2022海外产品:“万物皆可ETF”时代的创新破局——指数与创新产品研究系列之十四

（以下内容从申万宏源《2022海外产品:“万物皆可ETF”时代的创新破局——指数与创新产品研究系列之十四》研报附件原文摘录）
　　1. 美国ETF维持高速发行，产品重视收益属性 2022年对美国ETF市场来说是较为艰难的一年，在加息环境中，股票、债券资产都有较明显的下跌，虽然ETF数量较上一年有近300只的净增长，但规模呈现了较明显的缩水，从2021年末的7.2万亿美元跌至2022年末的6.5万亿美元： 2021年美国的464只新发ETF创下年度新发产品数记录，较2020年增长近50%，2022年虽然市场低迷，但新发产品在数量上保持了2021年的快节奏，全年新发430只ETF，年末产品总数接近3000只。 截至2022年末，美国ETF产品的数量、规模分布如下： 其中，2022年新发产品合计470.7亿美元，不同资产类别的数量、规模分布如下： 相比于全部ETF的分布，2022年新发产品中另类产品的数量、规模占比都明显更高。下面我们对2022年美国新发产品中体现的几个主要趋势进行总结分析。 1.1 主动化趋势持续，老牌主动管理人参与度提升 在主动ETF发行流程简化、非透明模式获批后的2020、2021年，我们都看到了美国主动ETF发行意愿的提升，两年的数量占比分别为55%和66%，2022年该趋势得到延续，主动产品数量占比为65%，规模占比86%： 2022年新发产品中主动产品的规模、数量都占据明显优势，主动产品占比明显高于其在所有ETF的占比；而经过过去三年主动化产品的快速发行，虽然规模上与被动产品有较大差距，但主动产品在所有ETF中的数量占比已经超过1/3，成为十分重要的组成部分。而若我们计算2022年所有产品的资金流向，则发现虽然全部美国ETF中主动产品的规模占比仅在5%左右，但其在2022年近6000亿的资金流入中贡献了近15%，对资金流入的贡献比其规模贡献明显更高，这也体现了主动ETF的投资者认可程度有了明显的提升： 截至2022年末，美国新发ETF规模前十的产品如下，其中仅一只被动产品，其余全部为主动产品： 规模最大的两只产品都为场外主动管理转型产品，因此产品在发行之初就已经有了较大的规模。Dimensional和JP Morgan也是过去2年中场外主动产品转型最活跃的管理人，Dimensional转型的7只产品合计规模接近500亿美元，而JP Morgan 4只产品的转型规模也超过100亿美元。 从动机来看，ETF的形式在税收效率、运营成本上都相比传统共同基金具备一定的优势，管理人也更倾向于将换手率相对更高、有节税需求的场外产品转型为ETF；近年来资金不断流出场外权益基金、流入ETF的趋势也对转型有推动作用。 除了转型产品，上述前十产品中Dimensional的其他上榜产品主要为场外主动产品的同策略ETF版本，发行后场外主动基金、ETF版本同时存在，这些ETF产品虽然成立之初规模不大，但都获得了较明显的资金流入。截至2022年末，Dimensional管理的ETF资产已经达到724亿美元，目前是美国管理规模排名第八的ETF管理人，其30只ETF产品全部为主动ETF且均发行于近三年，其目前的ETF产品线覆盖已经较为齐全： 除了通过密集的产品转型和再发行跻身ETF管理人前十的Dimensional和转型规模近百亿的JP Morgan，2022年新发产品规模排名第三的为主动管理巨头资本集团，首次加入ETF领域后全年新发9只产品，年末合计规模达到59亿美元，3只产品进入当年新发前十名。资本集团自2014年就开始尝试推进主动ETF的发行，但直到2022年才正式进入这一领域，虽然其已经获得了富达半透明模式的授权，但首个系列仍然采用全透明模式，公司未来可能在特定的领域采用半透明模式。 资本集团2月首发的系列一共包含6只产品，主打长期配置型资金的核心仓位： 后续10月发行的3只产品则均为债券产品。资本集团2022年新发产品中规模最大的为红利产品，产品3月上市以来跌幅仅6.1%，跑赢标普500 近6%，在持续的超额表现中产品也获得了持续的资金流入，成立以来流入超过13亿美元： 整体来看，相比于此前2年的主动化趋势，2022年老牌管理人的影响力明显更大，相比于此前主题产品多，去年新发规模靠前的主动产品主打长期配置型资金的核心仓位，主动ETF的定位出现了一定的变化。 1.2 高波动环境下关注红利、ESG的安全属性 在权益市场明显较高的波动水平下，海外机构投资者历来在高波动环境中较多使用的红利策略2022年表现也较为出色，前十名的红利ETF合计规模2758亿美元，2022年累计净流入金额达到480亿美元，而平均跌幅仅6%，跑赢标普500 13.5%，部分产品跑赢超过20%： 美国红利ETF主要分为两类，分别为高股息和高股息增长策略，其中高股息策略今年表现明显更出色：VYM跌幅仅3.5%、HDV有所上涨，产品的流入也更为突出；而高股息增长的VIG、DGRO表现相对较弱，但仍有8%以上的超额收益。全年流入最多的红利产品为嘉信理财的SCHD，该产品在策略上更为特殊，跟踪标普道琼斯美国红利100指数，指数采用多个标准筛选股票，主要包括自由现金流与负债比、ROE、股息率、5年股息增长（当前股息/滚动5年股息均值-1），4个项目分别打分后等权合成，前100只股票被选入指数。可以看到，该指数使用的标准较多，同时兼顾了股息和股息增长，属于以红利为主的多因子产品。 红利因子在高波动中表现占优的特征并非偶然，在权益市场表现偏弱的2008、2011、2018年，红利因子都有更出色的超额收益，这也使得美国机构投资者形成了在高波动时期投向红利策略的习惯： 在红利产品持续占优、投资者关注度较高的2022年，新发产品在红利策略上的关注度也明显较高，除了我们前面提到的资本集团的主动ETF获得了持续的资金流入，另有19只新发产品名称中均带有“Dividend”，合计规模11.8亿美元。此外还有部分产品选择在主动、被动Smart Beta产品中加入红利因子成为复合产品。去年新发产品中有一只另类红利策略产品较有特色，为First Trust发行的红利叠加期权的另类产品，使用资产管理公司CBOE Vest Financial设计的目标收益策略，主要买入Nasdaq US Rising Dividend Achievers Index 中的高股息增长股票并卖出标普500的股票或挂钩ETF，通过该策略，投资者可获得红利策略的超额收益，在市场波动增加的阶段具有更高的价值。 可以看到，美国管理人在高波动的一年中提升了对收益本身的关注度，希望通过该阶段表现更好的红利策略为投资者带来收益。 而过去一年中管理人对ESG产品的关注同样也有“安全性”层面的考虑：通过尝试在股债策略中增加ESG因子，管理人希望为组合规避一定的风险，以在弱市中获得超额收益。根据ETF.com的产品分类，2022年美国新发产品中ESG产品共有57只，合计规模23.4亿美元，管理人对ESG产品的发行热情较高。2021年美国新发产品中有61只涉及ESG，规模合计38.7亿美元，2022年整体规模有所下降，但数量上仍然体现了较高的发行意愿。按类型、主被动的分布如下： 相比于所有新发产品主动规模占比明显更高的情况，ESG产品上相对均衡，虽然数量上也是主动产品多，但规模上股票被动产品超过主动产品。2022年新发规模最大的ESG产品为iShares的iShares Paris-Aligned Climate MSCI USA ETF，规模超过8亿美元，占全部新发ESG产品的1/3以上，说明机构客户资源仍然是ESG产品规模增长的较关键因素。2021年我们就观察到了类似的现象：虽然新发ESG产品数量众多，但大多数规模集中在贝莱德的产品上，且产品在成立一周内就吸引到了10亿美元以上的资金，而产品在业绩上并没有明显的突出之处。这一现象充分体现了机构客户资源对ESG产品规模发展的重要性，贝莱德在全球市场拥有广泛的合作机构，当机构认可其ESG产品的理念后，产品即得到明显的资金流入，2022年发行的上述产品在成立后一周的2月17日获得了6亿美元的资金流入，而产品在2022年下半年跑输标普500 2%，但也并不影响机构资金对其的认可。 除了贝莱德，2022年参与ESG主题产品发行的管理人涉及的面较广，既包括高盛、道富、JP Morgan等大型管理人，许多小型或新加入ETF市场的管理人也发行了相关产品。大型管理人中，高盛与iShares一样在2月10日发行ESG产品，同样聚焦降低碳排放的公司，但与iShares的产品定位偏核心持仓、持股数量超过300只不同，高盛的这只产品更偏向清洁能源主题，使用FactSet的主题数据，选择190家全球公司，美股新纪元能源和A股宁德时代合计权重超过10%，产品也同时持有杜克能源等传统能源转型企业。不过，清洁能源这一主题在美国ETF中也已经较为拥挤，产品数量达到30只该产品发行后的规模也并不理想，目前规模不足1000万美元。 此外，小型管理人也希望通过ESG因子规避风险，例如新加入ETF管理人市场的Thrivent发行的首只ETF Thrivent Small-Mid Cap ESG ETF投向在ESG方面较为突出的中小公司，在ESG数据上主要选择Sustainability Accounting Standards Board和MSCI的数据；同样偏向小盘的ESG包括Avantis的小盘价值 ESG产品，Avantis的小盘价值ETF在2021年表现出色，22年公司选择在原产品的基础上加入ESG因子发行了新产品。 无论是红利还是ESG策略，管理人2022年对其的关注更多都体现在“安全”属性上，在高波动、下行风险较大的市场中，红利的防御属性和ESG规避风险的特点都是其在产品发行中占优势的原因；但不同的是，ESG虽然具备理论上的规避风险特性，但在实际表现上多数产品没有明显跑赢大盘指数，因此在22年的资金吸引力上也弱于红利策略：名称中带有ESG的产品2022年流入合计30.8亿美元，明显低于红利策略的480亿美元。 1.3 另类策略发行热度显著提升 在股债双杀行情下，传统的股债产品都难以避免Beta的下跌，为了帮助投资者获得收益，2022年有较多管理人选择通过叠加期货、期权的方式为投资者寻找收益。2022年，带期权策略发行热度较高，45只新发产品在数量上约占到10%，规模22亿美元。除了近两年发行速度一直较快的Buffer下跌保护产品，该年度期权策略产品的种类相对更为丰富，且80%以上的产品为主动产品。 以下跌保护策略闻名的Innovator也开发了名为“Buffer Step-Up”的期权策略产品，相比于之前设置固定收益结构的Buffer产品，该策略通过基金经理的主动管理希望尽可能提供更高的收益上限，当指数跌幅过高或上涨过快时基金经理都可能调整持仓。首批两只挂钩标普500的产品分别提供9%、15%的下跌保护，与此前的固定期限不同，每次基金经理重新调整持仓期权后，保护期都将重新开始计算，因此产品期限不固定、调仓不固定，本质上不再具备传统结构化收益产品的特点，而更像是下行风险可控的绝对收益产品，主动管理的空间较大。 新发产品中规模前五的期权策略产品如下，通过买卖期权获得收益增强的产品居多： JPMorgan于5月发行的纳斯达克100增强ETF通过持有指数成份股、权证和卖出看涨期权在降波动的同时获得收益，该产品在2022年下半年净流入约10亿美元，且流入呈现出很强的持续性。不过，JEPQ在过去半年中跑输纳斯达克100约5%，而JP Morgan此前已发行的同策略标普500产品JEPI发行于2020年5月，目前规模超过170亿美元，今年仅下跌4%，跑赢标普500超过15%，在市场下跌的环境中因为出色的超额收益而受到较广泛的关注。 Covered Call产品在2022年的高流入水平也说明通过期权增强收益的方式确实得到了投资者的广泛认可，Global X发行于2020年以前的3只产品在2022年合计流入超过50亿美元，目前规模已接近百亿，日均换手都在1%以上： 在前期产品成功之后，Global X 2022年又布局了基于道指的Covered Call产品以及基于罗素2000、标普医疗保健/信息技术/金融指数的Covered Call & Growth产品，新系列仅在一半多头头寸上使用Covered Call策略，希望兼顾回撤控制与多头收益。 除了期权策略，与商品期货、对冲基金相关的策略也受到关注，发行于2019年的iMGP DBi Managed Futures Strategy ETF采用机器学习方法复制头部CTA对冲基金的收益，产品在2022年获得了12.8%的绝对收益，也吸引了近10亿美元的资金流入。这一产品获得成功后，其他管理人也开始参考类似的方法，Unlimited HFND Multi-Strategy Return Tracker ETF就是2022年由前桥水投资经理发行的采用机器学习方法跟踪对冲基金策略的主动产品。 2022年商品产品在发行上也有较多使用了复杂的另类策略，例如Neuberger Berman Commodity Strategy ETF是一只场外量化产品转型产品，采用宏观驱动、单品种基本面结合的定量策略；专注商品ETF的Teucrium 12月发行的Teucrium Aila Long-Short Agriculture ETF跟踪AiLA提供的基于机器学习方法构建的策略指数，使用量化模型决定不同品种的开仓方向和权重以获得绝对收益，指数在2017-2021年的5年中年化收益接近20%，夏普率达到2.37，2022年以来收益也超过20%，为投资者提供了优秀的另类投资工具。 整体而言，在股债多头收益不理想的情况下，商品、对冲策略、期权策略是为数不多的能帮助投资者获得绝对收益的策略类型，因此2022年投资者对这类策略的接受度有明显提升，而管理人也在这类产品的发行上下了更多的功夫。 1.4 行业主题产品新发规模不理想 与另类策略受欢迎对应的则是传统多头产品关注度的下降。虽然美国ETF近两年在发行上也有明显的细分化特征，股票行业主题产品发行数量维持在高位，但资金吸引力持续下降。2022年，美国共新发287只股票产品，合计规模405.9亿美元，其中116只为行业主题产品，但规模仅32.85亿美元，占比不足10%。 规模前五的产品有3只均为地产行业产品，持仓中REITs占比高，实际更偏向单独的资产类别而非细分行业，其余产品中，Strive的能源ETF是资金流入最多的产品，该产品在宣传上主打“反ESG”特色，而实际是一只能源主题基金，前两大持仓埃克森美孚和雪佛龙的占比接近40%，产品在成立一个月内迅速吸引了数亿美元资金。事实上，这并不是美国市场第一只“反ESG”主题的产品，2021年年末一只投向传统ESG理念认为“不正确”的领域的ETF发行，产品代码为醒目的“BAD”，该产品的覆盖行业比DRLL更广，是更严格意义上的“反ESG”产品，主要投向博彩、酒精和制药领域，跟踪的定制指数由酒精与迷幻剂生产商、博彩公司和制药行业三大领域等权构成，这些都是通常情况下ESG相关产品直接排除的公司，BAD希望找到这些领域中具备可持续经营能力、有护城河的公司。DRLL和BAD在宣传上都突出了其“反ESG”的属性，但两者在资金关注度上却有非常明显的差异，这实际上是由于投资领域差异带来净值表现上的差异，进而在产品吸引力上出现明显差别：DRLL上市一个月上涨5.04%，跑赢标普500近9%，在一个月内迅速吸引了近4亿美元的资金流入；而BAD表现与标普500相对更接近，弹性偏弱，目前规模不到1000万美元。 2022年美股表现低迷，多数行业表现不佳，能源行业相对表现最好，因此相关产品的发行意愿、投资意愿也相对更高。其他2022年管理人选择较多的发行方向包括元宇宙、数字货币、基建等，但关注度都较低。 从快速的发行节奏、创新产品的覆盖方向来看，美国从来不缺乏吸引眼球的创新产品，但单纯的概念吸引对资金的吸引力不断降低，尤其是在市场普遍下跌的环境中，只有当产品阶段性地表现十分突出时，产品规模才可能出现持续增长。 2.近三年美国产品创新中的特征与变化 疫情后的三年，我们见证了美国ETF市场创新力度不断加大、新产品发行不断提速的三年，合计新发ETF数量超过1200只，目前存续的1124只产品合计规模2030.5亿美元。虽然创新产品规模相对美国ETF总规模较小，但其体现的管理人思维、创新思考也是庞大的美国ETF市场能够保持生命力的基础，下面我们对过去三年产品创新中的特点及体现的美国ETF市场格局进行总结。 2.1 “顺势而为”是产品发行的最大规律 虽然过去三年都有较多产品发行，但每一年的发行重点、受欢迎的产品略有差异，我们概括三年中发行关注度较高的产品品种如下： 2020年，作为规则调整后“主动ETF”快速发展的元年，新发ETF的主动产品占比从这一年开始快速提升，当年即有55%的新发产品为主动管理形式。当年度主动管理产品中增长最快的产品类型为结构化收益（Defined Outcome）类产品，由Innovator、First Trust Allianz、Truemark 4家机构在该年合计发行了超过50只产品，目前存续规模约70亿美元。结构化策略ETF产品由Innovator于2018年率先发行，经典策略主要为缓冲（Buffer）下跌保护策略，产品的收益结构为保护一定区间内的下跌，例如10%下跌保护产品，指数区间跌幅在0~10%之间时投资者不承担损失，超过10%时仅承担超出部分的损失，同时产品根据期权价格设置一定收益上限。产品的创新性在于增加了ETF的交易属性后，投资者除了可以通过持有到期按给定收益结构获取收益，也可以通过灵活的交易达到实际上降低权益波动的效果。因此，产品在权益市场波动明显提升的2020年需求大幅提升。 进入2021年后，市场波动明显降低、美股表现强势，此时下跌保护产品的需求下降，该领域突出的管理人Innovator也进一步拓宽结构化收益产品线，推出“加速策略”，产品在一定范围内提供多倍上涨收益、单倍下跌收益的结构，Innovator基于指数“小幅上涨”的判断主推此类产品，充分体现其根据市场变化调整产品布局策略的特点。2022年，市场表现疲弱，投资者不满足于给定的下跌保护结构，更灵活的另类策略受欢迎，Innovator也尝试通过“Buffer Step-up”产品向更主动的方向探索。由Innovator的发展路径可以看到，根据市场环境、投资者需求变化“顺势而为”是其产品策略的最重要特征。 而“顺势而为”同样也是整个美国ETF市场在这两年体现的特征，除了结构化收益策略上的变化，行业主题产品的变化也体现了这一特点。2020年，疫情扰动下行业之间的分化加大，结构性行情明显、个人投资者参与度回升，创新ETF ARKK也在这一年大获成功。此时管理人积极根据事件背景布局概念主题产品，例如“居家办公”、“线上零售”、“美国制造”等，而为了吸引个人投资者的关注，基于政治立场、平等理念等价值观型的产品也开始出现，不过后续表现证明光有概念、没有业绩依然无法得到投资者的关注。而2021年，市场整体表现较好，管理人也意识到了出色的业绩配合主题概念才能吸引资金，因此该年度涉及细分主题的产品明显增加，这一点也和中国市场保持了一致。在疫情影响供给、需求大幅回升的情况下，能源板块表现出色，新老能源、能源转型产品发行热度提升，而弹性大的科技相关创新产品发行也较多，2021年新发的代表行业主题产品如下： 而进入2022年，高通胀、加息环境中股债表现都较差，行业主题产品的吸引力大幅降低，此时管理人更关注这一特定环境中什么策略能为投资者提供绝对收益，因此红利、主动期权策略产品、对冲基金复制等另类产品明显增加。 以上产品发行思路都充分体现了美国管理人根据市场环境、需求发行产品的“顺势而为”思路。 2.2 同质化竞争进一步下降 虽然产品发行数量不断提升，但美国ETF的同质化竞争现象却持续降低，管理人也逐渐找到自己的产品特色。在美国近三千只ETF中，跟踪同指数的ETF数量最多为4只，跟踪数量前十的指数如下： 2022年，除了黄金产品，仍然没有其他被动产品跟踪同一指数。在行业主题上，即使是类似的方向，管理人也会倾向于使用不同指数公司的指数或者采用主动管理形式，2020年的居家办公、2021年的元宇宙、2022年的能源金属都是类似的情况。 在近两年的新发产品中，发行数量多的管理人较为分散、各具特色，除了产品布局最广的贝莱德，其他管理人包括近两年积极布局结构化产品的Innovator和First Trust、行业主题领域活跃的Global X、主动管理转型的Dimensional、不断推出因子策略的Invesco和American Century、持续发行杠杆反向产品的Direxion和另类策略管理人Simplify及Pacer： 上述各管理人都在自己擅长的领域推出产品，形成多样化、差异化的美国ETF产品体系。 2.3 万物皆可ETF：ETF形式的包容性不断增强 近三年中，越来越多的管理人选择以主动形式发行产品，Dimensional、JP Morgan等公司也积极通过场外主动产品转型布局主动ETF。相比于2020-2021年主动产品中创新主题较多的情况，2022年的新产品更关注“核心持仓”，资本集团加入并获得成功后也开始有更多的管理人使用传统主动基金的管理策略来管理主动ETF。相比于三年前，目前的ETF更像一种产品形式，而非代表特定的投资模式，“万物皆可ETF”。 Dimensional目前已是美国规模排名第八的ETF管理人，其在产品布局上选择了场外产品转型、场外产品再发行、普通新发产品相结合的发行模式，对高换手、有节税需求的场外产品进行直接转型，而其他场外产品可能选择再发行。这一布局考虑充分说明管理人希望发挥ETF作为产品形式的优势，对于更适合ETF形式的策略直接转型，而其余策略可同时保留场外和ETF形式。 对冲基金复制策略、ETF型FOF、期权策略的兴起同样体现了ETF更多被作为一种形式看待，任何类型的策略都可以通过ETF的形式以更透明、流动性更好的方式提供给投资者，成为投资者组合的一部分。 3. 海外其他地区产品创新 除了中国和美国，海外其他地区及中国香港、中国台湾2022年共新发665只ETF产品，合计规模196.7亿美元，分地区的数量、规模分布如下： 欧洲地区的产品在爱尔兰发行的最多，而韩国、加拿大也是ETF发行较为活跃的地区。下面我们也对美国以外海外地区2022年产品发行的特点进行简单分析。 在其他地区新发产品中，彭博明确分类为股票产品的数量占比在2/3左右，规模占比也与数量相当。在股票产品中，184只为行业主题产品，规模33.6亿美元，超过股票产品总规模的20%。在主动、被动的区分上，境外其他地区主动产品数量占比不及美国，但也超过100只，境外其他地区ETF也有一定的主动化趋势。 境外2022年发行规模前十的产品如下： 韩国的两只产品都为固收产品，规模最大的为隔夜拆借利率的跟踪产品，说明高波动环境中投资者对无风险收益挂钩产品认可度较高。欧洲地区有多只产品来自美国头部管理人iShares、道富，另有多只来自本土管理人Amundi，产品有多只投向美国地区，也有不少产品使用了ESG因子，突出了欧洲、日本作为ESG投资领域较为领先的地区，依然对ESG保持着高关注度。 在行业主题产品上，欧洲、亚太地区和加拿大都较为积极，亚太地区中韩国和中国台湾发行的行业主题产品数量最多，美国以外地区2022年发行前十产品如下： 新能源相关细分行业是2022年美国以外地区最关注的的领域，尤其是在亚太地区，中国台湾的电池和储能ETF、韩国的二次电池、中美电动车、中国电池ETF都关注该领域，而在这一领域中多只产品都对中国企业有相当的侧重。 韩国在行业主题产品上的创新性一直较为领先，在2021年“元宇宙”ETF的元年，韩国也发行了多只产品，而跟踪Solactive中国电动车指数的ETF规模超过20亿美元，已是韩国第2大股票ETF。韩国资产管理公司在主题ETF上的同质化竞争也明显强于美国，此次发行的二次电池主题此前已由未来资产、三星发行了相关产品，但跟踪的指数有所不同。虽然韩国本土细分行业的挖掘空间不大，但韩国资产管理人积极放眼全球，在美国、中国等地区的细分行业中积极寻找机会，美国半导体、中国电动车、中国科创50都是极具代表性的产品，韩国管理人的主题投资理念在未来资产旗下Global X在美国的广泛主题产品布局中也有所体现。 整体而言，境外其他地区的创新程度略逊于美国，亚太地区的行业主题产品发行热情更高，欧洲地区的产品则更为传统。 4. 对我国的发展启示 2022年，我国146只新发ETF产品合计规模1031亿元，发行速度较2021年有较明显的放缓。产品的数量、规模分布具体如下： 新发产品整体的规模分布情况和我国现存ETF的格局相当，数量上仍然是行业主题占据明显优势，规模上宽基、Smart Beta占比小幅提升。下面我们根据前面的海外创新分析对我国当前现状带来的启示进行总结。 4.1 产品发行与市场行情的配合可进一步加强，重视收益属性 从美国产品的发行来看，每年管理人最关注的方向与市场环境和客户需求有极强的关联，管理人重视在合适的时点推出合适的产品，布局也具备一定的前瞻性，常根据管理人对未来一年的市场展望进行相关产品的布局。而我国目前的产品布局思路相对统一，过去三年都在走细分化路线，在市场环境完全不同的2021和2022年，产品布局结构差异不大，这也带来了产品发行难度的明显提升和同质化的进一步加强。 在未来的发行布局中，建议我国管理人可结合投资展望进行标的布局，例如根据风格判断主推相应风格的产品，根据可能遇到的核心矛盾顺势创新（根据行情主线推出相关行业、波动大时推红利等），也可以根据市场环境考虑特殊策略的创新，例如熊市、震荡市储备期权策略产品等。 此外，目前我国个人投资者往往追求产品的锐度和交易属性，管理人迎合客户提供高锐度、高弹性的行业主题ETF，这也进一步导致了投资者收益可得性的下降。当产品数量足够多之后，仅有锐度对投资者的吸引力大大下降，并且随着养老长期资金的逐步加入，资金对收益的关注度将进一步加强，有长期向上空间的ETF产品将具备更强的资金吸引力。 4.2 多元化是生命力的保障 不管是标的指数、指数供应商还是管理人，海外市场都呈现极强的多元化特点。不仅是美国市场，创新产品发行数量较多的韩国、中国香港等地区在被动产品跟踪的指数上都较为开放：2022年选择Solactive主题指数为跟踪对象的68只产品中有60只来自美国以外地区，FactSet、MVIS（BlueStar）的指数也在韩国、巴西、以色列及欧洲地区使用。 虽然全球ETF都呈现出一定的主动化特征，但被动产品跟踪指数的多样化、定制化也是走向主动过程中的必经之路，管理人选择或定制的指数能够更好地反映管理人的投资理念，使得被动产品也不再被动。 在产品多样化的特征下，不同的管理人也能够找到适合自己的路线。在美国市场，除了贝莱德、先锋、道富三巨头，其他管理人虽然在宽基上无法与其竞争，但专注因子投资、杠杆反向、结构化收益策略、多资产另类策略的管理人都能在市场中找到客群并建立自己的ETF生态圈，这也是美国ETF始终保持生命力的重要原因。 目前我国产品形式相对较为单一、同质化竞争激烈，这一状态持续数年后新发产品的成本也不断提升，对此，我们建议在创新方向上控制同一标的的产品数量，同时鼓励指数创新，积极通过合作定制的方式提供带有管理人投资理念、观点的标的。 4.3 通过组合形式拓宽ETF的使用场景 在产品数量不断增多后，单一标的的推荐对获客的增量效果已经非常有限。在海外市场，贝莱德、First Trust、景顺等管理人旗下都有数百只ETF工具，其在宣传营销上也对组合化较为重视，例如贝莱德在季度的投资展望中就有很强的组合管理思想，对各细分资产进行评级和高低配建议，投资者可通过其ETF实现组合策略；此外，贝莱德也提供ETF专户策略供其他平台的投顾客户选择，这一系列“组合式生态”的构建也对其ETF整体发展有积极贡献，我们将在后续研究中进一步探讨。 由于美国投顾等机构投资者对ETF的广泛使用，除了上述产品数量较多的管理人，其他管理人在产品发行中也具备较强的组合思维，例如将新兴市场产品拆分为中国产品和中国以外产品就是希望为投资者提供自主决定中国仓位的工具，结构化收益产品及卖出一半期权的半备兑策略希望为权益资产降低波动，而利率对冲、对冲基金复制等策略则是希望进一步分散组合风险、提供额外的收益来源，这些产品实际都不是孤立的存在，都是站在组合的角度提供独特的价值。 在我国ETF参与者增加、个人养老推进、投顾等机构对ETF关注不断提升后，ETF的组合化具备相当的空间，未来我们的产品设计也可以更多地从组合构建的角度出发。 5. 风险提示 本报告对于产品、指数的研究分析均基于公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差；指数产品表现受指数波动影响，基金产品历史业绩不代表未来；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

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