【国君宏观】中国经济韧性仍足——“新复苏追踪”系列六
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】中国经济韧性仍足——“新复苏追踪”系列六》研报附件原文摘录）
导读 近期市场对中国经济增长压力的担忧有所增多。但我们认为，长期来看中国正在通过紧抓人才红利窗口期实现全要素生产率的提升，而城镇化叠加改善需求仍能够支撑房地产投资和销售每年可观的增量需求；短期来看，当前经济的核心矛盾（结构性的产能过剩&阶段性的资产负债表循环）均有望在年底前得到缓解，中国经济韧性仍足。 摘要 1、近期市场对中国经济增长压力的担忧有所增多，但我们认为中国经济增长潜力仍然可观。综合当前学界对未来中国中长期潜在增长率的测算结果，大量文献认为未来5-10年中国的GDP增长中枢有望高于5%，中国2035年达到中等发达国家水平的目标和对美国经济的持续赶超均能够顺利实现。 2、虽然2022年我国人口总量负增长，但我们认为人口问题机遇与挑战并存： （1）中国正在紧抓人才红利的窗口期，通过引入自动化生产和提升基础研究实力，实现全要素生产率的提升； （2）未来城镇化叠加改善性需求，仍能够带来年均12.6亿平米的新增住房需求，对应房地产开发投资完成额年均增长4.5%-6.0%，当前房地产市场回落属于超调。 3、如果厘清当前经济的核心矛盾（结构性的产能过剩&阶段性的资产负债表循环），其实对中国经济的长期韧性无需悲观。实际上，企业盈利在近几个月已经出现好转，我们称之为盈利修复第一阶段——调结构。目前企业端呈现的是分化，如：上游采掘盈利好，而中下游传统制造受到成本挤压；同时在新老经济结构转型的过程中也需要传统产业进行一定的产能出清。所以我们看到，在经济自发调结构的过程中，传统产业盈利进入修复通道。未来随着政策逐渐升温，需求端的持续动能将带动新一轮盈利周期的开启，如果企业看到盈利持续回升，那么我们将迎来新一轮库存周期和全面的净储蓄释放，这个节点我们相信年底附近可以看到。 4、破除资产负债表循环的一系列政策正在陆续出台，净储蓄释放可以期待。资产负债表循环本质上是疫情期间的“资产荒”以及居民收入受到挤占所致，目前政策对于居民端的呵护逐渐升温。包括：1）一系列的稳房价措施（认房不认贷等），旨在稳定居民资产端的收益预期；2）住房公积金提取优化，旨在提升居民的短期现金流，有助于提升消费能力；3）降息周期的开启，有助于帮助居民负债端减压，以及后续可能出台的存量房贷利率调降。目前，这一系列政策尚处于落地的初期，后续随着政策的逐步加码，居民的预防性储蓄有望释放，从而带动信用的有效扩张。 5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 目录 正文 1. 中国经济增长潜力仍然可观 1.1 未来5-10年中国GDP增长中枢有望在5%以上 综合当前学界对未来中国中长期潜在增长率的测算结果，大量文献认为未来5-10年中国的GDP增长中枢有望高于5%，中国2035年达到中等发达国家水平的目标和对美国经济的持续赶超均能够顺利实现。例如，林毅夫（2022）认为中国在2020-2035年有年均约8%的增长潜力，可以实现年均5%-6%的实际增长速度，2035年能基本实现社会主义现代化；2035-2050年，依靠后来者优势，中国有望达到4%的实际增长速度，至2049年，中国GDP总规模将达美国的两倍，全面建成社会主义现代化强国。 1.2 人口问题机遇与挑战并存，抓住人才红利的机遇 2022年我国人口总量负增长，市场不乏悲观声音；但我们认为，中国人口问题机遇与挑战并存，抓住人才红利的窗口期，实现全要素生产率的提升更为重要。 第一，人口老龄化虽然可能带来年轻劳动力的减少，但同时也会降低国民储蓄率，有助于提升消费对经济增长的贡献。根据生命周期假说，老年人消耗青年和中年时期积累的财富，因此，随着人口负增长带来的老龄化率提高，储蓄率将下降，消费率将上升。一方面有助于消耗近年来高企的新增储蓄，另一方面有助于实现经济增长动能向消费转型。 第二，从发达国家经验来看，老龄化倒逼机器替代人，生产效率反而可能会提高。用机器替代人，是发达国家和地区应对人口老龄化的共同选择。人口老龄化程度越高，机器替代人的程度也越高。国际机器人联合会（IFR）数据显示，2020年，瑞典的机器人密度为289台/万人，德国为371台/万人，而日本则有390台/万人。 过去10年来伴随人口老龄化加速，中国机器人的渗透率也出现大幅提升。我国15-64岁劳动年龄人口占总人口比例在2010年达到74.5%之后开始回落，机器人密度开始出现快速上升，由10台/万人增加至2021年的322台/万人，跻身世界高机器人密度国家行列。 第三，近年来中国基础研究高速发展，解决“卡脖子”难题，加速人口红利向人才红利转变。“十四五”规划提出“新兴举国体制”，中国的目标是在较短的时间内提高原创性基础研究能力。近年来，中国的基础研究经费在研发支出中所占比例显著提高，由2010年的4.6%提升至2020年的6%，且基础研究经费增速常年高于研发支出增速。 20世纪90年代末，中国高等教育的扩张带来高等院校入学率的快速增长。根据刚刚公布的第七次人口普查结果，中国拥有学士学位的人口比例为15.5%，几乎是2010年第六次人口普查的两倍。 高等教育扩招为中国储备了大量的科学家和工程师，虽然传统的“人口红利”逐渐消失，但新的“工程师红利”提高了人口素质。自2003年以来，全国科学家与工程师总人数由62万增加值122万，扩大了几乎一倍。 1.3 房地产增量需求仍可观，当前属于超调 中国人口拐点带来的另一个担忧是房地产对国民经济拉动作用的大幅下滑；但我们认为，未来城镇化叠加改善性需求，仍能够支撑可观的房地产投资和销售，当前房地产市场属于超调。 城镇化提升仍是未来10年地产增量的重要驱动因素。2022年中国城镇化率达到65.2%，从发达国家发展历程来看，75%左右是城镇化率的平台期，城镇化率从65%左右提升到75%左右约需要10-15年时间。 我们测算未来年均净新增住房需求12.6亿平米，对应房地产开发投资完成额年均增长4.5%-6.0%。若2030年城镇化率达到75%，则刚性住房需求年均净增加11.1-11.7亿平米，改善性住房需求年均净增加1.1-1.2亿平米。 2. 当前经济的核心矛盾是什么？ 随着近期经济下行、物价承压、信用收缩、库存探底，市场一方面担心经济的短期压力，另一方面也在探索新一轮经济周期开启的关键变量。如果厘清当前经济的核心矛盾，其实对后续经济无需悲观。 当前经济的第一个矛盾是结构性的产能过剩。我们看到上游采掘业产能利用率依然处于历史偏高水位，意味着供给端的掣肘尚未完全消除；同时，在科技自主可控和产业升级的政策导向下，高端装备和科技制造出现了明显的产能过剩；此外，食品制造业的产能利用率也处于偏低水位，这就导致当前经济呈现量价不匹配的状态，也就是结构性的产能过剩，其结果是企业端盈利状况偏弱。 当前经济的第二个矛盾是阶段性的资产负债表循环。我们知道当前经济不缺流动性，缺的是有效需求，私人部门无法实现持续的信用扩张，同时政府受限于债务压力也在增加储蓄。这种资产负债表循环反映了社会主体对于长期经济的信心缺失，这种信心的重塑需要时间，也需要政策端的持续呵护。实际上，近期一揽子政策（化债、松地产、降息）已经在行动，需要保持耐心。 3. 盈利修复两段论：调结构→扩需求 企业盈利在近几个月已经出现好转，我们称之为盈利修复第一阶段——调结构。正如我们前文所说，目前企业端呈现的是分化，如：上游采掘盈利好，而中下游传统制造受到成本挤压；同时在新老经济结构转型的过程中也需要传统产业进行一定的产能出清。所以我们看到的是，这一阶段传统制造盈利承压，但由于产能出清叠加上游成本挤压放缓，目前盈利进入修复通道，我们称之为市场的自动均衡。 在调结构的过程中，我们看到企业利润率已经回到接近过去几年的中枢水平，未来随着政策逐渐升温，需求端的持续动能将带动新一轮盈利周期的开启，如果企业看到盈利持续回升，那么我们将迎来新一轮库存周期和全面的净储蓄释放，这个节点我们相信年底附近可以看到。 4. 近期政策旨在疏通资产负债表循环 我们在前期报告中提到，我国目前经历的资产负债表循环本质上是疫情期间的“资产荒”以及居民收入受到挤占所致，目前政策对于居民端的呵护逐渐升温，包括：1）一系列的稳房价措施（认房不认贷等），旨在稳定居民资产端的收益预期；2）住房公积金提取优化，旨在提升居民的短期现金流，有助于提升消费能力；3）降息周期的开启，有助于帮助居民负债端减压，以及后续可能出台的存量房贷利率调降。目前，这一系列政策尚处于落地的初期，后续随着政策的逐步加码，居民的预防性储蓄有望释放，从而带动信用的有效扩张。 5. 风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 “新复苏追踪”系列 【国君宏观】地方化债，箭在弦上——“新复苏追踪”系列五 【国君宏观】房地产新发展模式会是什么样？——“新复苏追踪”系列四 【国君宏观】GDP与盈利为何“极致”分化？——“新复苏追踪”系列三 【国君宏观】高技术制造业产能过剩是宏微观数据背离的主因——“新复苏追踪”系列二 【国君宏观】如何理解本轮“类通缩”复苏？——“新复苏追踪”系列一 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 近期市场对中国经济增长压力的担忧有所增多。但我们认为，长期来看中国正在通过紧抓人才红利窗口期实现全要素生产率的提升，而城镇化叠加改善需求仍能够支撑房地产投资和销售每年可观的增量需求；短期来看，当前经济的核心矛盾（结构性的产能过剩&阶段性的资产负债表循环）均有望在年底前得到缓解，中国经济韧性仍足。 摘要 1、近期市场对中国经济增长压力的担忧有所增多，但我们认为中国经济增长潜力仍然可观。综合当前学界对未来中国中长期潜在增长率的测算结果，大量文献认为未来5-10年中国的GDP增长中枢有望高于5%，中国2035年达到中等发达国家水平的目标和对美国经济的持续赶超均能够顺利实现。 2、虽然2022年我国人口总量负增长，但我们认为人口问题机遇与挑战并存： （1）中国正在紧抓人才红利的窗口期，通过引入自动化生产和提升基础研究实力，实现全要素生产率的提升； （2）未来城镇化叠加改善性需求，仍能够带来年均12.6亿平米的新增住房需求，对应房地产开发投资完成额年均增长4.5%-6.0%，当前房地产市场回落属于超调。 3、如果厘清当前经济的核心矛盾（结构性的产能过剩&阶段性的资产负债表循环），其实对中国经济的长期韧性无需悲观。实际上，企业盈利在近几个月已经出现好转，我们称之为盈利修复第一阶段——调结构。目前企业端呈现的是分化，如：上游采掘盈利好，而中下游传统制造受到成本挤压；同时在新老经济结构转型的过程中也需要传统产业进行一定的产能出清。所以我们看到，在经济自发调结构的过程中，传统产业盈利进入修复通道。未来随着政策逐渐升温，需求端的持续动能将带动新一轮盈利周期的开启，如果企业看到盈利持续回升，那么我们将迎来新一轮库存周期和全面的净储蓄释放，这个节点我们相信年底附近可以看到。 4、破除资产负债表循环的一系列政策正在陆续出台，净储蓄释放可以期待。资产负债表循环本质上是疫情期间的“资产荒”以及居民收入受到挤占所致，目前政策对于居民端的呵护逐渐升温。包括：1）一系列的稳房价措施（认房不认贷等），旨在稳定居民资产端的收益预期；2）住房公积金提取优化，旨在提升居民的短期现金流，有助于提升消费能力；3）降息周期的开启，有助于帮助居民负债端减压，以及后续可能出台的存量房贷利率调降。目前，这一系列政策尚处于落地的初期，后续随着政策的逐步加码，居民的预防性储蓄有望释放，从而带动信用的有效扩张。 5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 目录 正文 1. 中国经济增长潜力仍然可观 1.1 未来5-10年中国GDP增长中枢有望在5%以上 综合当前学界对未来中国中长期潜在增长率的测算结果，大量文献认为未来5-10年中国的GDP增长中枢有望高于5%，中国2035年达到中等发达国家水平的目标和对美国经济的持续赶超均能够顺利实现。例如，林毅夫（2022）认为中国在2020-2035年有年均约8%的增长潜力，可以实现年均5%-6%的实际增长速度，2035年能基本实现社会主义现代化；2035-2050年，依靠后来者优势，中国有望达到4%的实际增长速度，至2049年，中国GDP总规模将达美国的两倍，全面建成社会主义现代化强国。 1.2 人口问题机遇与挑战并存，抓住人才红利的机遇 2022年我国人口总量负增长，市场不乏悲观声音；但我们认为，中国人口问题机遇与挑战并存，抓住人才红利的窗口期，实现全要素生产率的提升更为重要。 第一，人口老龄化虽然可能带来年轻劳动力的减少，但同时也会降低国民储蓄率，有助于提升消费对经济增长的贡献。根据生命周期假说，老年人消耗青年和中年时期积累的财富，因此，随着人口负增长带来的老龄化率提高，储蓄率将下降，消费率将上升。一方面有助于消耗近年来高企的新增储蓄，另一方面有助于实现经济增长动能向消费转型。 第二，从发达国家经验来看，老龄化倒逼机器替代人，生产效率反而可能会提高。用机器替代人，是发达国家和地区应对人口老龄化的共同选择。人口老龄化程度越高，机器替代人的程度也越高。国际机器人联合会（IFR）数据显示，2020年，瑞典的机器人密度为289台/万人，德国为371台/万人，而日本则有390台/万人。 过去10年来伴随人口老龄化加速，中国机器人的渗透率也出现大幅提升。我国15-64岁劳动年龄人口占总人口比例在2010年达到74.5%之后开始回落，机器人密度开始出现快速上升，由10台/万人增加至2021年的322台/万人，跻身世界高机器人密度国家行列。 第三，近年来中国基础研究高速发展，解决“卡脖子”难题，加速人口红利向人才红利转变。“十四五”规划提出“新兴举国体制”，中国的目标是在较短的时间内提高原创性基础研究能力。近年来，中国的基础研究经费在研发支出中所占比例显著提高，由2010年的4.6%提升至2020年的6%，且基础研究经费增速常年高于研发支出增速。 20世纪90年代末，中国高等教育的扩张带来高等院校入学率的快速增长。根据刚刚公布的第七次人口普查结果，中国拥有学士学位的人口比例为15.5%，几乎是2010年第六次人口普查的两倍。 高等教育扩招为中国储备了大量的科学家和工程师，虽然传统的“人口红利”逐渐消失，但新的“工程师红利”提高了人口素质。自2003年以来，全国科学家与工程师总人数由62万增加值122万，扩大了几乎一倍。 1.3 房地产增量需求仍可观，当前属于超调 中国人口拐点带来的另一个担忧是房地产对国民经济拉动作用的大幅下滑；但我们认为，未来城镇化叠加改善性需求，仍能够支撑可观的房地产投资和销售，当前房地产市场属于超调。 城镇化提升仍是未来10年地产增量的重要驱动因素。2022年中国城镇化率达到65.2%，从发达国家发展历程来看，75%左右是城镇化率的平台期，城镇化率从65%左右提升到75%左右约需要10-15年时间。 我们测算未来年均净新增住房需求12.6亿平米，对应房地产开发投资完成额年均增长4.5%-6.0%。若2030年城镇化率达到75%，则刚性住房需求年均净增加11.1-11.7亿平米，改善性住房需求年均净增加1.1-1.2亿平米。 2. 当前经济的核心矛盾是什么？ 随着近期经济下行、物价承压、信用收缩、库存探底，市场一方面担心经济的短期压力，另一方面也在探索新一轮经济周期开启的关键变量。如果厘清当前经济的核心矛盾，其实对后续经济无需悲观。 当前经济的第一个矛盾是结构性的产能过剩。我们看到上游采掘业产能利用率依然处于历史偏高水位，意味着供给端的掣肘尚未完全消除；同时，在科技自主可控和产业升级的政策导向下，高端装备和科技制造出现了明显的产能过剩；此外，食品制造业的产能利用率也处于偏低水位，这就导致当前经济呈现量价不匹配的状态，也就是结构性的产能过剩，其结果是企业端盈利状况偏弱。 当前经济的第二个矛盾是阶段性的资产负债表循环。我们知道当前经济不缺流动性，缺的是有效需求，私人部门无法实现持续的信用扩张，同时政府受限于债务压力也在增加储蓄。这种资产负债表循环反映了社会主体对于长期经济的信心缺失，这种信心的重塑需要时间，也需要政策端的持续呵护。实际上，近期一揽子政策（化债、松地产、降息）已经在行动，需要保持耐心。 3. 盈利修复两段论：调结构→扩需求 企业盈利在近几个月已经出现好转，我们称之为盈利修复第一阶段——调结构。正如我们前文所说，目前企业端呈现的是分化，如：上游采掘盈利好，而中下游传统制造受到成本挤压；同时在新老经济结构转型的过程中也需要传统产业进行一定的产能出清。所以我们看到的是，这一阶段传统制造盈利承压，但由于产能出清叠加上游成本挤压放缓，目前盈利进入修复通道，我们称之为市场的自动均衡。 在调结构的过程中，我们看到企业利润率已经回到接近过去几年的中枢水平，未来随着政策逐渐升温，需求端的持续动能将带动新一轮盈利周期的开启，如果企业看到盈利持续回升，那么我们将迎来新一轮库存周期和全面的净储蓄释放，这个节点我们相信年底附近可以看到。 4. 近期政策旨在疏通资产负债表循环 我们在前期报告中提到，我国目前经历的资产负债表循环本质上是疫情期间的“资产荒”以及居民收入受到挤占所致，目前政策对于居民端的呵护逐渐升温，包括：1）一系列的稳房价措施（认房不认贷等），旨在稳定居民资产端的收益预期；2）住房公积金提取优化，旨在提升居民的短期现金流，有助于提升消费能力；3）降息周期的开启，有助于帮助居民负债端减压，以及后续可能出台的存量房贷利率调降。目前，这一系列政策尚处于落地的初期，后续随着政策的逐步加码，居民的预防性储蓄有望释放，从而带动信用的有效扩张。 5. 风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 “新复苏追踪”系列 【国君宏观】地方化债，箭在弦上——“新复苏追踪”系列五 【国君宏观】房地产新发展模式会是什么样？——“新复苏追踪”系列四 【国君宏观】GDP与盈利为何“极致”分化？——“新复苏追踪”系列三 【国君宏观】高技术制造业产能过剩是宏微观数据背离的主因——“新复苏追踪”系列二 【国君宏观】如何理解本轮“类通缩”复苏？——“新复苏追踪”系列一 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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