盈利低基数下为何没明显反弹?——工业企业效益数据点评(23.7)

（以下内容从申万宏源《盈利低基数下为何没明显反弹?——工业企业效益数据点评(23.7)》研报附件原文摘录）
　　盈利低基数下为何没明显反弹？ 工业企业效益数据点评（23.7） 屠强 FRM 高级宏观分析师 王胜 博士 宏观研究部负责人 申万宏源宏观 主要内容 引言：我们4月就曾提示，不要低估费用对企业利润的拖累，7月工业企业利润低于预期也主要反映费用影响，不过深究费用变化的原因会发现，后续或出现工业企业净利润改善快于统计局利润总额指标的现象。 7月营收、成本压力明显缓解，但利润低基数下却弱反弹，主因费用对利润的拖累明显扩大。去年7月因俄乌冲突形成的超高油价抬升国内工业企业成本，工业盈利增速大幅走低，但今年7月低基数下利润增速却并未明显反弹。7月工业企业利润当月同比低基数下仅小幅回升1.8pct至-6.7%，环比（-22.8%）大幅弱于季节性。拆分贡献结构来看，营收增速有所回升（+1.5pct至-1.1%），同时当期成本压力未在进一步扩大，自去年初以来成本首次转为对利润的正向贡献、而非拖累，但费用对利润的单月拖累却明显扩大，估算由6月拖累利润增速0.5个百分点、扩大至7月拖累利润增速10.7个百分点。 费用：新税收优惠政策下企业“补计提”研发费用+补缴社保费，或是导致7月费用增速明显走高的主因。7月费用增速大幅走高，但在企业营收恢复、融资成本降低过程中，主要推升总费用的或并非来自销售费用和财务费用。造成7月费用飙升的或来自研发费用和管理费用，这与财政政策实施新的研发费用扣税规则以及社保费分期集中补缴有关。1）前两年社保费缓缴政策到期后，今年企业开始分期集中性补缴社保费，导致管理费用率走高。2）二季度以来研发费用走低，为了在新政策下加大前三季度研发费用加计扣除企业所得税的规模，企业或在7月开始集中性“补计提”研发费用。 利润率：中上游利润率明显改善，下游消费利润率明显走低。7月工业企业利润率同比超低基数下仅改善9.7bp。其中成本率同比大幅下行42bp，但因费用率走高，导致整体利润率同比改善幅度较小。而分行业看，石化产业链（+129bp）利润率同比改善幅度最大，主因去年高油价形成的超高基数，煤炭冶金产业链（+43bp）也改善明显，近期煤炭价格有所回升形成支撑，但下游消费行业（-114bp）利润率同比却大幅走低。主因下游成本率同比明显走高、叠加费用率同比明显上行。 营收：下游消费行业继续改善，但受投资驱动的煤炭冶金产业链继续走弱。下游消费行业营收增速（+0.2pct至4.7%）继续回升，其中汽车、计算机电子设备继续改善，可选消费内生动能正在积累。石化行业表现持平，而受投资驱动的煤炭冶金产业链有所走弱。 利润：改善幅度，石化产业链>投资驱动的煤炭冶金产业链>下游消费。分行业看，下游消费行业，虽然营收增速反弹幅度最大，但利润率受大宗价格走高抬升成本压力、以及费用集中计提影响，整体利润增速反而下行（-19.9pct至-21.8%）。 库存：7月名义库存增速续降，但实际库存增速回升，或仍源于上游补库。 工业净利润改善或快于利润总额，但工业去库存或“长路漫漫”。7月工业费用单月明显走高压制盈利，不过这一格局并不意味着净利润也面临同等压力，在企业“补计提”研发费用用于抵税过程中，或持续出现工业企业利润总额增速承压、但净利润增速改善更快的现象。因此7月费用对利润的拖累无需过度解读。后续在国内经济温和恢复过程中，企业盈利增速的阶段性低点已经过去。但市场此前期待甚高的工业补库存时点或不会在年内到来，除了目前工业高库存需要向服务业低库存回归以外，我们另一库存领先指标显示，22Q3-23Q2的企业盈利走弱，将滞后反映为23Q3-24Q2的工业企业去库，预计工业补库阶段更多在明年二季度后，服务业自22Q3的补库进程其实更值得期待。 风险提示：国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。 以下为正文 一、7月营收、成本压力明显缓解，但利润低基数下却弱反弹，主因费用对利润的拖累明显扩大。 去年7月因俄乌冲突形成的超高油价抬升国内工业企业成本，工业盈利增速大幅走低，但今年7月低基数下利润增速却并未明显反弹。7月工业企业利润累计同比回升1.3pct至-15.5%，当月同比超低基数下仅小幅回升1.8pct至-6.7%，环比（-22.8%）大幅弱于季节性（-15.5%），显示7月工业企业利润恢复再度波折。 拆分贡献结构来看，伴随PPI通缩幅度收窄、工业品需求温和恢复，营收增速有所回升（+1.5pct至-1.1%），同时当期成本压力未在进一步扩大，估算成本对利润的单月拉动低基数下、回升7.4个百分点至7个百分点，自去年初以来成本首次转为对利润的正向贡献、而非拖累，但费用对利润的单月拖累却明显扩大，估算由6月拖累利润增速0.5个百分点、扩大至7月拖累利润增速10.7个百分点。 二、费用：新税收优惠政策下企业“补计提”研发费用+补缴社保费，或是导致7月费用增速明显走高的主因 7月费用增速大幅走高，但在企业营收恢复、融资成本降低过程中，主要推升总费用的或并非来自销售费用和财务费用。7月总费用当月同比大幅扩大8.6个百分点至6.3%。虽然统计局目前尚未公布7月费用细项数据，但我们可以通过费用与其他指标的关系进行推测。工业企业总费用在工业企业营收中占8.4%，分为销售费用（总费用中28%，下同）、管理费用（38%）、财务费用（9%）和研发费用（25%），其中，数据上（下图）销售费用率变化与营业收入增速高度负相关，显示规模效应的传导机制，而7月工业企业营收增速回升，因而预计7月销售费用率并不会大幅走高。另一方面，数据上（下图）财务费用与工业企业负债和利率高度正相关，而伴随实际贷款利率的持续下行，今年1-6月财务费用同比低基数下也持续回落至-7%，同时考虑到财务费用占比较低，因而或也不是推升7月工业企业总费用的来源。 造成7月费用飙升的或来自研发费用和管理费用，这与财政政策实施新的研发费用扣税规则以及社保费分期集中补缴有关。总费用中除了销售费用与财务费用以外，构成影响的就剩管理费用和研发费用，两者合计占总费用比例53%，而我们在4月报告《被市场低估的成本与费用压力》中就已提到，费用可能会成为今年拖累工业企业利润总额新的变量： 1）前两年社保费缓缴政策到期后，今年企业开始分期集中性补缴社保费，导致管理费用率走高。根据政策要求，“阶段性缓缴社会保险费政策到期后，可允许企业在2023年底前采取分期或逐月等方式补缴缓缴的社会保险费。”今年3月企业开始补缴时就出现过管理费用明显走高的情况，而7月本身也是企业所得税分期缴纳的大月，因而不排除较多企业在7月集中性继续补缴社保费的可能。 2）二季度以来研发费用走低，为了在新政策下加大前三季度研发费用加计扣除企业所得税的规模，企业或在7月开始集中性“补计提”研发费用。6月21日财政部发布《关于优化预缴申报享受研发费用加计扣除政策有关事项的公告》，明确企业有两个时间点可以自主选择研发费用享受加计扣除政策，一个是7月缴申报第2季度（按季预缴）或6月份（按月预缴）企业所得税时，一个是10月，但二季度企业研发费用走低，因而7月结算的上半年加计扣除规模不高，因此企业或在7月开始集中性“补计提”研发费用，如此10月即可享受更显著的企业所得税优惠。这或是造成7月工业企业总费用增速明显走高的另一主因。 三、利润率：中上游利润率明显改善，下游消费利润率明显走低 7月工业企业利润率大幅回落117bp至5.2%，利润率同比超低基数下仅改善9.7bp。其中成本率同比大幅下行42bp，但因费用率走高，导致整体利润率同比改善幅度较小。而分行业看，石化产业链（+129bp）利润率同比改善幅度最大，主因去年高油价形成的超高基数，煤炭冶金产业链（+43bp）也改善明显，近期煤炭价格有所回升形成支撑，但下游消费行业（-114bp）利润率同比却大幅走低。而观察成本率同比分行业结构，石化产业链（-154bp）、煤炭冶金产业链（-141bp）明显改善，但也是下游消费行业（+52.2bp）成本率同比却明显走高，叠加费用率同比明显上行，共同导致下游消费行业利润率同比承压。 四、营收：下游消费行业继续改善，但受投资驱动的煤炭冶金产业链继续走弱。 7月工业企业名义营收增速回升1.5pct至-1.1%，而两年平均增速（下同）则回落0.2个百分点至2.9%。分结构看，下游消费行业营收增速（+0.2pct至4.7%）继续回升，其中汽车（+0.4pct至15%）、计算机电子设备（名义+1.5pct至3.7%）继续改善，可选消费内生动能正在积累。石化行业实际营收增速持平1.7%，而受投资驱动的煤炭冶金产业链实际营收增速（-0.4pct至2.4%）反而走弱，与7月基建地产投资继续走弱直接相关。 五、利润：改善幅度，石化产业链>投资驱动的煤炭冶金产业链>下游消费 分行业看，石化产业链营收增速回升、利润率同比低基数下明显改善背景下，整体利润增速回升幅度也是最大的，单月回升18.5pct至-15.9%，而投资驱动的煤炭冶金产业链虽然营收增速有所走弱、反映地产基建下行影响，但利润率在煤价单月走高过程中明显回升，因此整体利润增速改善次之（+10.8pct至9.7%），而下游消费行业，虽然营收增速反弹幅度最大，但利润率受大宗价格走高抬升成本压力、以及费用集中计提影响，整体利润增速反而下行（-19.9pct至-21.8%）。 六、库存：7月名义库存增速续降，但实际库存增速回升，或仍源于上游补库。 7月名义库存增速继续回落，但实际库存增速小幅反弹。市场此前主要观测“工业企业产成品存货同比”来刻画库存周期，并将价格周期作为库存周期领先指标（两者走势较匹配）。但工业企业库存是名义值、本就包括价格因素影响，而影响实际GDP和企业决策的是实际库存。7月工业企业产成品存货同比回落0.6pct至1.6%，延续今年持续回落势头，但实际库存增速同期小幅回升0.8pct至8.2%。 7月实际库存反弹或仍因上游补库，后者也是导致工业库存2022年持续补库的主要来源，中下游库存增速仍维持去化势头。分行业产成品库存数据仅截至6月，同样观察实际增速，上游增速继续上行（+0.8pct至19%），显示煤炭等重要能源增产保供、迎峰度夏的需要，而中游（-0.8pct至8.2%）有所走弱，下游基本稳定于5.4%的较低水平，越靠近下游库存实际增速越低，工业去库存长路漫漫。 七、工业净利润改善或快于利润总额，但工业去库存或“长路漫漫”。 7月工业企业利润数据显示，虽然营收、成本压力改善，但费用单月明显走高压制盈利，其中企业“补计提”研发费用以抵扣更多的企业所得税是最主要的潜在原因。不过这一格局并不意味着净利润也面临同等压力，在企业“补计提”研发费用过程中，或持续出现工业企业利润总额增速承压、但净利润增速改善更快的现象。因此7月费用对利润的拖累无需过度解读。后续在国内经济温和恢复过程中，企业盈利增速的阶段性低点已经过去。但市场此前期待甚高的工业补库存时点或不会在年内到来，除了目前工业高库存需要向服务业低库存回归以外，我们另一库存领先指标显示，22Q3-23Q2的企业盈利走弱，将滞后反映为23Q3-24Q2的工业企业去库，预计工业补库阶段更多在明年二季度后，服务业自22Q3的补库进程其实更值得期待。 风险提示：国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《盈利低基数下为何没明显反弹？——工业企业效益数据点评（23.7）》 证券分析师：屠强 王胜 发布日期：2023.08.27

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