【平安证券】红利策略的行稳致远 | 策略深度报告20230828

（以下内容从平安证券《【平安证券】红利策略的行稳致远 | 策略深度报告20230828》研报附件原文摘录）
　　平安证券研究所策略组 魏伟/张亚婕/蒋炯楠 平安观点 红利策略正逐步成为海内外共识的主流价值策略。红利策略在海外成熟市场早已被证明具有稳健的配置价值，正如格雷厄姆所说：“分红回报是公司成长中最为可靠的部分”，市场青睐配置能够带来稳定股息收入的“确定性资产”。反观国内，2022年至今红利策略的收益率相对稳健，年化收益率达6.51%，跑赢沪深300，其配置价值逐渐成为市场的新共识。 究其根本，当前A股市场具备配置红利策略的新变化与长期动能。第一，从宏观环境来看，国内经济向高质量发展转型，确定性机会的溢价抬升。国内经济从高速增长向高质量发展转变，经济发展与政策更聚焦在现代化产业体系的建设，同时海外不确定性和挑战增多，因此确定性机会的吸引力凸显。第二，从上市公司视角来看，上市公司现金分红的积极性显著提升，央企分红规模和持续性占优。2022年全A合计现金分红金额达2.15万亿元，较2018年的1.23万亿元增长75%，近五年（2018-2022）年复合增长率达15.0%。第三，从资金与财富管理视角来看，利率下行从而加码红利资产的吸引力。今年以来，十年期国债收益率持续在2.7%以下的低位运行，以中证红利指数为代表的近12月的股息率在5.5%以上。同时，居民金融资产配置与保险资金的资金规模在增长，稳健配置的需求抬升。 复盘历史，红利策略是相对于独立于牛熊的长期投资有效策略。第一，从收益特征来看，红利指数在收益率和波动率上均普遍优于宽基指数。2010-2023年年中，中证红利指数等高股息指数的全收益年化收益率约9%-17%，高于同期万得全A等宽基指数的5%-8%，且全收益的相对优势较单纯价格指数进一步扩大，反映出相较股价变动带来的资本利得，股息才是红利策略长期收益的重要来源；同时夏普比率和卡玛比率也较宽基指数具有一定优势。第二，从行情特征来看，红利策略并非单一熊市策略，而在牛/熊/震荡市均有可能跑赢市场，策略的内核在于内部重仓行业（顺周期+基建+公用事业板块为主）的结构性行情，表现相对低迷时往往伴随成长股的大幅崛起。第三，从风格特征来看，红利策略伴随着价值+低估值风格。价值景气预期是把握红利资产投资机会的重要依据，当市场由追求确定性溢价向弹性溢价过渡时期，成长股的强势可能会挤压红利策略的空间，但是不影响其长期稳健的配置价值。 展望市场，我们认为当前红利策略仍具备较高的配置价值。从估值视角来看，当前中证红利指数估值为5.8倍，位于6.5%的历史低分位；股息率为6.04%，位于94%的历史高分位，在确定性溢价抬升下仍具备吸引力。从行业视角来看，建议关注盈利预期稳定、历史分红稳定且波动率较低的行业，例如煤炭、石油石化、交通运输、公用事业、银行等；从择股增强的视角来看，在新一轮国企改革和“中特估”联动建设下，分红规模和持续性占优的央企更值得关注。 风险提示：1）历史经验无法完全复现；2）经济修复不及预期拖累企业盈利及分红能力；3）金融监管政策超预期；4）海外资本市场波动加大。 目录 01 行稳致远：为什么当前市场关注红利策略？ 红利策略正逐步成为海内外共识的主流价值策略，近两年显著跑赢沪深300。在海外成熟市场，红利策略已经被证明具有稳健的配置价值。正如本杰明·格雷厄姆所说：“分红回报是公司成长中最为可靠的部分”，市场青睐配置能够带来稳定股息收入的“确定性资产”。《股市长线法宝》一书通过回顾美股百年历史对红利策略进行论述，提出“股息是整个时期内股东收益的最重要来源”，1871-2012年，美股的平均年化实际收益率为6.48%，其中，平均股息率为4.4%，高于实际资本利得收益率的1.99%；进一步地，1957-2012年，标普500中股息率最高的100只股票区间年化收益12.58%，高于标普500指数的10.13%，且100只高股息股票组合的贝塔系数达0.97，意味着红利资产组合的表现比市场周期更加稳定。反观国内，红利策略近两年取得了不错的收益率，持续高分红的确定性溢价和央国企价值重估或是红利策略占优的底层逻辑。具体看，2022年至今（截至2023/8/25），中证红利全收益指数平均年化收益率为6.51%，远高于沪深300全收益指数的-12.62%，给调整期的市场以缓冲，配置价值逐渐成为市场的新共识。过往十余年，A股市场投资的核心驱动不断发生变化，2013-2014年的科技牛、2016-2017年的供给侧改革+核心资产、2019年的科技+消费双轮驱动、2020年的新能源强势，到2023年上半年的“中特估”+TMT双主线，背后的核心逻辑在于对趋势性以及确定性机会的博弈。 究其根本，当前A股市场具备配置红利策略的新变化与长期动能。第一，从宏观视角来看，国内经济向高质量发展转型，确定性机会的溢价抬升。当前，国内经济短期恢复和中长期高质量发展转型并行，经济发展与政策更聚焦在现代化产业体系的建设，着眼点从高速增长向高质量发展转变；与此同时，海外不确定性和挑战增多，安全发展的重要性进一步提升，因此确定性投资机会的吸引力进一步凸显。第二，从上市公司视角来看，上市公司现金分红积极性显著提升，央企分红规模和持续性占优。2022年全部A股合计现金分红金额达2.15万亿元，较2018年的1.23万亿元增长75%，近五年（2018-2022）年复合增长率达15.0%，其中央企分红达1.06万亿元，占全A比重约50%，近五年有约一半央企实现连续分红，同期全A仅有三成公司连续分红。第三，从资金与财富管理视角来看，红利资产更符合低利率时期的配置需求，全社会综合收益率下行反加码红利资产。一方面，居民金融资产配置和保险资金的规模持续增加，稳健配置需求在抬升；另一方面，经济转型之下，房地产资产的增值空间相对有限，全社会无风险投资收益率下行，2023年上半年，理财收益率已经降至3.39%的历史低位，货币基金收益率跌破2%，十年期国债收益率下行至2.7%以下，而中证红利指数的股息率在5.5%以上，相对优势明显。 1.1 宏观视角：经济转型期间，高质量发展下确定性收益的溢价抬升 短期经济恢复和中长期高质量发展转型升级并行，确定性收益的溢价抬升。当前我国宏观经济进入转型时期，经济发展与政策更聚焦在现代化产业体系的建设，高增长驱动转变为高质量驱动，因此确定性机会的吸引力进一步凸显。政策层面上，7月政治局会议明确提出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。”对应到企业盈利上，2022年以来工业企业利润同比增速和A股非金融的盈利周期同样在波动调整。因此，从宏观经济增长映射到资本市场的更多是企业盈利预期，确定性盈利及分红的溢价进一步抬升。 1.2 公司视角：分红质量大幅抬升，央企持续性占优 随着我国资本市场的逐步成熟，A股市场上市公司的股东回报能力稳步提升，现金分红质量持续抬升，其中央企在分红规模和持续性上均显著占优。 从分红规模来看，近五年全部A股分红金额持续提升，央企贡献近半。2022年，全部A股合计现金分红金额达2.15万亿元（包含已实施和已预告），较2018年的1.23万亿元增长75%，近五年（2018-2022）年复合增长率达15.0%。其中，全部国有企业和中央企业2022年现金分红金额分别为1.49万亿元和1.06万亿元，分别占全部A股合计分红金额约70%和50%，近五年年复合增长率分别为15.6%和15.9%。 从分红公司数量上，2022年A股超六成公司实施分红，央企分红意愿和持续性更为占优。2022年，全A5076家上市公司中，3379家实施现金分红，占比约67%，其中现金分红不小于30%的有1973家，占比约40%；全部国企和央企实施现金分红公司数分别为935家和351家，分别占各自上市公司数量的68%和78%，其中，央企实施现金分红公司数量占比较2018年的66%明显提升。分红持续性来看，近五年，全A、全部国企以及中央企业实现连续分红的公司数分别为1672家、628家和226家，分别占各自上市公司总数的32%、46%和50%，反映出央企在分红持续性上更为占优。 从分红比例来看，全A整体现金分红比例稳步提升，个股现金分红比例中位数稳定在31%。整体法口径下（上市公司现金分红合计/上市公司归母净利润合计），2022年全部A股、全部国企以及中央企业现金分红比例分别为41%、41%和39%，总体上差异不大，且均较2018年30%左右的水平明显提升。中位数法口径下，即对比已发放现金分红的个股数据，2022年全部A股、全部国企以及中央企业现金分红比例均为31%，且近五年均稳定在该水平。 1.3 资金视角：低利率时期的稳健弹性选择 国内经济转型期下，全社会无风险投资回报率显著下行，进一步凸显红利策略的配置优势。一方面，当前国内经济发展对房地产行业的依赖度持续降低，“房住不炒”基调下房地产资产增值空间相对有限。另一方面，全社会无风险投资收益率持续下行，2022年末银行理财收益率一路降至2.09%的历史最低水平，2023年上半年小幅回升至3.39%但仍处历史低位，十年期国债收益率也持续在2.7%以下的历史低位运行，同时，货币基金收益率维持低位，2023年上半年余额宝七日年化收益率已经跌破2%。对比之下，红利策略的配置优势进一步凸显，2023年上半年中证红利指数的股息率（近12个月）持续维持在5.5%的历史高位。与此同时，居民金融资产配置与保险资金的规模在增长，2023年上半年，保险资金运用余额达到26.8万亿元，同比增长9.7%，市场资金对于稳健配置的需求持续抬升。因此，在当前低利率和稳健投资规模持续扩大的环境下，具备类债属性的红利资产具有更高的配置性价比。 02 历史复盘：过往的红利策略有哪些交易特征？ 2.1 收益特征：长期来看红利策略指数收益特征跑赢宽基指数 理论上，红利策略是一种稳健收益的投资策略，主要投资于盈利能力稳健、现金流充沛、股价低波动、具备长期高分红基础的公司。从股息公式拆解看，股息率=分红率/PE，分子端，高分红率代表着公司稳健的盈利和现金流，意味着稳健的盈利增长预期；分母端，低PE代表着较高的估值性价比，意味着公司未来估值修复的可能性与空间。因此，理论上红利策略的内核逻辑有二：长期赚分红的钱，短期赚阶段性低估值防御或者反转的钱。 A股市场现有的红利指数存在一定行业分化和风格差异，指向在增强方面存在较大空间。目前，A股市场典型的红利指数包括中证红利指数、上证红利指数、中证高股息策略指数、中证高股息龙头指数、中证高股息精选指数。其中，中证红利指数、上证红利指数作为成立时间最早、知名度最高的两大红利指数，以股息率作为唯一指标筛选大盘蓝筹中稳定分红龙头，呈现较强的周期、金融风格；中证高股息龙头指数首先根据流动性、市值、业绩和分红进行初步筛选，然后在初筛样本中选取各二级行业市值前5的股票，整体风格与中证红利、上证红利指数相似，兼备金融和周期；中证高股息策略指数以股息率、EPS及EPS增速作为核心筛选指标，兼顾盈利与分红，风格以周期为主的同时兼顾一定成长性；中证高股息精选指数在关注股息率的同时重视个股质量，针对金融和非金融企业制定了差异化标准，相较上述四大指数更加青睐个股的成长属性。 对比来看，红利指数具备长期投资有效性，年化收益率普遍跑赢主要宽基指数且全收益层面的相对优势更明显，夏普比率和卡玛比率也较主要宽基指数具有一定比较优势。价格指数口径下（不考虑分红及复利），2010-2023年年中，中证红利、高股息策略、高股息龙头、高股息精选指数的年化收益率分别为5.22%、10.63%、11.30%、6.73%，同期上证50、沪深300、中证500的年化收益率分别为2.40%、3.08%、5.58%，红利指数的相对优势明显；其余指标来看，红利指数的夏普比率和卡玛比率也较宽基指数具有一定优势，波动率和最大回撤与上证50和沪深300指数的差别不大，但显著优于中证500。全收益指数口径下，即考虑到分红及股利再投资后，红利指数的收益优势进一步扩大，2010-2023年年中，上述四只红利指数的年化收益率在9%-17%，明显高于同期宽基指数的5%-8%，红利指数在夏普比率和卡玛比率上的相对优势也进一步提升。可见，相较股价变动带来的资本利得，股息收益才是红利策略长期更加偏重的收益来源。 从A股实践来看，红利指数的长期投资有效性在2016年后显著提升。2010年以来，我国逐步买入经济转型的新阶段，移动终端和互联网技术革命之下，苹果产业链和互联网+代表的科技成长股开始得到市场的关注和青睐，红利策略在其中扮演着过渡者的角色。2016年以来，A股上市公司分红规模开始加大，叠加北上资金和险资等配置型资金逐渐增加，红利策略的长期有效性才逐渐显现。绝对收益来看，2016年以来，中证红利指数的价格指数与全收益指数走势的差距逐步拉大，股息收益对红利策略的收益贡献率显著提升并最终成为超额收益的主要贡献，反映出股利再投资所带来的复利效应是红利策略长期投资有效性的重要保障。相对收益来看，在考虑股利再投资的前提下，红利指数相较市场宽基指数超额收益在2016年后更显著，2010—2015年，中证红利全收益年化收益率为10.31%，低于万得全A同期13.37%的年化收益水平；2016年至今，中证红利全收益年化收益率为8.33%，高于万得全A同期2.20%的年化收益水平。 2.2 行情特征：红利策略是一类相对独立于牛熊的长期策略 理论上，“高分红+低估值”为红利策略赋予了天然的防御属性，在市场景气低迷的情况下，能够提供确定的安全边际，因此，刻板印象下会将红利策略视作单纯的熊市策略。但复盘2010年以后红利策略的市场表现（用中证红利指数相对万得全A来刻画），我们发现固有的认知有失偏颇，红利策略更是一类相对独立牛熊的策略，一方面，熊市不是红利策略占优的必要条件；另一方面，牛市和震荡时期，红利策略同样可能跑赢市场。 2010年以来，红利策略大致经历三轮长期占优，均趋势性跑赢市场，分别是2012年9月-2013年2月、2016年7月-2019年2月和2021年12月-至今，期间A股市场经历多轮行情变迁，印证了红利策略是相对独立牛熊的策略。第一，熊市不是红利策略占优的必要条件。2012年末市场底部期、2018年4月-2019年2月和2021年12月-2022年4月市场回撤期，红利策略虽未能逆势上行获得绝对收益，但均能跑赢市场获得相对收益，防御属性凸显；但在2011年4月-2012年6月和2015年6月-2016年2月的市场震荡下行期，中证红利指数却跑输万得全A，自身防御属性未能在市场下行阶段占优。第二，牛市和震荡时期，红利策略同样可能跑赢市场。在2013年初和2016年7月-2018年4月市场上行期、2022年4月至今的震荡期，顺周期行业的景气抬升让红利策略相较市场取得了明显的超额收益，为红利策略使用提供了更多的经验场景。 2.3 风格特征：红利策略主要是价值+低估值风格 从行业风格来看，红利策略的特征天然以偏价值行业标的为主。截至2023年6月30日，中证红利指数的前五大重仓行业分别是银行、交通运输、煤炭、钢铁、房地产，合计占比超过55%，红利策略的金融+周期+公用事业风格显著。事实上，中证红利指数逐年调仓，行业结构有一定变化，但对价值风格的偏好相对稳定，2008年至2022年，中证红利指数中的周期股占比持续高位，目前金融股占比也抬升至27%，周期和金融风格合计占比超六成，成长风格占比则不足5%。 将红利策略和市场行业轮动结合来看，红利策略占优阶段，金融地产、煤炭、钢铁、建材等顺周期板块往往会取得不错表现，科技成长风格强势时，红利策略的表现相对低迷。红利策略占优阶段：2012年9月-2013年2月，稳增长成效渐显、楼市调控优化带动房地产上行周期、大机构加仓银行股，金融地产板块领涨市场；2016年7月-2018年2月，险资举牌和深港通形成资金面支撑，稳健的价值蓝筹受到市场青睐，大盘蓝筹行情确立，金融板块受益，同时，受益于供给侧改革去产能，大宗商品上行，钢铁、建筑建材等周期性行业也有亮眼表现；2018年4月-2019年2月，资管新规和中美贸易摩擦压制市场风险偏好，市场整体下行，而大市值的抗跌属性为红利策略带来一定缓冲；2021年12月-2022年4月，海外加息叠加疫情扰动，市场普遍调整，仅煤炭行业取得绝对收益，房地产、银行抗跌属性较强，帮助红利策略相对跑赢市场。红利策略表现相对低迷阶段：2013年2月-2015年，移动互联网技术突破带来成长股大行情，传媒、计算机、电子等TMT板块领涨市场；2019年2月-2020年中，中美贸易摩擦缓和叠加国内货币政策宽松，消费和科技风格表现占优；而在这两个成长风格占优阶段，红利策略的表现则相对低迷。 究其根本，价值板块的景气预期是把握红利资产投资机会的重要依据。第一，在经济增长动能不足、股市调整期间，市场转向对确定性溢价的追求，以价值板块为代表的稳定高分红资产容易获得市场青睐。第二，在宏观经济上行带动的股市上行期中，顺周期行业大多也会呈现较高业绩增速，高分红和高景气能够同时得到满足。上述分析也从市场风格层面为红利策略的入场时机提供指引：一方面，价值景气预期是把握红利资产投资机会的重要依据；另一方面，当市场由追求确定性溢价向弹性溢价过渡，成长股的强势可能会挤压红利策略的空间，但不影响其长期配置价值。 另外，从估值风格来看，红利资产的低估值特征决定了自身与市场低估值风格走势有着较强的关联性。以申万低市盈率指数来对低估值风格进行刻画，其相对收益走势与中证红利指数的相对收益走势高度吻合，2010-2023年中，二者走势的相关性达0.8。因此，高股息行情确立的背后是市场对低估值风格的青睐，因此市场对低估值风格的转向可以看作红利策略的进场时机，且红利指数收益率往往高于单一低估值指数表现。 03 策略建议：如何增强红利策略? 基于前文分析，结合红利策略过往表现及A股市场新的变化，我们的主要观点如下。第一，长期视角下，股息再投资所带来的复利收益不容忽视，且随着配置时间的拉长将成为投资收益的主要贡献，这为机构长期化、定期化的资产配置提供了选择，特别是在近年来经济转型、企业分红提升以及居民金融资产配置需求抬升的情况下，红利策略的长期投资有效性将进一步显现。第二，红利策略并非单一的熊市策略，其市场上行期、下行期以震荡期均有可能跑赢市场，红利策略的内核更在于内部重仓行业（价值板块为主）的结构性行情轮动，红利策略表现相对低迷时往往伴随着成长股的大幅崛起。第三，短期视角下，红利资产的自身特征决定了其在估值补缺、分红提升的环境下更易得到市场青睐。 从择时增强的视角来看，红利资产当前股息率处于历史高位，布局性价比高。历史经验看，中证红利指数的市场表现与其自身的股息率存在一定相关性，股息率抬升时，红利策略往往能跑赢市场，这为红利策略的择时提供了参考。截至2023年8月25日，中证红利指数近12个月的股息率为6.04%，处于历史94%的高分位水平，PE(TTM)为5.8倍，处于历史6.5%的低分位水平。横向对比来看，中证红利指数的估值和股息率均较其他宽基指数更为占优，当前沪深300指数近12个月的股息率为3.07%，处于历史91%的分位水平，PE(TTM)为11.4倍，处于历史28%的分位水平。结合当前市场拥抱低估值、追求确定性的大环境下，红利资产的配置性价比凸显。 从行业增强的视角来看，关注煤炭、石油石化、交通运输、公用事业、银行等分红相对稳定，盈利预期稳健以及低波动行业。价值板块景气是红利策略占优的重要驱动。盈利方面，2023年中报业绩预告显示：公用事业、交通运输、非银金融行业的中报预喜率占优，中报业绩有望实现高增；估值方面，煤炭、石油石化、银行、非银金融和通信的估值均处于历史低位，具有一定配置性价比；分红方面，煤炭、银行、石油石化、家电、交通运输的股息率较高，近12个月股息率超过3%，同时近三年现金分红比例高位稳定，能够带来相对确定的股息收益；波动率方面，上述一级行业中，钢铁、煤炭、有色金属、交通运输、石油化工、家电年化波动率处于历史低位，抵御市场波动的能力较强。基于前文分析，红利策略是长期有效的，行业配置更宜聚焦于盈利增长预期稳定、具有稳定高分红、低波动的行业，因此更建议关注煤炭、石油石化、交通运输、公用事业、银行等行业，不过低估值的周期类行业在当前较低预期下也有博弈机会。 从择股增强的视角来看，央企配置价值凸显。在“中特估”和国企改革的联动建设下，央国企对股东回报和市场反馈的重视度逐步加大，央国企通过提高分红水平来优化股东回报、传递公司价值的意愿有望增强。更重要的是，央国企在盈利和分红方面的长期稳定优势也为其红利特征提供了保障：一方面，新一轮国企改革之下，央国企有动力持续做优基本面，业绩改善的确定性更高。另一方面，央国企的现金分红规模和持续性占优，保证了其未来高股息的延续，规避红利策略潜在的“股息陷阱”，由此建议在择股方面优选央国企对红利策略进行增强。 04 风险提示 1、历史经验无法完全复现。投资者会在反复的市场交易中进行市场学习，如果学习效应较强，会导致部分投资策略的效果变差，历史经验并不能完全代表未来。 2、国内宏观经济修复不及预期拖累企业盈利及分红能力。如果宏观经济修复不及预期，上市公司的盈利将相应遭受负面影响，分红规模和持续性也将受到拖累； 3、金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。 4、海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 策略配置研究团队 平安证券 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