【东方食饮】承德露露首次报告——积极推新开拓市场,承德露露振翅欲飞

（以下内容从东方证券《【东方食饮】承德露露首次报告——积极推新开拓市场,承德露露振翅欲飞》研报附件原文摘录）
　　团队成员：叶书怀/蔡琪/周翰/姚晔 核心观点 植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定。万向三农集团为公司第一大股东，持股比例40.68%。当前公司管理层趋于稳定，沈志军自2021年起任董事长，积极拓展全方位立体产品矩阵、推动品牌年轻化发展，战略导向清晰。2022年，公司实现营收26.92亿元（yoy+6.7%）、归母净利润6.02亿元(yoy+5.7%)。23H1，公司营收、归母净利润分别同比增长2.2%、5.8%。承德露露属轻资产运营，具备较强抗风险能力。公司分红率较高、估值处于低位，配置价值凸显。公司与南方露露纠纷未受到法院支持，但公司自22年起转换思路，聚焦产品、营销、品牌建设，有望从根本上提升品牌影响力；且南方受限市场以外仍有大片空白市场，预计短期影响有限。 新兴植物奶发展潜能大，有望受益ToB场景开拓。部分植物蛋白饮料品类中，龙头企业已形成较稳固的地位；据中国饮料工业协会，2019年，养元饮品、承德露露、椰树等在各自细分赛道中市占率不低于80%。燕麦奶、杏仁奶等蛋白质含量较高的新兴植物蛋白饮料处于早期阶段。相较燕麦奶，杏仁奶含卡路里更低，有望精准对标减脂群体；参照瑞典、德国、英国、美国，杏仁奶都拥有较可观的份额。此外，杏仁拿铁等ToB开发产品较受欢迎。目前我国杏仁奶基数极小，预计增长空间大。 新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓。23H1，公司杏仁露实现收入14.6亿元（yoy+1.5%），果仁核桃实现收入0.3亿元（yoy+34.4%）。公司产品当前以礼赠场景为主，预计受益疫情缓解、礼赠场景恢复。盈利端，伴随主要原材料马口铁价格下滑，预计23年毛利率将回升。产品端，公司积极布局新品，22年推出经典低糖系列，23年推出杏仁奶；研发支持下，新品储备丰富。公司将对新品进行费用倾斜，有望推动杏仁奶等新品快速成长。分地区，22年北部收入占比为92.4%，仍有黑龙江、内蒙古、新疆等较空白市场待开拓；北部以外，公司率先在杭州、重庆建立标杆市场。渠道端，公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。竞争端，近年来承德露露、养元饮品销售费用均呈下降趋势，且双方将部分重心转移至新品，杏仁露、果仁核桃间竞争有望趋缓，从而提振双方盈利。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.64、0.78、0.86元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的18倍市盈率，对应目标价为11.52元，首次给予买入评级。 风险提示：新品放量不及预期、市场开拓不及预期、合同纠纷、产能利用率不及预期。 目录 一、植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定 1.1 底蕴深厚股权稳定，管理层战略导向清晰 1.2 产品迭代满足新世代需求，多元拓展改善单一化结构 1.3 轻资产模式运营，高分红低估值凸显价值 二、新兴植物奶发展潜能大，有望受益ToB场景开拓 2.1 满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长 2.2 植物蛋白行业集中度低，细分赛道龙头地位稳固 2.3 新兴植物奶增长空间大，拓展ToB场景有望推动高增 三、新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓 3.1 核心产品受益礼赠恢复，新品有望打造新增长极 3.2 省内外均有放量空间，积极拓展餐饮渠道 3.3 推进产能建设，支撑市场拓张 3.4 股份回购彰显信心，费用率预计稳中有升 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 4.2 投资建议 五、风险提示 报告正文 一、植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定 1.1 底蕴深厚股权稳定，管理层战略导向清晰 植物蛋白饮料领军企业，底蕴深厚发展平稳。公司坐落于河北省承德市，以生产、销售杏仁露为主。承德露露的前身是承德市罐头食品厂，成立于1950年，距今已有73年的历史。露露于1975年开发出了杏仁露，之后成为了国家专利产品，深受广大消费者喜爱。1997年露露在河北省工商局依法注册登记成立，同年11月在深圳证券交易所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。2006年公司完成了定向回购国有股及股权分置改革任务，解决了历史遗留问题，同时万向三农成为公司的第一大股东，使公司进入了崭新的发展阶段。露露曾获得“产业农业化国家重点龙头企业”“中国饮料工业20强”等荣誉，并且参与了多项行业标准的制定。 万向控股为主，股权结构稳定。2006年股权改革之后，万向三农集团成为承德露露第一大股东，当前持股比例为41.61%。万向三农集团由万向信托股份公司100%控股，鲁伟鼎是其实际控制人。鲁伟鼎也为承德露露实控人，共间接持有公司28.19%股权比例。 承德露露在北京、郑州和廊坊拥有控股子公司。其中，由于廊坊市市政供气不配套，廊坊露露生产所需蒸汽供应存在严重问题，已于2023年4月20日进行清算注销。 管理层变动频繁，但战略衔接顺畅。2018-2021年，承德露露总经历三轮董事长轮换，管理层更迭较频繁。但好在其战略衔接顺畅，主要围绕品牌战略、新产品研发、扩大消费人群进行，没有对公司正常运营造成明显的负面影响。如今管理层逐渐趋于稳定，战略导向清晰明确，有望带来更多具体措施落地。 与南方露露纠纷未解决，开拓南方市场受阻。承德露露与汕头高新区露露南方有限公司（以下简称南方露露）的官司纠纷尚未解决，2022年7月22日承德露露发布公告称广东省高级人民法院判定《备忘录》合法有效，承德露露目前无法在广东、福建等南方八省生产销售马口铁三片罐装型“露露”牌系列饮料。尽管“露露”牌系列饮料开拓南方市场受到阻碍，但公司自22年起转换思路，将更多精力放到产品、营销和品牌建设三个方面，积极研发新品，这些方面才是饮料品牌的立身之本；精力聚焦后，公司有望加速提升在非受限地区的品牌影响力。另一方面，目前公司在南方受限地区以外，仍存在大片空白市场，拥有较多铺货空间，我们认为合同纠纷短期内对公司发展的负面影响有限。 1.2 产品迭代满足新世代需求，多元拓展改善单一化结构 优选野生原料，营养价值丰富。承德露露的主要产品是“露露”杏仁露，包括原味、无糖、浓情款、小露露、经典低糖等。“露露”杏仁露以纯天然、无污染、具有美容养颜、润肺止咳、润肠通便、调节血脂等功效的北纬 43°野山杏仁为原料，采用独特的研磨工艺、专利技术精制，最大限度保留营养成分。露露杏仁露具备丰富的营养价值，每100ml富含0.6g杏仁蛋白，同时富含16种氨基酸、不饱和脂肪酸≥90%，不含胆固醇和反式脂肪酸。 以杏仁露作为主线，积极拓展多元化产品。承德露露目前产品主要分为经典系列、经典低糖系列和杏仁奶系列。经典系列主要包括杏仁露系列（原味杏仁露、原味无糖杏仁露、杏仁露浓情款、杏仁露迷你款）和果仁核桃系列（原味核桃露、原味果仁核桃），其中经典杏仁露系列是消费者心目当中家喻户晓的高端植物蛋白饮品，浓情款以“减糖加蛋白，健康营养轻松享，营养好喝无负担”为卖点，基于经典杏仁露口感进行产品升级，零售单价也有显著提升。经典低糖系列主要包括经典低糖杏仁露、经典低糖核桃露，以健康低糖为主要卖点，在产品包装的外观设计上也作出了较大调整。杏仁奶系列则是承德露露新拓展赛道，相较于传统类产品，杏仁奶营养价值更高、产品定价更高。目前杏仁露系列占据核心支柱地位，2022年在年度营收中占比超过98%；果仁核桃系列占比不足2%。 除2020年受到疫情冲击，承德露露近年营业收入基本保持正向增长。2022年，公司实现营业收入26.92亿元，同比增长6.7%；2023H1实现营收14.94亿元，同比增长2.2%。2022年，公司实现归母净利润6.02亿元，同比增长5.7%；2023H1为3.15亿元，同比增长5.8%，业绩增长较稳定。 1.3 轻资产模式运营，高分红低估值凸显价值 承德露露运作方式属轻资产运营模式，具有固定资产比例低、存货比例低、经营现金流高的特点。2018-2022年，公司存货占流动资产比例在7%-13%区间；固定资产占总资产比例持续下降，2022年为5.2%，两项指标均处于较低水平。此外，公司资产负债率在30%上下波动，债务风险较低。 公司分红率较高，2022年分红3.08亿元，占归母净利润比重达51%，分红率较高。公司在2023年8月22日的股息率为3.52%，对比可比公司来说处于相对较高的水平，进一步提升公司股票配置价值。 8月22日，承德露露未来12个月预期PE仅12倍，为2019年至今的5%百分位、2014年至今的2%百分位，估值处于较低水平，凸显配置性价比。 二、新兴植物奶发展潜能大，有望受益ToB场景开拓 2.1 满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长 消费者对健康关注度提升，推动植物蛋白饮料发展。随着我国国民经济水平不断发展，社会消费持续升级。“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加。据观研天下，截至2022年，消费者在购买饮料时，健康已成为购买的第二大决策因素。近年来我国植物蛋白饮料市场规模总体呈增长走势，2022年全国植物蛋白饮料市场规模达到1351亿元，同比增长9.48%(19-22年CAGR为4.4%)；预计2023年全国植物蛋白饮料市场规模将保持稳步增长的趋势。 据统计，我国3/4植物蛋白饮料客户为女性，69%是35岁以下的客户，69%客户在三线及以上城市。由此可见，我国植物蛋白饮料消费者主要集中在高线城市的年轻女性，不难推出这群消费者主要是青年、精致宝妈及新锐白领等。这类人群更愿意为健康营养且低脂的植物蛋白饮料买单，且具有可持续消费需求，将推动行业持续发展。 此外，我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例达至47.4%。植物蛋白饮料不含乳糖或胆固醇，越来越受到乳糖不耐受人群的青睐。我国较大的乳糖不耐受人群基数有望推动植物蛋白市场持续扩容。 2.2 植物蛋白行业集中度低，细分赛道龙头地位稳固 从主要细分市场占比情况来看，2020年豆乳饮料、杏仁饮料、核桃饮料、椰子乳饮料占全国植物蛋白饮料市场规模的比重分别为26%、17%、11%、4%，豆乳饮料、杏仁饮料占据较高份额。 当前我国植物蛋白饮料市场格局较为分散，行业集中度整体较低。根据植物蛋白饮料营业收入口径测算，2021年国内植物蛋白饮料行业部分重点企业中，养元饮品、承德露露、达利食品、维维食品、欢乐家所占全国植物蛋白饮料市场份额分别为5.4%、2.0%、1.8%、1.4%、0.6%，CR5为11.3%。 细分品类豆奶、椰汁、核桃露、杏仁露、花生奶中，龙头企业已形成较为稳固的地位。据中国饮料工业协会发布的数据，2019年养元饮品在核桃露市场占比88%，承德露露在杏仁露市场占比90%，椰树在椰汁市场占比80%，银鹭在花生牛奶市场占比80%。 2.3 新兴植物奶增长空间大，拓展ToB场景有望推动高增 新兴植物奶蛋白质含量高于传统植物蛋白饮料，有望承接消费升级 我国目前市面上主流的植物蛋白饮料包括露露杏仁露、六个核桃、椰树椰汁、维他原味豆奶、银鹭花生牛奶等，这些饮料均富含一定的蛋白质、脂肪、碳水化合物、钠等营养价值；但与蒙牛纯牛奶相比，这些植物蛋白饮料蛋白质、钙等物质含量较低，较难替代牛奶。 新品杏仁奶营养价值更高，有望推动产品结构优化。近期，承德露露推出全新一代单品杏仁奶，跨入植物奶细分赛道。承德露露杏仁奶这款产品也采用北纬43°优质野山杏仁的优质原料，所含能量、蛋白质等营养物质更高于露露经典杏仁露，每100ml杏仁奶所含蛋白质达到2.0g，有望推动产品结构优化升级。 新兴植物奶增长空间可观 根据欧睿国际，我国植物奶市场零售规模总体较为稳定，2022年为376亿元，同比减少2%。对比来看，2022年我国植物奶人均消费量为2.4升/人，约为美国的40%，日本的75%，存在提升空间。 燕麦杏仁奶处于早期阶段，燕麦奶呈现快速增长。新兴植物奶如燕麦奶、杏仁奶仍处于早期发展阶段。艾媒咨询数据显示，我国燕麦奶行业的市场规模从 2017年的 3.5 亿增长至 2021 年的 42.3 亿，17-21年CAGR达86.5%，赛道呈现快速增长。根据我们测算，17-21年，燕麦奶占植物奶市场规模比重从0.8%迅速提升至11%。 我国新兴植物奶占比低，增长空间可观。对比而言，截至2020年底，燕麦奶占瑞典、德国、英国和美国植物基奶比重分别达72%、60%、42%和14%；杏仁奶占瑞典、德国、英国和美国植物基奶比重分别为7%、14%、22%、65%（美国杏仁奶占比高主要因杏仁产量高），燕麦奶和杏仁奶在这些国家植物奶中的占比远超中国，我国燕麦奶、杏仁奶仍有非常可观的增长空间。伴随我国居民对植物奶认识度不断提升，预计杏仁奶增长曲线可一定程度上参考燕麦奶，有望展现较高的增长潜力。 联姻咖啡与茶，有望推动杏仁奶高增长 联合现制茶饮店定制产品，是燕麦奶高增长的重要推力。2018 年 OATLY 进入中国市场后，以咖啡大师燕麦奶为突破口，开创了其与咖啡融合的消费场景，燕麦拿铁掀起了新植物基风潮，随后几年时间成为咖啡馆标配。此外，一些燕麦奶品牌开始专门为新茶饮定制。例如，2022 年 OATLY 联合书亦烧仙草推出符合健康、轻负担的 " 绿豆燕麦冰冰 "" 橙漫山茶花 "。截至去年年底，OATLY 进入到 7 万多家茶馆。 杏仁奶切入现制茶饮场景，有望打开成长空间。即杏杏仁植物奶的出现打破了杏仁露的局限性，从咖啡店、烘焙店等ToB渠道入手，推出杏仁奶茶、杏仁拿铁、杏仁豆腐等创新产品。即杏已于2022年初完成1000万元天使轮融资，彰显资本市场对于杏仁+现制茶饮赛道的认可。对比燕麦奶，杏仁奶卡路里更低，有望更精准地对标有减脂需求的消费群体。 三、新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓 3.1 核心产品受益礼赠恢复，新品有望打造新增长极 产品受益礼赠场景恢复，原料价格下滑毛利率有望提升 公司核心产品为杏仁露系列产品，包括经典原味杏仁露、无糖杏仁露、浓情款杏仁露、迷你款杏仁露、果仁杏仁露等；此外，公司开拓果仁核桃业务线，进一步丰富产品体系。2022年，杏仁露系列产品实现收入26.4亿元，同比增长6.9%，疫情影响下业绩仍稳步提升；果仁核桃实现收入0.5亿元，同比下滑2.5%。2023H1，杏仁露实现收入14.6亿元，同比增长1.5%；果仁核桃实现收入0.34亿元，同比增长34.4%，低基数下增量明显。 杏仁露为大单品，23H1量升价跌。2023H1，杏仁露占公司收入比重为97.5%，果仁核桃系列占收入比重为2.3%，杏仁奶占比为0.1%。量价拆分来看，18-22年，杏仁露销量CAGR为5.2%，吨价CAGR为1.0%。2023H1，杏仁露销量提升10.4%，吨价同比下滑8.0%，预计有所让利加速产品动销。 公司杏仁露主要原材料包括野生杏仁、马口铁等。2019-2022年，公司杏仁露系列产品毛利率从52.6%降至45.2%，主要因马口铁、杏仁原料价格上涨。2020-2022年，公司果仁核桃系列产品毛利率从35.6%降至24.6%，主要因马口铁原料价格上涨以及22年果仁果仁核桃系列促销力度加大。 马口铁价格震荡下滑，公司毛利率有望止跌。我国钢材综合价格指数自2021年9月高点以来震荡下滑，2023年7月较2021年9月价格指数下滑29%，较2022年12月下滑2%，预计马口铁价格同步下滑。杏仁原料价格由当年产量决定，公司预计23年采购成本较22年同比略微下降。此外，公司根据生产计划提前储备原材料，及时锁价，有望进一步降低采购成本。2023H1，杏仁露、果仁核桃毛利率分别为45.6%、28.4%，分别同比增长0.29pct、0.24pct，马口铁价格下滑背景下，毛利率有望迎来止跌拐点。 积极布局新品，有望打造新增长曲线 公司积极布局新品，22年推出经典低糖杏仁露、经典低糖核桃露，面向青睐低糖分的消费群体；23年推出杏仁奶，逐渐形成“露系列、奶系列、水系列”较为完善的产品矩阵。对于低糖系列新品，公司线上、线下铺开（2022年度销售额各占50%左右，线下主要是杭州、重庆试点城市），线下市场去年率先在杭州、重庆进行试点，并组建销售团队，核心城区采用渠道经销商模式，外埠采用区域型经销商模式，在餐饮、商超、流通渠道等进行布局；今年将进一步拓展、扩大销售区域。杏仁奶的推广正在电商渠道及南北方部分城市线下渠道持续进行。 2018-2022年，公司研发费用率整体呈上升趋势，主要因公司加大新品研发力度。当前公司主要研发项目包括杏仁奶项目、杏仁+饮品开发项目、有机杏仁奶产品的开发项目、巴旦木产品开发项目、果蔬汁气泡水系列产品开发项目。丰富的新品储备有望打造新增长曲线，拓展收入来源。此外，公司将加大对新品的销售费用倾斜力度，加速市场认知、接受新品。 3.2 省内外均有放量空间，积极拓展餐饮渠道 北方市场进一步做深做透，省外积极开拓华东、西南市场 公司总部位于河北省承德市，公司业务也主要在北部地区展开，2022年北部地区收入占比为92.4%，中部地区收入占比为5.5%。公司主要市场包括河北、北京、天津、陕西、辽宁、吉林、山西、山东、河南等。 2022年，北部地区实现收入24.9亿元，同比增长6.7%，19-22年北部收入CAGR为6.5%；23H1北部地区收入同比增长0.2%。当前公司在北部地区仍有较大的空白市场，包括黑龙江、内蒙古、新疆等，存在较大的市场开拓和精耕空间，销售较好的市场公司将进一步扩大宣传、提高复购率，预计北部地区收入将维持稳定增长的趋势。2022年，中部地区（包括河南等省份）实现收入1.5亿元，同比增长10.4%，19-22年CAGR为4.5%；23H1中部地区收入同比增长29.1%。公司在中部和其他地区收入占比较低，有望通过持续的营销宣传来提升品牌认知度，从而打开市场。 因涉及与南方露露的官司纠纷，当前公司无法进入广东、福建、广西等南方八省（区），因此公司优先考虑开拓华东、西南市场。杭州、重庆作为公司新品试点市场，已组建销售团队，经销商也招募到位，产品的渠道利润也与同类型竞品相当，在公司品牌力加持下，产品具备较好的硬件条件，有望成为新市场的突破口。 消费场景、渠道：礼赠为主，积极开拓餐饮等即饮场景 积极开拓餐饮渠道，有望提振淡季销量。目前公司核心产品的下游消费场景以礼赠为主，春节为消费旺季，因此公司19-22年Q1收入平均占比为40%左右，产品动销呈现较明显的季节性特征。对比来看，目前北方以礼赠场景对应的流通渠道为主，南方市场流通渠道占比更小，餐饮、KA、CVS渠道占比更大。公司积极拓展礼赠以外渠道，重点开发餐饮渠道、现代渠道、宴会、团购以及线上渠道，实现全渠道的覆盖。2022年，公司新开发餐饮店约1.7万家、举办宴会近4千场；2023H1，公司新开发餐饮店约6千家、举办宴会近3千场，足见公司对于开发餐饮渠道的重视程度。伴随餐饮渠道的进一步拓展，预计在销量进一步提升的同时，将平缓产品的季节性波动，有利于产能利用率的进一步提升。 此外，公司于2023年春季糖酒会期间，与京东超市达成战略合作，双方将聚焦营销创新、数字化、打造爆款新品三大方向展开合作。双方将以年销5000万为目标，助力公司实现线上高增长。 3.3 推进产能建设，支撑市场拓张 公司目前拥有2个生产基地，分别位于河北承德、河南郑州（廊坊工厂将解散清算），植物蛋白饮料设计产能共51万吨。公司实行以销定产方式，22年杏仁露销售量、生产量分别为26、24万吨，产能利用率约50%（存在淡旺季的因素）。2018-2022年，杏仁露库销比在20%左右及以内，库存风险较低。 本部新建产能将满足京津冀需求，新增杭州项目支持市场拓张。公司在建产能项目为年产50万吨露露系列饮料项目（一期），为承德露露本部的迁建项目，预计将于2024年6月竣工投产，投产后设计产能达到30万吨，预计投产后可满足京津冀地区的产能需求。该产能项目预计将大幅提升公司智能化、柔性化生产能力，使公司新开发产品能快速、及时、准确地投放市场终端；该项目也能满足多品类柔性化生产，减轻对于大单品的依赖。2023年4月，公司公告将新建杭州千岛湖工厂，预计该工厂的建成将加强南方市场产品供应，有助于市场开拓；此外，该项目将新增PET、二片罐生产线，有助于实现多元化产品包装形式，进一步触达消费者需求。 3.4 股份回购彰显信心，费用率预计稳中有升 股份回购彰显信心，多维度调动员工积极性 公司自2021年至今进行二轮股份回购，分别占总股本比例2.22%、2.42%，彰显公司长期发展信心。于2020年6月至2021年4月回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。根据公司公告，股权激励或员工持股方案正在进一步研究、完善，有望增强员工激励、调动员工积极性。 此外，公司对于研发、市场等关键部门制定具有竞争性和激励性的考核办法，研发部门考核从产品研发的数量及质量、上市及储备情况、研发团队及研发体系搭建、项目推进等多个维度设置考核指标；销售部门主要以销售业绩作为主要考核指标，进一步加强员工的主观能动性。 销售费用率预计稳中略升，费用向新品、新市场倾斜 2018-2022年，公司销售费用率呈现下降趋势，2022年为13.5%，预计因杏仁露大单品的市场认知度已经较高，因此公司逐步控制费用收缩。2020-2022年，公司管理费用率从3.5%下降至2.1%，主要因公司加强费用控制以及收入基数增大导致的费用摊薄。 营销端，公司强化线上运营，通过定期开展店铺直播、与网红达人合作宣推等方式提升品牌曝光度和认知度；线下，公司有针对性地在高铁站、公交车体、电视广告、电影院线等进行广告投放。根据公司规划，今年老产品销售费用率会保持稳定或略微下降，资源会重点向新产品、新市场的推广倾斜，有助于新品认知度提升、新市场拓张。2023H1，销售费用率为15.8%，预计全年销售费用率将稳中有升。 与养元饮品竞争趋向缓和 我们判断承德露露、养元饮品的竞争趋向缓和，主要因：1）毛利率下滑，因2020-2021年马口铁价格呈上升趋势，两家公司毛利率自2019年以来出现下滑趋势，盈利收窄，预计将压缩广告、促销等费用投放；2）销售费用绝对值减少，两家公司整体销售费用投放呈减少趋势（其中2020年受疫情影响较大，销售费用投放同比降幅较大，2021年有所恢复，但低于2019年），2018-2022年，养元饮品销售费用从10.3亿降至8.4亿，承德露露从4.8亿降至3.6亿；3）重心向新品倾斜，承德露露公司披露2023年老产品销售费用会保持稳定或略微下降，资源会重点向新产品、新市场的推广倾斜，养元饮品也披露将加强新品的推广力度；杏仁露、核桃露之间的竞争有望趋缓，从而提振双方盈利水平。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设： 1)收入增长主要来自于杏仁露系列开拓新市场带来的增量、杏仁奶等新品的增长，以及果仁核桃低基数下有望展现的高增速。预计23-25年杏仁露系列收入分别为29、33、36亿元，果仁核桃收入分别为0.7、0.9、1.1亿元，杏仁奶收入分别为0.05、0.08、0.12亿元。 2)公司23-25年毛利率分别为45.2%,47.3%和47.7%。预计马口铁价格下滑将推动23年毛利率提升。 3)公司23-25年销售费用率为13.7%，管理费用率维持在1.2%。预计公司将加大新品、新市场的销售费用投入。 4)公司23-25年的所得税率维持24.3%。 4.2 投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.64、0.78、0.86元。我们选取香飘飘、李子园、养元饮品、伊利股份、天润乳业这些乳品相关公司作为可比公司。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的18倍市盈率，对应目标价为11.52元，首次给予买入评级。 五、风险提示 新品放量不及预期风险。如果杏仁奶等新品增速较慢，可能影响公司收入、利润增长，从而影响公司估值。 市场开拓不及预期风险。如果北部以外市场拓展受阻或进度较慢，可能对公司收入增速产生不利影响。 合同纠纷风险。如果公司与南方露露的合同纠纷无法妥善解决，可能影响公司市场开拓，甚至可能造成品牌声誉受损。 产能利用率不及预期风险。如果新增产能的产能利用率不及预期，可能导致销售额增量无法覆盖折旧成本，进而影响毛利率。 说明 本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。 证券研究报告：《承德露露首次报告——积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞》 发布日期：2023年08月27日 分析师： 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 执业证书编号：S0860519080001 周翰 执业证书编号：S0860521070003 联系人：姚晔 重要提示 本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所食品饮料研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责申明 本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。 本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。

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