保隆科技系列十一-中报点评:2023年上半年营收同比增长27%,股权激励彰显信心【国信汽车】

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　保隆科技系列回顾 车中旭霞 公司深度报告： 《国信证券-保隆科技-603197-深度报告：中国TPMS龙头，汽车电子新贵》——20180813 财报点评： 《国信证券-保隆科技（603197.SH）-一季度净利润同比增长110%，智能化新业务快速放量》——20230504 《国信证券-保隆科技-603197-2019年三季报点评：Q3利润触底回升，毛利率、费用率环比显著改善》——20191030 《国信证券-保隆科技-603197-2019年中报点评：短期并表业务拖累盈利，期待海外爬坡》——20190903 《国信证券-保隆科技-603197-2018年年报点评：短期费率改善，中长期受益TPMS扩张及智能化》——20190415 《国信证券-保隆科技-603197-2018年一季报点评：17年业绩符合预期，18年汇兑损益无碍TPMS龙头成长》——20180427 跟踪报告： 《国信证券-保隆科技（603197.SH）：360环视摄像头项目定点，看好公司ADAS业务成长性》——20220302 《国信证券-保隆科技-603197-重大事件快评：TPMS合资进入运营，智能驾驶新品进展加速》——20190307 《国信证券-保隆科技-603197-重大事件快评：合资霍普，TPMS行业龙头的强强联合》——20180723 核心观点 2023年上半年营收同比增长27% 保隆科技2023年上半年实现收入26.16亿元，同比+27%；实现归母净利润1.84亿元，同比194%。单季度看，2023年第二季度公司实现营业收入14.30亿元，同比+30%，环比+20%；实现归母净利润0.91亿元，同比+405%，环比-2%。公司营收迅速增长主要原因为去年基数较低及新兴业务迅速放量。分产品看，公司2023年上半年空气悬架贡献营收2.9亿元，同比增长598%；传感器贡献营收2亿元，同比增长49%。 二季度毛利率同比提升 23Q2公司销售毛利率为27.39%，同比+0.86pct，环比-0.85pct。23Q2公司扣非归母净利率为5.24%，同比+4.61pct，环比-0.74pct。23Q2销售/管理/研发费用率分别4.06%/6.22%/7.41%，同比分别-0.77/-0.61/-0.15pct，环比分别+0.01/-0.68/-0.17pct，上半年新项目较多，公司增加研发人员及职工薪酬，研发费用同比提升27%。 股权激励目标彰显信心 公司发布2023年限制性股票与股票期权激励涉及483人，授予权益1071.30万股，约占总股本5.13%。业绩考核为：2023年净利润同比2022年增长超过50%且营收同比2022年增长超过20%，公司解除50%限售；2024年净利润同比2022年增长超过100%且营收同比2022年增长超过60%时，公司解除另外50%限售。 空气悬架等新业务快速成长 公司2017年进入乘用车空气弹簧领域，目前已实现全工艺链自主掌控，覆盖空气弹簧、电控减振器、控制系统、储气罐、悬架高度传感器、车身加速度传感器等全系统产品。2022年配套出货高端新能源乘用车空气弹簧产品超4.6万台套，并获多家车企新项目定点。2023年新获某全球高端品牌车企及某欧洲某高端品牌车企项目，全球化进展顺利。 传统业务持续发力，公司份额业内领先 1）TPMS业务为标配产品，公司2022年3808万只发射器销量稳居高位。2）气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一，完成TPMS气门嘴前瞻技术布局。3）金属管件持续推进轻量化，与沙士基达成立合资公司补充液压成型技术能力，液压成型产品减小排气阻力、零件数量、后续组装焊接量，实现轻量化。 风险提示 中美贸易风险、TPMS降价风险、智能驾驶业务不及预期的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持买入评级 公司是全球TPMS龙头企业，空悬、ADAS、传感器等业务发展迅速，我们维持盈利预测，预测2023-2025年公司营收62.13/77.71/95.14亿元，净利润3.94/5.38/7.15亿元，维持2024年24-28倍PE，维持一年期目标估值62-72元，维持“买入”评级。 2023年上半年归母净利润同比增长194%。2023年上半年保隆科技实现收入26.16亿元，同比+27%；实现归母净利润1.84亿元，同比194%。单季度看，2023年第二季度公司实现营业收入14.30亿元，同比+30%，环比+20%；实现归母净利润0.91亿元，同比+405%，环比-2%。公司营收及业绩同比迅速增长原因主要为去年基数较低及公司空气悬架等新兴业务迅速放量。分产品看，公司2023年上半年空气悬架贡献营收2.9亿元，同比增长598%；传感器贡献营收2亿元，同比增长49%。 二季度毛利率同比提升。23Q2公司销售毛利率为27.39%，同比+0.86pct，环比-0.85pct。23Q2公司扣非归母净利率为5.24%，同比+4.61pct，环比-0.74pct。23Q2销售/管理/研发费用率分别4.06%/6.22%/7.41%，同比分别-0.77/-0.61/-0.15pct，环比分别+0.01/-0.68/-0.17pct，上半年新项目较多，公司增加研发人员及职工薪酬，研发费用同比提升27%，同时收入迅速增长，研发费用率同比下降。 公司经营状态良好，股权激励彰显信心。8月29日，公司发布2023年限制性股票与股票期权激励计划，拟向董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员共483人授予权益合计1,071.30万股，约占公司股本总额的5.13%。其中，拟授予限制性股票的数量为171.95万股，约占公司股本总额的0.82%；拟授予股票期权的数量为899.35万份，约占公司股本总额的4.30%。限制性股票的授予价格为28.20元/股；股票期权的行权价格为45.11元/份。 本次股权激励计划解除限售考核为2023-2024年两个会计年度，2023年净利润同比增长超过50%且营收同比增长超过20%时，公司解除50%限售；2024年净利润同比2022年增长超过100%且营收同比增长超过60%时，公司解除另50%限售。 2022年开始，公司空气悬架、传感器等产品陆续进入业务快速成长阶段；其中，空气悬架领域，公司2017年进入乘用车空气弹簧领域，目前已实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，通过长期的研发和生产实践，覆盖空气弹簧、电控减振器、控制系统、储气罐、悬架高度传感器、车身加速度传感器多个产品的核心技术体系，具备全系统开发能力，获得多项产品定点。与国内外成熟车企如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、上汽、东风、长安、一汽等，电动车龙头企业如比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、合众等，知名一级零部件供应商如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利等建立长期、稳定供货关系。 空气悬架市场规模持续提升，公司业绩增长空间广阔。根据高工汽车数据，前装标配空气悬架新车均价从2021年的57.52万元下降至2022年的55.33万元。2022年中国乘用车市场搭载空悬配置数量为28.01万台，渗透率约为1%。预计随国内供应商加速量产、高阶自动驾驶进一步催化，2025年中国市场乘用车空悬系统年搭载交付规模有望冲刺300万台，假设单车价格8000元，对应市场规模约240亿元。公司空气悬架系统集中在高端新能源汽车市场，2022年配套出货的高端新能源乘用车空气弹簧产品超过4.6万台套，并获得多家车企的新项目定点。2023年在手项目量产落地，公司产品规模、营收、业绩同步增长。 随在手订单规模扩大，公司持续扩建产能。产能方面，公司合肥园区、宁国园区的新建厂房陆续投入使用，加速空气悬架系统产品的产能布置，预计2023年完成5-7条空气弹簧全自动生产线，为50万台车配套目标。同时公司规划未来3-5年建设10-15条线，每年为100万台车以上配套。2023年5月公司发布公开发行可转债预案，拟募资不超过14.32亿元，用于空气悬架系统智能制造扩能项目、减振系统配件产能建设及补充流动资金。预计新增空气弹簧减振器总成、独立式空气弹簧、空气供给单元和悬架控制器141万、137万、100万和104万支产能；新增312万支商用车空气弹簧和150万支乘用车空气弹簧产能；新增270万支储气罐和278万支铝制件产能。 传感器领域，公司产品种类多样，全球化布局完善。公司从2002年开始研发胎压监测系统，在传感器行业已有超20年经验，公司2009年开始研发压力传感器，2017年收购主攻速度类和位置类传感器的常州英孚；2018年收购擅长刹车磨损传感器和变速箱位置传感器的德国PEX，并以此进入欧洲主流汽车厂，成为一级供应商；2022年收购上海龙感，增强速度位置类传感器能力。2023年，公司在匈牙利投资1500万欧元的传感器生产园区将投入使用，从而进一步扩大传感器业务全球布局。截至目前，公司通过自研和并购已形成汽车压力传感器、光雨量传感器、速度传感器、位置传感器、加速度传感器、电流传感器等6个产品序列，覆盖40余种传感器产品，拥有上海浦东、上海松江及匈牙利（2022年开始建设，拟2023年初启动运行）三个主要生产基地，陆续获得上海通用、长安马自达、东风日产及长安、奇瑞、一汽、东风、广汽、五菱、比亚迪等品牌定点。据公司测算其覆盖传感器产品平均单车价值量约为1000元，对应中国汽车市场规模超过200亿元，发展空间广阔。 TPMS业务前装政策驱动，公司稳居国内份额第一。2017年发布的《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》强制要求2019 年1月1日起中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS: 自2020年1月1日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装，据此我们假设中国乘用车前装TPMS自2019年开始渗透率为60%、90%、100%，2021年及之后渗透率维持100%不变，根据保隆科技披露数据计算TPMS发射器单价在40元左右，按照单车配备4个发射器，中国TPMS发射器业务市场规模有望在2023年达到39亿元，之后将伴随乘用车销量同步增长。 保隆科技TPMS项目从2006年正式实现量产，2009年被特斯拉确定为TPMS产品唯一定点供应商，并为2010款Roadster跑车提供配套。2019年1月，保隆科技与德国霍富合资公司保富电子正式运营，专业经营TPMS产品，合并当年保富中国生产TPMS发射器约1100万支，同比增长25%，公司业务飞速发展。至2022年末，公司TPMS业务收入14.76亿元，当年共销售TPMS发射器3808万只。 气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司行业地位领先。轮胎气门嘴是轮胎的核心零部件之一，作为轮胎充放气的阀门，对轮胎充气和防止胎内空气外泄至关重要。轮胎气门嘴主要分为卡扣式气门嘴（橡胶嘴为主）和压紧式气门嘴（金属嘴为主）。近几年来随着TPMS的广泛应用，TPMS气门嘴逐渐在乘用车上使用，成为新的业务增长点。2022年，公司轮胎气门嘴业务销量2.3亿只，气门嘴及配件营收7.2亿元，是全球最大的轮胎气门嘴企业之一，主要销往售后服务市场。 排气管件技术实力强悍，产品销量国内领先。排气管件主要包括排气尾管、后保尾管、热端管件及消音器等。公司自2001年开始研制排气系统管件，目前已经排气尾管、后保尾管、排气热端管产品量产，多年来针对多元化的非标产品逐步施行自动化生产方案减员增效，保持业内领先地位。公司重视轻量化发展方向，采用液压成型技术生产的热端管件具有质量轻、刚度好、尺寸精度好、内表面光滑的特点，能够减小排气阻力、降低零件数量、减少后续组装焊接量，真正实现汽车轻量化，在国际制造业是突破性应用。排气管件整体销量至2022年的2160万支，是中国最大的排气系统管件OEM供应商之一。 除占比较高的汽车排气管件业务外，公司汽车金属管件领域布局汽车车顶架、金属支架、ERG管等产品，2018年与德国汽车液压成型专家——沙士基达液压成型（简称SZHF）签署合资协议，双方以51:49股权比例组建保隆沙士基达（安徽）液压成型有限公司，整合全球销售、研发和制造资源，瞄准开发宝马、奔驰和奥迪等国内知名合资车企，布局液压成型汽车结构件全球化业务。截至2022年，公司汽车金属管件业务收入已提升至13.39亿元，是公司第二大收入来源。近两年公司获得多份北美一级供应商汽车排气管件及国内新能源车型副车架结构件产品定点，披露定点金额近9亿。 投资建议 全球TPMS龙头企业，维持买入评级。公司全球TPMS龙头地位稳固，空悬业务、智能驾驶业务、传感器等业务发展迅速，营收快速增长。1）传统产品方面，公司TPMS项目持续起量，2022年末，公司TPMS业务收入14.76亿元，当年共销售TPMS发射器3808万只。2）新品方面，传感器、空气悬架新品快速放量，2022年已占公司总营收的8%、5%，同时匈牙利传感器生产园区、合肥园区、宁国园区的空气悬架产能释放，公司营收有望进一步增长。2023年5月，公司进一步发布可转债预案，拟新增空气弹簧减振器总成、独立式空气弹簧、空气供给单元和悬架控制器将分别实现141万、137万、100万和104万支产能；新增312万支商用车空气弹簧和150万支乘用车空气弹簧产能；新增270万支储气罐和278万支铝制件产能。 我们短期看好物流成本压力恢复带来的复苏、中长期看好公司TPMS+传感器+空悬+ADAS多样化产品布局能力持续带来业绩增量，公司定点快速放量，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收62.13/77.71/95.14亿元，净利润为3.94/5.38/7.15亿元，维持2024年保隆科技24-28倍PE，对应2024年的合理价格区间为62-72元，公司当前股价距离目标估值区间仍有7%-25%提升空间，公司作为智能驾驶核心标的，维持“买入”评级。 风险提示 中美贸易风险、TPMS降价风险、智能驾驶业务不及预期的风险。 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523060001 联系人：王少南 手机/微信：17612176519 邮箱：wangshaonan@guosen.com.cn 联系人：杨钐 手机/微信：17796373814 邮箱：yangshan@guosen.com.cn

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