【国盛量化&地产】政策暖风频吹,竞争格局改善——华夏中证全指房地产ETF投资价值分析

（以下内容从国盛证券《【国盛量化&地产】政策暖风频吹,竞争格局改善——华夏中证全指房地产ETF投资价值分析》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 房地产行业当前投资价值分析： 1、房地产是我国支柱行业，对经济影响显著。我国土地财政依赖度较高，目前财政收入中约有36%金额由房地产行业贡献。房地产GDP占支出法GDP比重已达17.6%，且在2014-2021年期间稳定在17%上下波动。 2、房地产销售承压，当前处于政策放松周期。房地产行业的新房销售总量在2021年见到历史大级别周期的顶部，现处于长坡下行周期的中段，且继续面临快速探底的压力。2022年300城宅地成交建面已经跌至近十年最低，成交金额跌回至2017年的水平，2023年土地成交规模继续收缩，销售向土地投资的传递作用较以往周期更弱。房地产股票市场的主升浪往往处于萧条期和复苏期，分别对应政策放松和销售数据改善两个阶段。 3、供给侧产能出清，行业竞争格局改善。本轮房地产周期跟2008年和2014年不一样的点在于，本轮还叠加了供给侧产能出清、竞争格局改善的逻辑。当前房地产行业供给侧产能出清幅度超过了40%，我们认为供给侧的第一波大规模出清已经接近完成，并且竞争格局在短期内不会发生显著变化。销售端出险房企市占率已经从2020年的46%降低至2022年的23%，我们预计未来几年还将继续缩减，而拿地端出清幅度更大。行业出清后，剩下的国央企和少部分优质民企在销售、拿地、融资等方面的表现都始终保持领先，将有望在竞争格局改善中受益。 中证全指房地产指数投资价值分析： 1、指数聚焦房地产行业股票。中证全指房地产指数是一只聚焦房地产行业的指数，在编制规则上既有侧重也有均衡，为投资者们提供了一键布局房地产行业提供了可能。重仓股紧扣房地产主题，以住宅物业开发行业股票为主，龙头属性高。从市值分布来看，指数成分股市值风格偏中小盘。 2、指数具有较高的配置价值。从指数成分股涉及概念来看，中证全指房地产指数在“房地产精选”、“新型城镇化”、“房地产金股”等概念上的暴露较高，主题特征鲜明。指数当前估值处于历史低位，具备较高的安全边际。指数的盈利能力突出，预期指数未来归母净利润持续高速增长。 华夏中证全指房地产ETF基金投资价值分析： 1、华夏中证全指房地产ETF（简称：房地产ETF基金），基金代码为515060，标的指数为中证全指房地产指数（代码：931775.CSI）。基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，具备较高的配置价值。基金经理李俊先生具备丰富的被动产品管理经验。 2、基金管理人为华夏基金管理有限公司，各类产品线齐全。公司旗下产品涵盖权益、固收、FOF、REITs、货币等多个类别，资产管理结构均衡。 一、房地产行业投资价值分析 1.1 房地产是我国支柱行业，对经济影响显著 “房地产是我国的支柱产业”多次被高层提及和强调，可见房地产对我国经济的重要性。从财政收入占比的角度看，截至2021年，房地产税收收入占公共财政收入比重在10%，国有土地使用权出让收入占全国政府性基金预算收入比重在90%左右，两者加起来约占全国财政收入的36%。从GDP贡献程度的角度看，截至2021年末，房地产消费支出占支出法GDP比重9%，房地产资本形成总额占GDP比重为8.6%，加总得到房地产行业占GDP比重已达17.6%。 1.1.1 我国财政收入中约36%由房地产行业贡献 我国土地财政依赖度较高，目前财政收入中约有36%金额由房地产行业贡献。房地产行业对财政收入的贡献主要来自两部分，一是土地出让金即国有土地使用权出让收入，计入政府性基金收入；二是土地和房地产相关税收（包括土地增值税、契税、房产税等）以及产业链的其他税收，计入一般公共预算收入。近几年国有土地使用权出让金占全国地方政府性基金收入在90%左右，房地产行业税收占全国一般公共预算收入的比约10%，两者合计占全国财政收入的36%左右，此外还有上下游产业链贡献的其他税收。而从房地产开发的整个流程来看，净经营现金流入主要来自于购房款，其很大部分最终进入中央和地方的财政税收体系，用于滚动城投和专项债。因此房地产交易受挫，将直接影响地方财政收入，最终导致城投的偿债压力加大。（根据2021年财政部数据，我国全口径财政收入中，67%为一般公共预算收入，其中7%为狭义房地产行业税收收入*；33%为政府性基金收入，其中29%为国有土地使用权出让收入。） * 狭义的房地产行业相关税收包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税。广义的房地产行业税收还应包括各环节的印花税、增值税以及所得税等。广义的房地产行业相关税收由国家税务总局披露。 1.1.2 房地产占支出法GDP比重已达17.6% GDP核算有三种方法：生产法、收入法和支出法，其中支出法是从生产活动成果最终使用的角度计算国内生产总值的一种方法。最终使用包括最终消费支出、资本形成总额及货物和服务净出口三部分。房地产由于不存在进出口的问题，因此房地产GDP=房地产最终消费支出+房地产资本形成总额。房地产资本形成总额占GDP比重即房地产开发投资对GDP的贡献，可以利用（1）扣除土地购置费的房地产开发投资额占扣除土地购置费的全社会固定资产投资的比重和（2）固定资本形成总额占支出法GDP的比重推算，得到2021年房地产资本形成总额占GDP比重为8.6%。房地产消费占支出法GDP的比重我们使用（1）全国居民人均居住消费支出占人均消费支出的比重和（2）居民消费支出占支出法GDP的比重计算，得到2021年房地产消费支出占支出法GDP的比重达到9.0%。加总得到房地产GDP占支出法GDP比重已达17.6%，且在2014-2021年期间稳定在17%上下波动。 1.2 房地产销售承压，当前处于政策放松周期 本轮房地产深度调控导致销售承压、土地市场腰斩，房企和地方政府都面临压力。房地产总量已经走过 2021 年的大周期拐点进入长坡下行期，而在下行期需要出台足够扭转预期的更大级别的政策才能有效果。虽然自 2021 年来多地首付比例降低、四限政策放松，但商品房销售仍处于底部，因为力度尚显不足，一线和核心二线的政策都有较大空间，而一线城市才是代表楼市信心的存在。政治局会议提出房地产供求关系发生重大变化，此后几个一线城市也陆续表态， 政策持续地在吹暖风， 我们预计此后会陆续会看到一线和核心二线限购限贷政策、贷款利率等政策的调整。房地产股票的投资逻辑演绎一般包括两个阶段：第一阶段政策放松，第二阶段基本面改善，我们当前仍处在等待政策细节落地中，所以我们认为板块行情仍可持续。 1.2.1 销售总量承压、拿地几近腰斩，需要强政策提振需求 我国房地产行业的新房销售总量在2021年见到历史大级别周期的顶部，现处于长坡下行周期的中段，且继续面临快速探底的压力。由于我国主力置业人口在2020-2025年进入瓶颈期、城镇化率增速连续6年放缓、城镇人均住宅建面已经处于较高水平、政策端自2020年末以来全面收紧等各方面的原因，全国房地产销售总量在2021年已经见顶，2022年全国商品房销售金额同比减少26.7%至13.3万亿元，量能上已经回到2017年的水平，销售面积同比减少24.3%至13.6亿平，量能上回到2015至2016年之间。2023年市场延续下行趋势，1-7月全国商品房销售金额同比减少1.5%，销售面积同比减少6.5%。除了2、3月因为积压需求释放销售短暂冲高，自4月起无论新房还是二手房都逐月回落，销售端二次探底。 2022年300城宅地成交建面已经跌至近十年最低，成交金额跌回至2017年的水平，2023年土地成交规模继续收缩，销售向土地投资的传递作用较以往周期更弱。2022年300城土地成交建面和成交金额同比分别下滑31.3%和31.2%，2023年1-7月分别继续下滑31.8%和26.3%，土地成交量相当于2021年高点已经近乎腰斩。土地投资低迷不是因为政府土储不足也不是因为政府惜售，而是考虑到当前房企拿地意愿低，政府谨慎推地，每次仅供应少量高品质地块。在本轮周期中，我们发现销售向拿地和施竣工的传递链条并不如以往那么顺畅，2、3月的销售复苏并没有带来土地端成交总量的同步显著复苏，而只在个别城市的个别区域出现了热卖。我们认为这背后的原因包括：一是因为当前销售情绪持续低迷，而房企普遍采取的是以销定产的投资策略，拿地意愿不足；二是因为房企经历大幅出清后，能拿地的企业已经不多，且城投的土拍托底已经长达2年的时间托底能力也有限；三是因为各城市小库存和大库存高企严重影响存量项目去化。往后看，在销售情绪仍在走弱的背景下，若无大力度的政策刺激，下半年土地成交仍面临下行压力，而土拍市场大幅下行恐拖累地方财政收入，进而可能导致城投债偿债承压，在控风险及稳增长的背景下，我们认为行业的政策宽松的方向很明朗。 1.2.2 政治局会以后政策暖风频吹，当前仍处于等待需求端政策落地阶段 房地产股票市场的主升浪往往处于萧条期和复苏期，分别对应政策放松和销售数据改善两个阶段。观察2008年和2014年两轮大周期行情，可以发现主升浪均在萧条期初期启动，在复苏期末期结束。这是由于市场资金两大逻辑分别为（1）第一阶段：政策放松（2）第二阶段：政策放松+销售数据改善。萧条期往往出台放松政策，尽管此时销售量价齐跌，但市场往往已经有销售改善的预期，主升浪第一阶段在此时启动。进入复苏期，销售改善的预期落地，尤其是面积同比往往在此阶段大幅提升由负转正，进入主升浪的第二阶段。而在复苏期末期和繁荣期，由于市场过热，已经开始出现对政策收紧的预期，主升浪往往在此周期内结束。 2023年7月政治局会议提出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。此后住建部和各个一线城市陆续表态，政策暖风频吹。目前全国因城施策下除了一线城市和核心二线城市外，多数二三线城市需求端政策已经放开，但实际对地产需求的提振作用并不明显，因为一线城市才是代表楼市信心的存在。在上一轮房地产周期（2014年）中，销售复苏在城市之间的传导路径就是由一线城市发起，再逐步扩散至其他城市。我国的房地产销售总量已经走过2021年拐点，进入长坡下行周期，而长坡下行周期的房地产复苏力度弱于长坡上行期的复苏力度，且复苏的难度大于上行期，需要出台足够扭转预期的政策才能稳住销售，因此我们认为接下来一线城市需求端政策可能会有相应松动。我们当前处于等待政策细则落地的过程中，仍处于第一阶段政策放松周期中，因此我们认为板块行情仍可持续。 1.3 供给侧产能出清，行业竞争格局改善 本轮房地产周期跟2008年和2014年不一样的点在于，本轮还叠加了供给侧产能出清、竞争格局改善的逻辑。在2020年末“三道红线”“银行房贷两集中”等监管政策开启行业有序扩张序幕后，销售总量下滑及债务集中到期压力进一步推动行业出清。截止2023年中期，克而瑞销售额百强房企（2021年榜单）中出险房企数量共计43家，其中国企、民企、混合所有制企业分别为0、41、2家，分别占百强房企中各类型企业的比重0%、58.6%、40%，剩下优质玩家以部分国央企开发商、城投公司、部分高信用民企为主。当前房地产行业供给侧产能出清幅度超过了40%，我们认为供给侧的第一波大规模出清已经接近完成，并且竞争格局在短期内不会发生显著变化。 销售端出险房企市占率已经从2020年的46%降低至2022年的23%，我们预计未来几年还将继续缩减，而拿地端出清幅度更大。出险房企在出险后销售额会开始断崖式下跌，2022年出险房企销售额同比下滑69%，而未出险房企销售额仅下滑26%，因为购房者出于对出险企业交楼时间、交楼质量、楼盘成本等担心，更倾向于去选择安全的企业的楼盘。出险房企市占率也因此快速缩减，2020年尚有46%，2022年仅剩23%，我们认为未来这部分份额还将继续下降，直至这些企业退出市场，因此在销售端出险企业的市场份额是逐步下滑的过程。而在拿地层面已经出险的企业几乎已经停止拿地，加上未出险的企业中有些也面临严重的流动性危机，也已经停止拿地，所以实际上供给侧产能出清的力度更大。 行业出清后，剩下的国央企和少部分优质民企在销售、拿地、融资等方面的表现都始终保持领先，将有望在竞争格局改善中受益。我们会看到历史土储更多布局在优质城市优质区位的企业在行业经历销售大拐点时下滑得相对少甚至有的还有增长，因此有相对多的销售回款，加上融资层面也没有受到太大影响，就有余力在土地市场补充优质地块，从而有足够的可推货值去维持销售规模。同时，因为近两年政府供应了更多优质区位的土储去对冲土拍市场的下行，因此新增土储的质量更高，再加上拿地端竞争烈度下降，土拍利润率处于向上修复的过程。从拿地毛利率的提升，到土地换仓以后销售的安全性，再到未来结算端的利润率修复，只要竞争格局不变，这些企业的优势将逐年体现。 二、中证全指房地产指数投资价值分析 2.1 指数编制规则：聚焦房地产行业股票 指数简介：为反映中证全指指数样本中的房地产行业公司证券的整体表现，为投资者提供分析工具，将中证全指指数样本按中证行业分类进行划分，再以进入相应房地产行业的全部证券作为样本编制指数。中证全指房地产指数是一只聚焦房地产行业的指数，在编制规则上既有侧重也有均衡，为投资者们提供了一键布局房地产行业提供了可能。 样本空间: 同中证全指指数的样本空间。即由满足以下2个条件的沪深A股组成：1)上市时间超过一个季度，除非该股票自上市以来的日均A股总市值在全部沪深A股中排在前30位；2)非ST、*ST股票、非暂停上市股票。 选样方法： （1）将样本空间证券按中证行业分类方法分类； （2）如果行业内证券数量少于或等于50只，则全部证券作为相应全指行业指数的样本； （3）如果行业内证券数量多于50只，则依次剔除行业内全部证券成交金额排名后10%的证券以及累积总市值占比达行业内全部证券98%以后的证券，剔除过程中优先确保剩余证券数量不少于50只，将剩余证券作为相应行业指数的样本。 2.2 指数成分股：精选房地产主题龙头股票 中证全指房地产指数重仓股紧扣房地产主题，以住宅物业开发行业股票为主，龙头属性高。从指数前十大成分股来看，截至2023年8月18日，指数前十大权重累计占比45.79%，集中度较高，主要聚焦于房地产相关产业的龙头股票。例如指数前三大成分股分别为保利发展、万科A、招商蛇口，权重占比分别为9.58%、9.34%、7.61%。 从指数成分股行业分布来看，主要布局房地产相关产业链。截至2023年8月18日，从中信一级行业来看，指数成分股在房地产行业的累计分布权重占比达到97.44%。指数成分股较为全面的布局了住宅开发、地产、房屋租赁等房地产的产业链，从中信三级行业来看，指数成分股主要集中于住宅物业开发、园区综合开发、非住宅物业开发和运营、物业经纪服务、物业管理服务，这几个行业权重分别为70.60%、14.93%、8.57%、1.87%、1.46%。 从成分股市值分布来看，指数成分股市值风格偏中小盘。截至2023年8月18日，指数成分股累计总市值约为1.35万亿元。从具体成分股的市值分布来看，指数在各个市值区间均有配置，以中小盘风格为主，市值为200亿以下的成分股累计权重为47.72%，从成分股数量来看，总市值在200亿以下的成分股累计数量占比为82.93%。因此整体而言，指数成分股偏向中小市值风格。 从指数成分股涉及概念来看，中证全指房地产指数在房地产精选、新型城镇化、房地产金股等概念上的暴露较高，主题特征鲜明。从具体相关概念来看，指数在“房地产精选”、“新型城镇化”、“房地产金股”等概念的暴露度分别为48.27%、46.70%、40.02%，而且指数在成交主力、行业龙头等概念也有较高的暴露度。由此可见，指数成分股具备鲜明的房地产主题特征，同时具备较好的流动性。 2.3 指数估值与盈利：估值具备安全边际，盈利预期高增 中证全指房地产指数当前估值处于历史低位，具备较高的安全边际。尽管近期PE估值有所修复，但仍处于历史相对较低的位置。从PB估值来看，指数PB估值当前处于负1倍标准差以下的位置，属于极低的水平。所以，不论是从PE估值还是PB估值来看，中证全指房地产指数的估值当前都处于历史较低水平，所以指数估值向上修复的空间比较大，具备较高的投资性价比。 中证全指房地产指数的盈利能力突出，预期指数未来归母净利润持续高速增长。从指数的万得一致预期来看，中证全指房地产指数2023、2024、2025年预期归母净利润分别为461、1128、1296亿元，同比增速分别为170.55%、144.69%、14.87%。因此，中证全指房地产指数的盈利能力突出，预期指数未来归母净利润保持较高的增速，成长性可期。 三、华夏中证全指房地产ETF基金分析 3.1 基金的基本信息 华夏中证全指房地产ETF（简称：房地产ETF基金，基金代码：515060）。基金成立于2019年11月28日，于2020年1月3日上市，基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。 基金自2020年初上市以来运行平稳，相对基准指数有一定的超额收益。截至2023年8月18日，华夏中证全指房地产ETF自2020年1月3日上市以来共实现22.55%的超额收益，并且净值走势与跟踪指数始终保持较高的一致性，日跟踪偏离度始终控制在1%以下，大部分时间控制在0.5%以下。因此，华夏中证全指房地产ETF作为一只跟踪指数的被动型基金，在实现了对于中证全指房地产指数的紧密跟踪的同时，具备一定的超额收益，基金具有较高的配置价值。 3.2 基金经理：具有丰富的被动产品投资管理经验 华夏中证全指房地产 ETF 基金由李俊先生管理，基金经理具备丰富的被动产品投资管理 经验。李俊先生，证券从业年限超过 14 年， 北京大学法学学士、工商管理硕士。2006 年 7 月至 2008 年 7 月，曾任职于北京市金杜律师事务所证券部。2008 年 12 月加入华 夏基金管理有限公司，曾任数量投资部研究员、基金经理助理等。目前李俊先生在管产 品大多属于被动指数型产品，在管总规模大约 365 亿元，拥有丰富的被动产品管理经验。 3.3 华夏基金：各类产品线齐全，规模持续行业领先 华夏基金各类产品线齐全，规模持续处于行业领先地位。华夏基金成立于1998年4月9日，是境内最早成立的公募基金管理人之一，拥有丰富的资产管理经验，管理规模持续行业领先。华夏基金总部设在北京，在北京、上海、南京、杭州、广州、深圳和成都设有分公司，在香港设有子公司。华夏基金是首批全国社保基金投资管理人、首批企业年金基金投资管理人、QDII基金管理人、境内首只ETF基金管理人以及特定客户资产管理人，是业务领域最广泛的基金管理公司之一。公司旗下资产类别齐全，不断定义、创设资产，提供多资产、多策略解决方案。公司旗下资产涵盖权益、固收、FOF、REITs、货币等多个类别，资产管理结构均衡。 风险提示：本报告从历史统计的角度对指数进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 本文节选自国盛证券研究所已于2023年8月24日发布的报告《政策暖风频吹，竞争格局改善——华夏中证全指房地产ETF投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 金晶 S0680522030001 jinjing3@gszq.com 张国安 zhangguoan@gszq.com 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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