【招商电子】ADI FY23Q3跟踪报告:下季营收预计同环比显著下降,公司和渠道库存持续修正
（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
事件： ADI（亚德诺）近日发布FY23Q3季报，本季度营收31亿美元，同比-0.3%/环比-5.0%；毛利率72.2%，同比-1.9pcts/环比-1.5pcts。综合财报及交流会议信息，总结要点如下： 评论： 1、FY23Q3营收符合预期，毛利率受到产能利用率和产品结构影响环比下降。 FY23Q3营收为31亿美元，同比-0.3%/环比-5.0%，达到营收指引中值（30-32亿美元），主要得益于工业和汽车业务的持续同比增长。FY23Q3毛利率为72.2%，同比-1.9pcts/环比-1.5pcts，由于利用率降低和产品结构调整，毛利率环比下降。FY23Q3营业利润率为47.8%，同比-2.3pcts，与毛利率的下降基本一致，符合指引下限（47.8%-49.2%）。FY23Q3库存周转天数上升到179天，渠道库存仍低于公司的目标水平，并略有下降。 2、工业和汽车业务本季同比增长/环比下降，仅消费类业务实现环比提升15%。 1）工业：营收占比为53%，同比+4%/环比-7%，大部分应用都有所增长，其中以可持续能源、航空航天和国防为首，均实现了两位数的增长；2）汽车：营收占比为24%，同比+15%，环比小幅下降，符合公司的预期。ADI领先的电池管理和车载连接解决方案继续实现超预期增长，同比合计增长近30%；3）通讯：营收占比为12%，由于公司大范围的库存调整，其收入环比和同比均出现两位数的下降；4）消费：营收占比为10%，同比-21%/环比+15%，表现强于预期，尽管库存持续调整，但公司仍然认为第二季度标志着这一业务的谷底。 3、FY23Q4营收指引预计同环比均将下降，库存因素将导致所有市场环比下滑。 FY23Q4营收指引中值为27亿美元（26-28亿美元），指引中值同比-16.9%/环比-12.9%。营业利润率指引中值为44%（43.3%-44.7%），同比-7.1pcts/环比-3.8pcts。公司认为第三季度的发货量低于终端市场的消费量，预计第四季度也会如此，这将有助于客户实现库存正常化。公司预计FY23Q4由于存在广泛的库存修正，所有市场都将环比下滑，相对来看，汽车和消费品市场的表现应该略好于工业和通信市场，不排除FY24Q1业绩继续下降的可能性。 4、FY23Q4将把减少出货从中国扩散至整体市场，通信市场需求复苏仍需时日。 当下周期面临的库存修正主要系：1）目前存在的库存消化；2）宏观经济状况，公司预计需要2-3个季度来度过库存消化周期。渠道库存方面，公司二季度在中国市场减少出货，FY23Q4将在整体市场都减少供应以降低渠道库存水平。对于市场需求，有线通信领域从22H2开始在数据中心、载波网路的光控制和电源等方面出现疲软，预计有线通信在FY24Q1-Q2可能会开始恢复。无线通信领域，北美的5G部署可能比公司预想要弱，预计疲软在FY24会持续几个季度，今年印度表现非常强劲。汽车市场预计FY23Q4将会再次增长。 风险提示：竞争加剧风险；贸易摩擦风险；行业景气度变化风险；宏观经济及政策风险。 （后附 FY23Q3 业绩说明会纪要全文） 附录：ADI FY23Q3 业绩说明会纪要 出席： Michael Lucarelli-VP，IR，FP&A Prashanth Mahendra-Rajah-CFO Vincent Roche-CEO&董事长 会议纪要根据公开信息整理如下： FY23Q3业绩概览： 尽管经营环境充满挑战，但ADI在第三季度仍表现出色，取得了符合预期的业绩。在工业和汽车市场再次增长的带动下，收入接近31亿美元。毛利率保持强劲，超过72%，营业利润率接近48%，每股收益为2.49亿美元。持续的盈利能力反映了公司产品组合的适应能力及其创新溢价。 对于当前的商业环境，正如公司在上一季度所分享的，公司认为在连续三年稳步增长之后，公司正处于客户库存调整期。通过与客户的交流，公司发现这些加速的库存调整与宏观背景的疲软和ADI快速改善的交付周期有关。 重要的是，公司认为第三季度的发货量低于终端市场的消费量，预计第四季度也会如此，这将有助于更快地使客户的库存正常化，并使公司在未来几个季度更快地恢复增长。虽然近期动态或有动荡，但公司的长期信心依然不减。过去几十年来，公司通过多元化的客户和产品组合以及灵活的混合制造模式，增强了全球业务的弹性，这使公司能够确保在需求较为疲软的时期维持战略投资，以确保在业务出现拐点时抓住上升的机会，正是这些特点以及公司与众多并存的长期增长趋势的一致性，让公司对ADI实现年均7%至10%收入的长期模式充满信心。 目前，支撑这一增长前景的一个领域是与可持续利用相关的应用，目前约占公司总收入的1/3，其中的一个重要部分，即不断发展的电气化生态系统，它正在推动公司工业和汽车市场的增长。随着全球向“零排放”迈进，公司需要消除每年排放的51千兆吨全球温室气体。迄今为止，化石燃料是最大的排放源，占总排放量的75%以上，与此同时，预计到2050年，全球能源消耗将增加50%。一场不必要的能源转型正在进行，升级和扩大能源网是支持去碳化道路的基础。通过商业和住宅基础设施中的可再生能源以及电动汽车和全球运输实现转变，将减少温室气体排放，这些举措也为能源的生产分配、消费和平稳供应带来了新的挑战。从升级电网基础设施到组建和管理汽车电池，ADI解决方案贯穿了电气化进程的各个阶段，贯穿所有这些应用的共同点是它们所需的高性能精密信号处理、控制和电源管理能力。 电网基础设施： 总体而言，当今的电网正在进行现代化改造，以满足当前和未来的需求。从历史上看，煤炭、石油和天然气等传统能源都是集中式的，从电网到消费者之间是单向分布的。如今，风能和太阳能等可再生能源更加分散，因此需要动态的双向能源流。要实现这一目标，电网必须能够实时调整整个网络的性能，这就要求监控和存储能力呈指数级增长。例如，公司与Enel集团合作，为配电系统运营商提供智能电表和电网数字化解决方案。在这里，ADI的控制和传感技术在数字变电站的核心位置实现了高性能、高精度的监控和数据创建，公司正在利用公司的混合信号数字和算法技术，在电网边缘实现更高的智能化。 储能系统与BMS技术： 储能系统对于缓解整个电网的间歇性问题至关重要。ADI是一家领先企业，公司的技术在住宅、商业和电网规模网络的60%储能系统中得到了应用。 利用公司的电池管理系统（BMS）技术，公司正在提高储能系统的容量和能量利用率，从而最大限度地提高电池的使用寿命价值。ADI的能源计量、隔离和传感技术有助于在交流和直流充电设备中实现更广泛的应用。 除了这些在公司高度多样化的工业领域的重要应用之外，公司的高性能信号处理平台和专业领域技术正在帮助汽车市场实现电气化。在这方面，公司的技术通过增加续航里程和降低成本，成为从内燃机向更清洁的电动汽车过渡的关键推动因素。 正如公司之前所分享的，公司是BMS领域的领导者，公司的BMS解决方案被前20家电动汽车制造商中的16家采用。公司目前正在对第八代解决方案进行样品测试，该解决方案利用软件和算法实现了深入电池单元的物理测量能力。这些边缘处理技术的进步改变了管理内部电池健康状况的方式，支持更快的充电和更好的续航预测。公司的无线BMS解决方案是这一解决方案的延伸，这在业内尚属首次，它具有公司有线解决方案的所有优点，可实现可扩展的电池架构，生产周期更快、更具成本效益。目前，已有四家原始设备制造商采用了公司的无线BMS系统，预计未来几个季度还会有另一家大型原始设备制造商采用该系统，鉴于这种发展势头和尖端的价值主张，公司相信到本十年末，无线平台将占公司BMS收入的很大一部分。 双向车载充电相关的碳化硅的智能开关： 展望未来，除了电池管理和存储，公司还将提供电动汽车的电源转换解决方案。具体来说，公司正在开发一种基于碳化硅的智能开关，用于双向车载充电，可将充电器的尺寸和重量大幅减少50%以上，从而降低成本。值得注意的是，这种智能集成开关可使电动汽车将能量回馈到网络中，从而创建更可靠的电网，这一创新解决方案使公司每个电动汽车动力系统的内容机会增加了一倍多。 因此，总而言之，ADI的动力来自于深刻的使命感，以及希望公司的创新能够对所有利益相关者产生积极影响的愿望。公司为公司的技术在改善人类乃至地球福祉方面发挥的作用感到无比自豪，并对公司的未来充满信心。公司的尖端技术组合和世界一流的人才基础与前所未有的诱人的世俗趋势相吻合，每美元资本支出中的半导体产量正在大幅增加，这为ADI带来了持续盈利增长的机会，以及塑造行业未来的能力。 FY23Q3财务情况： 营收：虽然整个季度的需求持续疲软，但Q3仍实现了近31亿美元的收入，符合公司的指引目标，这主要得益于工业和汽车业务的持续同比增长。 分终端市场营收：工业市场占收入的53%，在经历了连续13个季度的大幅增长后，环比-7%，同比+4%，大部分应用都有所增长，其中以可持续能源、航空航天和国防为首，均实现了两位数的增长。汽车业务占收入的24%，环比小幅下降，符合公司的预期，同比+15%，增长基础广泛。ADI领先的电池管理和车载连接解决方案继续实现超预期增长，同比合计增长近30%。通信业务占收入的12%，由于公司之前提到的大范围库存调整，其收入环比和同比均出现两位数的下降。占收入10%的消费者业务表现强于预期，环比+15%，但同比-21%，尽管库存持续调整，但公司仍然乐观地认为，第二季度标志着这一业务的谷底。 毛利率：Q3毛利率为72.2%，继续保持行业领先地位，但由于产能利用率降低和产品结构调整，毛利率环比下降。 运营支出：Q3运营支出为7.52亿美元，同比基本持平，环比有所增长。本季度的运营支出反映了年度绩效增长的全部影响。 营业利润率：Q3营业利润率为47.8%，同比-2.3pcts，与毛利率的下降基本一致。 非运营支出：Q3非运营支出为5700万美元。 税率：Q3税率为11.2%。 每股收益：Q3每股收益为2.49美元，在指引范围内。 杠杆率：Q3末，公司拥有超过11亿美元的现金，净杠杆率为0.8。 库存：鉴于收入压力，以及公司决定持有更多成品而不是向渠道补货，库存金额增加，库存天数上升到179天，渠道库存仍低于公司的目标水平，并略有下降。具体而言，由于需求趋势疲软，公司对亚洲，尤其是中国进行了战略性的发货不足。 资本支出：Q3资本支出为3.25亿美元，因为投资加强了ADI的全球弹性，并为客户提供产品采购地的选择。2023年应该是资本支出的高点，公司预计2024年资本支出将有所下降。重要的是，公司的投资不包括公司预计从美国和欧洲芯片法案中获得的税收减免和补助资金。 现金流：在过去的12个月中，公司创造了37亿美元的自由现金流，占收入的29%。同期，公司通过超过33亿美元的回购和超过16亿美元的分红，向股东返还了近50亿美元，占自由现金流的130%以上。 FY23Q4指引： 营收：公司预计Q4收入为27亿美元，上下浮动1亿美元，这一指引假定sell-in低于sell-through。在公司指引的中点，鉴于库存的广泛调整，公司预计所有市场都将环比下滑。相对而言，汽车和消费品市场的表现应略高于工业和通信市场。 营业利润率：Q4营业利润率预计为44%，上下浮动0.7pct，这一利润率预期包含了计划中的利用率降低和运营支出下降。 税率：Q4公司的税率预计在11%到13%之间。 每股收益：Q4调整后的每股收益预计为2美元，上下浮动0.10美元。 由于公司的指引低于预期，下面介绍一下公司正在经历的情况以及公司将如何应对。公司的收入指引反映了所有终端市场、所有地区和大小客户广泛的宏观疲软。公司还在战略性地改善交货时间，以便更好地了解需求，提高客户满意度。如今，公司85%以上的产品都能在13周内发货，比一年前的35%有所提高。公司看到客户正在加速调整库存，这既是由于环境的疲软，也是由于公司缩短了交货周期，因此，公司正在采取措施，以保持资产负债表、现金流和损益表的完整性，这包括进一步降低利用率和减少外部晶圆采购，目标是在未来几个季度大幅降低库存。更重要的是，正如公司之前所概述的那样，公司预计毛利率将保持在70%的水平（以追踪12个月为基础），这种毛利率弹性证明了公司混合生产模式的灵活性和公司独特的周转能力。除了自然降低的可变薪酬外，公司还采取措施将运营支出总额环比减少约5000万美元。因此，回过头来看，公司还没有做好触底的准备，但公司的历史表明，公司的周期上升很快。当公司这样做时，公司将达到更高的水平。ADI已经建立了一个非常有弹性的业务，其中蕴含着丰富的机会。公司的多元化经营和对众多世俗趋势的参与，推动了公司持久的盈利流和稳健的自由现金流，使公司能够持续不断地向股东返还资本。在过去的12个月里，公司向股东返还了50亿美元，占公司市值的5%以上。 Q&A： Q：我知道公司还没有准备好宣布行业已经到达底部，但是一些行业观察人士可能会说，这种库存累积可能是从2021年末、2022年初开始的，基于公司对十月季度的指引，库存水平基本回到了开始积累时的水平，所以公司已经看到了周期，也经历了许多。公司对此有什么看法，特别是考虑到现在这种库存调整似乎已经完成了？ A：在我看来这些周期中的问题总是相同的，但往往有不同的原因。我认为现在有两种因素导致了这次特定的修正，一个是目前存在的库存消化，这种情况已经持续了18到24个月了。第二个因素就是宏观经济状况，这也是一个重要的调控因素。但是我认为从业务直接来看，最大客户的收入增长及他们的预测，与ADI的增长相比，可以看出公司在第三季度以及第四季度会发货给低端消费市场。 因此，一个衡量的方式是库存调整需要多长时间。在经历了两到三个季度之后，公司就能度过库存消化周期，ADI的公司定位是能够相当快地度过这个周期的，因为ADI一直在非常谨慎地管理工厂，管理库存，无论是公司自己的资产负债表还是公司的分销渠道。我认为公司依然对客户的需求模式持有长期以来的观点。 在这个阶段，公司没有以任何方式迫使客户进入长期供应协议等，从而迫使他们采购他们实际上并不需要的产品。公司一直在积极地管理渠道，所以在公司自己的资产负债表上保留了更多的库存。当恢复开始时，公司最终会将供应分配到需要的地方。 如果回顾一下行业，回顾互联网泡沫周期，回顾2008年金融危机周期，大多数下行趋势往往持续了三到四个季度。所以我认为在接下来的两到三个季度内，公司开始看到库存方面的复苏，剩下的问题就是宏观经济将如何表现。 Q：您提到公司还没有准备好确定行业底部，库存消化期可能会再持续一段时间。那么应该如何看待Q1库存的季节性？库存往往会在Q1下降中个位数。您认为公司应该为与此不同的情况做好准备吗？如果下降比中个位数更多，您是否仍然认为ADI可以保持70%以上的毛利率？ A：首先简要评论一下指引，公司的出货量低于渠道伙伴提供的预测。因此公司有意降低渠道库存，以更好地准备迎接更强劲的业绩。指引中包括积压订单的覆盖率有一些turn，但由于更多的不确定性，少于正常水平。 因此，公司需要一些更多的turn和积极的订单出货比，可能需要一个季度或两个季度。然后从终端市场的角度来看，公司所有的终端市场环比都在下降。不会指引后面业绩超过当前季度，你的理解基本正确，没有理由认为第一季度的业绩不会逐渐下降，但公司的观点将受节假日和客户决定的影响，客户将减少库存迎接年底。 因此，从目前的情况来看，公司在FY24Q1中没有看到更大幅度下滑的趋势。我提醒大家，在开始为FY24Q1建模时要记住，每隔一两年，公司会有一个14周的季度，2024年的Q1正是如此。至于毛利率，我认为公司实际上为之感到非常自豪。公司多次传达过这样一个信息，能够在过去12个月的基础上保持70%的毛利率，从峰值到谷底的下降幅度为15%。预计FY23Q4从FY23Q2的峰值下降了约17%。虽然公司没有给出毛利率数字，但如果你从我给出的运营支出数据中推导出来，你会看到毛利率能够保持在70%以上，公司将继续努力。 对于FY24Q1毛利率，目前的最好判断是随着公司降低库存水平，可能会在产能利用率水平上面临更大的挑战，但公司在激活产能灵活应用方面非常成功，实际上公司的产能利用率要比没有激活时高出约10%，这对公司来说是一个非常有力的杠杆。公司需要看看所有这些因素在FY24Q1的数学计算中如何运作，预计FY24Q1不会与FY23Q4的情况明显不同。 再补充一点，毛利的另一方面是定价，而定价非常稳定。它非常稳定、有弹性，我不认为这会改变。而且公司的产品非常有黏性，有很长的生命周期，实际上只是业务中的一个单位调整，而不是价格或份额的问题。 Q：看到通信的同比数据，我把德州仪器看作是ADI最近的竞争对手，他们从2022年第四季度开始出现同比下降，而ADI刚刚开始，您说需要两到三个季度。而根据过去的历史，通常在同比基础上会看到大约四到五个季度的下降，这是对的吗？您说需要两到三个季度的调整期，我猜这意味着数量的同比下降，对吗？ A：通信只是ADI整体的一部分。实际上，公司有两个组成部分，有线部分和无线部分。在有线方面，数据中心和载波网络的光控制、以及电源等方面，公司看到了不利因素，可以追溯到2022年后期，2023年初期。公司预计在这个领域内，资本支出会在一定程度上恢复，以满足人工智能迅速增长的算力需求等等，所以我的看法是，在下一财年年初到第二季度之间，有线部分可能会开始恢复。 无线部分要更难预测。这是非常动态变化的。发达国家，特别是北美，5G部署主要关注覆盖范围而不是容量。它们会比公司预想的要弱。所以这可能会给公司带来阻力，不知道持续多久，但我认为在2024财年期间可能会有几个季度。当然印度今年表现非常强劲，公司预计在2024财年期间会看到更多关于在印度的覆盖范围和产能的投入。公司在许多领域都有领导地位，比如光控制系统、5G、软件定义解决方案。但是在我看来通信市场整体上存在很多不确定性，特别是目前的无线市场。 Q：不仅仅是通信，整体业务情况怎么样？ A：整体业务情况。公司看到一些影响将超越库存消化问题的趋势，像数字化医疗保健、航空航天和国防、可持续能源等宏观经济领域。所以再次强调，库存消化问题可能会持续两到三个季度，然后公司会从那时开始看到单位销量的增加。 Q：您说业务现在是淡季，但还有一个额外的星期。如果只是线性地看，额外的那一周就像是加了7天的业绩，那么这两者是否会相互抵消？还是说那是在圣诞和新年之间的一周，收入不会很多？应该如何平衡这两个因素？ A：当在13周的基础上讲淡季时，提到14周只是提醒投资者在建模时要考虑到这一点。但我认为你的想法基本是正确的。 在正常情况下，在第一季度或一个13周的季度中，公司的业务下降，如果是5%左右，现在有了额外的一周，这将在收入和经营支出方面各增加约7.5%。所以有两个因素。正常情况下，如果下降5%，在14周的季度中可以增加7.5%的收入和经营支出。这是最好的思考方式。然后在第二季度，这种情况会减弱，会在第二季度采取另一种方式。所以在正常情况下，第二季度会比第一季度更糟糕，因为会失去那个额外的星期。所以同样，在正常时期，第二季度增长如果是2%到5%，在这个13周的季度中，减去一个额外的星期，会有7.5%的减少，他们已经算在第一季度了。 Q：关于明年的经营支出，听起来公司在第四季度的指引是大约7亿美元。在一个可能会下降相当大的财年，如何看待2024财年与2023财年相比的经营支出？如何考虑2024财年相对于2023财年的同比增长？ A：ADI是为长期运营而经营的。所以公司会对可自由支配的部分进行谨慎的调整，调整变量补偿和公司可以调整的地方。但ADI的价值来自于其创新，所以不会期望在2024财年对支出进行实质性的更大削减。但公司的变动性补偿被设计的高度灵活，因此如果2024财年成为下行年，将能看到下降对公司产生实质性的影响。 Q：7亿美元的可支配资金，是否是正确的运营水平？ A：对于整年来说，这并不是一个不切实际的水平。如果退一步看，看看公司的控制范围内所要管理的内容，之前谈论过毛利率在12个月滚动期保持70%。所以在整个年度，我认为公司可以实现70%的毛利率，公司的长期目标是维持营业利润率介于42%到45%之间，这是公司在对明年以及下行年进行建模时要考虑的保护措施。 Q：关于汽车终端市场，预计相对工业领域表现会更好。考虑到库存和即将到来的UAW（美国汽车工人联合会）罢工，汽车市场可能会出现明显恶化吗？这已计入预测中吗？汽车供应链的客户是否在讨论罢工对库存的影响？ A：关于汽车市场，首先我们连续12个季度实现了同比增长，包括第四季度，我们的增长将会再次上升。在我们的准备好的评论中，我们提到交货时间和供应信心推动了库存调整的加速，这在我们所有的市场中都在发生。具体来看本季度的汽车市场和我们在那里的增长率，同样的强劲增长者有BMS、GMSL、A2B。他们在第三季度的增长率在环比和同比上都有增长。我们预计他们在第四季度会有类似的强劲势头。所以我认为我们的展望，正如文斯所说，确实是由终端市场单位驱动的，我们还没有提出具体数字，也没有从供应链合作伙伴那里得到任何指示，要根据目前正在进行的谈判中可能出现的任何中断来进行调整。还有一点需要注意的是，总的来说，每年汽车中的硅价值都在增加，ADI也是如此。我们正在进行向电动化的转变，这在很大程度上仍处于采用的早期阶段。因此，有一些强大的增长驱动因素将在一定程度上超越经济的低迷。但总体而言，我们预计未来相当长一段时间内，汽车领域仍将是ADI增长最好的领域之一。 Q：在第三季度，分销商销售额下降，约占销售总额的62%，环比下降约4.5%，低于整体业务；向我们的直接客户的出货量下降了约8%。第三季度和第四季度的出货量如何？多余库存动态是怎样？多余的库存情况是否比直接客户更加明显？也许与你们的分销客户类似，你们是否有监控销售情况的系统？你们如何监控直接客户的销售和库存水平？ A：首先，要想与ADI进行业务往来，分销公司必须每周以滞后的方式通过电子数据提供销售数据给我们。这样我们就能清楚地知道我们的分销渠道在哪里做生意，我们利用这些数据来经营公司，我们以销售点为基础来运营。在第二季度的财报电话会议上，我们提到在中国市场我们做得有些过头了，打算向中国市场减少供应。在第三季度，我们已经做到了这一点。我们计划在第四季度在整体市场上都继续减少出货，以继续降低渠道库存水平。 我们对终端客户的库存水平没有太多的直接数据可见性，除非我们与某些客户有寄售关系。但我们拥有的是，您无法访问的，我们可以看到我们的产品销售数据，包括一系列外部公开客户及其相应的营收增长。我们的团队会基于这些数据建立相关性，以告诉我们的增长与他们的增长情况如何。这也是文斯所提到的，我们已经看到他们的增长正在加速，超过了我们向他们的增长，这就是为什么我们有信心我们正在减少供应他们的终端市场需求，使他们能够降低库存水平。当然，现在是安全的，因为我们现在可以在13周内将产品送到他们那里。 较短的交货时间是我们客户库存水平需要的最好指标。如果客户可以快速获得产品，他们需要持有较少的库存。因此，我们的交货时间的改善有助于更好地了解客户需要持有的库存以及他们目前的持有库存情况。 现在我们总投资组合中有85%的产品可以在不到13周内提供。与去年这个时候相比，这是一个巨大的变化。 Q：第一个问题是关于定价的？在短期内，更多是销售产品组合的调整，而不是定价的调整。如果到2024年，晶圆代工定价改善，是否会有可能与客户分享这种成本下降，就像在过去几年里您已经将较高的成本转嫁给客户一样？DOI（Days of Inventory）为179天，与疫情前相比增加了50到60天左右。我们应该如何看待未来的新常态？能多快实现？ A：实际上有两个方面。第一个方面是，我们有75,000个产品SKU，它们已经建立起来，是ADI业务的基石。它们非常稳定。产品的生命周期往往非常长。一旦设计好，它们在定价上也相对不敏感。此外，事实上我们每年还在提升我们产品的价值。在定价方面，我们在管理产品组合时会考虑弹性，这只是产品组合管理的正常部分，但是，我们也在为向客户推出的新产品增加更多价值。如果我们确实降低了成本，这种成本降低的好处将在设计阶段体现，但我认为这种降低成本的可能性非常非常小，因为这是来自我们的第三方供应商。所以，我认为要传达的信息是定价是稳定的，我们的业务非常持久。 至于第二个问题，关于DOI的问题，目前DOI的增加主要受到全球供应链的影响，这在疫情期间变得更加明显。我们预计未来会逐渐回到更正常的水平，但具体要多快能够实现会受到多个因素的影响，包括全球供应链的稳定性、市场需求的恢复情况等。我们正在积极地采取措施来优化我们的供应链，以便更好地适应未来的需求。 关于DOI的179天，资产负债表上的库存在美元基础上环比增长了个位数。我们非常有信心，我们将在第一季度结束时减少至少1亿美元的库存价值，并且生产计划正在调整，以使我们能够实现这一目标。 至于库存天数的目标，我们有一个模型，但我们已经商定，下一任首席财务官应该对这个模型进行确认，因为他们将负责这个模型，并需要了解其中的细节。所以我可以告诉你，库存天数不会达到180天，但我认为我们也不会回到120天。所以我们会在以后的某个时间点回复你，让你了解情况。 Q：你在报告和指引中多次提到减少出货的情况。我希望你能量化一下你们减少出货的程度，或者提供一些关于减少出货数量的指引。另外，考虑到季节性的财政第一季度似乎仍在计划中。这是否意味着我们可以预期在10月季度结束时开始对终端需求进行供应？ A：对于第一个问题，我们有通过分销渠道进行的业务，也有直接供应的业务。通过分销渠道的业务，我们有来自分销商的需求预测，我们正在减少供应以帮助他们降低渠道内的库存水平。我们在第二季度的财报电话会议上提到，我们将在中国这样做。本季度，我们将在全球范围内对所有分销商采取这样的措施。 至于第二个问题，我只能回到我们的数据分析上来解答。除此之外，我们没有真正的方法来对其进行汇总，只能说我们的终端客户的营收增长与我们个别终端客户的增长之间存在较好的相关性。当我们查看他们在第三季度的增长情况，与我们向他们的出货情况以及他们的第四季度增长预测（无论是你们还是共识预测）相比，我们知道我们将帮助他们降低库存水平，这也是非常合理的，因为交货时间已经得到改善。 关于第一个问题，如果你看第一季度，我们通常会在第一季度的销售中减少供应，你会发现很多我们的客户在年末的时候会减少他们的运营资本。因此，第一季度的销售额下降了5%，在我们看来，这是因为季节性的第一季度的销售量低于消耗量。我认为在那之后，会回到需求和消耗的平衡状态。然后问题就变成了宏观因素，我们在第二季度会受到宏观经济情况的影响。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、谌薇、涂锟山等。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 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事件： ADI（亚德诺）近日发布FY23Q3季报，本季度营收31亿美元，同比-0.3%/环比-5.0%；毛利率72.2%，同比-1.9pcts/环比-1.5pcts。综合财报及交流会议信息，总结要点如下： 评论： 1、FY23Q3营收符合预期，毛利率受到产能利用率和产品结构影响环比下降。 FY23Q3营收为31亿美元，同比-0.3%/环比-5.0%，达到营收指引中值（30-32亿美元），主要得益于工业和汽车业务的持续同比增长。FY23Q3毛利率为72.2%，同比-1.9pcts/环比-1.5pcts，由于利用率降低和产品结构调整，毛利率环比下降。FY23Q3营业利润率为47.8%，同比-2.3pcts，与毛利率的下降基本一致，符合指引下限（47.8%-49.2%）。FY23Q3库存周转天数上升到179天，渠道库存仍低于公司的目标水平，并略有下降。 2、工业和汽车业务本季同比增长/环比下降，仅消费类业务实现环比提升15%。 1）工业：营收占比为53%，同比+4%/环比-7%，大部分应用都有所增长，其中以可持续能源、航空航天和国防为首，均实现了两位数的增长；2）汽车：营收占比为24%，同比+15%，环比小幅下降，符合公司的预期。ADI领先的电池管理和车载连接解决方案继续实现超预期增长，同比合计增长近30%；3）通讯：营收占比为12%，由于公司大范围的库存调整，其收入环比和同比均出现两位数的下降；4）消费：营收占比为10%，同比-21%/环比+15%，表现强于预期，尽管库存持续调整，但公司仍然认为第二季度标志着这一业务的谷底。 3、FY23Q4营收指引预计同环比均将下降，库存因素将导致所有市场环比下滑。 FY23Q4营收指引中值为27亿美元（26-28亿美元），指引中值同比-16.9%/环比-12.9%。营业利润率指引中值为44%（43.3%-44.7%），同比-7.1pcts/环比-3.8pcts。公司认为第三季度的发货量低于终端市场的消费量，预计第四季度也会如此，这将有助于客户实现库存正常化。公司预计FY23Q4由于存在广泛的库存修正，所有市场都将环比下滑，相对来看，汽车和消费品市场的表现应该略好于工业和通信市场，不排除FY24Q1业绩继续下降的可能性。 4、FY23Q4将把减少出货从中国扩散至整体市场，通信市场需求复苏仍需时日。 当下周期面临的库存修正主要系：1）目前存在的库存消化；2）宏观经济状况，公司预计需要2-3个季度来度过库存消化周期。渠道库存方面，公司二季度在中国市场减少出货，FY23Q4将在整体市场都减少供应以降低渠道库存水平。对于市场需求，有线通信领域从22H2开始在数据中心、载波网路的光控制和电源等方面出现疲软，预计有线通信在FY24Q1-Q2可能会开始恢复。无线通信领域，北美的5G部署可能比公司预想要弱，预计疲软在FY24会持续几个季度，今年印度表现非常强劲。汽车市场预计FY23Q4将会再次增长。 风险提示：竞争加剧风险；贸易摩擦风险；行业景气度变化风险；宏观经济及政策风险。 （后附 FY23Q3 业绩说明会纪要全文） 附录：ADI FY23Q3 业绩说明会纪要 出席： Michael Lucarelli-VP，IR，FP&A Prashanth Mahendra-Rajah-CFO Vincent Roche-CEO&董事长 会议纪要根据公开信息整理如下： FY23Q3业绩概览： 尽管经营环境充满挑战，但ADI在第三季度仍表现出色，取得了符合预期的业绩。在工业和汽车市场再次增长的带动下，收入接近31亿美元。毛利率保持强劲，超过72%，营业利润率接近48%，每股收益为2.49亿美元。持续的盈利能力反映了公司产品组合的适应能力及其创新溢价。 对于当前的商业环境，正如公司在上一季度所分享的，公司认为在连续三年稳步增长之后，公司正处于客户库存调整期。通过与客户的交流，公司发现这些加速的库存调整与宏观背景的疲软和ADI快速改善的交付周期有关。 重要的是，公司认为第三季度的发货量低于终端市场的消费量，预计第四季度也会如此，这将有助于更快地使客户的库存正常化，并使公司在未来几个季度更快地恢复增长。虽然近期动态或有动荡，但公司的长期信心依然不减。过去几十年来，公司通过多元化的客户和产品组合以及灵活的混合制造模式，增强了全球业务的弹性，这使公司能够确保在需求较为疲软的时期维持战略投资，以确保在业务出现拐点时抓住上升的机会，正是这些特点以及公司与众多并存的长期增长趋势的一致性，让公司对ADI实现年均7%至10%收入的长期模式充满信心。 目前，支撑这一增长前景的一个领域是与可持续利用相关的应用，目前约占公司总收入的1/3，其中的一个重要部分，即不断发展的电气化生态系统，它正在推动公司工业和汽车市场的增长。随着全球向“零排放”迈进，公司需要消除每年排放的51千兆吨全球温室气体。迄今为止，化石燃料是最大的排放源，占总排放量的75%以上，与此同时，预计到2050年，全球能源消耗将增加50%。一场不必要的能源转型正在进行，升级和扩大能源网是支持去碳化道路的基础。通过商业和住宅基础设施中的可再生能源以及电动汽车和全球运输实现转变，将减少温室气体排放，这些举措也为能源的生产分配、消费和平稳供应带来了新的挑战。从升级电网基础设施到组建和管理汽车电池，ADI解决方案贯穿了电气化进程的各个阶段，贯穿所有这些应用的共同点是它们所需的高性能精密信号处理、控制和电源管理能力。 电网基础设施： 总体而言，当今的电网正在进行现代化改造，以满足当前和未来的需求。从历史上看，煤炭、石油和天然气等传统能源都是集中式的，从电网到消费者之间是单向分布的。如今，风能和太阳能等可再生能源更加分散，因此需要动态的双向能源流。要实现这一目标，电网必须能够实时调整整个网络的性能，这就要求监控和存储能力呈指数级增长。例如，公司与Enel集团合作，为配电系统运营商提供智能电表和电网数字化解决方案。在这里，ADI的控制和传感技术在数字变电站的核心位置实现了高性能、高精度的监控和数据创建，公司正在利用公司的混合信号数字和算法技术，在电网边缘实现更高的智能化。 储能系统与BMS技术： 储能系统对于缓解整个电网的间歇性问题至关重要。ADI是一家领先企业，公司的技术在住宅、商业和电网规模网络的60%储能系统中得到了应用。 利用公司的电池管理系统（BMS）技术，公司正在提高储能系统的容量和能量利用率，从而最大限度地提高电池的使用寿命价值。ADI的能源计量、隔离和传感技术有助于在交流和直流充电设备中实现更广泛的应用。 除了这些在公司高度多样化的工业领域的重要应用之外，公司的高性能信号处理平台和专业领域技术正在帮助汽车市场实现电气化。在这方面，公司的技术通过增加续航里程和降低成本，成为从内燃机向更清洁的电动汽车过渡的关键推动因素。 正如公司之前所分享的，公司是BMS领域的领导者，公司的BMS解决方案被前20家电动汽车制造商中的16家采用。公司目前正在对第八代解决方案进行样品测试，该解决方案利用软件和算法实现了深入电池单元的物理测量能力。这些边缘处理技术的进步改变了管理内部电池健康状况的方式，支持更快的充电和更好的续航预测。公司的无线BMS解决方案是这一解决方案的延伸，这在业内尚属首次，它具有公司有线解决方案的所有优点，可实现可扩展的电池架构，生产周期更快、更具成本效益。目前，已有四家原始设备制造商采用了公司的无线BMS系统，预计未来几个季度还会有另一家大型原始设备制造商采用该系统，鉴于这种发展势头和尖端的价值主张，公司相信到本十年末，无线平台将占公司BMS收入的很大一部分。 双向车载充电相关的碳化硅的智能开关： 展望未来，除了电池管理和存储，公司还将提供电动汽车的电源转换解决方案。具体来说，公司正在开发一种基于碳化硅的智能开关，用于双向车载充电，可将充电器的尺寸和重量大幅减少50%以上，从而降低成本。值得注意的是，这种智能集成开关可使电动汽车将能量回馈到网络中，从而创建更可靠的电网，这一创新解决方案使公司每个电动汽车动力系统的内容机会增加了一倍多。 因此，总而言之，ADI的动力来自于深刻的使命感，以及希望公司的创新能够对所有利益相关者产生积极影响的愿望。公司为公司的技术在改善人类乃至地球福祉方面发挥的作用感到无比自豪，并对公司的未来充满信心。公司的尖端技术组合和世界一流的人才基础与前所未有的诱人的世俗趋势相吻合，每美元资本支出中的半导体产量正在大幅增加，这为ADI带来了持续盈利增长的机会，以及塑造行业未来的能力。 FY23Q3财务情况： 营收：虽然整个季度的需求持续疲软，但Q3仍实现了近31亿美元的收入，符合公司的指引目标，这主要得益于工业和汽车业务的持续同比增长。 分终端市场营收：工业市场占收入的53%，在经历了连续13个季度的大幅增长后，环比-7%，同比+4%，大部分应用都有所增长，其中以可持续能源、航空航天和国防为首，均实现了两位数的增长。汽车业务占收入的24%，环比小幅下降，符合公司的预期，同比+15%，增长基础广泛。ADI领先的电池管理和车载连接解决方案继续实现超预期增长，同比合计增长近30%。通信业务占收入的12%，由于公司之前提到的大范围库存调整，其收入环比和同比均出现两位数的下降。占收入10%的消费者业务表现强于预期，环比+15%，但同比-21%，尽管库存持续调整，但公司仍然乐观地认为，第二季度标志着这一业务的谷底。 毛利率：Q3毛利率为72.2%，继续保持行业领先地位，但由于产能利用率降低和产品结构调整，毛利率环比下降。 运营支出：Q3运营支出为7.52亿美元，同比基本持平，环比有所增长。本季度的运营支出反映了年度绩效增长的全部影响。 营业利润率：Q3营业利润率为47.8%，同比-2.3pcts，与毛利率的下降基本一致。 非运营支出：Q3非运营支出为5700万美元。 税率：Q3税率为11.2%。 每股收益：Q3每股收益为2.49美元，在指引范围内。 杠杆率：Q3末，公司拥有超过11亿美元的现金，净杠杆率为0.8。 库存：鉴于收入压力，以及公司决定持有更多成品而不是向渠道补货，库存金额增加，库存天数上升到179天，渠道库存仍低于公司的目标水平，并略有下降。具体而言，由于需求趋势疲软，公司对亚洲，尤其是中国进行了战略性的发货不足。 资本支出：Q3资本支出为3.25亿美元，因为投资加强了ADI的全球弹性，并为客户提供产品采购地的选择。2023年应该是资本支出的高点，公司预计2024年资本支出将有所下降。重要的是，公司的投资不包括公司预计从美国和欧洲芯片法案中获得的税收减免和补助资金。 现金流：在过去的12个月中，公司创造了37亿美元的自由现金流，占收入的29%。同期，公司通过超过33亿美元的回购和超过16亿美元的分红，向股东返还了近50亿美元，占自由现金流的130%以上。 FY23Q4指引： 营收：公司预计Q4收入为27亿美元，上下浮动1亿美元，这一指引假定sell-in低于sell-through。在公司指引的中点，鉴于库存的广泛调整，公司预计所有市场都将环比下滑。相对而言，汽车和消费品市场的表现应略高于工业和通信市场。 营业利润率：Q4营业利润率预计为44%，上下浮动0.7pct，这一利润率预期包含了计划中的利用率降低和运营支出下降。 税率：Q4公司的税率预计在11%到13%之间。 每股收益：Q4调整后的每股收益预计为2美元，上下浮动0.10美元。 由于公司的指引低于预期，下面介绍一下公司正在经历的情况以及公司将如何应对。公司的收入指引反映了所有终端市场、所有地区和大小客户广泛的宏观疲软。公司还在战略性地改善交货时间，以便更好地了解需求，提高客户满意度。如今，公司85%以上的产品都能在13周内发货，比一年前的35%有所提高。公司看到客户正在加速调整库存，这既是由于环境的疲软，也是由于公司缩短了交货周期，因此，公司正在采取措施，以保持资产负债表、现金流和损益表的完整性，这包括进一步降低利用率和减少外部晶圆采购，目标是在未来几个季度大幅降低库存。更重要的是，正如公司之前所概述的那样，公司预计毛利率将保持在70%的水平（以追踪12个月为基础），这种毛利率弹性证明了公司混合生产模式的灵活性和公司独特的周转能力。除了自然降低的可变薪酬外，公司还采取措施将运营支出总额环比减少约5000万美元。因此，回过头来看，公司还没有做好触底的准备，但公司的历史表明，公司的周期上升很快。当公司这样做时，公司将达到更高的水平。ADI已经建立了一个非常有弹性的业务，其中蕴含着丰富的机会。公司的多元化经营和对众多世俗趋势的参与，推动了公司持久的盈利流和稳健的自由现金流，使公司能够持续不断地向股东返还资本。在过去的12个月里，公司向股东返还了50亿美元，占公司市值的5%以上。 Q&A： Q：我知道公司还没有准备好宣布行业已经到达底部，但是一些行业观察人士可能会说，这种库存累积可能是从2021年末、2022年初开始的，基于公司对十月季度的指引，库存水平基本回到了开始积累时的水平，所以公司已经看到了周期，也经历了许多。公司对此有什么看法，特别是考虑到现在这种库存调整似乎已经完成了？ A：在我看来这些周期中的问题总是相同的，但往往有不同的原因。我认为现在有两种因素导致了这次特定的修正，一个是目前存在的库存消化，这种情况已经持续了18到24个月了。第二个因素就是宏观经济状况，这也是一个重要的调控因素。但是我认为从业务直接来看，最大客户的收入增长及他们的预测，与ADI的增长相比，可以看出公司在第三季度以及第四季度会发货给低端消费市场。 因此，一个衡量的方式是库存调整需要多长时间。在经历了两到三个季度之后，公司就能度过库存消化周期，ADI的公司定位是能够相当快地度过这个周期的，因为ADI一直在非常谨慎地管理工厂，管理库存，无论是公司自己的资产负债表还是公司的分销渠道。我认为公司依然对客户的需求模式持有长期以来的观点。 在这个阶段，公司没有以任何方式迫使客户进入长期供应协议等，从而迫使他们采购他们实际上并不需要的产品。公司一直在积极地管理渠道，所以在公司自己的资产负债表上保留了更多的库存。当恢复开始时，公司最终会将供应分配到需要的地方。 如果回顾一下行业，回顾互联网泡沫周期，回顾2008年金融危机周期，大多数下行趋势往往持续了三到四个季度。所以我认为在接下来的两到三个季度内，公司开始看到库存方面的复苏，剩下的问题就是宏观经济将如何表现。 Q：您提到公司还没有准备好确定行业底部，库存消化期可能会再持续一段时间。那么应该如何看待Q1库存的季节性？库存往往会在Q1下降中个位数。您认为公司应该为与此不同的情况做好准备吗？如果下降比中个位数更多，您是否仍然认为ADI可以保持70%以上的毛利率？ A：首先简要评论一下指引，公司的出货量低于渠道伙伴提供的预测。因此公司有意降低渠道库存，以更好地准备迎接更强劲的业绩。指引中包括积压订单的覆盖率有一些turn，但由于更多的不确定性，少于正常水平。 因此，公司需要一些更多的turn和积极的订单出货比，可能需要一个季度或两个季度。然后从终端市场的角度来看，公司所有的终端市场环比都在下降。不会指引后面业绩超过当前季度，你的理解基本正确，没有理由认为第一季度的业绩不会逐渐下降，但公司的观点将受节假日和客户决定的影响，客户将减少库存迎接年底。 因此，从目前的情况来看，公司在FY24Q1中没有看到更大幅度下滑的趋势。我提醒大家，在开始为FY24Q1建模时要记住，每隔一两年，公司会有一个14周的季度，2024年的Q1正是如此。至于毛利率，我认为公司实际上为之感到非常自豪。公司多次传达过这样一个信息，能够在过去12个月的基础上保持70%的毛利率，从峰值到谷底的下降幅度为15%。预计FY23Q4从FY23Q2的峰值下降了约17%。虽然公司没有给出毛利率数字，但如果你从我给出的运营支出数据中推导出来，你会看到毛利率能够保持在70%以上，公司将继续努力。 对于FY24Q1毛利率，目前的最好判断是随着公司降低库存水平，可能会在产能利用率水平上面临更大的挑战，但公司在激活产能灵活应用方面非常成功，实际上公司的产能利用率要比没有激活时高出约10%，这对公司来说是一个非常有力的杠杆。公司需要看看所有这些因素在FY24Q1的数学计算中如何运作，预计FY24Q1不会与FY23Q4的情况明显不同。 再补充一点，毛利的另一方面是定价，而定价非常稳定。它非常稳定、有弹性，我不认为这会改变。而且公司的产品非常有黏性，有很长的生命周期，实际上只是业务中的一个单位调整，而不是价格或份额的问题。 Q：看到通信的同比数据，我把德州仪器看作是ADI最近的竞争对手，他们从2022年第四季度开始出现同比下降，而ADI刚刚开始，您说需要两到三个季度。而根据过去的历史，通常在同比基础上会看到大约四到五个季度的下降，这是对的吗？您说需要两到三个季度的调整期，我猜这意味着数量的同比下降，对吗？ A：通信只是ADI整体的一部分。实际上，公司有两个组成部分，有线部分和无线部分。在有线方面，数据中心和载波网络的光控制、以及电源等方面，公司看到了不利因素，可以追溯到2022年后期，2023年初期。公司预计在这个领域内，资本支出会在一定程度上恢复，以满足人工智能迅速增长的算力需求等等，所以我的看法是，在下一财年年初到第二季度之间，有线部分可能会开始恢复。 无线部分要更难预测。这是非常动态变化的。发达国家，特别是北美，5G部署主要关注覆盖范围而不是容量。它们会比公司预想的要弱。所以这可能会给公司带来阻力，不知道持续多久，但我认为在2024财年期间可能会有几个季度。当然印度今年表现非常强劲，公司预计在2024财年期间会看到更多关于在印度的覆盖范围和产能的投入。公司在许多领域都有领导地位，比如光控制系统、5G、软件定义解决方案。但是在我看来通信市场整体上存在很多不确定性，特别是目前的无线市场。 Q：不仅仅是通信，整体业务情况怎么样？ A：整体业务情况。公司看到一些影响将超越库存消化问题的趋势，像数字化医疗保健、航空航天和国防、可持续能源等宏观经济领域。所以再次强调，库存消化问题可能会持续两到三个季度，然后公司会从那时开始看到单位销量的增加。 Q：您说业务现在是淡季，但还有一个额外的星期。如果只是线性地看，额外的那一周就像是加了7天的业绩，那么这两者是否会相互抵消？还是说那是在圣诞和新年之间的一周，收入不会很多？应该如何平衡这两个因素？ A：当在13周的基础上讲淡季时，提到14周只是提醒投资者在建模时要考虑到这一点。但我认为你的想法基本是正确的。 在正常情况下，在第一季度或一个13周的季度中，公司的业务下降，如果是5%左右，现在有了额外的一周，这将在收入和经营支出方面各增加约7.5%。所以有两个因素。正常情况下，如果下降5%，在14周的季度中可以增加7.5%的收入和经营支出。这是最好的思考方式。然后在第二季度，这种情况会减弱，会在第二季度采取另一种方式。所以在正常情况下，第二季度会比第一季度更糟糕，因为会失去那个额外的星期。所以同样，在正常时期，第二季度增长如果是2%到5%，在这个13周的季度中，减去一个额外的星期，会有7.5%的减少，他们已经算在第一季度了。 Q：关于明年的经营支出，听起来公司在第四季度的指引是大约7亿美元。在一个可能会下降相当大的财年，如何看待2024财年与2023财年相比的经营支出？如何考虑2024财年相对于2023财年的同比增长？ A：ADI是为长期运营而经营的。所以公司会对可自由支配的部分进行谨慎的调整，调整变量补偿和公司可以调整的地方。但ADI的价值来自于其创新，所以不会期望在2024财年对支出进行实质性的更大削减。但公司的变动性补偿被设计的高度灵活，因此如果2024财年成为下行年，将能看到下降对公司产生实质性的影响。 Q：7亿美元的可支配资金，是否是正确的运营水平？ A：对于整年来说，这并不是一个不切实际的水平。如果退一步看，看看公司的控制范围内所要管理的内容，之前谈论过毛利率在12个月滚动期保持70%。所以在整个年度，我认为公司可以实现70%的毛利率，公司的长期目标是维持营业利润率介于42%到45%之间，这是公司在对明年以及下行年进行建模时要考虑的保护措施。 Q：关于汽车终端市场，预计相对工业领域表现会更好。考虑到库存和即将到来的UAW（美国汽车工人联合会）罢工，汽车市场可能会出现明显恶化吗？这已计入预测中吗？汽车供应链的客户是否在讨论罢工对库存的影响？ A：关于汽车市场，首先我们连续12个季度实现了同比增长，包括第四季度，我们的增长将会再次上升。在我们的准备好的评论中，我们提到交货时间和供应信心推动了库存调整的加速，这在我们所有的市场中都在发生。具体来看本季度的汽车市场和我们在那里的增长率，同样的强劲增长者有BMS、GMSL、A2B。他们在第三季度的增长率在环比和同比上都有增长。我们预计他们在第四季度会有类似的强劲势头。所以我认为我们的展望，正如文斯所说，确实是由终端市场单位驱动的，我们还没有提出具体数字，也没有从供应链合作伙伴那里得到任何指示，要根据目前正在进行的谈判中可能出现的任何中断来进行调整。还有一点需要注意的是，总的来说，每年汽车中的硅价值都在增加，ADI也是如此。我们正在进行向电动化的转变，这在很大程度上仍处于采用的早期阶段。因此，有一些强大的增长驱动因素将在一定程度上超越经济的低迷。但总体而言，我们预计未来相当长一段时间内，汽车领域仍将是ADI增长最好的领域之一。 Q：在第三季度，分销商销售额下降，约占销售总额的62%，环比下降约4.5%，低于整体业务；向我们的直接客户的出货量下降了约8%。第三季度和第四季度的出货量如何？多余库存动态是怎样？多余的库存情况是否比直接客户更加明显？也许与你们的分销客户类似，你们是否有监控销售情况的系统？你们如何监控直接客户的销售和库存水平？ A：首先，要想与ADI进行业务往来，分销公司必须每周以滞后的方式通过电子数据提供销售数据给我们。这样我们就能清楚地知道我们的分销渠道在哪里做生意，我们利用这些数据来经营公司，我们以销售点为基础来运营。在第二季度的财报电话会议上，我们提到在中国市场我们做得有些过头了，打算向中国市场减少供应。在第三季度，我们已经做到了这一点。我们计划在第四季度在整体市场上都继续减少出货，以继续降低渠道库存水平。 我们对终端客户的库存水平没有太多的直接数据可见性，除非我们与某些客户有寄售关系。但我们拥有的是，您无法访问的，我们可以看到我们的产品销售数据，包括一系列外部公开客户及其相应的营收增长。我们的团队会基于这些数据建立相关性，以告诉我们的增长与他们的增长情况如何。这也是文斯所提到的，我们已经看到他们的增长正在加速，超过了我们向他们的增长，这就是为什么我们有信心我们正在减少供应他们的终端市场需求，使他们能够降低库存水平。当然，现在是安全的，因为我们现在可以在13周内将产品送到他们那里。 较短的交货时间是我们客户库存水平需要的最好指标。如果客户可以快速获得产品，他们需要持有较少的库存。因此，我们的交货时间的改善有助于更好地了解客户需要持有的库存以及他们目前的持有库存情况。 现在我们总投资组合中有85%的产品可以在不到13周内提供。与去年这个时候相比，这是一个巨大的变化。 Q：第一个问题是关于定价的？在短期内，更多是销售产品组合的调整，而不是定价的调整。如果到2024年，晶圆代工定价改善，是否会有可能与客户分享这种成本下降，就像在过去几年里您已经将较高的成本转嫁给客户一样？DOI（Days of Inventory）为179天，与疫情前相比增加了50到60天左右。我们应该如何看待未来的新常态？能多快实现？ A：实际上有两个方面。第一个方面是，我们有75,000个产品SKU，它们已经建立起来，是ADI业务的基石。它们非常稳定。产品的生命周期往往非常长。一旦设计好，它们在定价上也相对不敏感。此外，事实上我们每年还在提升我们产品的价值。在定价方面，我们在管理产品组合时会考虑弹性，这只是产品组合管理的正常部分，但是，我们也在为向客户推出的新产品增加更多价值。如果我们确实降低了成本，这种成本降低的好处将在设计阶段体现，但我认为这种降低成本的可能性非常非常小，因为这是来自我们的第三方供应商。所以，我认为要传达的信息是定价是稳定的，我们的业务非常持久。 至于第二个问题，关于DOI的问题，目前DOI的增加主要受到全球供应链的影响，这在疫情期间变得更加明显。我们预计未来会逐渐回到更正常的水平，但具体要多快能够实现会受到多个因素的影响，包括全球供应链的稳定性、市场需求的恢复情况等。我们正在积极地采取措施来优化我们的供应链，以便更好地适应未来的需求。 关于DOI的179天，资产负债表上的库存在美元基础上环比增长了个位数。我们非常有信心，我们将在第一季度结束时减少至少1亿美元的库存价值，并且生产计划正在调整，以使我们能够实现这一目标。 至于库存天数的目标，我们有一个模型，但我们已经商定，下一任首席财务官应该对这个模型进行确认，因为他们将负责这个模型，并需要了解其中的细节。所以我可以告诉你，库存天数不会达到180天，但我认为我们也不会回到120天。所以我们会在以后的某个时间点回复你，让你了解情况。 Q：你在报告和指引中多次提到减少出货的情况。我希望你能量化一下你们减少出货的程度，或者提供一些关于减少出货数量的指引。另外，考虑到季节性的财政第一季度似乎仍在计划中。这是否意味着我们可以预期在10月季度结束时开始对终端需求进行供应？ A：对于第一个问题，我们有通过分销渠道进行的业务，也有直接供应的业务。通过分销渠道的业务，我们有来自分销商的需求预测，我们正在减少供应以帮助他们降低渠道内的库存水平。我们在第二季度的财报电话会议上提到，我们将在中国这样做。本季度，我们将在全球范围内对所有分销商采取这样的措施。 至于第二个问题，我只能回到我们的数据分析上来解答。除此之外，我们没有真正的方法来对其进行汇总，只能说我们的终端客户的营收增长与我们个别终端客户的增长之间存在较好的相关性。当我们查看他们在第三季度的增长情况，与我们向他们的出货情况以及他们的第四季度增长预测（无论是你们还是共识预测）相比，我们知道我们将帮助他们降低库存水平，这也是非常合理的，因为交货时间已经得到改善。 关于第一个问题，如果你看第一季度，我们通常会在第一季度的销售中减少供应，你会发现很多我们的客户在年末的时候会减少他们的运营资本。因此，第一季度的销售额下降了5%，在我们看来，这是因为季节性的第一季度的销售量低于消耗量。我认为在那之后，会回到需求和消耗的平衡状态。然后问题就变成了宏观因素，我们在第二季度会受到宏观经济情况的影响。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、谌薇、涂锟山等。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
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