发展”的战略部署已采取一系列动作，包括转让权属企业股权、调整主业板块、撤并平台公司等，以推进非主业资产和低效资产的出清工作，为主业资产争取更多资源。 在一系列整合动作下，水发集团主业渐趋清晰：水利水务板块具有较强专营性，在省内享有一定垄断地位；现代农业板块收入对集团业绩贡献大幅提升；清洁能源板块投入较大，发电项目为主要发力方向。 连续两笔36亿战略增资，影响几何？ 2022年12月，山东能源宣布投资20亿元对水发集团全资子公司水发能源实施增资扩股；2023年3月，根据山东省国资委的安排，山东能源集团有限公司对水发集团战略增资16亿元，两家省属企业再度进行资本合作。连续注资两次，对水发集团影响几何？ 第一，强化公司与山东能源集团在新能源板块的业务合作，有利于公司开拓更多省内外重大新能源项目。 第二，缓解公司资金压力，改善资产负债率。由于水发集团在清洁能源发电等项目上投入较大，累计大量债务，公司整体债务负担偏重，短期偿债压力较大；但16亿元的增资落地之后，将公司的资产负债率由78.38%降低至77.62%，公司债务总额也下降了16.84亿元，资产负债结构有所改善。预计待去年底20亿的战略增资正式落地以后，公司资产负债表还会有进一步改善，资金压力也有望得到一定缓解。 第三，公司当前及未来可获补助依然可观。公司作为山东省唯一的省级水利基础设施建设主体，在省内水利基础设施中发挥重要作用，在增资和补贴等方面可获得的支持依然可观。 山东政府多次喊话“守住省属企业债券不违约底线” 山东省国资委于5月26日下发《省属企业债券发行管理办法》，6月又出台关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见，均提出要求坚决守牢省属企业不发生债券违约的底线。山东省级政府频繁发文高度关注省属企业债务风险，有助于提振信用债市场情绪。水发集团作为山东重要的省属企业，在6月中旬指导意见的出台后，信用利差开启了一轮下行走势，至今0.25-1Y和1-2Y利差分别变动-65.83bps和-51.84bps，短端利差压缩速度更快，反映出市场认可度有所提升。 强流动性&信用利差处高位，投资机会显现 我们认为待隐债置换正式落地，同时资产荒行情的催化下，城投债作为相对高息资产，信用利差或将继续收窄，而水发集团债券的信用利差未来收窄的可能性和空间都相对较大，建议关注提前布局机会: （1）截止2023年8月25日，水发集团0.25-1年期、1-2年期债券信用利差分别为368bps和388bps，分别处在近三年76.40%和77.00%分位数水平，信用利差绝对水平高&历史分位数高，后续下行空间较大。（2）水发集团债券整体流动性较强，近期6-8月换手率分别达到约14.98%、19.07%和20.51%，市场交易情绪走高，强流动性奠定了信用利差下行的基础。（3）政府多次喊话“守住省属企业债券不违约底线”，并连续两度给水发集团增资36亿元，体现政府的支持力度，市场信用有所提升。 在水发集团当前的存续的156.30亿元债券中，我们建议，可重点关注公募0-0.5年期、0.5-1年期短端品种，当前平均估值在5.45%和5.76%，整体信用风险相对更为可控，同时流动性更好。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 01 资产重组整合，主业聚焦度提升 1.1 资产重组整合事件梳理 2023年7月21日，水发集团有限公司作出重要部署，宣布对水利水务、清洁能源、现代农业三大主业部分资产进行重组整合，并成立三个专项工作组负责具体实施。根据公司公告，此次内部重组整合具体情况如下： 水利水务板块方面，将水发众兴和水发水务两户企业整合，组建水发水务控股集团有限公司，负责海河、黄河流域片区和山东半岛片区的供水、污水处理业务，淮河流域片区则由水发上善统一管理。同时，将水发高科3户与科技业务无关的权属企业进行划转。整合后，水发集团水利水务板块将保留5户一级权属公司，包括水发建设、水发高科、水发调水、水发水务、水发上善。 清洁能源板块方面，以水发新能源发展有限公司为主体，整合水发丰远、水发华夏（含水发沪能）的新能源业务。整合后，水发集团清洁能源风光板块保留3户一级权属公司，包括水发能源、水发兴业、水发新能源，并均采用“开发-建设-运维”三段式管理。 现代农业板块方面，以山东农业发展集团有限公司为主体，整合西安水发神农集团有限公司、水发集团（上海）资产管理有限公司在省内的现代农业业务。整合后，集团现代农业板块保留3户一级权属公司，即山东农发、水发农业、水发神农。 本次重组整合致力于主业聚焦度，增强三大主业的核心竞争力，其中涉及一级权属公司11户、资产规模245亿元，整合完成后，水发集团一级权属公司由24户减至21户。 此次并非公司第一次进行资产重组整合，亦并非第一次强调对主业发展的重视。自2015年公司首次涉足清洁能源产业以来，公司在水务、农业、环保、清洁能源、文化旅游等板块均有不同程度的投入。随着业务的拓展，公司资产规模由2016年的322亿元快速壮大至2022年的1578.45亿元，综合实力显著提升。然而，由于涉猎过广，公司主业聚焦度受到影响，且公司下属子公司众多，权属企业之间业务重叠、同质化竞争等问题日益凸显，增加了公司的管理压力和运营成本。针对此问题，自2021年以来，公司围绕“聚焦主业、转型发展”的战略部署采取了一系列动作，包括转让权属企业股权、调整主业板块、撤并平台公司等等，以推进非主业资产和低效资产的出清工作，为主业资产争取更多资源及发展空间。 1.2 整合背景下，业务结构渐趋清晰 在一系列整合动作下，2023年4月9日经山东省国资委确认后，水发集团正式将主业调整为水利水务、现代农业、清洁能源三大板块。结合2022年的数据，三大业务收入占比依次为15.18%、50.65%、24.54%，主营业务结构渐趋清晰，原先的医疗康养板块已整建划转至其他省属企业，地产业务板块则在压缩清理。 （1）水利水务板块具有较强专营性，在省内享有一定垄断地位。水利水务主要包括水利施工，供水调水，施工设计、咨询监理和招标，水务管材及设备制造，污水处理等业务，其中水利施工收入占比约50%。水利施工主要由水利建设和水发设计等运营，业务模式为公司以施工总包方的形式签订合同，采用自营或联营方式进行建设，约72.6%的项目集中在山东省内，省外主要分布于安徽、江苏、四川、江西等地；供水调水主要由水发众兴、水发水务、天源水务等运营，业务涵盖潍坊、济宁、菏泽、聊城、莱芜等地，主要为所在地的工业企业进行供水，在山东省具备一定行业垄断地位；施工设计、咨询监理、招标主要由水发技术、水发设计等子公司运营；水务管材及设备制造主要由水发水务和水发上善运营；污水处理业务主要分布在山东省各地市以及山西、福建、吉林、安徽等，截至2022年末集团拥有污水处理厂41家。整体来看，公司作为省属骨干水利工程投融资主体，供水和污水处理等业务均具有较强的专营性。 （2）现代农业板块收入持续大幅增长，对公司业绩的贡献大幅提升。现代农业主要涵盖棉、粮、蔬果、苗木种植、初加工以及棉粮和农资贸易，由水发农业集团、水发农业发展有限公司、水发浩海集团等子公司负责，现已初步形成集种植基地建设、农副产品加工、农业金融服务、农业信息科技服务、农业咨询服务、品牌推广为一体的循环产业链。自2021年以来，公司现代农业板块收入持续大幅增长，2022年其收入占比已超50%。 （3）清洁能源板块投入较大，发电项目为主要发力方向。主要涵盖光伏发电、风力发电、水利发电、能源施工、生物质发电、城市天然气（燃气）、绿色节能建筑、供热、热电联产等业务。在“碳达峰”、“碳中和”的大环境下，公司在清洁能源发电项目上投入较大：截至2023年3月末，公司主要在建清洁能源发电项目计划总投资75.72亿元，尚需投资25.73亿元；主要拟建清洁能源发电项目预计总投资为66.14亿元，未来仍面临一定的资本支出压力。 02 连续两笔36亿战略增资，影响几何？ 2022年12月30日，水发集团与山东能源集团就水发能源集团增资扩股合作事项在济南签署协议，山东能源投资20亿元对水发集团全资子公司水发能源实施增资扩股，不过该笔款项目前尚未落地。 2023年3月，两家省属国有企业又一次进行了资本合作。根据山东省国资委的安排，山东能源集团以债权形式对水发集团增资16亿元，其中认缴出资额6.11亿元人民币，计入实收资本，其余计入资本公积。增资完成后，水发集团注册资本由52.06亿元变为58.17亿元。其中，山东省国资委持有水发集团62.65%的股权，山东能源集团持有水发集团10.50%的股权，山东省国资委仍为水发集团的实际控制人，于2023年7月28日完成工商变更。 连续两次注资，对水发集团有何影响？ 第一，强化公司与山东能源集团在新能源板块的业务合作 清洁能源是水发集团的三大主业板块之一，其中新能源风电光伏运营作为集团清洁能源板块的核心业务，是今后发展的重点。截至2022年末，集团清洁能源总容量800万千瓦，其中风电、光伏645万千瓦，已装机运营240万千瓦，储备项目超过2000万千瓦，并拥有“吉电入鲁”通榆500MW风电项目等重点项目。本次由山东能源集团对水发集团进行战略增资，有利于水发集团开拓更多省内外重大新能源项目，做优做精清洁能源板块。 第二，缓解公司资金压力，改善资产负债率 由于水发集团在清洁能源发电等项目上投入较大，累计大量债务，公司整体债务负担偏重，短期偿债压力较大。2020年-2022年及2023年1-3月公司的资产负债率分别为77.83%、77.23%、78.38%和77.62%；现金短债比分别为0.59、0.31、0.32和0.27，同时，公司在2022年、2023年一季度的营运资金均呈负值，其中2022年为-11.76亿元，23年一季度为-52.15亿元。 债券方面，截至2023年8月底，水发集团在国内公开市场上债券存续数量为20只，债券余额达156.30亿元；后续偿债高峰在2023Q3、2023Q4、2024Q2，分别有26.13亿元、42.80亿元和25.35亿元债券即将回售/到期。 在16亿战略增资落地之后，公司资产负债率有所降低，由2022年末的78.38%降低至2023年Q1的77.62%，公司债务总额也下降了16.84亿元，资产负债结构有所改善。预计待去年底20亿的战略增资正式落地以后，公司资产负债表还会有进一步改善，资金压力也有望得到一定缓解。 第三，持续稳定的获得政府补贴 除了增资支持，公司在2020-2022年及2023年一季度分别获得4.71亿元、6.67亿元、3.44亿元和2.33亿元的财政补助。虽然公司在现代农业、清洁能源等盈利性商业项目的开拓中，城投属性有所削弱，但其作为山东省唯一的省级水利基础设施建设主体，依然在省内水利基础设施中发挥重要作用，未来在增资和补贴等方面可获得的支持依然可观。 03 山东政府多次喊话“守住省属企业债券不违约底线” 今年5月26日，山东省国资委下发《省属企业债券发行管理办法》，针对省属企业债券作出了新的表述，管理办法中明确提出强化债券全生命周期管控，对省属企业债券要严守不发生债券违约风险的底线。 同年6月中旬，山东省国资委又出台了《关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见》，意见提出：要求坚决守牢不发生债券违约的底线；加强债券总量控制，严格控制债券总量过度增长；全面优化企业有息负债结构；合理确定债券发行期限；规范债券融资资金用途。 山东省级政府频繁发文高度关注省属企业债务风险，充分显示出近期山东进行债务管控的力度与决心，有助于公开债务风险得到相对有效的控制，公开债信用资质也可借此机会得到一定程度的提升。 而水发集团作为山东省重要的省属企业，产业规模和债务体量均位居山东省前列，其区域重要性不言而喻。水发集团的债券信用利差也跟随6月中旬指导意见的出台开启了一轮下行走势，同时叠加“一揽子化债”讲话的刺激，从6月中旬至今，0.25-1Y和1-2Y水发集团债券信用利差分别变动-65.83bps和-51.84bps，短端利差压缩速度更快，反映出市场认可度有所提升。 04 强流动性&利差处高位，投资机会显现 近期在政治局会议“一揽子化债”讲话，1.5万亿置换债即将落地，同时叠加超预期降息，市场流动性宽松背景下，城投市场一二级行情火热；未来，我们认为待隐债置换正式落地，同时资产荒行情的催化下，城投债作为相对高息资产，信用利差或将继续收窄，而水发集团债券的信用利差未来收窄的可能性和空间都相对较大，建议关注提前布局机会: （1）截止2023年8月25日，水发集团0.25-1年期、1-2年期债券信用利差分别为368bps和388bps，分别处在近三年76.40%和77.00%分位数水平，信用利差绝对水平高&历史分位数高，后续下行空间较大。 （2）水发集团债券整体流动性较强，近期6-8月换手率分别达到约14.98%、19.07%和20.51%，市场交易情绪走高，强流动性奠定了信用利差下行的基础。 （3）政府多次喊话“守住省属企业债券不违约底线”，并连续两度给水发集团增资36亿元，体现政府的支持力度，市场信用有所提升。 在水发集团当前的存续的156.30亿元债券中，88%的债券都在1年以内，整体期限偏短，我们建议，可重点关注公募0-0.5年期、0.5-1年期短端品种，当前平均估值在5.45%和5.76%，整体信用风险相对更为可控，同时流动性更好。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月1日对外发布的《水发集团：重组与增资下的潜在机会》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 资产重组整合，主业聚焦度提升 7月21日，水发集团有限公司作出重要部署，宣布对水利水务、清洁能源、现代农业三大主业部分资产进行重组整合，整合完成后水发集团一级权属公司由24户减至21户。自2021年以来，公司围绕“聚焦主业、转型发展”的战略部署已采取一系列动作，包括转让权属企业股权、调整主业板块、撤并平台公司等，以推进非主业资产和低效资产的出清工作，为主业资产争取更多资源。 在一系列整合动作下，水发集团主业渐趋清晰：水利水务板块具有较强专营性，在省内享有一定垄断地位；现代农业板块收入对集团业绩贡献大幅提升；清洁能源板块投入较大，发电项目为主要发力方向。 连续两笔36亿战略增资，影响几何？ 2022年12月，山东能源宣布投资20亿元对水发集团全资子公司水发能源实施增资扩股；2023年3月，根据山东省国资委的安排，山东能源集团有限公司对水发集团战略增资16亿元，两家省属企业再度进行资本合作。连续注资两次，对水发集团影响几何？ 第一，强化公司与山东能源集团在新能源板块的业务合作，有利于公司开拓更多省内外重大新能源项目。 第二，缓解公司资金压力，改善资产负债率。由于水发集团在清洁能源发电等项目上投入较大，累计大量债务，公司整体债务负担偏重，短期偿债压力较大；但16亿元的增资落地之后，将公司的资产负债率由78.38%降低至77.62%，公司债务总额也下降了16.84亿元，资产负债结构有所改善。预计待去年底20亿的战略增资正式落地以后，公司资产负债表还会有进一步改善，资金压力也有望得到一定缓解。 第三，公司当前及未来可获补助依然可观。公司作为山东省唯一的省级水利基础设施建设主体，在省内水利基础设施中发挥重要作用，在增资和补贴等方面可获得的支持依然可观。 山东政府多次喊话“守住省属企业债券不违约底线” 山东省国资委于5月26日下发《省属企业债券发行管理办法》，6月又出台关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见，均提出要求坚决守牢省属企业不发生债券违约的底线。山东省级政府频繁发文高度关注省属企业债务风险，有助于提振信用债市场情绪。水发集团作为山东重要的省属企业，在6月中旬指导意见的出台后，信用利差开启了一轮下行走势，至今0.25-1Y和1-2Y利差分别变动-65.83bps和-51.84bps，短端利差压缩速度更快，反映出市场认可度有所提升。 强流动性&信用利差处高位，投资机会显现 我们认为待隐债置换正式落地，同时资产荒行情的催化下，城投债作为相对高息资产，信用利差或将继续收窄，而水发集团债券的信用利差未来收窄的可能性和空间都相对较大，建议关注提前布局机会: （1）截止2023年8月25日，水发集团0.25-1年期、1-2年期债券信用利差分别为368bps和388bps，分别处在近三年76.40%和77.00%分位数水平，信用利差绝对水平高&历史分位数高，后续下行空间较大。（2）水发集团债券整体流动性较强，近期6-8月换手率分别达到约14.98%、19.07%和20.51%，市场交易情绪走高，强流动性奠定了信用利差下行的基础。（3）政府多次喊话“守住省属企业债券不违约底线”，并连续两度给水发集团增资36亿元，体现政府的支持力度，市场信用有所提升。 在水发集团当前的存续的156.30亿元债券中，我们建议，可重点关注公募0-0.5年期、0.5-1年期短端品种，当前平均估值在5.45%和5.76%，整体信用风险相对更为可控，同时流动性更好。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 01 资产重组整合，主业聚焦度提升 1.1 资产重组整合事件梳理 2023年7月21日，水发集团有限公司作出重要部署，宣布对水利水务、清洁能源、现代农业三大主业部分资产进行重组整合，并成立三个专项工作组负责具体实施。根据公司公告，此次内部重组整合具体情况如下： 水利水务板块方面，将水发众兴和水发水务两户企业整合，组建水发水务控股集团有限公司，负责海河、黄河流域片区和山东半岛片区的供水、污水处理业务，淮河流域片区则由水发上善统一管理。同时，将水发高科3户与科技业务无关的权属企业进行划转。整合后，水发集团水利水务板块将保留5户一级权属公司，包括水发建设、水发高科、水发调水、水发水务、水发上善。 清洁能源板块方面，以水发新能源发展有限公司为主体，整合水发丰远、水发华夏（含水发沪能）的新能源业务。整合后，水发集团清洁能源风光板块保留3户一级权属公司，包括水发能源、水发兴业、水发新能源，并均采用“开发-建设-运维”三段式管理。 现代农业板块方面，以山东农业发展集团有限公司为主体，整合西安水发神农集团有限公司、水发集团（上海）资产管理有限公司在省内的现代农业业务。整合后，集团现代农业板块保留3户一级权属公司，即山东农发、水发农业、水发神农。 本次重组整合致力于主业聚焦度，增强三大主业的核心竞争力，其中涉及一级权属公司11户、资产规模245亿元，整合完成后，水发集团一级权属公司由24户减至21户。 此次并非公司第一次进行资产重组整合，亦并非第一次强调对主业发展的重视。自2015年公司首次涉足清洁能源产业以来，公司在水务、农业、环保、清洁能源、文化旅游等板块均有不同程度的投入。随着业务的拓展，公司资产规模由2016年的322亿元快速壮大至2022年的1578.45亿元，综合实力显著提升。然而，由于涉猎过广，公司主业聚焦度受到影响，且公司下属子公司众多，权属企业之间业务重叠、同质化竞争等问题日益凸显，增加了公司的管理压力和运营成本。针对此问题，自2021年以来，公司围绕“聚焦主业、转型发展”的战略部署采取了一系列动作，包括转让权属企业股权、调整主业板块、撤并平台公司等等，以推进非主业资产和低效资产的出清工作，为主业资产争取更多资源及发展空间。 1.2 整合背景下，业务结构渐趋清晰 在一系列整合动作下，2023年4月9日经山东省国资委确认后，水发集团正式将主业调整为水利水务、现代农业、清洁能源三大板块。结合2022年的数据，三大业务收入占比依次为15.18%、50.65%、24.54%，主营业务结构渐趋清晰，原先的医疗康养板块已整建划转至其他省属企业，地产业务板块则在压缩清理。 （1）水利水务板块具有较强专营性，在省内享有一定垄断地位。水利水务主要包括水利施工，供水调水，施工设计、咨询监理和招标，水务管材及设备制造，污水处理等业务，其中水利施工收入占比约50%。水利施工主要由水利建设和水发设计等运营，业务模式为公司以施工总包方的形式签订合同，采用自营或联营方式进行建设，约72.6%的项目集中在山东省内，省外主要分布于安徽、江苏、四川、江西等地；供水调水主要由水发众兴、水发水务、天源水务等运营，业务涵盖潍坊、济宁、菏泽、聊城、莱芜等地，主要为所在地的工业企业进行供水，在山东省具备一定行业垄断地位；施工设计、咨询监理、招标主要由水发技术、水发设计等子公司运营；水务管材及设备制造主要由水发水务和水发上善运营；污水处理业务主要分布在山东省各地市以及山西、福建、吉林、安徽等，截至2022年末集团拥有污水处理厂41家。整体来看，公司作为省属骨干水利工程投融资主体，供水和污水处理等业务均具有较强的专营性。 （2）现代农业板块收入持续大幅增长，对公司业绩的贡献大幅提升。现代农业主要涵盖棉、粮、蔬果、苗木种植、初加工以及棉粮和农资贸易，由水发农业集团、水发农业发展有限公司、水发浩海集团等子公司负责，现已初步形成集种植基地建设、农副产品加工、农业金融服务、农业信息科技服务、农业咨询服务、品牌推广为一体的循环产业链。自2021年以来，公司现代农业板块收入持续大幅增长，2022年其收入占比已超50%。 （3）清洁能源板块投入较大，发电项目为主要发力方向。主要涵盖光伏发电、风力发电、水利发电、能源施工、生物质发电、城市天然气（燃气）、绿色节能建筑、供热、热电联产等业务。在“碳达峰”、“碳中和”的大环境下，公司在清洁能源发电项目上投入较大：截至2023年3月末，公司主要在建清洁能源发电项目计划总投资75.72亿元，尚需投资25.73亿元；主要拟建清洁能源发电项目预计总投资为66.14亿元，未来仍面临一定的资本支出压力。 02 连续两笔36亿战略增资，影响几何？ 2022年12月30日，水发集团与山东能源集团就水发能源集团增资扩股合作事项在济南签署协议，山东能源投资20亿元对水发集团全资子公司水发能源实施增资扩股，不过该笔款项目前尚未落地。 2023年3月，两家省属国有企业又一次进行了资本合作。根据山东省国资委的安排，山东能源集团以债权形式对水发集团增资16亿元，其中认缴出资额6.11亿元人民币，计入实收资本，其余计入资本公积。增资完成后，水发集团注册资本由52.06亿元变为58.17亿元。其中，山东省国资委持有水发集团62.65%的股权，山东能源集团持有水发集团10.50%的股权，山东省国资委仍为水发集团的实际控制人，于2023年7月28日完成工商变更。 连续两次注资，对水发集团有何影响？ 第一，强化公司与山东能源集团在新能源板块的业务合作 清洁能源是水发集团的三大主业板块之一，其中新能源风电光伏运营作为集团清洁能源板块的核心业务，是今后发展的重点。截至2022年末，集团清洁能源总容量800万千瓦，其中风电、光伏645万千瓦，已装机运营240万千瓦，储备项目超过2000万千瓦，并拥有“吉电入鲁”通榆500MW风电项目等重点项目。本次由山东能源集团对水发集团进行战略增资，有利于水发集团开拓更多省内外重大新能源项目，做优做精清洁能源板块。 第二，缓解公司资金压力，改善资产负债率 由于水发集团在清洁能源发电等项目上投入较大，累计大量债务，公司整体债务负担偏重，短期偿债压力较大。2020年-2022年及2023年1-3月公司的资产负债率分别为77.83%、77.23%、78.38%和77.62%；现金短债比分别为0.59、0.31、0.32和0.27，同时，公司在2022年、2023年一季度的营运资金均呈负值，其中2022年为-11.76亿元，23年一季度为-52.15亿元。 债券方面，截至2023年8月底，水发集团在国内公开市场上债券存续数量为20只，债券余额达156.30亿元；后续偿债高峰在2023Q3、2023Q4、2024Q2，分别有26.13亿元、42.80亿元和25.35亿元债券即将回售/到期。 在16亿战略增资落地之后，公司资产负债率有所降低，由2022年末的78.38%降低至2023年Q1的77.62%，公司债务总额也下降了16.84亿元，资产负债结构有所改善。预计待去年底20亿的战略增资正式落地以后，公司资产负债表还会有进一步改善，资金压力也有望得到一定缓解。 第三，持续稳定的获得政府补贴 除了增资支持，公司在2020-2022年及2023年一季度分别获得4.71亿元、6.67亿元、3.44亿元和2.33亿元的财政补助。虽然公司在现代农业、清洁能源等盈利性商业项目的开拓中，城投属性有所削弱，但其作为山东省唯一的省级水利基础设施建设主体，依然在省内水利基础设施中发挥重要作用，未来在增资和补贴等方面可获得的支持依然可观。 03 山东政府多次喊话“守住省属企业债券不违约底线” 今年5月26日，山东省国资委下发《省属企业债券发行管理办法》，针对省属企业债券作出了新的表述，管理办法中明确提出强化债券全生命周期管控，对省属企业债券要严守不发生债券违约风险的底线。 同年6月中旬，山东省国资委又出台了《关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见》，意见提出：要求坚决守牢不发生债券违约的底线；加强债券总量控制，严格控制债券总量过度增长；全面优化企业有息负债结构；合理确定债券发行期限；规范债券融资资金用途。 山东省级政府频繁发文高度关注省属企业债务风险，充分显示出近期山东进行债务管控的力度与决心，有助于公开债务风险得到相对有效的控制，公开债信用资质也可借此机会得到一定程度的提升。 而水发集团作为山东省重要的省属企业，产业规模和债务体量均位居山东省前列，其区域重要性不言而喻。水发集团的债券信用利差也跟随6月中旬指导意见的出台开启了一轮下行走势，同时叠加“一揽子化债”讲话的刺激，从6月中旬至今，0.25-1Y和1-2Y水发集团债券信用利差分别变动-65.83bps和-51.84bps，短端利差压缩速度更快，反映出市场认可度有所提升。 04 强流动性&利差处高位，投资机会显现 近期在政治局会议“一揽子化债”讲话，1.5万亿置换债即将落地，同时叠加超预期降息，市场流动性宽松背景下，城投市场一二级行情火热；未来，我们认为待隐债置换正式落地，同时资产荒行情的催化下，城投债作为相对高息资产，信用利差或将继续收窄，而水发集团债券的信用利差未来收窄的可能性和空间都相对较大，建议关注提前布局机会: （1）截止2023年8月25日，水发集团0.25-1年期、1-2年期债券信用利差分别为368bps和388bps，分别处在近三年76.40%和77.00%分位数水平，信用利差绝对水平高&历史分位数高，后续下行空间较大。 （2）水发集团债券整体流动性较强，近期6-8月换手率分别达到约14.98%、19.07%和20.51%，市场交易情绪走高，强流动性奠定了信用利差下行的基础。 （3）政府多次喊话“守住省属企业债券不违约底线”，并连续两度给水发集团增资36亿元，体现政府的支持力度，市场信用有所提升。 在水发集团当前的存续的156.30亿元债券中，88%的债券都在1年以内，整体期限偏短，我们建议，可重点关注公募0-0.5年期、0.5-1年期短端品种，当前平均估值在5.45%和5.76%，整体信用风险相对更为可控，同时流动性更好。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月1日对外发布的《水发集团：重组与增资下的潜在机会》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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