【东吴晨报0828】【宏观】【行业】非银金融【个股】周大生、天壕能源、华新水泥、中际联合、曼恩斯特、广电计量、雍禾医疗

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0828】【宏观】【行业】非银金融【个股】周大生、天壕能源、华新水泥、中际联合、曼恩斯特、广电计量、雍禾医疗》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 印花税下调与政策接力 今天市场久盼的印花税下调终于落地。从本周五三部门（住建部、人民银行、金融监管总局）9年来首次推动取消“认房又认贷”，到当前财政部15年来首次调降印花税呼应证监会“活跃资本市场”。我们终于看到部委间通过政策协同形成合力，以兑现中央“提振经济和恢复信心”的顶层设计。从当前来看，我们认为“活跃资本市场一揽子措施”+“一揽子地方化债方案”+“房地产政策的优化调整”构成了下半年政策发力的主线，随着这三大政策的同步推进，市场从政策底—市场底—经济底的进程也有望加速。 下调印花税，吹响活跃资本市场的“冲锋号”。从今年二季度开始，我国股市表现逐步落后于其他国家。究其原因，我们认为市场估值偏低是最主要的拖累：疫情放开后经济复苏的曲折以及地缘政治的不确定性使得市场信心略显不足。 基于此，活跃资本市场似乎成为稳定信心的“燃眉之急”。从7月政治局会议对“提振投资者信心”做出开端，到证监会“活跃资本市场25条”打好铺垫，政策端对资本市场的“保驾护航”不断传出积极的信号。而今天下调印花税率一举无疑是打响活跃资本市场的“第一枪”。 降低印花税率：不高估短期作用，不低估中期信号。以史为鉴，我国共经历过8次证券交易印花税率的下调，而历次降低印花税率均发生在股市不太乐观的情形下。不过，调降印花税率本身对股市的提振作用似乎有限，但我们认为降低印花税率的真正目的可能并不在于短期救市。从中期来看，降低印花税释放了两大信号：（1）可以降低交易成本、提高交易效率；（2）让投资者意识到市场的呼声产生了效果，体现政策端对股市的关切。因此调降印花税率往往只是稳定市场的开始，待提振资本市场政策“组合拳”的进一步推出，政策的累计效应才会逐步开始显现。 财政、金融“两手抓”，今年地方化债将进入“快车道”。今年地方政府面临的土地收入下滑和偿债（尤其是隐性债务）压力上升的难题愈发严峻。面对从7月政治局会议上对“有效防范化解地方债务风险”的政策定调，9月或将迎来“一揽子化债方案”具体措施的落地。我们预计“财政+金融”会双剑合璧，将为今年化解地方隐性债务提供充分的保障：财政上，负债端推出特殊再融资债、资产端处置政府资产，应对偿债风险；金融上，央行或会设立SPV工具，应对债务的流动性风险。 财政端为化债主力，资负“双轮驱动”。在财政负债端，作为第一个成功将地方政府隐性债务清零的利器，2022年6月后暂停发行的特殊再融资债有望“重返赛场”。我们在之前的报告《呼之欲出，一文读懂特殊再融资债券》中提出，若今年重启特殊再融资债，其理论发行上限约为2.6万亿元，但由于限额空间需要为专项债预留额度、且出现大规模隐性债务置换的可能性并不大，因此我们预计今年特殊再融资债的发行规模大概为1.3-1.8亿元。在财政资产端，或可加大盘活存量资产力度为地方政府资产“增厚”。近年来政府多次重申盘活存量资产：2022年5月国办发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》中，明确指出要“推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险”。我们预计今年盘活存量资产工作将全面铺开，短期内可为地方财政可持续能力“续航”，有利于推动地方政府各类债务的偿还工作。 金融端将是化债过程中的“最强辅助”。追溯我国上一次使用SPV为小微企业提供流动性是发生在新冠疫情初始之际：2020年6月央行推出了总额4400亿元的普惠小微企业信用贷款支持计划以及普惠小微企业贷款延期支持工具，通过SPV向地方法人银行提供支持，间接为中小企业贷款提供支持。在央行无法直接向非金融机构（包括政府及其平台）提供贷款或融资的法律规定下，间接通过SPV向相关市场注入流动性这一举措是有效的。因此我们预计SPV将“重现江湖”、与财政端相关化债方案打好“配合战”，支持地方政府融资平台化解当下的流动性压力。 地产：预期政策兑现中。在7月下旬政治局会议以及住建部对地产放松表态一个月后，“认房不认贷”政策细则终于落地，也是2017年初以来二套房认定限购政策的首次全面放宽。细则中提到“该政策将纳入‘一城一策’工具箱，供城市自主选用”，意味着后续政策施行仍由各城市确定。截至2023年7月仍有十余个重点一、二线城市执行“认房不认贷”，我们认为除一线城市核心城区以外的地区会率先放开。 “认房不认贷”影响几何？二套房认定放松后首付比例与房贷利率的下降将是刺激居民改善性换房的主要动力。根据我们统计，若目前仍执行“认房又认贷”的十五个城市均放松限购，市内住房置换的平均房贷利率将降低82个基点、首付比例平均降幅可达23个百分点（根据图14中认房又认贷的城市数据做简单平均），理论上对“卖一买一”的改善性需求刺激程度不小。 但需求释放的程度以及持续性或需进一步观察。包括南京、杭州、郑州在内的城市已在去年陆续放开二套房认定限购措施，放松范围从面向特定人群及地区逐步扩大到全市，但刺激效果并非“立竿见影”。在如今居民消费信心及收入未完全修复的背景下，地产需求的释放或需要存量房贷降息等地产放松政策形成的“合力”。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放不及预期。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 非银金融： 印花税减半征收 证券交易端迎重大利好 投资要点 事件：2023年8月27日，财政部公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。同日，证监会宣布自9月8日起将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此外，限制减持、平衡一二级市场等政策也陆续落地。 复盘历史经验，减征印花税短期内有望激活市场：调降印花税的主要政策目标是维系证券市场宏观稳定，促进市场交易活跃度提升。从1990年至今，A股证券交易印花税历经7次下调。从历次调整征收的政策效果来看，减征印花税后市场反应较为迅速直接，短期内（一般为1-2周）政策具有提振市场信心和交易活跃度的刺激效应。以最近一次调降印花税为例，2008年9月19日证券交易印花税由双边征收改为单边征收，当日指数大幅上涨，上证、深证分别+9.46%、+9.00%。 减征印花税充分让利市场，投资者获得感有望提升：根据2022年全市场A股成交额（224万亿元）测算，预计此次减征印花税将每年向市场让利1,119亿元，全市场投资者交易手续费用预计将下降30%。预计伴随制度性交易成本下降，市场活力有望进一步得到激发。 利好频频落地，政策定力值得期待：从中央提出“活跃资本市场，提振投资者信心”开始，监管积极作为，出台了一批建设性的措施，包括转融资利率的优化、结算备付金比例下调、证券交易经手费下调、阶段性收紧IPO节奏、降低融资融券保证金比例、规范股东减持行为等，这一系列政策都在边际上改善了市场交易活跃度。与此同时，监管层也在广泛征求活跃资本市场意见，政策的持续性已逐步印证。因此，我们有理由相信当前仍处于政策窗口期的初期，未来围绕投资端、融资端、交易端的改革力度仍然值得期待。 投资建议：1）券商：当前阶段证券板块基本面及政策面均有支撑，政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，投资端、融资端、交易端改革快马加鞭，后续政策力度依旧值得期待。从估值角度来看，截至2023年8月25日，证券板块估值1.31xPB，历史分位数7.85%，具备较高的性价比及安全边际，看好板块行情持续性，建议配置头部券商或低位券商：①投资端改革深化背景下，财富管理市场受益，首推零售券商龙头【东方财富】。②行业整体杠杆率抬升预期下，推荐【中信证券】、【中金公司(H)】，建议关注【华泰证券】。2）保险：看好权益市场修复，保险资产端将受益，重点推荐【新华保险】、【中国人寿】。 风险提示：1）市场交投活跃度持续下滑；2）政策效果不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽、葛玉翔） 个股 周大生（002867） 2023年中报点评 Q2归母净利润同比增长27% 拓店表现亮眼 投资要点 2023年Q2归母净利润同比增长27%：2023年H1，公司实现收入80.74亿元，同比+58.4%，实现归母净利润7.4亿元，同比+26.5%，实现扣非归母净利润7.07亿元，同比+26.1%。单拆Q2，公司实现收入39.52亿元，同比+68.6%，实现归母净利润3.74亿元，同比+26.8%，实现扣非归母净利润3.51亿元，同比+25.6%。 2023年Q2费用率同比改善明显：2023年Q2，公司实现毛利率19.04%，同比下滑5.46pct，主要系黄金、镶嵌类产品销售结构变化所致。销售费用率5.37%，同比改善1.53pct，管理费用率0.58%，同比改善0.27pct。 黄金产品矩阵持续丰富完善，拉动收入高增：2023年H1，公司素金类产品实现收入67.3亿元，同比大增71.7%，占比83.4%，镶嵌类产品实现收入5.26亿元，同比+2.6%，占比6.5%，品牌使用费收入4.3亿元，同比+36.6%。2023年H1，周大生紧跟国潮文化和年轻人“悦己”需求的提升，构建了丰富的黄金产品矩阵，打造出独特而具有设计感的“国潮珠宝”，加大黄金产品的IP合作力度，新增了《莫奈》IP联名系列。 电商渠道收入高增，省代模式助力下快速拓店：分渠道看，2023年H1，公司自营门店收入8.28亿元，同比+46.0%，自营电商渠道收入11.55亿元，同比+91.3%，加盟业务收入59.8亿元，同比+57.2%。截至2023年6月底，公司门店总数达到4735家，上半年净增119家，其中加盟门店4453家，上半年净增86家，直营门店282家，上半年净增33家，省代模式助力下公司开店表现亮眼。 黄金消费维持高景气，店效提升明显：2023年H1，公司自营单店收入305.49万元，同比+26.6%，其中镶嵌收入22.11万元，同比-16.8%，黄金收入275.54万元，同比+32.95%。加盟单店平均收入136.29万元，同比+52.5%，其中镶嵌收入8.73万元，同比-6.8%，黄金收入115.47万元，同比+64.3%，黄金毛利5.64万元，同比+74.3%。2023年H1，黄金消费延续高景气，周大生通过区域展销模式提升供货效率，店效提升明显。 盈利预测与投资评级：周大生是我国头部的黄金珠宝品牌，省代模式助力下拓店速度加快，考虑黄金占比提升较快，镶嵌恢复还要时间，我们下调公司2023-25年归母净利润从14.7/17.55/20.2亿元至13.95/16.7/19.2亿元，最新股价对应 2023-25年PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等。 （分析师 吴劲草、谭志千） 天壕能源（300332） 2023年中报点评 短期气源对接进展缓慢 期待长期稀缺跨省长输气量提升 投资要点 事件：公司2023年上半年公司实现营业收入20.56亿元，同比增长21.51%；归母净利润2.4亿元，同比增长17.78%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长12.26%；加权平均ROE同比提高0.11pct，至5.58%。 神安线稳定运行，期待气量提升。2023H1公司实现营收20.56亿元，同增21.51%；实现毛利4.83亿元，同增17.27%；归母净利润2.4亿元，同增17.78%；不及预期，主要原因为气源增长进度缓慢、二季度价差走弱，期待下半年增量气增加。神安线山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气业务稳步发展，2023H1售气收入19.07亿元，同增24.99 %，实现售气量6.62亿方，同增12.97%，单方售价提升同比0.28元/方。神安线将山西、陕西以煤层气为主的天然气运送至需求旺盛的河北市场，已成为河北第三大气源，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。 燃气板块稳定增长，膜产品业务有所下滑。2023H1，公司：1）天然气供应及管输运营业务实现营收19.85亿元，同增 24.47 %，占总收入96.56 %；实现毛利4.63亿元，同增23.85 %，毛利率23.34 %，同比下降0.11pct。随合作方中联公司在山西境内沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。2）膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务实现营收0.45亿元，同减36.74%，占公司总收入2.19%；实现毛利992万元，同减66.58%。主要原因为：因参加展会和宣传活动，膜产品订单取得较大增长，但销售费用较上年同期增加；同时受客户建设项目工期的影响，膜产品发货量有所下降。 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取管输费0.195元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为1.22/1.77/1.93元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025 年公司归母净利润 7.22/9.80/13.0亿元，同比 97%/36%/33%，EPS 为0.82/1.11/1.47 元，对应 PE12/9/7倍（估值日2023/08/25）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：气源释放不及预期、下游客户需求不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 华新水泥（600801） 2023年中报点评 海外拓展 国内非水泥发力共同对冲国内水泥下行 投资要点 事件：公司披露2023年中报，实现营业收入158.3亿元，同比+10.0%，归母净利润11.9亿元，同比-24.8%；其中二季度实现营收92.0亿元，同比+17.1%，归母净利润9.5亿元，同比+3.2%，基本符合我们的预期。 海外拓展、国内非水泥发力共同对冲国内水泥下行：（1）23H1公司水泥及熟料业务实现收入97.5亿元，同比-5.0%，销量2995万吨，同比+2.1%，测算单吨均价为326元，同比-24.6元。上半年全国水泥需求低迷，且价格表现弱于季节性规律，公司积极推进海外业务，对冲国内需求下行，收入表现韧性，上半年国内/国外水泥业务分别实现营收74.6/23.0亿元，同比分别-12.4%/+30.6%；（2）商混业务收入31.7亿元，同比+58.5%，销量1095万方，同比+82.3%，测算单方均价为290元，同比-43.5元；骨料业务收入21.6亿元，同比+69.1%，销量5051万吨，同比+103.3%，测算单吨均价为42.8元，同比-8.7元。公司上半年商混/骨料分别新增年产能2115万方/3150万吨，分别得益于武穴等骨料项目产能释放以及混凝土轻资产租赁模式下的拓展，支撑非水泥收入高速增长。 毛利率同比下降3.6pct至24.4%，期间费用率水平稳定：（1）23H1受销售均价下降影响，测算水泥及熟料/商混/骨料业务单位毛利下降14.1/20.8/11.7元至74.4/37.7/19.3元，水泥吨毛利为2018年以来同期最低值；（2）销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/5.1%/0.4%/1.5%，同比分别-0.6/持平/+0.1/+0.4pct，销售费用率下降主要是由于员工成本下降叠加分母端营收增加，财务费用率上升主要是由于利息支出增加影响；（3）实现投资收益3428万元，同比+61.0%，主要是由于上半年收购的阿曼水泥公司贡献利润；（4）归母净利率为7.5%，同比-3.5pct。 经营活动净现金流大幅增加，资产负债率略有下降：（1）23H1公司实现经营活动净现金流21.3亿元，同比+67.9%，表现明显好于盈利端，主要是因为上半年矿山采矿权、使用权资产摊销增加，以及资产运营效率优化；（2）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为18.2亿元，同比-50.2%，资本开支放缓，主要投入骨料系列项目和武穴年产3000万吨机制砂项目，此外中报使用权资产余额较年初增加7.85亿元，反映混凝土轻资产租赁模式持续推进；（3）中报带息债务余额、资产负债率分别为183.8亿元、51.1%，环比一季度末分别下降3.7亿元、1.3pct。 逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升，非水泥+海外业务布局有望持续贡献增量。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。公司非水泥业务上半年 EBITDA贡献占比超过 50%，后续国内骨料产能继续释放，阿曼项目收购完成、坦桑尼亚升级改造投产以及南非收购项目的推进持续贡献海外增量。 盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。我们维持2023-2025年归母净利润预测分别为31.2亿元/35.9亿元/38.8亿元，8月25日收盘价对应市盈率9.0/7.8/7.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源） 中际联合（605305） 2023年中报点评 海外市场加速放量 Q2净利率拐点已经出现 事件：公司发布2023年中报。 海外市场持续放量，Q2收入端加速增长 2023H1公司实现营业收入4.41亿元，同比+22.10%，其中Q2为2.66亿元，同比+45.64%，加速增长，好于我们先前预期。分地区来看，海外市场为公司上半年收入端高增的核心驱动力。2023H1海外业务实现收入2.04亿元，同比+73%，海外收入占比达到46%，我们判断主要受益于美国市场存量技改需求放量，2023H1中际美洲实现收入1.47亿元，在海外业务中收入占比达到73%。展望2023H2，一方面高招标量支撑下，国内风电吊装量有望在Q3-Q4明显增长，公司产品作为在风电项目建设中较为后置的环节，有望在下半年明显受益，国内市场有望加速放量；另一方面海外市场需求持续旺盛，叠加竞争格局较好，公司下半年收入有望加速增长。 费用率压制上半年利润端表现，Q2净利率拐点已经出现 2023H1公司实现归母净利润0.82亿元，同比-6.02%，其中Q2归母净利润为0.67亿元，同比+55.20%。2023H1销售净利率为18.54%，同比-5.55pct，出现一定下降。1）毛利端：2023H1销售毛利率为46.49%，同比+2.51pct，我们判断主要系毛利率较高的海外业务收入占比提升所致。2）费用端：2023H1期间费用率为28.50%，同比+9.17pct，大幅提升，是净利率下降的主要原因，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比+4.42pct、+2.02pct、+2.99pct、-0.25pct，我们判断主要系人员扩张力度较大。 2023Q2公司销售净利率为25.08%，同比+1.55pct，环比+16.45pct，净利率明显提升，盈利拐点已经出现。2023Q2公司销售毛利率和期间费用率分别为45.15%和20.23%，分别同比+3.05pct和+3.27pct。往下半年来看，规模效应下公司费用率有望逐步下行，净利率仍有较大提升空间。 海外市场拓展&产品延伸，公司中长期成长空间打通 公司海外业务拓展、产品横向延展将打开成长空间：1）海外业务高速增长，仍有较大提升空间。海外风电高空作业设备市场规模大于国内，公司产品已经获得海外相关认证，绑定全球知名风电企业，海外收入仍有较大提升空间；2）不断丰富完善产品线，成长空间持续打开。公司积极开发新品，如叶片检修平台、漂浮式风机用塔筒内升降设备等。此外，公司积极拓展水电、立体养殖专用升降设备等新领域，有望贡献业绩增长点。 盈利预测与投资评级：考虑到公司费用端投入力度和国内风电市场放量节奏，我们谨慎调整2023-2025年归母净利润预测分别为2.40、3.66和4.86亿元（原值2.93、4.16和5.42亿元），当前市值对应动态PE 为20/13/10倍。考虑到下半年国内市场需求放量，叠加海外市场拓展，维持“买入”评级。 风险提示：风电行业景气下滑，海外市场拓展不及预期等。 （分析师 周尔双） 曼恩斯特（301325） 2023年中报点评 Q2盈利水平进一步向上 业绩亮眼 投资要点 事件：公司23H1营收3.47亿元，同增77%，归母净利1.59亿元，同增97%；Q2营收1.96亿元，同环比+70%/+30%，归母净利0.92亿元，同环比+81%/36%，扣非净利0.82亿元，同环比+66%/+27%，毛利率72.2%，同环比+1.3/+2.3pct，归母净利率46.8%，同环比+2.8/+2.2pct，业绩位于预告中值偏上，符合市场预期。 国产替代化趋势明确，涂布模头维持高毛利水平。收入端看，公司23年H1收入3.47亿元，同增77%，其中核心部件收入2.7亿元，同增79%，智能装备收入0.8亿元，同增68%。由于22年新增订单翻番以上增长，可支撑今年收入翻倍增长；23年H1新增订单同比翻倍，H2受锂电扩产放缓影响，订单增速或略微放缓，但仍可保持50%+高增，主要由于模头存量升级替换需求，叠加智能装备新品类的拓宽。盈利端看，公司23年H1毛利率71.2%，同增2pct，其中核心部件79.4%，同增1.8pct，智能装备42.7%，同增1.2pct，公司Q2毛利率同环比进一步提升1-2pct。锂电模头格局好盈利优，随着高端产品结构占比提升，预计公司毛利率可维持高水平。 新技术催化存量改造需求，钙钛矿打造第二增长曲线。锂电技术加速迭代，H2锰铁锂、4C铁锂、复合集流体等开启产业化，催化模头升级置换需求。公司积极布局钙钛矿领域，目前首批涂布机订单已落地，并与深圳先进院等联合研发，钙钛矿2030年涂布设备空间43亿元，市场空间接近锂电涂布模头，后续有望打开第二增长曲线。 期间费率维持稳健，合同负债较年初增长24%，在手订单持续增加。H1期间费用0.63亿元，同比增79%，期间费用率为18.3%，同比增0.2pct，其中销售费率6.5%，同比+1.9pct。期末公司存货为2.4亿元，较年初增长29%；应收账款4.5亿元，较年初+61%，对应应收账款周转天数188天，较上年度增32%，期末合同负债2.1亿元，较年初+24%，在手订单持续增加。23H1公司经营活动净现金流净额为0.4亿元，同比+138%。H1资本开支为0.2亿元，同比+54%。 盈利预测与投资评级：我们维持对公司23-25年归母净利4.0/6.5/9.4亿元的预计，同增98%/61%/45%，对应PE 26/16/11x，考虑到公司为国内涂布模头龙头，存量市场加速放量，给予24年25倍PE，对应目标价134.8元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、周尔双、岳斯瑶、刘晓旭） 广电计量（002967） 2023年中报点评 业绩符合预期 多板块盈利能力修复明显 事件：公司披露2023年半年报，业绩接近预告中枢，符合市场预期。 投资要点 业绩符合预期，下半年增速有望修复 公司2023年上半年实现营业总收入12.3亿元，同比增长24%，归母净利润0.6亿元，同比增长216%，单Q2实现营收6.9亿元，同比增长8%，归母净利润0.6亿元，同比下滑36%。业绩位于预告中值，符合市场预期。分产品，2023上半年公司（1）传统板块：计量服务/可靠性与环境试验/电磁兼容检测分别实现营收3.3/3.0/1.4亿元，同比增长26%/30%/21%，受益汽车等下游高景气，增速稳健。（2）新兴板块：集成电路测试与分析/化学分析/环境检测/食品检测/EHS业务收入分别为0.8/0.8/0.7/0.7/0.5亿元，分别同比变动61%/15%/2%/4%/-38%。集成电路业务主要受下游需求拉动，叠加公司布局的实验室产能逐步释放。环境、食品和EHS板块因受政府缩减预算影响，业务承压，增速放缓。下半年随土壤三普开展推进、政府采购恢复，公司业绩增速有望修复。 业务毛利率稳中有增，盈利能力提升明显 2023年上半年公司销售毛利率41.6%，同比增长5.2pct，其中计量服务/可靠性与环境试验/化学分析毛利率为48%/46%/46%，同比提升5/5/3pct。销售净利率4.4%，同比增长2.5pct。公司上半年盈利能力提升明显，主要系产品结构改善，叠加精细化管理加强。公司费控能力维持稳定，期间费用率基本持平：2023年上半年期间费用率为37.4%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.9%/7.7%/12.0%/0.8%，同比分别变动0.5/0.2/-0.7/-0.2pct。展望未来，随公司实验室产能释放，部分业务扭亏为盈，公司利润中枢有望持续上移。 业务布局多点开花，业绩增长有望受益产能释放 公司深耕计量检测行业，业务布局多点开花，“一站式”检测服务优势明显。我们预测公司经营业绩短期承压，业绩弹性有望释放：（1）公司实验室产能未来将陆续落地。公司新建华东、广东基地，年内由于投资现金流可能承压，中长期看，规模效应释放将支撑公司业务增长，盈利能力持续提高。（2）下游行业需求持续，公司优势板块受益军工、新能源车两大行业，同时环境业务有望随第三次土壤普查订单放量增速提高。（3）子公司经营情况预计改善，随着江西福康等与公司原有业务的协同性提升，业绩有望增长加快。 盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测至2.9（原值3.2）/4.2（原值4.7）/5.4（原值6.3）亿元，当前市值对应PE为42/29/23倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；产能释放不及预期等。 （分析师 周尔双、罗悦） 雍禾医疗（02279.HK） 2023年半年报点评 内部精细化运营步履不停 全面推进毛发布局 投资要点 2023H1营收实现恢复性增长，折旧摊销增加、人工成本增加等使得业绩暂时承压：2023H1公司实现营收8.28亿元（同比+10.65%，下同），实现归母净利润为-2.26亿元（同比-1383.15%）。公司营收增速基本符合市场预期，新店折旧增加、人工成本增加等因素使得业绩暂时承压。 新开门店折旧摊销增加&产品结构变化使得毛利率暂时承压，品牌建设关键期获客投入有所增加：2023H1公司毛利率为56.5%，同比下降7.7pct。期间费用率同比增加14.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加8.3pct/6.0pct/0.4pct/0.05pct。受毛利率和期间费用率等因素影响，2023H1公司实现归母净利润为-2.26亿元。毛利率同比下降，主要系：（1）公司去年和今年新开门店固定投资增加使得折旧摊销也有所增加；（2）增加激光、中胚层等多元化项目以及套餐调整使得毛利率结构性有所影响；（3）医生接诊制度后增加人工成本。销售费用率有所增加，主要系新店和门店布局下，品牌建设也亟待加强，推广及营销开支有所增加。 植发占比超七成，医疗养固复购水平仍较高：2023H1公司植发/医疗养固业务分别实现营收为6.4/1.7亿元，分别同比变化+15.8%/-8.5%，营收占比分别为77.4%/20.7%。从服务人数看，2023H1公司植发/医疗养固服务人数分别为2.8/4.1万人，分别同增34.6%/6.0%。从平均消费看，2023H1公司植发/医疗养固平均消费分别为2.3/0.4万元，同比均有所下降，主要系新的价格体系加大消费跨度影响平均客单水平。2023H1公司医疗养固的复购率为26.4%，同比提升0.9pct，多维度产品的引入、更健全的积分和服务体系以及更人性化的养护方案均有利于提升医疗养固的复购率水平。 盈利预测与投资评级：公司是国内最大毛发服务提供商，上市后加速扩张渠道。基于公司的战略调整，我们将公司2023-25年归母净利润从1.00/1.95/3.13亿元下调为0.02/0.66/1.30亿元，分别同增101.9%/3960.9%/96.4%，当前市值对应2023~25年PE为1314x/32x/16x，基于竞争格局呈现改善趋势，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，门店拓展不及预期等。 （分析师 吴劲草、张家璇） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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