【兴证固收.重磅推荐】“资产荒”演绎下的信用债投资新论

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.重磅推荐】“资产荒”演绎下的信用债投资新论》研报附件原文摘录）
　　投资要点 引言：结构性“资产荒”演绎下，如何进行信用债投资成为市场关注的热点。我们基于前期的研究成果，构建了宏观/中观/微观视角下的信用分析框架以及信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架，对信用债的历史表现和行业轮动特征进行归纳总结，同时基于持有收益率测算对不同策略选择下的信用债投资性价比进行剖析，形成系统性的信用债观察体系与投资方法论，供投资者参阅。 第一部分构建了宏观/中观/微观视角下信用分析框架，将基于宏观视角（货币信用框架）、中观视角（信用债供需关系）、微观视角（信用债违约冲击），分阶段对2012年以来的信用债表现规律进行探讨； 第二部分构建了信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架，在此基础上从信用利差、等级利差和行业利差等多个维度复盘了2012年6月以来三轮大周期下的信用债市场表现，总结了信用周期和盈利周期对信用债行情演绎的影响和行业轮动背后的驱动因素； 第三部分基于持有收益率测算对3类信用策略（套息加杠杆&短久期下沉&高等级拉久期）进行剖析，建议投资者结合持有期限、自身负债端稳定性、风控要求和投资性价比等进行综合考量； 最后，在结构性“资产荒”现象愈演愈烈的背景下，对未来的信用债市场进行展望，并就信用债投资（分传统信用债和银行二永债）提出我们的建议，供投资者参阅。 第一部分：宏观/中观/微观视角下信用分析框架 宏观、中观、微观视角下的信用分析框架构建：1）宏观视角：基于货币信用框架进行分析；2）中观视角：基于信用债供需关系进行分析；3）微观视角：基于信用债个体资质、违约冲击视角分析。 基于宏观、中观、微观视角，我们将2012年以来的信用债表现（以信用利差表征）划分为4个阶段进行观察。 第一阶段（2012年1月-2013年12月）：宏观因素主导下的信用利差变动。信用债市场规模不大+信用债“刚兑”，发债主体资质分化不明显，宏观因素主导下，信用利差同向变动，等级利差基本维持在相对稳态。 第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素开始共同影响信用利差变动。2014年末央行开启了新一轮货币政策放松，同业和理财扩容，催生对信用债配置需求（中观视角），是这一阶段的主要矛盾，叠加11超日债违约宣告信用债“刚兑”打破，宏观、中观、微观三因素开始共同影响信用利差变动。 第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象加剧。严监管+金融去杠杆是债市主旋律，但在广义基金对信用债的配置需求带动下，2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性；2018年4-7月民企违约潮后，信用分层现象进一步加剧，AAA级信用利差维持在低位，等级利差则明显拉大。 第四阶段（2018年10月-至今）：新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束，2021年以来出现了持续的结构性“资产荒”现象。以往紧信用需要紧货币的配合，新的货币信用框架下货币和信用政策的同步性减弱。中观层面，一方面机构负债端扩容+标资产萎缩，对信用债配置需求持续增加；另一方面理财净值化推进下，投资者更加偏好中高等级+中短久期信用债；信用债供需矛盾助推了2021年以来持续的结构性“资产荒”现象；微观层面，除非发生类似于永煤事件等超预期违约事件，信用债违约对整体信用利差的冲击在边际减弱。 第二部分：信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架 双周期叠加框架构建：以社融增速来表征信用周期；以工业企业利润总额增速表征盈利周期，并结合实际情况进行适当修正。每一轮大周期可以划分为“信用扩张+盈利向下，信用扩张+盈利向上，信用收缩+盈利向上（稳定），信用收缩+盈利向下”4个阶段。 根据2012年6月以来四轮双周期（信用周期+盈利周期）叠加下的信用债市场表现（信用利差、等级利差、行业利差）来看，信用周期主导了信用利差、等级利差、行业利差的变动方向，而盈利周期则影响信用利差、等级利差、行业利差的变动幅度。 1）信用扩张周期，信用利差整体上皆有所收窄，尤其是信用扩张+盈利向上的阶段，信用利差往往压缩更为明显，信用债行情从高等级逐渐向中低等级轮动； 2）从信用扩张转向信用收缩阶段，信用利差多出现走阔，且随着信用收缩的深入，信用利差往往会在“信用收缩+盈利向下”阶段出现更明显的回调，等级利差走阔，该阶段高等级信用债往往更具有抗跌性。 3）对于行业利差和行业轮动来看，除了双周期叠加框架外，房地产、城投、产能过剩领域的行业轮动表现往往还与各个行业所处的实际盈利周期（产能过剩领域、房地产行业）乃至于政策周期（城投、房地产行业）息息相关。因此投资者需要综合考量各行业所处的双周期环境以及行业实际所处的盈利周期和政策周期，把握行业轮动规律。诸如产能过剩领域，2016年9月-2017年10月虽然信用环境整体偏紧，信用利差整体走阔，但是供给侧改革带来钢铁、煤炭等行业基本面大幅改善下，推动利差大幅压缩；2021年7月-10月“信用收缩+盈利向下”的双周期大环境下，钢铁、煤炭等行业基本面持续强劲的表现也推动产能过剩领域利差的大幅压缩，相较于其他行业跑出了超额收益。 第三部分：深度剖析不同策略（套息加杠杆&短久期下沉&高等级拉久期）选择下的信用债投资性价比 信用债投资主要通过3种方式进行收益增厚：1）套息加杠杆策略；2）短久期下沉策略；3）高等级拉久期策略。 套息加杠杆策略：套息加杠杆策略获取收益的前提是信用债收益率能够覆盖融资成本，以获取差额收益。在资金利率稳定+预期收益率下行的情况下，对中短久期+中高等级的套息加杠杆策略具有明显的收益增厚效果；但是一旦未来资金利率上行，同时在持有期内信用债收益率出现超预期回调，套息加杠杆策略的收益率表现就会相对不佳。 短久期下沉策略：防御属性较强，不同持有期假设下皆有较好的收益率表现，但可能面临较高的信用风险；建议交易盘多关注该策略，可以主要在城投债领域进行短久期下沉，信用风险相对可控。 高等级拉久期策略：具有较强的进攻属性（收益率下行预期下表现较好）；若持有期较短（诸如仅为3M），高等级拉久期策略的防御属性偏弱，但伴随持有期拉长，高等级拉久期策略的防御属性有所增强（但需对持有期估值波动不敏感），尤其是持有期如果能够达到1Y，防御属性会更强。建议配置盘多关注该策略。 整体来看，对于高等级拉久期还是短久期下沉不能一概而论，投资者需要结合持有期限、自身负债端稳定性和各类信用债品种的投资性价比综合考量；无论是高等级拉久期还是短久期下沉，都需要适度而为。 同时，考虑到不同信用债品种的属性，实际的收益率变动幅度可能会有不同。诸如银行二级资本债具有收益率波动“放大器”的特征，意味着其进攻属性更强的同时防御属性相对偏弱。因此对比各类信用债品种的持有期收益率时，也需要结合其流动性、估值波动性等特征综合判断。 第四部分：市场展望：“资产荒” 逻辑仍在，信用债票息策略相对占优 综合宏观、中观、微观维度来看，短期内债券市场可能有波动但风险不大，做多行情大概率仍然延续；同时由于信用债供需矛盾短期依然难缓解，资产荒逻辑仍在，信用债票息策略相对占优。 信用债投资建议： 1）短久期下沉吃票息是较好的选择，但建议守住底线思维、更多聚焦城投债领域。 2）未来资金面大概率整体维持宽松，偏短久期（2年以内）+偏高等级信用债的套息加杠杆策略的确定性也相对较高。 3）短期来看，建议交易盘对拉久期保持适度谨慎，但配置盘可以适度关注优资质央国企永续债、银行二永债、券商次级债等的配置价值。 重点板块投资建议： 1）城投债：在7月24日中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的背景下，城投债信仰有所“充值”，但短久期下沉依然要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下博弈超额价值。 2）煤炭和钢铁：当前煤炭和钢铁行业估值吸引力不高，但如果对流动性要求不高，投资者可以适度关注优资质央企、国企永续债的参与价值；同时煤炭企业的性价比相对优于钢铁企业。 3）地产债：建议等待板块压力释放后，重点关注优质央、国企地产债的投资机会，其具备一定的配置价值，也兼具流动性改善带来的交易层面的投资机会。 第五部分：未来银行二永债怎么看？ 长期来看，未来拥有“流动性好+安全性高+有品种溢价”等优势的偏高等级银行二永债或是收益增厚的重要选择。 投资建议： 由于当前银行二永债和传统信用债相比仍有“流动性好+安全边际高”的优势，同时在假设未来收益率曲线不变的情况下，考虑到3-4年期隐含评级AAA-/AA+级银行二永债持有收益率（考虑票息收益+骑乘收益）相较于传统信用债基本“不落下风”；因此对于配置盘来说，如果仍有一定的欠配压力，对于3年以上偏高等级（隐含评级在AA+及以上等级）的银行二永债可以适度参与；但如果欠配压力不大，可以等待其估值吸引力提升后再择机参与。 对于交易盘来说，短期建议适度谨慎，多看少动，等待赔率上升后再择机参与。未来银行二永债可能面临供给放量、短期内估值吸引力相对不足等情况，交易盘短期参与的性价比不高；尤其是银行二永债作为“利率波动放大器”，未来的估值波动相对较大，建议交易盘适度谨慎，等待估值进一步调整后再参与的性价比更高。 风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。 报告正文 风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.重磅推荐】“资产荒”演绎下的信用债投资新论》 对外发布时间：2023年8月30日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 研究助理：杨雪芳 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 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