【国盛量化】当前科创100的赔率-胜率优势明显——国泰科创板100ETF投资价值分析

（以下内容从国盛证券《【国盛量化】当前科创100的赔率-胜率优势明显——国泰科创板100ETF投资价值分析》研报附件原文摘录）
-报告摘要 从量化视角我们以赔率-胜率-趋势-拥挤度框架作为指数投资价值的分析工具，当前上证科创板100指数具备较高投资价值： 1、赔率层面：三大估值方法均显示当前科创100指数的估值处于底部区域。 1）指数PE、PB所处估值分位数当前位于1%分位数附近，处于历史极低水平，估值修复空间较大；2）相对估值的zscore小于-1.5倍标准差，向上空间较大，相对估值的修复才刚刚开始；3）反向DCF模型显示当前科创100指数的业绩透支年份为4.1年，指数的业绩透支年份相比科创50指数具备优势，估值处于历史底部区域，向上的空间远高于向下的风险。 2、胜率层面：科创100景气度持续扩张，最新业绩指标底部企稳。科创100分析师景气指数从2023年3月底开始进入扩张区间，相对大盘ROE有望持续改善。指数的ROE_TTM在最低点6%附近企稳回升。从财务数据和分析师盈利预测调整看，指数未来盈利改善概率较大。 3、情绪层面：科创100趋势处于左侧区域，当前拥挤度较低。创100趋势指标位于0轴下方，处于左侧区域，可以继续等待右侧机会。当前科创100的交易拥挤度为0.3倍标准差，从过去两年的高点明显回落，当前拥挤度分位数较低，目前可左侧埋伏，等待右侧趋势突破信号。相比于科创50指数，短期科创100指数受到北向资金流出影响较小。 科创100相比科创50而言具备相对优势： 1、指数编制：聚焦科创板市值腰部企业的选股方案。相对科创50而言，科创100聚焦的更多是科创板里面市值腰部企业，相当于在科创50的基础上，科创100的推出弥补了科创板里面中等市值股票的覆盖缺口。 2、科创100相比科创50而言具备高收益高弹性等优势。科创100的行业分布相比科创50而言科技新兴行业配置权重更大，行业覆盖广度更大，例如科创100在医药、机械、基础化工等行业配置权重更大，且覆盖了通信、家电、汽车、农林牧渔等科创50当前没有布局的行业。相比科创50，科创100指数在专精特新小巨人、机构调研、小市值等概念上暴露度更高。科创100指数长期业绩跑赢科创50、沪深300。科创100在权益牛市情景中上涨的弹性优于科创50，具备高收益、高弹性的优势。从各项风险收益指标综合对比来看，科创100指数相比科创50具备更高的投资性价比。 国泰科创板100ETF基金投资价值分析： 1、国泰科创板100ETF（认购代码：588123，交易代码：588120），跟踪指数为上证科创板100指数（000698.SH）。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。 2、国泰基金旗下ETF产品线齐全。国泰基金是业务领域最广泛的基金管理公司之一，拥有多牌照优势。国泰基金产品规模及流动性优势突出。 一、国盛金工指数投资价值分析框架 1.1 指数配置分析框架：赔率、胜率、趋势和拥挤度 在指数配置层面，我们在专题报告《资产配置的四种范式：赔率、胜率、趋势与拥挤度》曾系统性阐述过资产在一轮上行周期中会有经历四个不同的信号和阶段： 1) 赔率：赔率即指数估值，或者说收益空间，我们用业绩透支年份来代理 参考我们之前的报告《估值运行的逻辑》，我们基于反向的二阶段DCF模型，采用分析师盈利预测和当前指数PE估值，可反推其业绩透支年份，代表指数当前估值水平透支的业绩，越低代表赔率越高，越高则有杀估值的风险。 2) 胜率：胜率即指数景气度，分为历史景气度和分析师预期景气度 历史景气度是行业最新财报营收增速、净利润增速和ROE的边际变化； 分析师景气度是统计指数内上调盈利预测的机构占比，通过扩散指数的方法编制了分析师景气指数，详细可参考报告《分析师行业景气指数构建与应用》； 3) 趋势：指数过去12个月相对于大盘指数的信息比率 趋势是市场投资者的投票结果，代表市场的认知，从长期来讲，市场永远在自我迭代和进化，因此趋势可以帮助我们识别市场一致预期。当我们没有配置思路的时候，不妨借助市场交易理解当下趋势，体现的是市场有效性的价值。 4) 拥挤度：指数换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均 趋势虽然代表市场的认知，但市场并不总是聪明的，尤其是当羊群效应很强，非理性行为盛行的时候。拥挤度的本质就是识别市场的非有效性，以此捕获市场真正的有效信息。 1.2 指数投资价值分析范式 根据我们现有指数配置框架，一般遵循以下范式来判断指数投资价值： 1． 见底的信号：估值上，相对估值水平或者业绩透支年份跌至底部区域，比如-2倍标准差；情绪上，拥挤度指标下降至底部区域，比如-2倍标准差； 2． 反转的信号：景气上，指数景气度或者指数内特有胜率指标转正或者连续三个月环比向上；趋势上，指数信息比率指标由负转正并持续一段时间； 3． 见顶的信号：估值上，相对估值水平或者业绩透支年份升至顶部区域，比如2倍标准差；情绪上，拥挤度指标上升至顶部区域，比如2倍标准差。 二、从量化视角观察当前科创100的配置价值 2.1 赔率层面：当前科创100指数估值处于底部区域 2.1.1 估值方法一：当前PE和PB处于历史极低水平 如下图所示，我们计算了科创100指数PE、PB所处估值分位数。由于科创100指数近期才发布，我们采用最早一期成分股前推的方式，以指数内PB/PE的中位数衡量估值水平。经过今年年初的短暂上涨后，二季度开始有所回调，当前位于1%分位数附近，处于历史极低水平，估值修复空间较大。 2.1.2 估值方法二：相对估值的z_score处于底部区域 我们这里考察科创100相比于大盘的估值水平。具体计算方法如下： 1） 行业相对估值计算：对行业PB进行时序上的平滑处理，然后计算其与大盘指数（winda）的比例，这一步的目的是为了使得PB指标时序上具有可比性； 2） 时序标准化处理：根据过去一段时间的滚动窗口，将行业相对PB进行zscore处理，这样就可以得到相比于自身历史上是否较为低估； 该指标历史最低值为2022年5月和2023年6月的-2倍标准差，今年三季度以来有所修复，但仍小于-1.5倍标准差，向上空间较大，相对估值的修复才刚刚开始。 2.1.3 估值方法三：反向DCF模型显示科创100业绩透支年份已经跌至底部区域 参考我们之前的报告《估值运行的逻辑》，我们基于反向的二阶段DCF模型，采用分析师预期数据和当前科创100成分股的PE实际估值，计算科创100指数的业绩透支年份。 基于反向DCF模型可以算出业绩透支年份n1，n1越高，意味着当前估值水平越高。尽管今年科创100指数行情整体不错，但近期有所调整，当前该指标已经跌至到25%分位数以下，处于历史底部区域。由此可见，当前科创100指数的绝对估值也已经处于历史底部区域，向上的空间远高于向下的风险。 相比科创50指数，科创100指数的估值安全边际更高。作为对比，我们用同样的方式测算了科创50指数的业绩透支年份如下图所示。可以看到，当前科创50指数的业绩透支年份为5.64年，高于科创100指数的4.11年。因此，从指数估值的业绩透支年份对比来看，科创100指数的业绩透支年份更短，估值更低。 2.2 胜率层面：科创100景气度持续扩张，最新业绩指标底部企稳 在之前发布的报告《分析师行业景气指数构建与应用》中，我们基于分析师的个股盈利预测数据，采用扩散指数的编制方法构建了分析师行业景气指数，指数在0轴以上的时候定义为扩张期，反之为收缩期。如下图所示，我们计算的科创100分析师景气指数从2023年3月底开始进入扩张区间，当前为9.4%，相对大盘ROE有望持续改善。 从历史超额收益（相对中证800）来看，2020年以来，科创100有三段跑出明显超额收益的行情，相对收益幅度在20%以上，这三个阶段对应的分析师景气指数有两次处于上升趋势，当前未来一段时间科创100超额收益可期。 根据已披露的财务数据，我们计算了科创100最新净利润增速和ROE_TTM，发现两者均在底部企稳回升。其中ROE_TTM在最低点6%附近企稳回升，归母净利润增速在-24%附近企稳回升。 根据已披露的分析师盈利预测明细数据，无论是未来一年的ROE/净利润增速景气度，还是未来两年的ROE/净利润增速景气度，都处于扩张区间，代表超过一半的分析师一致看好未来一年和两年科创100指数的景气改善。另外，景气度明显处于上升趋势，说明上调盈利预测的分析师在增加。 因此从财务数据和分析师盈利预测调整看，尽管目前财务数据修复幅度较小，但指数基本确认盈利底部，未来盈利改善概率较大。 2.3 情绪层面：科创100趋势处于左侧区域，当前拥挤度较低 对于权益资产而言，基于估值和盈利的基本面分析固然重要，但在投资者容易反应不足或反应过度的市场中，我们往往还需要从量价的视角来进一步把握交易的时机。下面我们将从趋势和拥挤度两个角度分析指数当前所处的位置，并从北向资金流向角度与科创50进行对比。 1、科创100趋势指标位于0轴下方，处于左侧区域，可以继续等待右侧机会。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业相比于大盘指数的信息比率去衡量其趋势，即行业过去一年超额收益比较稳定的时候，就代表着其趋势较强。从下图可见，当前科创100指数的趋势为-0.5，位于0轴以下，明显处于左侧区域，右侧买入机会有待确认。 2、科创100指数交易拥挤度位于0轴上方，但低于1倍标准差，未发出预警信号。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业相比于市场平均的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度，即行业换手骤升，波动放大，弹性增强的时候，就代表着交易层面的拥挤度极高。从下图可见，当前科创100的交易拥挤度为0.3倍标准差，从过去两年的高点明显回落，当前拥挤度分位数较低，市场交易情绪低迷，提供了还不错的布局时点，目前可左侧轻仓埋伏，等待右侧趋势突破信号。 3、北向资金是市场中重要的参与者之一，从北向资金流向来看，短期科创100指数受到流出影响较小，外资较为认可科创100指数成分股的投资价值。截至2023年8月25日，从近1个月北向资金流向来看，上证50、沪深300、科创50、科创100指数的净流入分别为-193.50、-274.84、-7.05、1.58亿元，说明外资对科创100指数的成分股的投资价值较为认可。 三、科创100相比科创50而言具备相对优势 3.1 指数编制：掘金科创板中小成长 指数编制：聚焦科创板市值腰部企业的选股方案。随着我国经济不断朝着高质量化发展，科技与创新有望成为未来的重要引擎，上海证券交易所科创板中有一大批聚焦创新成长的标杆型企业。上证科创板100指数从科创板中选取市值中等且流动性较好的100只证券作为样本。 通过对比科创100与科创50的指数编制方案，可以发现科创100指数在多个方面与科创50指数形成互补。科创100与科创50的成份指数共同构成上证科创板规模指数系列，反映了科创板市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。具体从二者的差异性上而言，科创100在选样过程中剔除了科创50中的样本，避免了与科创50的样本重复。因此，从市值层面二者就有着显著的区分度，科创100聚焦的更多是科创板里面市值腰部企业，而科创50指数更多聚焦于科创板里面的大市值企业，二者反映了科创板市场不同市值规模上市公司证券的整体表现。在科创50的基础上，科创100的推出进一步弥补了科创板里面中等市值股票的覆盖缺口，科创100与科创50形成互补。 3.2 指数成分股：布局科创中小盘，与科创50形成互补 指数重仓股集中度较低，均衡布局高科创属性的公司。从指数前十大成分股来看，指数前十大权重累计占比仅为22.86%，前十大成分股集中度较低，均衡布局具备高科创属性的公司。自从2019年科创板推出以来，大量优秀的高科技企业在科创板实现上市融资，从而推动了科技创新发展，其中有许多“硬科技”企业。例如，指数前3大成分股分别为孚能科技（全球动力电池技术发展的引领者）、睿创微纳（专注于非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片的企业）、芯源微（从事半导体专用设备的研发生产和销售的企业）。 从指数成分股行业分布来看，主要布局医药、电子、机械、基础化工、计算机等行业。指数的100只成分股涉及11个中信一级行业，前五大行业分别为医药、电子、机械、基础化工、计算机，权重占比均在10%以上。从更加细分的中信三级行业来看，指数成分股主要聚焦于医疗器械、集成电路、半导体设备等细分行业，这3个细分行业累计权重占比达到30.94%。从各国经济历史发展情况来看，每当经济情况遭遇到挑战的时候，各国都需要创新出新的产业提供新的经济发展引擎，而从当下来看，我们也需要更多的科创产业来辅助驱动高质量发展的进程，科创100指数布局较多的医药、电子、机械、基础化工、计算机等行业，大都属于科创属性非常高的行业。 科创100的行业分布相比科创50而言科技新兴行业配置权重更大，行业覆盖广度更大。从科创100与科创50的行业分布对比情况来看，科创100覆盖的行业数量更多，涉及了11个中信一级行业，而科创50仅涉及了7个中信一级行业。科创100在医药、机械、基础化工等行业配置权重更大，且覆盖了通信、家电、汽车、农林牧渔等科创50当前没有布局的行业。 从指数成分股市值分布来看，主要布局的是科创板里面的中盘股。科创板在2019年以来始终以科技创新为主题，出现了很多规模较大、研发实力较强、盈利能力较好的优秀公司，在其影响下，科创板上市公司数量和市值都一直处在迅速扩张的状态。具体从科创板的股票市值分布来看，科创100指数主要布局的是科创板里面的中盘股，成分股平均市值约133亿元。从指数成分股市值权重分布来看，总市值大于300亿、200-300亿、100-200亿、小于100亿的指数成分股权重累计占比分别为4.82%、15.23%、53.64%、26.31%，科创板的股票市值普遍不大，因此整体上而言科创100指数成分股偏向中小盘市值风格。 从指数成分股涉及概念来看，科创100指数在专精特新小巨人、TMT、科技龙头等概念上的暴露较高，科技主题特征鲜明。从具体相关概念来看，指数在专精特新小巨人、TMT、科技龙头等概念的暴露度分别为37.78%、36.44%、17.85%，由此可见，指数成分股具备鲜明的科技属性。另外，指数在基金重仓、机构调研等概念上暴露度也较高，说明指数成分股已受到市场一定程度的认可，并且具备较高的流动性。从与科创50的对比情况来看，科创100指数在专精特新小巨人、机构调研、小市值等概念上暴露度更高。 3.3 指数业绩：科创100业绩优秀，弹性比科创50更高 科创100指数长期业绩跑赢科创50、沪深300等指数。截至2023年8月25日，科创100自基日以来长期业绩优秀，年化收益率为-0.43%，大幅跑赢同期的科创50（-3.73%）、沪深300（-2.59%）。因此，从指数长期业绩表现来看，科创100具有高收益的优势。 科创100在权益牛市情景中上涨的弹性优于科创50，具备高收益、高弹性的优势。计算万得全A指数的月度收益率，如果万得全A指数月度收益率大于过去3年的月度收益率均值，则定义为权益牛市情景。自2020年以来，科创100指数在权益牛市情景中累计收益率为178%，大幅跑赢科创50指数（89%），同时也跑赢例如沪深300、中证500、中证1000、万得全A等主流宽基指数。整体来看，科创100在权益牛市情景中的上涨幅度较大、弹性较高，具备高收益、高弹性的特征。 从各项风险收益指标综合对比来看，科创100指数相比科创50来说具备更高的投资性价比。科创100不仅年化收益率领先科创50，夏普比率、Calmar比率也都处于大幅领先的地位，因此科创100指数是一只比科创50收益更高、性价比更高的指数。 3.4指数风格特征：中小市值、高流动性、高成长 从指数风格因子暴露来看，科创100指数当前的风格总体为中小市值、高流动性、高成长，相比科创50而言市值因子暴露更小。截至2023年8月25日，科创100指数当前在非线性市值、波动性、流动性、成长性等风格因子上为正向暴露，在盈利、价值、市值、杠杆、动量、Beta等因子上的为负向暴露。因此，科创100指数整体上的风格特征可总结为中小市值、高流动性、高成长。相比于科创50指数而言，科创100指数在非线性市值、价值因子上暴露更大，在市值、波动性上暴露更小，科创100的中小市值特征相比科创50而言更显著。 四、国泰上证科创板100ETF投资价值分析 4.1 国泰科创板100ETF基本信息 国泰科创板100ETF（认购代码：588123，交易代码：588120），跟踪指数为上证科创板100指数（000698.SH）。基金网下现金认购时间为2023年8月28日至2023年9月1日，网上现金认购时间为2023年8月30日至2023年9月1日。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。 4.2 基金经理投资经验丰富 基金的基金经理为投资管理经验丰富的王玉女士。王玉女士，硕士，7年证券从业经历，4年投资管理年限。曾任职于光大银行上海分行。2016年1月加入国泰基金，历任交易员、基金经理助理。现任国泰上证5年期国债ETF、上证10年期国债ETF、国泰金龙债券、国泰信用互利债券、国泰影视ETF、新材料50ETF、光伏ETF联接基金等的基金经理。截至2023年8月25日，王玉女士在任管理基金数量为10只，在管基金总规模约44亿元，具备丰富的投资管理经验。 4.3 基金管理人旗下ETF产品线齐全 管理人国泰基金是业务领域最广泛的基金管理公司之一，拥有多牌照优势。国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。24年来国泰基金和中国基金业共成长，已发展成为能够提供齐全产品线，满足不同风险偏好投资者需求的综合性、多元化的大型资产管理公司。目前公司拥有公募基金、社保基金投资管理人、企业年金投资管理人、特定客户资产管理业务和合格境内机构投资者等业务资格，是行业内少数拥有多牌照的资产管理公司之一。 国泰基金旗下ETF产品线齐全，产品规模及流动性优势突出，为投资者提供了全方位的指数投资工具。2011年3月31日，国泰上证180金融ETF及其联接基金成立，国泰基金开始进入ETF领域。2013年是ETF开启全面创新的一年，当年，国泰基金率先发行了首只国债ETF、首批黄金基金（ETF）和首只纳指ETF，为后来者树立了行业标杆。2016年7月26日，证券ETF和军工ETF成立，填补了市场细分行业ETF领域的空白，目前证券ETF已成为行业ETF中规模最大、流动性最好的品种。2019年，布局生物医药ETF、芯片ETF、计算机ETF、通信ETF，2020年，新布局钢铁ETF、煤炭ETF、家电ETF、新能源车ETF、上证综指ETF和医疗ETF。2021年，布局软件ETF、游戏ETF、养殖ETF、环保ETF、化工龙头ETF、机械ETF、汽车ETF、建材ETF、有色60ETF、科创创业ETF、光伏50ETF、智能汽车ETF、中证500ETF、创新药沪深港ETF、影视ETF、港股通50ETF、消费电子ETF等，以及创新产品300增强ETF。2022年，新布局港股科技ETF、基建ETF、游戏沪港深ETF、标普500ETF、疫苗ETF、MSCIESGETF、工业母机ETF、矿业ETF、交运ETF、绿电ETF、1000增强ETF。2023年，新布局半导体设备ETF、港股国企ETF，进一步完善产品线。 风险提示：本报告从历史统计的角度对指数进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 本文节选自国盛证券研究所已于2023年8月30日发布的报告《当前科创100的赔率-胜率优势明显——国泰科创板100ETF投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 杨晔 S0680523070002 yangye3657@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 张国安 zhangguoan@gszq.com 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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