【铜行业专题报告 | 类金定价显现,金融铜开启新篇章】国君有色于嘉懿

（以下内容从国泰君安《【铜行业专题报告 | 类金定价显现,金融铜开启新篇章】国君有色于嘉懿》研报附件原文摘录）
　　报告导读 本轮美联储加息已进尾声，金融属性或主导铜价上行，同时国内政策刺激铜需求预期改善，商品属性助力下，铜价或启动加速行情。 国君有色团队 于嘉懿/宁紫微/刘小华/兰洋 摘要 投资建议：美联储加息进入尾声阶段，随着流动性预期的改善，金融属性主导下，铜价有望迎来较大的上涨行情，同时随着国内政策预期逐步发酵，铜的需求预期将得到改善，商品属性助力下，铜价或加速。推荐标的：紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业。受益标的：金诚信等。 历次经济周期中，铜价多由商品属性主导，供需格局影响着铜价的变化。2022年之前美联储历次的加息进程中，基于商品属性的供需格局支撑铜价上行，金融属性影响较弱。而降息进程中，市场预期铜的供需格局恶化，铜价下跌。待铜的供需格局得到充分认知后，仅在量化宽松开启阶段，随着流动性的快速释放，金融属性主导铜价大幅上行。 长周期看，铜供需错配已得到充分预期，短期偏弱格局可被忽视。长周期看，铜矿资本开支的持续下降决定了未来供给的约束，而需求随着海内外经济的复苏将得到拉动，供需格局向好。同时铜的生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。虽然2023年铜供应较为宽松、略过剩，但预计2024年及之后将呈现缺口，短期的供需偏弱格局可被忽视。 本轮加息尾声，金融属性主导，需求预期改善助力，铜价或强势上行。随着美国通胀逐渐回落，经济面临下行压力，市场预期2023年Q4美联储停止加息的概率较大，流动性预期将改善，美元或偏弱运行。在金融属性主导的铜价上行阶段，随着国内政策预期逐步发酵，刺激铜的需求预期改善，商品属性助力下，铜价或启动加速行情。 风险提示：美联储加息缩表超预期，国内经济复苏不及预期，地缘政治影响等。 1 商品+金融属性，影响铜的定价 1.1. 铜兼具商品和金融属性 铜作为与宏观经济密切相关的大宗商品，兼具商品属性和金融属性。商品属性指用于描述、区分商品的特性和特点，例如物化性质、功能特性等，决定商品的使用价值；金融属性则主要指商品在金融市场上，具有可交易性、流动性，可满足投资、投机、对冲风险等需求。不同商品在流动性、稀缺性等方面存在差异，金融属性强弱程度有所不同。 商品属性方面，制造业景气度影响着铜的供需格局，进而影响价格。由于铜具有良好的导电、导热性、延展性，常作为电缆、电气、电子元器件材料，广泛应用于电力、家电、汽车等领域，因此铜消费与制造业景气度呈现一定相关性。制造业景气度较高时，铜的需求旺盛，供需格局变好，铜价往往具有较好的表现。 金融属性方面，铜作为一种金融资产，其价格与美元指数有相关性。当美国流动性逐步宽松，美元指数走弱时，美元购买力下降，以美元计价的铜的价格往往走强，反之亦然。同时，铜作为风险资产，在美国实际利率下行背景下，相比美元更受投资者青睐，铜价上行。随着全球商品和金融市场发展，铜的投机、套利、对冲风险等需求逐步提升。上世纪以来，COMEX铜持仓数量持续抬升，铜作为使用最广泛的大宗商品之一，已经成为全球范围内可配置的重要金融资产。随着金融属性增强，宏观经济环境对铜的价格影响也逐步加强。 以往宏观环境变化，通常基于商品+金融属性，对铜价进行影响，而目前金融属性途径的传导更为强烈。以往经济增速放缓、或者进入衰退/危机时，货币当局、特别是美联储，通过采用宽松货币政策释放流动性。基于金融属性，铜价虽获得上行动力，但是趋势性上行，需等待流动性宽松逐渐作用于宏观经济、拉动铜需求增长、预期铜供需格局改善后才会明确，反之亦然。而目前随着铜的金融属性增强、以及铜长期供需错配得到充分预期，宏观经济环境的变化、基于金融属性途径对铜价的影响也在加强。 1.2. 复盘90年代以来铜价：双重属性共同作用 金融属性、商品属性共同作用于铜价。复盘20世纪90年代以来，除流动性变化显著、尤其是美国开启量化宽松时期，铜价受金融属性主导，其他时期铜价多回归实质供需关系。就商品属性而言，铜价方向多由需求决定，供给刚性程度和需求强度则决定铜价高度，即所谓的“需求定方向，供给定弹性”。历史上两次较大幅度的铜价快速上涨（2005-2006年、2020-2021年），商品属性、金融属性二者不可或缺，全球货币、供需等多个周期交织带来的双重属性共振往往带来铜价较大的波动。 20世纪90年代以来，铜价走势大致分为6个阶段： （1）1990-1993：日本经济泡沫破裂导致铜需求下行，铜价下跌 1990年之前，日本、德国、美国繁荣的房地产业推动铜价上行。1990年后日本地产泡沫破裂，美德制造业PMI持续下行，铜价开始反应全球经济见顶回落，美联储开启降息周期，虽然经济增长切换到信息科技产业，但铜需求仍持续下行，铜价连续下跌3年。 （2）1994-2000：信息革命推动短期复苏，亚洲金融危机再挫铜价 1994年美国克林顿政府推出“国家信息基础设施”计划，拉动经济快速增长。1994年Q1-1995年Q3，受美国经济向好，以及住友金属操控铜价影响，铜价从1994年最低的1650美元/吨上涨至3075美元/吨。但从1995年Q3开始，住友囤铜事件暴露后，铜价快速下跌。1997年亚洲金融危机以及互联网泡沫的破裂，进一步扩大铜价下跌周期及幅度。 （3）2001-2008：中国经济崛起造就铜价牛市 2001年全球开始大幅量化宽松，中国加入WTO、经济快速崛起带动全球铜需求从1500万吨增至2000万吨，铜价连续5年上涨，几无回调。2006-2008年铜价高位震荡，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008年-2009年美国次贷危机引发全球金融危机，导致铜价在2008年Q3-Q4快速回调。 （4）2009-2016：政策刺激推动铜价上涨，但逐渐回归供需关系 2008年Q4美国量化宽松开启，2009年中国“四万亿”财政刺激政策，推动固定资产投资大幅回升，拉动铜需求增长，2009年-2010年铜价快速反弹并创新高。2011年Q1美国经济复苏趋缓，铜价见顶。2011-2012年中国投资增速受基数影响有所放缓、此后4年逐渐下降，加之高铜价下铜矿资本开支快速增长、带来供给提升，供需格局变差，铜价经历从2011年Q2到2015年Q4的下跌过程，逐渐回归实质供需关系。 （5）2016-2020：中国棚改带动需求回暖，但遭遇贸易战及疫情冲击 本轮铜价总时间跨度约为4年，其中上升阶段从2016年Q1到2018年Q2全球经济共振复苏，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢铁、煤炭等商品价格走出底部。下降阶段开始于2018年Q2，中美贸易摩擦以及国内金融去杠杆，全球铜需求下降，铜价下行，并在2020年Q1疫情影响下加速探底。 （6）2021-2023年：宽松+复苏再造牛市，金融属性影响增大 2020年Q2起，受益于全球流动性的大量释放、欧美等国需求快速提升，中国率先从疫情中恢复生产，全球经济迅速反弹，铜价快速上行。2021年Q2后疫情仍影响铜矿供给，铜矿产量低于预期，叠加欧美经济高位以及美联储持续偏鸽态度，商品价格持续上行；虽然中国经济复苏放缓、地产下滑，但出口具备韧性，基建、制造业投资相对稳定，并未对铜的需求形成明显拖累。2022年Q1俄乌冲突进一步扰动能源及金属商品供应，推升欧美通胀至近40年新高。2022年3月美国开启激进加息周期，铜价步入下行阶段。 2 历次经济周期，铜价多由商品属性主导 2.1. 以往加降息进程，供需预期引导铜价 2022年之前美联储历次的加息进程中，商品属性支撑铜价上行，金融属性的影响较弱。在1987-2018年间，美联储一共有5次加息阶段，而每次加息进程中，铜价都呈现出较大的上涨行情，金融属性对价格的压制作用没有明显体现。而在这期间，美国和中国宏观经济、制造业景气度较高，市场对于铜的供需格局预期较好，铜的商品属性支撑铜价呈现上涨趋势。而在2022年3月开始的加息进程中，铜的金融属性开始凸显，铜价下跌明显，截至2023年8月19日，LME铜价跌幅为18.16%。 1989年-2020年的5次加息结束及降息进程中，商品属性主导下，铜价呈下降趋势。在以往的5次降息过程中，美国经济都有下行的趋势，GDP增速下降，制造业景气度一度位于荣枯线以下，失业率增加，此阶段市场预期铜的供需格局恶化，铜价下跌。同时金融属性对于铜价的影响较弱。 2.2. 量化宽松阶段，金融属性方走到“台前” 美联储降息结束、量化宽松阶段开启阶段，基于商品属性的、铜的供需格局已充分预期，金融属性主导铜价上行。在美联储4次量化宽松阶段，其中3次，铜价呈现了上涨。特别是在降息刚结束、QE开启阶段，铜价上涨幅度更大，在此阶段GDP增速仍较低，制造业景气度低迷，但铜较差的供需格局已被充分预期，因此金融属性影响变大，随着美联储量化宽松政策出台，铜价迎来大的上涨行情。 3 本轮加息尾声，铜价或启动加速行情 3.1. 长期缺口预期充分，短期格局影响弱化 3.1.1. 长周期看，铜矿供给量偏刚性 长周期看，铜矿企业资本开支下降决定未来供给约束。2012-2013年达到高峰后，全球铜矿开发资本支出大幅下降，2020年资本支出不足峰值的50%。2021-2022年铜价走高刺激铜企增加资本开支，但考虑到近年来全球主要铜矿企业在产矿山平均品位下滑，从2000年的0.8%降至2022年的0.43%，为抵抗品位下滑带来的产量减少，将扩大已有矿山产能规模，因此维持性资本开支占比提升的可能性较大，新建铜矿增速放缓。据彭博预测，2023年全球铜矿新增产量将达到峰值，此后随着绿地和棕地项目贡献增量持续减少，2027年开始全球铜矿或进入负增长阶段。长周期看，铜矿供给未来或受到持续约束。 铜生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。尽管技术进步会使单吨矿石开采成本降低，但随着矿石的品位下降，以及矿山开采进入深部，单吨铜金属的开采成本依旧较高。同时占据矿山开采成本接近30%的人力成本也在持续走高，因为每一轮铜价上涨时期，工人罢工和社区问题往往会推升人力成本，且这部分人力成本在日后难以回落。此外合规成本主要是指大部分矿山需要和当地政府部门合作（通过出让现金流或者交税换取采矿许可），加之ESG成本持续走高，合规成本往往在上涨后回落也比较困难。 3.1.2. 新能源用铜或拉动供需错配 中国是全球最大的铜消费国。据ICSG数据，2022年全球精炼铜消费量合计2597万吨，其中中国消费量1504万吨（包括台湾地区），占比约58%，为全球铜需求的主要消费国，另外欧盟15国与美国消费量分别为311万吨、174万吨，占比分别为12%、7%，三者合计占比约77%，贡献全球主要的铜需求量。 随着国内经济复苏，电力等传统领域需求将得到修复。中国各终端行业中电力占比约46%，全球范围内来看铜需求分布领域相对平均，建筑（23%）、机械设备（17%）、电力（13%）占比相对较大。随着我国经济稳步复苏，下游电力、家电、电子、建筑等传统领域对铜的需求将得到修复。 未来随着新能源汽车渗透率、风光装机量快速提升，新能源领域将成为铜消费亮点。铜在新能源汽车（电机、电池、充电桩、充电线）领域、光伏（用于连接器、电缆、逆变器等）、风电（集成器电缆、配电电缆、塔筒电缆）领域用途广泛。据国际铜业协会ICA、BNEF等预测，预计随着新能源汽车、风光行业快速发展，相关领域需求占比将有望从2021年的5%提升至2030年的16%，成为铜消费的亮点。 预计2024年及之后，铜将呈现供需错配。2023年为海外铜矿集中投产年（增量约88.6万吨），国内炼厂也有扩产计划（增量约56万吨），预计全年铜过剩约29万吨。但预计自2024年起，在中国经济复苏，海外或开启降息周期背景下，新能源、电力等领域需求将迎来快速增长，铜或呈现供应缺口。 3.1. 金融属性引导拐点，商品属性助力铜价 3.2.1. 流动性预期改善，主导价格上行 铜价逐步转向类金定价机制，或反应金融属性下的三个拐点。复盘上一轮美联储结束加息—开启降息期间的黄金行情发现，在美联储实质降息之前，黄金有3波上涨阶段。当铜的金融属性主导时，价格机制转向类金定价，或同样反应三个拐点。 （1）加息预期放缓阶段：一般而言联储持续大幅加息会带来金价回调，但随着通胀走低等原因，市场会提前预期联储加息节奏放缓，此时为金价的第一轮上涨阶段（如2018年8-10月、2022年11月）； （2）停止加息及抢跑降息预期阶段：随着通胀放缓等信号逐渐强化，加息停止前夕金价迎来新一轮上涨，在加息停止落地后市场仍会抢跑降息预期，金价持续上行。（如2018年12月-2019年2月）； （3）降息预期及实质降息阶段：在市场逐步确认联储将开启第一次降息时，金价迎来一轮较大涨幅（如2019年6-7月、2023年3月），降息开启后金价会持续抬升。 需注意的是，在停止加息-降息实质开启阶段，市场抢跑的降息预期可能不会快速实现，预期的落空会带来价格阶段性回调（参照2019年3-5月）。 目前处于加息放缓阶段，美国通胀快速下行，但核心通胀仍有粘性。随着能源价格大幅走低、美联储持续加息效果显现，2023年以来美国通胀数据呈快速下行趋势。据美国劳工部发布的数据，2023年7月美国CPI同比+3.2%，增速较6月环比+0.2pct，核心CPI同比+4.7%，较6月环比-0.1pct。6月份开始由于高基数效应影响逐渐弱化，通胀下行幅度或放缓，核心通胀粘性亦更加突出，因此美联储在近月FOMC会议上持续强调需观察后续通胀走势，利率水平预计“Higher for Longer”，但是加息的节奏已有明显放缓。 从各分项来看，服务通胀已经放缓，实际利率回归正常区间，美联储继续加息的空间变小。本轮美国核心通胀数据韧性较强主要来自核心服务通胀，其中房租分项韧性较强且权重占比较大。2023年以来住房通胀已经处于下行通道。从实际利率来看，随着联储持续提高基准利率和通胀预期下行，当前美国10年期国债实际收益率升至1.5%以上，已经回归正常区间。后续通胀不出现大幅反弹的情况下，美联储继续大幅加息的空间较小。 随着美国就业和消费降温，经济下行的节奏决定联储后续转向时间点。由于美国劳动力市场强劲、疫情期间超额储蓄仍在等因素，美国经济（尤其是消费端）韧性较强。但是自2021年下半年以来美国工业生产指数、制造业/非制造业PMI持续下滑，经济下行压力仍存。同时据彭博最新调查，市场当前预期2023Q3美国新增非农就业平均10.3万人，较Q2大幅下滑，并在Q4和24Q1转为负值。若后续随着美国居民超额储蓄逐渐消耗、劳动力市场降温，美国经济衰退或仍无法避免，届时市场的降息交易将重启。 市场预期2023年Q4美联储停止加息的概率较大。尽管美国7月份FOMC会议继续加息25bp后，点阵图指引年内终端利率仍会提升至5.5%-5.75%（即还有一次25bp的加息）。但随着高基数效应显现带动美国通胀如期下行，以及实际利率回归正常区间，美联储停止加息概率依旧较大，当前FedWatch显示9月、11月FOMC会议都不会再次加息，5.25%-5.5%即为最高的基准利率。我们认为联储此前偏鹰派的表态背后或有平抑市场通胀预期的考量，在高利率环境持续、银行业危机导致信贷紧缩的隐忧再起、劳动力市场显示松动的背景下，美联储货币政策转向可能提前。 加息尽头，流动性预期将改善，铜价或迎来较大的上涨行情。2023年2月至今Comex与LME的非商业净多头占累计消费量的比例变化较大，与之对应的是商业净空头占比变化，非商业与商业者对于铜价的分歧拉大、博弈增加，这或许暗示在铜长期供需错配已充分预期，短期供需格局忽视下，金融属性对价格的影响得到了更多关注。同时2023年以来铜价与美元指数走势相关性更强，也体现了金融属性主导铜价变化。目前美国通胀已得到控制，美国经济下行压力加大，美联储步入加息尾声阶段，流动性预期将逐步改善、美元走弱，市场或抢跑降息预期，铜价或迎来较大的上涨行情。 金融属性主导下，铜价与其他品种工业金属价格走势出现明显背离，展现出更强韧性。2022年5月，由于美联储激进加息、中国地产需求走弱，各品种金属均有不同程度回调。2022年11月，美联储由于通胀走低，加息放缓信号明确，叠加中国调整疫情防控措施，各品种工业金属迎来金融属性、商品属性预期的共振修复。但2023年4月份以来，随着国内经济复苏斜率阶段性放缓，金属价格又有所回调。值得注意的是，以2020年1月以来各品种金属的最高价格为基准，铜价目前仍处于89%价格分位，其余的主要工业金属品种铝、锌、镍、锡分别位于价格的75%/72%/65%/60%分位（铅金属供需相对平稳，2020年以来价格波动率小，故此处不参与比较），铜展现出更强的韧性。 3.2.2. 政策刺激，需求预期共振铜价 2023年虽是供给高增年，但预计实际产量增长约88.6万吨。2023年是铜矿扩建项目的集中投产期，产量增量预计较大，结合各矿山的投产进度、扰动以及ICSG的预测，我们预计铜矿实际产量增量或在88.6万吨左右。 国内冶炼厂利润可观，推动精炼铜产量快速释放。2023年3月以来铜精矿现货TC持续上涨，同时2023年铜精矿长单TC价格也同比上涨35%至88美元/吨。尽管硫酸价格有所走弱，但在TC价格上涨背景下，2023年以来冶炼利润持续走高，7月份国内铜精矿现货冶炼盈利1451元/吨，长单冶炼盈利1240元/吨，均处于历史较高位置。较为可观的冶炼利润推动下，国内精炼铜产能继续投放，据SMM统计，2023年预计国内新增粗炼产能51万吨，新增精炼产能56万吨。 2023Q2开始铜加工开工率走弱，反映需求有一定压力。据SMM数据，7月份国内电解铜杆平均周度开工率65.59%，处于2021年以来较高位置；7月国内铜管、铜板带、电线电缆、漆包线开工率分别为80.66%、72.17%、84.84%、68.08%，各环节开工率均较Q1有不同程度走弱。 但从终端需求来看，电力、汽车表现超预期，为铜需求提供强力支撑。 （1）电网投资方面，据国家统计局数据，1-6月中国电网投资完成额为2054亿元，同比增7.8%，作为国内铜需求的最大领域，电力行业投资保持高增为铜需求提供强有力支撑。 （2）地产方面，2023年Q1地产需求有一定反弹，但Q2数据再度走弱，但预期比较充分。据国家统计局数据，3月份地产数据有所反弹后，Q2数据再度走弱，6月全国商品房成交面积1.31亿平米，同比-28%，房屋新开工面积1.02亿平米，同比-31%，竣工面积有所增长，同比+15%至0.61亿平米。 （3）家电方面，需求表现亮眼。据国家统计局数据，2023年6月国内空调/冷柜/冰箱/洗衣机/彩电产量分别同比增长16%、33%、34%、28%、7%，各品类家电产量经历5月份短暂回落后快速回升，6月份表现亮眼。 （4）汽车方面，国内汽车终端需求延续增长，新能源汽车旺季或仍有超预期表现。据中汽协数据，2022年1-6月国内汽车销量1324万辆，同比增长10%，新能源汽车销量374万辆，同比增长44%。2023年初，受燃油车大幅降价、补贴政策退坡等多种因素影响，叠加2022Q4的透支，消费者对新能源汽车观望情绪浓厚，销量出现需求低估。但随着上海车展召开和降价潮退去，消费者正重拾对新能源汽车需求信心，需求增速已重回升势。2023年6月新能源汽车销量81万辆，同比增35%，环比增13%。随着新能源汽车支持政策持续发力，Q3需求旺季来临，全年产销仍有超预期可能。 当前国内需求已经底部企稳，积极信号正在出现。国内疫情防控措施调整后，市场一度乐观交易强复苏预期，但随着疫后复苏效应减弱，国内复苏斜率有所放缓。3月份开始国内PMI、CPI、PPI数据均开始下行，但市场对“弱现实”的反应逐渐钝化。6月份开始各项指标已经开始筑底，7月制造业PMI继续环比回升0.3个百分点，其中新订单指数环比上行达0.9个点，反映内需企稳的积极信号正在出现。 国内外虽处于主动去库阶段，但是库存已至历史底部区间。国内方面，截至6月末，工业企业产成品存货名义同比+2.2%，环比下降1.0个百分点，实际库存（名义库存与PPI差值）同比+7.6%，环比下降0.2个百分点。名义和实际库存连续3个月保持较快去化速度，库存来到底部区域；海外方面，库存总额从年初以来持续回落，截至2023年5月，美国实际销售同比处在6%的历史分位，实际库存同比处在20%的历史分位，库存销售比处在57%的历史分位。这反映出，目前美国库存周期仍处在主动去库阶段。综合来看，当前国内外库存已至历史较低水平，库存去化或许维持一段时间，但下降空间有限。 在金融属性主导、短期格局影响弱化背景下，国内政策暖风频吹，需求预期改善将共振铜价。7月份开始各部门密集发文，支持消费、民营经济、房地产、资本市场等领域，7月24日政治局会议指出“适时调整优化房地产政策”、“活跃资本市场，提振投资者信心”等，对后续具体政策出台有重要指导意义。我们认为在政策“组合拳”逐步发力的情况下，铜需求有望企稳回升。在金融属性主导、流动性预期改善下的铜价上涨行情中，短期供需格局影响弱化，在国内政策刺激需求预期共振下，铜价或具备更大的上涨弹性。 4 投资建议 投资建议：美联储加息进入尾声，随着流动性预期改善，金融属性主导下，铜价有望迎来较大的上涨行情，同时随着国内政策预期逐步发酵，铜的需求预期得到改善，商品属性助力下，铜价或加速。推荐标的：紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业；受益标的：金诚信等。 5 风险提示 美联储加息缩表超预期：如果美联储继续大幅加息，超过市场预期，强势美元下，铜作为风险资产吸引力下降，价格或大幅下跌。 国内经济复苏不及预期：中国是铜的最大消费国，若中国稳增长不及预期将直接影响金属需求、影响价格。 地缘政治影响：地缘政治变化，将对市场情绪和铜的需求造成较大影响，铜价或大幅波动。 法律声明 本公众订阅号(微信号: ysjsyj )为国泰君安证券研究所有色金属与新材料研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人于嘉懿具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880522080001。 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