桐昆股份:Q2扭亏,有望进一步复苏!【国金大化工】

（以下内容从国金证券《桐昆股份:Q2扭亏,有望进一步复苏!【国金大化工】》研报附件原文摘录）
　　摘要 ■ 投资逻辑 业绩简评 桐昆股份于2023年8月29日发布公司2023年半年度报告，1H23公司实现营业收入368.97亿元，同比增加23.60%；实现归母净利润1.05亿元，同比减少95.44%。其中，2023Q2公司实现营业收入209.84亿元，同比增加14.48%，环比增加31.87%；实现归母净利润5.95亿元，同比减少25.53%，环比增加221.43%。公司业绩环比显著修复，上半年业绩实现扭亏为盈。 经营分析 浙石化环比扭亏，聚酯板块带动公司业绩复苏：公司2023Q2来自浙石化投资收益1.61亿元，环比扭亏。与此同时，公司涤纶长丝板块持续修复。1H23公司涤纶长丝加权平均价差为2183元/吨，同比增加4.81%。公司现有1162万吨/年涤纶长丝权益产能，市场占有率达到23.3%，同时2023年下半年以及2024年公司还将有约150万吨/年涤纶长丝产能陆续投产，公司边际议价能力进一步提升，涤纶长丝价差有望走阔为公司带来业绩边际增量。 Q3涤纶长丝行业旺季到来，公司产品有望实现量价齐升：POY在4-8月产品价差均值分别为929元/1169元/1268元/1024元/1116元/吨，FDY在4-8月价差均值分别为1429元/1687元/1824元/1615元/1663元/吨，DTY在4-8月份价差均值分别为2141元/2332元/2500元/2399元/2474元/吨，4-6月长丝价差环比持续改善，7月由于原油价格上涨导致长丝价差承压但8月以来长丝价差环比有所修复，整体价差水平仍处于中高区间。与此同时，涤纶长丝持续去库，开工负荷率维持较高水平，2023年8月POY/FDY/DTY权益库存水平均值分别为12.5天/18.75天/23.75天，8月涤纶长丝平均开工负荷达到87.85%，行业旺季到来后公司涤纶长丝产品有望实现量价齐升。 印尼炼化项目&长丝产能投放，公司业绩成长性显著：公司印尼北加炼化一体化项目持续推进，项目建成后公司原油加工量将达到1600万吨/年。此外，公司年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目、桐昆（沭阳）年产240万吨新型绿色功能性纤维项目均有序进行，伴随公司聚酯产能投放，市占率提升，公司将进一步强化成本优势与议价能力，公司业绩成长确定性较强。 盈利预测及评级 我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前长丝恢复仍在初期，因此我们下调了2023年盈利预测，下调比例为13%，预计公司2023-2025年归母净利润为13亿元/30亿元/60亿元，对应EPS为0.54元/1.25元/2.50元，对应PE为27.00X/11.69X/5.87X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）印尼炼化项目审批不通过或审批时间过长风险（2）油价单向大幅波动风险；（3）终端需求恢复不及预期风险；（4）地缘政治风险；（5）聚酯项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。 正文 1、长丝板块带动业绩复苏，印尼炼化打开成长曲线 桐昆股份于2023年8月29日发布公司2023年半年度报告，1H23公司实现营业收入368.97亿元，同比增加23.60%；实现归母净利润1.05亿元，同比减少95.44%。其中，2023Q2公司实现营业收入209.84亿元，同比增加14.48%，环比增加31.87%；实现归母净利润5.95亿元，同比减少25.53%，环比增加221.43%。公司业绩环比显著修复，上半年业绩实现扭亏为盈。 公司持有浙石化20%股份，1H23浙石化净利润亏损17.52亿元，同比减少120.51%，受此影响桐昆股份1H23投资收益亏损3.50亿元，拖累公司业绩；剔除浙石化贡献业绩后，1H23公司聚酯等板块实现净利润4.55亿元。其中，2023Q2浙石化净利润为8.04亿元，剔除浙石化业绩贡献后，2023Q2公司聚酯等板块实现归母净利润4.34亿元，同比增加174.98%，环比增加1948.25%，聚酯板块业绩好转受益于2023年以来涤纶长丝需求回暖。伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，有望为公司带来业绩增量。 伴随终端需求好转，公司聚酯板块持续修复。1H23公司涤纶长丝加权平均售价为7002元/吨，同比减少3.66%；1H23公司涤纶长丝加权平均成本为4817元/吨，同比减少7.06%；涤纶长丝加权平均价差为2183元/吨，同比增加4.81%，公司涤纶长丝产品价差同比增加的原因为公司涤纶长丝产品成本下降幅度大于售价下降幅度。 公司现有1162万吨/年涤纶长丝权益产能，市场占有率达到23.3%，同时2023年下半年以及2024年公司还将有约150万吨/年涤纶长丝产能陆续投产，届时公司市场占有率将进一步突破24.5%，公司边际议价能力进一步提升，涤纶长丝价差有望走阔为公司带来业绩边际增量。 伴随涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差有望得到进一步修复，POY在4-8月产品价差均值分别为929元/1169元/1268元/1024元/1116元/吨，FDY在4-8月价差均值分别为1429元/1687元/1824元/1615元/1663元/吨，DTY在4-8月份价差均值分别为2141元/2332元/2500元/2399元/2474元/吨，4-6月长丝价差环比持续改善，7月由于原油价格上涨导致长丝价差承压但8月以来长丝价差环比有所修复，整体价差水平仍处于中高区间。与此同时，涤纶长丝持续去库，2023年8月POY/FDY/DTY权益库存水平均值分别为12.5天/18.75天/23.75天，环比分别下降0.5天/增加0.75天/下降0.5天，长丝产品有望实现量价齐升，产销情况持续得到修复。 与此同时，涤纶长丝开工负荷维持较高水平且环比持续修复，2023年上半年除4月底受部分装置淡季检修负荷短期下滑外，涤纶长丝负荷持续维持在较高水平，8月涤纶长丝平均开工负荷达到87.85%，持续处于较高水平。 公司拟启动印尼北加炼化一体化项目，项目包含年产430万吨成品油，520万吨PX，80万吨乙烯及聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品，印尼项目建成后公司原油加工量将达到1600万吨/年。与此同时，公司年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目一套年产250万吨PTA装置投产，另一套也进入试生产阶段，1#-6#聚酯装置开机生产，7#、8#聚酯装置正在安装。桐昆（沭阳）年产240万吨新型绿色功能性纤维项目CP1、CP2聚酯装置已进入试生产，CP3聚酯装置预计2023Q3投产，CP4聚纺车间土建已完成。伴随公司聚酯产能投放，市占率提升，公司将进一步强化成本优势与议价能力，公司业绩成长确定性较强。 2、风险提示 1）审批不通过或审批时间过长风险：印尼炼化项目还没有获得中国政府相关有权部门正式批准，项目申报过程中可能存在审批流程较长等相关风险； 2）油价单向大幅波动风险：炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性，油价单向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平； 3）终端需求恢复不及预期风险：公司产品多数为中间产品，受制于产业链的供求关系存在超预期变动可能，在考虑油价的同时，下游消费、包装、汽车、基建等宏观经济需求也会对长丝产品的需求造成影响； 4）地缘政治风险：原料端包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等，终端销售包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等； 5）聚酯项目建设进度不及预期：公司未来长丝产能项目处于建设中，如项目建设进度不及预期，或对供需平衡测算产生影响； 6）美元汇率大幅波动风险：原油采购使用美元，而收入端结算以人民币为主，日常经营需要买入美元，卖出人民币，完成结算，美元汇率大幅波动或对涤纶长丝行业产生负面影响； 7）其他不可抗力影响。 往期报告 +石化行业深度 1、美国页岩油大势已去？ 2、油企迈入历史性稀缺时代！ 3、上游强劲，下游分化！ 4、80美金油价保底？ 5、中国沙特伊朗，天作之合！ 6、上游防守，下游反击 7、能源大拐点逼近？ 8、2023，全球气荒？ +石化公司深度 1、中国石油：大且稳的支柱型央企！ 2、中国石化：业绩稳健的强防御资产 3、中国海油：中海油的三大稀缺性！ 4、荣盛石化：高成长大弹性巨头起航！ 5、恒力石化：如果250亿仅是盈利下限？附测算依据！ 6、桐昆股份：如果70亿仅是盈利下限？附测算依据！ 7、新凤鸣：持续高成长的长丝龙头！ ＋ 报告信息 证券研究报告：《Q2扭亏，有望进一步复苏！》 对外发布时间：2023年08月29日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：许隽逸 SAC执业编号：S1130519040001 邮箱：xujunyi＠gjzq.com.cn 证券分析师：陈律楼 SAC执业编号：S1130522060004 邮箱：chenlvlou＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯

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