【东吴晨报0829】【策略】【个股】中国汽研、金龙汽车、国盛智科、江淮汽车、鸣志电器、地素时尚、亚香股份、信德新材

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0829】【策略】【个股】中国汽研、金龙汽车、国盛智科、江淮汽车、鸣志电器、地素时尚、亚香股份、信德新材》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 破局的可能性 近期市场情绪相对较弱，北向资金持续流出，主要宽基指数持续下跌，但也不乏主题热点的机会，投资者普遍对于当下的市场感到困惑，在行业走势和风格走势分化、市场感知的政策效用边际降低的环境下，A股破局的可能性在哪？ 再论美债收益率，国别资金流动下的股债收益模型启示 很多研究分析人员对于A股构建过股债收益模型，根据市场通用的股债收益模型，包含权益风险溢价和股票分红-债券收益率差，均已显示当前股票资产到了一个极具性价比的阶段，但作为国内资金的股债大类配置模型，无法解释北向资金持续流出。 为此，我们引入国别资金流动的股债收益模型，基于以下前提： 1.北向资金和内资机构作为过去几年结构性景气牛的主力定价资金； 2.2022年3季度以来，公募新发基金持续走弱，从2019年至2021年上半年的资金面正反馈逐步向负反馈切换； 3.北向资金决策行为不仅基于对于中国的基本面预期，还基于跨国别大类配置模型，如股债（美债）收益差； 4.中国的十年期国债收益率下行且波动率降低，美国十年期国债收益率上行且波动率增加。 根据以上前提，我们做如下分析： 1.我们测算出，自2022年7月开始，以沪深300/中国十年期国债和沪深300/美国十年期国债的股债收益差开始出现背离，背离的原因主要为美债收益率快速上行导致。 2.此外，基于十年期美债测算出的股债收益差在历史高位，处于均值+1倍标准差和2倍标准差之间，而基于十年期中国国债测算出的股债收益率差在历史低位，处于均值-2倍标准差附近； 3.以上测算结果显示，全球资产增加美债配置从收益表现的角度来看是合理选择； 4.北向资金和内资机构作为过去几年结构性景气牛的主力定价资金，北向资金在美债收益率高企的环境下降低对A股的配置，而内资机构由于2022年3季度以来新增资金疲弱导致正反馈逐步向负反馈切换，以上两股边际资金逐步恶化； 5.过去几年结构性景气牛导致以上两股定价资金集中持仓于部分板块，边际资金逐步恶化对于板块的估值影响较大，从而表现为机构和北向资金持仓较低的风格（小盘股，主题）和板块具有明显相对收益。 基于以上前提和分析，我们做如下推演和结论： 1.当前A股走势基于内部政策和基本面预期，以及外部美债收益率变化，共同决定A股走势和涨跌幅度。 2.市场对于外部因素如过去一年多以来美债收益率的变化对A股的负面影响偏低估。 3.而边际资金逐步恶化带来资金面负反馈，使得过去几年景气牛阶段的相关板块跌幅可能超出了市场对于基本面走弱的理解，市场倾向于将跌幅更多归结于基本面预期的变化，而更少归结于美债收益率上行以及资金面负反馈，意味着对内部基本面预期走弱可能偏高估， 4.因此，基于美债和中债的股-债收益率差的背离是造成2022年3季度以来北向流入趋缓甚至净流出的核心因素。 5.美债收益率见顶回落极有可能是A股机构以及北向资金配置品种见底反转的直接促发因素，与2021年年初美债收益率见底上行带来相关板块的筑顶互为反向。 6.我们在过去多篇报告中阐述当前美债收益率正在筑顶的逻辑，基本面决策下，我们判断8-9月份可能是筑顶的重要时点，而若美债筑顶回落，则当前占优的主题投资风格/小盘风格可能发生风格切换。 风险提示：美联储持续加息；国内经济增速低于预期。 （分析师 陈刚、陈李） 资本市场政策四箭齐发 助力A股进入做多窗口期 ——策略、金融组联合点评 策略组点评： 8月27日，财政部、税务总局、证监会连放“四大利好”——降印花税、阶段性收紧IPO、规范减持行为、降低融资保证金，市场万众期待下“活跃资本市场，提振投资者信心”的重磅措施“抱团”落地，显示出中央对于“活跃资本市场”的重大决心。 降印花税：印花税调降超预期打出政策组合“第一拳”，交易成本下调有利于提升市场成交热度，带来增量资金 财政部、税务总局宣布，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 我们认为，一方面，交易成本的下调有助于市场成交热度的修复，调降印花税不仅有望在短期内提振市场，还会带来长期的隐性修复效果。细数2000年以来印花税的4次下调，均发生于A股走势疲软、投资者情绪不佳的阶段，调降印花税表明了中央的态度，有利于振奋市场信心，同时其“短期救市”效果较好，印花税下调后A股往往能够在10个交易日内实现回涨。虽然长期来看A股的整体走势仍取决于经济基本面和产业周期情况，但实际很难将基本面回暖后股市的有力反弹与此前调降交易成本对市场情绪的长期隐性修复相割裂，下调印花税对于市场交易活跃度具有长期的积极影响。 另一方面，印花税的调降有利于吸引量化资金进场，为A股带来增量资金。对于量化基金等以高频交易为主的机构来说，印花税超预期减半对其交易成本的有利影响颇为显著，可使其交易手续费用下降约37%，因此以高频交易为主的量化基金规模有望进一步扩大。 阶段性收紧IPO：把握IPO、再融资节奏叠加扶优限劣助力市场情绪修复 证监会提出，完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡，且突出扶优限劣。 我们认为，针对IPO节奏的阶段性把控以及对于IPO公司质量的“扶优限劣”式筛选有利于修复A股市场的偏弱情绪。历次IPO放缓前期，宏观经济基本面较弱，市场情绪达到否极，政府积极救市，IPO相关政策往往是排头兵，其能够有效提振投资者信心。政策刺激下，投资者对前期的超跌资产重新定价，股市会有一定程度的上行修复，这一阶段主要是顺周期板块搭台，行情持续时间取决于经济修复力度。后续的演绎有两种路径，一是政策刺激后科技产业周期下行或者经济复苏力度不足，则市场在上涨后呈现震荡，典型如2012年后市场偏弱运行；二是后续产业周期上行，经济复苏力度成色足，则成长股接力顺周期板块带动大盘上涨，典型的是2020年3月的结构性牛市。 降低融资保证金：在风险可控前提下盘活存量资金，提振风险偏好，促使增量资金积极入市 上交所、深交所、北交所调降融资保证金比例至80%，此调整将自2023年9月8日收市后实施。 我们认为，融资融券作为投资者进行股票投资时重要的杠杆资金来源，降低融资保证金有利于盘活存量资金，促进场外增量资金流入。近5年来，在市场交投相对活跃的时期，两融交易占沪深总成交的比例能够达到10%以上，当下两融交易占A股交易额比重约7%，处于历史较低位置，存在一定空间。从历史数据来看，两融平均担保比例维持在历史均值附近，风险可控，因此本次降低融资保证金是在风险可控的前提下加大杠杆力度盘活存量资金，提高市场流动性；其次，保证金比例的降低有利于提振市场风险偏好；最后，政策刺激下，场外增量资金将会积极入市，推动市场反弹。 规范减持行为：保护投资者权益，减少产业资本“套现式”资金流出对市场情绪的冲击，或开启成长型行业的并购重组时代 证监会提出，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏，要求上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。 我们认为，一方面，该规范将有效控制产业资本“套现式”的资金流出，同时降低产业资本减持对于市场情绪的负面冲击，对于维稳市场、保护投资者权益起到有效作用。历史上曾有多次增减持政策出台，但并未对减持资格作出调整，此次限制减持资格的措施是“史无前例”的，对于市场情绪的维稳有着很大的影响。根据测算，在证监会新规下，A股约有56%的公司控股股东及实控人无法通过二级市场减持公司股份，多处于机械设备、电子、医药生物、计算机等偏成长型行业。另一方面，政策落地后，并购重组而非上市或将成为未盈利公司的较优选择，尤其是对于生物科技、半导体等行业，并购重组的时代可能即将来临。 总结来说，第六轮资本市场政策周期已切实开启，我们认为在多项重磅利好政策的累积效应下A股有望迎来上行周期。我们曾在此前多篇报告中谈及“资本市场五年一度的政策周期”。当经济面临下行压力，宽货币向宽信用传导阻塞，新一轮产业周期开启带来新融资需求，政策往往会支持资本市场更好发挥融资功能，而当下面临与1999、2004、2009、2014、2018年相似的宏观环境，资本市场的支持性政策已经开始逐步发力。从7月24日政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，到8月25日发文推动社保、银行、保险等中长线资金入市，再到8月27日资本市场“四箭齐发”，新一轮政策周期已切实开启。往后看，政策层层加码有利于推动增量资金入市，解决“卡脖子”环节融资问题；改善投资者风险偏好，股票市场估值有望低位回升；助推资本市场蓬勃发展，给居民带来财富效应，促进居民消费信心。以史为鉴，政策周期开启之际，券商非银板块将领涨第一波行情，宽流动性及风险偏好改善后，成长风格占优。 金融组点评： 事件：2023年8月27日，财政部公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。同日，证监会宣布自9月8日起将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此外，限制减持、平衡一二级市场等政策也陆续落地。 复盘历史经验，减征印花税短期内有望激活市场：调降印花税的主要政策目标是维系证券市场宏观稳定，促进市场交易活跃度提升。从1990年至今，A股证券交易印花税历经7次下调。从历次调整征收的政策效果来看，减征印花税后市场反应较为迅速直接，短期内（一般为1-2周）政策具有提振市场信心和交易活跃度的刺激效应。以最近一次调降印花税为例，2008年9月19日证券交易印花税由双边征收改为单边征收，当日指数大幅上涨，上证、深证分别+9.46%、+9.00%。 减征印花税充分让利市场，投资者获得感有望提升：根据2022年全市场A股成交额（224万亿元）测算，预计此次减征印花税将每年向市场让利1,119亿元，全市场投资者交易手续费用预计将下降30%。预计伴随制度性交易成本下降，市场活力有望进一步得到激发。 利好频频落地，政策定力值得期待：从中央提出“活跃资本市场，提振投资者信心”开始，监管积极作为，出台了一批建设性的措施，包括转融资利率的优化、结算备付金比例下调、证券交易经手费下调、阶段性收紧IPO节奏、降低融资融券保证金比例、规范股东减持行为等，这一系列政策都在边际上改善了市场交易活跃度。与此同时，监管层也在广泛征求活跃资本市场意见，政策的持续性已逐步印证。因此，我们有理由相信当前仍处于政策窗口期的初期，未来围绕投资端、融资端、交易端的改革力度仍然值得期待。 投资建议：1）券商：当前阶段证券板块基本面及政策面均有支撑，政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，投资端、融资端、交易端改革快马加鞭，后续政策力度依旧值得期待。从估值角度来看，截至2023年8月25日，证券板块估值1.31xPB，历史分位数7.85%，具备较高的性价比及安全边际，看好板块行情持续性，建议配置头部券商或低位券商：①投资端改革深化背景下，财富管理市场受益，首推零售券商龙头【东方财富】。②行业整体杠杆率抬升预期下，推荐【中信证券】、【中金公司(H)】，建议关注【华泰证券】。2）保险：看好权益市场修复，保险资产端将受益，重点推荐【新华保险】、【中国人寿】。 风险提示：经济增长不及预期；地缘政治风险；股票、基金交易风险；市场交投活跃度持续下滑；政策效果不及预期。 （分析师 陈李、陈刚、胡翔、朱洁羽、葛玉翔） 个股 中国汽研（601965） 2023年中报业绩点评 利润环比高增 智能网联加速放量 投资要点 公告要点：公司发布2023年半年报，业绩符合我们预期。2023H1实现营业收入16.51亿元，同比增长23.15%；实现归属母公司净利润3.43亿元，同比增长14.55%；实现扣非归母净利润3.29亿元，同比增长14.47%。其中2023Q2实现营业收入9.44亿元，同比增长21.10%，环比增长33.46%；实现归属母公司净利润2亿元，同比增长18.41%，环比增长40.93%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比增长18.28%，环比增长46.15%。 技术服务业务稳健增长，装备制造业务逐步回暖。2023H1公司技术服务业务收入为13.74亿元，同比+20.61%，上半年我国汽车市场整体景气度较好，新车型迭代速度明显加快推动检测业务需求提升，公司贯彻”一企一策“战略有效提升市占率。装备制造业务受2023年上半年商用车景气复苏驱动需求回暖，专用汽车改装与销售、轨道交通与零部件、汽车燃气系统及关键零部件业务分别实现营业收入1.38/0.30/1.09亿元，同比+34.05%/+30.99%/+44.48%，增速快于整体，由于装备制造业务毛利率较技术服务业务偏低，故2023年H1公司毛利率同比略有下滑。由于公司合理管控期间费用，Q2期间费用率环比-1.88%（主要为管理费用率/研发费用率环比-0.39pct/-1.67pct），Q2归母净利润环比高增。 智能网联业务快速上量，厚积薄发有望享受行业红利。2023年上半年公司检测业务中的新能源及智能网联创新业务实现收入1.83亿元，同比+45.2%。公司战略性加大智能网联业务布局，顺利完成中德智能网联汽车车联网四川试验基地运营合作签约，完成i-VISTA指数全新框架发布，持续提升智能网联领域核心竞争力。L3自动驾驶行业趋势下智能网联检测行业有望迎来变革，公司作为兼具智能网联检测“资质+经验+场地”多维度布局的龙头检测公司有望直接受益。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年的营收为39.7/47.7/59.1亿元，同比+21%/+20%/+24%；2023-2025年归母净利润为8.3/10.1/12.6亿元，同比+21%/+22%/+25%，对应PE 25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：新进入者获公告强检相关认证资质，客户回款周期超出预期。 （分析师 黄细里、谭行悦） 金龙汽车（600686） 2023年中报业绩点评 出口高增兑现 盈利能力持续修复 投资要点 公司公告：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入93.7亿元，同比增长42.55%；实现归属母公司净利润0.47亿元，同比增长121.31%；实现扣非归母净利润-0.49亿元。其中2023Q2实现营业收入56.23亿元，同比增长54.45%，环比增长50.10%；实现归属母公司净利润0.36亿元，同比扭亏为盈，环比增长239.00%；实现扣非归母净利润-0.04亿元。公司实际归母净利润符合业绩预告，扣非归母净利润较业绩预告略低，整体业绩符合预期。 客车行业周期反转+销量结构优化推动盈利反转。行业方面，2023年上半年客车行业国内国外趋势向好，国内座位客车景气+海外新能源复苏共同推动客车行业销量同环比高增。公司方面，1）2023年上半年公司销量结构显著优化，Q1大中客销量占比53%，Q2大中客销量占比61%，大中客销量结构屡创历史新高；2）出口明显加速，上半年公司出口9276辆，同比+28.6%，其中新能源出口2302辆，同比+137.8%，出口收入贡献占据总收入的一半以上；3）降本增效期间费用率显著下降，2023Q2公司期间费用率为8.8%，同环比-3.98pct/-3.16pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别环比-0.13pct/-0.89pct/-0.64pct/-1.49pct，公司内部管控趋严降本增效效果初显，叠加上半年公司受益于人民币贬值获得的大额汇兑收益（2023年H1汇兑收益为1.12亿元，同比+969%），公司在2023年上半年实现盈利反转，2023年Q2归母净利润实现0.36亿元，环比高增。 看好客车行业国内外共振带来的产业机遇，公司盈利中枢有望进一步抬升。2023年上半年，大中客国内销量同比+6.94%，其中座位客车销量同比+84.43%；出口销量同比+85.47%。国内座位客车+出口的高需求驱动客车行业底部复苏，公司作为国内客车行业龙头企业之一有望直接受益，全年净利润有望实现扭亏为盈。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年营业收入205/233/266亿元，同比+12%/+14%/+14%，维持归母净利润为1.44/3.05/6.28亿元，2024~2025年同比+112%/+106%，2023~2025年对应EPS为0.20/0.43/0.88元，PE为34/16/8倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 （分析师 黄细里） 国盛智科（688558） 2023年中报点评 Q2业绩环比改善 看好行业逐步复苏 2023Q2业绩环比向好，看好下半年行业复苏： 2023H1公司实现营收5.7亿元，同比+0.3%；归母净利润0.84亿元，同比-14.7%，扣非归母净利润0.80亿元，同比-4.7%。其中Q2单季度实现营收3.1亿元，同比+4.7%，环比+16.2%；归母净利润0.48亿元，同比-15.4%，环比+31.6%；扣非归母净利润0.465亿元，同比+5.0%，环比+40.4%。 通用制造业复苏慢于市场预期背景下，公司上半年营收同比持平，扣非归母净利润仅略有下滑，业绩韧性较强。若剔除一季度疫情管控措施放松所带来的影响，公司二季度业绩环比持续向好。展望2023H2，随着经济刺激政策逐步出台，通用制造业有望温和复苏，我们认为公司业绩将迎来恢复性增长。 销售毛利率略有下滑，规模效应有望带动毛利率回升： 2023H1公司销售毛利率为25.6%，同比-1.6pct，我们判断销售毛利率有所下滑主要系新工厂投入使用，但收入受下游需求较为疲软影响，导致单位制造费用较高。Q2单季度销售毛利率25.6%，同比-4.8pct，环比+0.1pct。 2023H1公司销售净利率为14.6%，同比-2.9pct，有所下滑主要系受到毛利率下滑及投资收益减少的影响。费用端，2023H1公司期间费用率为10.1%，同比-0.3pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.0%/7.9%/-1.8%，同比分别+0.6pct/+0.4pct/-1.3pct，其中财务费用率大幅降低主要系当期利息收入增加所致。我们判断在制造业复苏预期下，公司产能利用率有望回升，规模效应将带动利润率进一步回升。 持续加码核心功能部件自制，新能源等领域新产品有望迎来高速增长： 持续加码核心功能部件自制，提升产品竞争力。截至2023H1末，公司龙门五面体加工中心全自动直角头100%自制，全自动延长头可根据客户要求定制开发，侧置式全自动万向头进入小批量生产阶段；卧镗自制转台已实现5-25T全系列80%自制；卧镗主轴160主轴进入小批量生产阶段，另有多款电主轴已完成功能测试，拟投入用户现场使用，开始小批量生产。 公司及时调整产品规划，贴近新能源、航天军工等高景气行业，随着2023年新增产能释放，高景气下游有望迎来高速增长。①新能源汽车：针对一体化压铸模具加工难点，推出桥式三轴、五轴龙门加工中心等产品，目前订单充足；针对新能源车前后副车架的加工，推出高速立加和五轴卧加。②航天军工：针对大型结构件和精密件的加工需求，开发出大型高刚性高精度动柱龙门加工中心、立式摇篮五轴等机型。 盈利预测与投资评级：考虑到2023H2下游通用制造业有望温和复苏，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为2.01（原值2.25）/2.66（原值2.82）/3.47（原值3.58）亿元，当前股价对应动态PE分别为18/14/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：通用制造业复苏不及预期、新产品拓展不及预期。 （分析师 周尔双、罗悦） 江淮汽车（600418） 2023年半年报点评 业绩符合预期 归母净利润持续转正 投资要点 公告要点：江淮汽车2023H1实现营业总收入224.08亿元，同环比分别为+25.80%/+19.41%；实现归母净利润为1.55亿元（2022H1为-7.12亿元，2022H2为-8.70亿元）；实现扣非后归母净利润为-2.43亿元（2022H1为-10.79亿元，2022H2为-17.16亿元）。2023Q2单季度实现营业总收入116.22亿元，同环比分别为+44.73%/+7.76%；实现归母净利润为0.07亿元（2022Q2为-4.22亿元），环比-95.14%；扣非后归母净利润为-1.42亿元（2022Q2为-5.99亿元，2023Q1为-1.02亿元）。 2023Q2公司毛利率同环比均改善。1）总销量增长下公司营收/毛利率同环比均改善。2023Q2公司销量同比显著改善，合计销量为14.04万辆，同环比分别为+32.67%/+1.47%；其中乘用车Q2销量为8.38万辆，同环比分别为+37.46%/+6.39%；商用车Q2销量为5.66万辆，同环比分别为+26.16%/-5.02%。2023Q2出口4.30万辆，同环比分别为+69.92%/-6.82%。规模效应下公司Q2毛利率为11.81%，同环比分别+4.58/0.24pct。2）费用率：公司Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为3.59%/3.15%/3.86%/0.54%，同比分别+0.05/-1.36/-0.73/+0.35pct，环比分别+0.46/-0.23/+0.44/+0.05pct。3）其他收益：Q2单季度其他收益为2.46亿元，同环比分别+144.73%/+6.13%。4）销量+其他收益同比增长下公司Q2净利润同比转正。 商用车/出口业务改善内生增长可期，对外积极合作打开长期成长空间。公司商用车业务板块有望持续同比改善，乘用车板块公司深度合作华为等提升整车智能化水平，品牌向上。此外公司代工蔚来助力业绩增长+技术进步。同时大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，打开业绩增长空间。 盈利预测与投资评级：公司对外积极合作，打开长期成长空间。我们维持江淮汽车2023-2025年业绩预测，归母净利润为2.90/4.09/7.40亿元，对应PE为89/63/35倍，维持江淮汽车“买入”评级。 风险提示：商用车行业景气度低预期；对外合作进展低预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 鸣志电器（603728） 2023年半年报点评 中报业绩承压 下半年有望修复 投资要点 2023年H1营收同比3%，归母净利润-24%，业绩不及市场预期。公司发布23年中报，23H1营收13.06亿元，同比+3.02%；归母净利润0.53亿元，同比-24.35%。23Q2营收6.56亿元，同比+10.89%，环比+1.04%；归母净利润0.21亿元，同比-33.59%，环比-35.99%，业绩不及市场预期。分地区看，23H1国内/境外营收同比-3.73%/+10.43%，主要系国内需求弱复苏，但公司海外渠道优势支撑业务增长。盈利端，23H1毛利率36.70%，同比-1.79pct，Q2毛利率34.79%，同比-3.88pct，环比-3.84pct，主要系太仓基地产量未达预期、人工成本提升较多等因素导致，同时Q2原材料库存跌价造成资产减值0.12亿元，导致业绩不及市场预期。 电机产能释放，空心杯&伺服竞争力强：23H1公司控制电机营收6.59亿元，同比+1%，其中：1）步进电机：步进相关OA设备、安防、通信等行业承压，公司份额水平已较高，故我们预计H1收入同比下滑。中期来看，公司越南工厂已竣工并开始批量试产，有望提升公司在海外市场份额和保障供应稳定性；2）空心杯电机：营收同比+67%，主要系产能释放和移动机器人、医疗等领域拉动；3）伺服系统：营收同比+62%，主要系光伏设备及工控领域拉动。M3系列交流伺服驱动器和MCX运动控制器竞争力强，公司有望进入国内伺服第一梯队；4）精密传动系统：实现营收0.44亿元，同比+29%，着力布局重点行业实现业绩稳增。 新兴高附加值领域多点开花，传统领域业务有待复苏。公司持续布局运动控制业务新兴应用市场，23H1营收合计同比增长0.81亿元。其中，工业自动化/光伏设备/移动机器人/智能汽车/智能泵阀控制应用领域收入分别同比增长12%/80%/33%/144%/31%，伴随高景气赛道的开拓，打开成长空间。但医疗/纺织机械/安防等下游行业合计营收5.46亿元，同比下降约6%，当前行业需求仍旧疲软，业务有待复苏。 空心杯电机性能领先，人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司T Motion生产的控制器与美国子公司AMP、Lin的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。 盈利预测与投资评级：因上半年行业需求复苏不及预期、产能爬坡带来的成本较高，我们下调公司2023-2025年归母净利润分别为2.51(-1.27)亿元/3.82（-2.19）亿元/5.84（-2.74）亿元，同比分别+2%/+52%/+53%，对应PE分别为84/55/36倍。考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险、原材料上涨超预期、竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、谢哲栋） 地素时尚（603587） 2023年中报点评 Q2业绩加速恢复 电商渠道表现突出 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收12.48亿元/yoy+13.36%、归母净利润3.07亿元/yoy+21.80%。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+2.27%/+26.50%、归母净利分别同比+9.34%/+40.27%，消费场景修复后收入增速逐季同比明显提升，经营杠杆带动费用率下降、利润端增速超收入端。 Q2各品牌收入增速均环比提升。23H1分品牌看DA/DM/DZ/RA收入分别同比+14.4%/-6.0%/+14.6%/+37.5%、占比分别为53.0%/5.9%/39.2%/1.7%，Q2各品牌随国内消费逐渐恢复、收入增速较Q1均改善（Q1分品牌DA/DM/DZ/RA收入同比-0.7%/-14.9%/+9.5%/+12.9%）。截至23H1门店DA/DZ/RA数量分别为590/465/18家、较22H1分别-66/-19/0家、同比-10%/-4%/持平，上半年DA、DZ实现双位数增长，RA基数较低增速靓丽，主要受益于疫后客流回暖带动线下单店收入提升；DM收入略有下滑主要系门店数量下滑所致，截至23H1门店数量24家、较22H1净减少23家/yoy-49%。 线上、直营渠道增速靓丽，客流修复后店效明显提升。1）分线上线下看，23H1线上/线下收入分别同比+32.7%/+10.3%、占比15.8%/84.0%。线上持续发力、实现高速增长，DZ上半年天猫新品销售占比近80%、稳居女装成交TOP30、Q2抖音渠道上新前三天GMV突破100万，DA品牌加速完成线上渠道调整升级，新品占比及折扣率均明显优化；线下受益于客流修复后同店恢复较好、实现稳健增长，截至23H1末门店总数1097家、较22H1净减少26家/yoy-9%。2）线下分直营经销看，直营/经销收入分别同比+19.1%/+1.7%、占线下营收比重分别为53.5%/46.5%，直营渠道表现较好。23H1末直营/加盟门店分别为297/800家、较22H1分别净-15/-11家、同比-16%/-6%，直营表现较好主要系单店店效增长带动。 毛利率相对较为稳定，费用率下降促净利率提升。1）毛利率：23H1同比-0.19pct至75.74%,其中线上/线下同比分别+4/-1pct，线上毛利率提升较好主要受益于新品占比提升，线下有所下滑主要受到清理库存影响。分季度看23Q1/Q2毛利率分别为76.65%/74.86%、同比持平/-0.22pct，整体变动不大。2）期间费用率：23H1为45.29%/yoy-3.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.19/-0.29/+0.16/-0.73pct至39.22%/6.64%/3.14%/-3.71%，正经营杠杆下销售费用率明显下降，财务费用率下降主要系利息收入增加。3）归母净利率：综合上述影响因素，叠加资产减值损失同比增加、投资收益同比减少，23H1归母净利率24.59%/yoy+1.70pct。4）存货：23H1末存货4.26亿元/yoy+24.42%、库存规模有所上升，存货周转天数同比+13天至239天。5）现金流：23H1经营活动现金流净额3.63亿/yoy+63.99%；23H1末货币资金23.1亿元/yoy-8.16%，现金充裕。 盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展，并持续进行品牌力拓展，23H1联名青年艺术家张占占、巴黎高级成衣设计师品牌 ELLERY助力品牌文化输出，DA携手热门IP芭比打造联名系列实现破圈、全网话题声量超2亿、曝光触达超1.2亿。23年8月主品牌 DA 正式发布全新品牌标识MONOGRAM “D”，体现柔美与力量并存的品牌精神内核，并持续发力线上及私域运营。23年以来受益疫情放开，Q1收入增速逐渐回暖、Q2进一步改善，正经营杠杆下利润增速超收入端。展望下半年，渠道调整预计将继续进行，Q3随基数走高、业绩增速或有所波动，Q4重回低基数期、将呈现较强修复弹性。我们维持23-25年归母净利润预测5.8/6.9/7.8亿元、对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、库存周转放缓、疫情反复等。 （分析师 李婕、赵艺原） 亚香股份（301220） 2023年半年报点评 23H1业绩短期承压 看好泰国项目高成长性 投资要点 事件：公司发布23H1业绩，实现营业收入2.9亿元，同比-22.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比-32.0%；实现扣非净利润0.4亿元，同比-43.48%。其中23Q2单季度，实现营业收入1.6亿，同比-11.0%、环比+30.4%，归母净利润0.3亿元，同比-31.2%、环比+23.8%，实现扣非净利润0.23亿元，同比-38.2%、环比+53.3%。 下游食品、日化行业发展前景广阔：短期来看，我国城镇人均可支配收入、人均食品烟酒消费支出2023Q1同比增长5%、2%，在疫后扩内需主旋律下，预计2023年下游消费领域前景广阔。长期来看，《香精香料行业“十四五规划”》预计，2025年我国香精产量将达到40万吨，香料产量将达到25万吨，5年CAGR分别为3%、2%。 客户稳定+技术优势，凉味剂、香兰素在国际市场上拥有高占有率：公司凭借产品质量、技术优势，通过玛氏箭牌严格的审批程序，历经一年以上审核周期，与玛氏箭牌建立稳定的合作关系。 泰国子公司项目持续推进，有利于缓解高关税压力，提高利润率：泰国子公司建立将有利于缓解高关税压力，优化海外业务布局，提高公司产能，扩张业绩。 公司首次回购部分股票用于实施员工持股计划或股权激励计划。2023年8月，公司通过集中竞价交易方式首次回购股份38500股，已回购股份占公司总股本的比例为0.0476%，最高成交价为35.68元/股，最低成交价为35.34元/股。回购部分股票将全部用于实施员工持股计划或股权激励计划，有利于充分调动公司管理人员及核心团队的工作积极性。 盈利预测与投资评级：基于公司经营情况，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为1.1、1.7、2.4亿元（此前2023-2025年预期为1.3、1.8、2.5亿元），同比增速分别为-14%、54%、40%，2023年8月25日收盘价对应的PE分别为24、16、11倍。考虑到公司与客户关系稳定、研发能力较强、凉味剂和香兰素在细分领域具备领先优势，同时受益于天然香料的政策支持与泰国基地的建设，我们看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧及需求变化风险；在建项目不及预期风险；环保风险；客户集中风险。 （分析师 陈淑娴、陈李、郭晶晶） 信德新材（301349） 2023年中报点评 Q2产品结构变化及计提存货跌价准备影响盈利 业绩低于市场预期 投资要点 Q2毛利率下降明显，业绩低于预期。23年H1营收3.5亿元，同减19%，归母净利0.2亿元，同减72%；23Q2营收1.9亿元，同环比-32%/+22%，归母净利-0.06亿元，同环比-113%/-121%，扣非净利-0.15亿元，环比-181%。23Q2毛利率7.25%，同环比-20/-17pct，归母净利率-3.4%，同环比-21/-21pct，扣非净利率-7.6%，环比-19pct，业绩低于市场预期。 23H1出货1.3万吨+，23年新增产能释放，有望维持50%增长。23H1负极包覆材料出货1.3万吨+，其中Q2出货0.7万吨+，环增15%+，预计Q3环增30%至0.9万吨+，公司现有产能5.5万吨，收购项目技改新增1.5万吨在建，随着新增产能投产，预计23全年出货3.5万吨，维持15%-20%增长。 单位盈利受产品结构及降价影响,一体化比例提升有望对冲。盈利方面，公司23H1单吨净利0.15万元/吨左右，较22年全年下降60%+，其中23Q2微亏，主要系计提0.2亿元存货跌价准备，若加回，则对应单吨净利0.15万元/吨左右，环比23Q1降50%，主要系盈利较好的中高温产品出货占比由23Q1的80%下降至23Q2的50%-60%，而中低温产品23Q2降价30%-40%至盈亏平衡以抢占市场，且产能利用率下滑导致单吨费用分摊增加，叠加副产品未完全匹配影响盈利。看下半年，当前原材料价格已逐步下滑，随着新增3万吨一体化产能爬坡完成，23年下半年盈利有望恢复至0.2-0.3万元/吨，预计23年全年单吨净利可维持近0.3万元左右。 23H1经营性现金流转负、Q2费用率环比改善。23H1公司期间费用率8.3%，同增0.5pct；其中23Q2期间费用率6.82%，同环比-0.01/-3.17pct，其中研发费用率环比-2.21pct，贡献明显。23H1公司经营活动净现金流-1.94亿元，同比转负；资本开支0.2亿元，同降52%。23Q2末存货3.92亿元，较年初增长90%，较Q1末微增2%。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利预期至1.05/1.75/2.28亿元（原预期2.09/3.03/4.23亿元），同比-30%/+67%/+31%，对应PE为42x/25x/19x，考虑到公司长期仍有增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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