【中银宏观:专题报告】“一带一路”对外需的补充如何?

（以下内容从中银证券《【中银宏观:专题报告】“一带一路”对外需的补充如何?》研报附件原文摘录）
　　我国对欧美需求的依赖减弱。欧美库存年内延续去化，对外需支撑有限。“一带一路”国家对外需、贸易顺差的补充作用较好。年内对俄贸易有望维持稳定正贡献。 摘要 发达经济体需求不振不宜忽视，但也不需对边际变化过分悲观。尽管欧美在当前我国出口市场中仍占据重要地位，且难以被取代，但从我国在全球所占的出口份额看，我国出口市场对于欧美等传统发达经济体，特别是美国市场的依赖程度已明显降低，因此不需对其边际变化过于悲观。 从具体数据看，疫情前（2019年四季度），我国在全球所占的出口份额约为14.05 %，截至2023年一季度，我国在全球所占出口份额为14.14%，较2019年上升0.09个百分点；但同期我国在美国进口额中所占比重下滑1.56个百分点。在对美国出口份额降低的背景下，我国在全球市场中所占的出口份额并未出现明显变化，甚至较疫情前小幅抬升，一定程度上反映出我国出口市场的多样化发展，反向验证“一带一路”战略规划对我国外需份额的补充明显。 从贸易顺差的角度看，今年以来，在外需回落的背景下，贸易顺差反常的维持韧性，1-7月同比增长3.46 %， “一带一路”战略规划对这一“反常”有着较好的解释作用。虽然当前欧、美仍是我国顺差的主要来源，但我国对欧美顺差的依赖性在逐步减缓。1-7月，我国实现贸易顺差4895.66亿美元，其中，对美、欧顺差分别实现2816.56和1363.75亿美元，占比分别实现57.53%和27.86%，明显低于疫情前水平；同期，我国对非顺差实现408.36亿美元，占比实现8.34%，较疫情前明显上升。 1-7月，我国对美、欧贸易顺差同比分别下降18.94 %和16.42 %，但我国贸易顺差仍为同比正增长，明确说明我国对来自欧美顺差的依赖持续下降，“一带一路”战略规划发力补充。 “一带一路”的补充作用同样在出口商品结构上有所体现： 一方面，得益于我国汽车产业结构升级及地缘关系变化，1-7月俄罗斯汽车进口需求较为旺盛。汽车是我国对俄罗斯的大宗出口商品；2022年下半年以来，在我国出口总额中，对俄罗斯出口的汽车商品占比持续提升，2023年1-7月实现1.20%，较2022年同期增加0.50个百分点；1-7月，对俄罗斯出口的汽车产品对当期出口同比增速的贡献为2.23%，是对“一带一路”出口商品中贡献最高的分项。 另一方面，“一带一路”样本国家也对外需形成了一定的正贡献。在商品结构上，我国对“一带一路”样本国家出口维持“传统优势”——机电产品为主要出口产品；2023年以来，对“一带一路”样本国家出口的机电产品占比持续提升，在1-7月出口总额中占比实现1.54%，较2022年同期明显提升0.36个百分点。1-7月，对“一带一路”国家出口的机电产品对出口同比增速的正贡献为0.28 %。 以HS全口径看，2023年1-7月，欧、美需求回落，对当期出口总额同比增速的拖累分别为1.38%和3.01%；而同口径下的俄罗斯、“一带一路”样本国家对出口总额同比增速的正贡献分别为2.72%和0.10%。着眼总量，“一带一路”国家对“欧美外需缺口”的补充作用较好。 风险提示：地缘关系超预期变化；海外衰退风险加剧；“外需拓展”不及预期，我国出口份额增长乏力。 目录 一、“水落”：年内欧美需求延续疲弱 1.1 1-7月欧美需求明显回落 1.2 欧美库存年内延续去化，对外需支撑有限 二、“石出”：“一带一路”补充作用凸显 2.1我国对欧美需求的依赖减弱 2.2 “一带一路”对出口市场补充的分析 2.3 “一带一路”对贸易顺差补充的分析 三、后续如何演绎？ 正文 一、“水落”：年内欧美需求延续疲弱 1.1 1-7月欧美需求明显回落 5月以来，随着供给回补等短期因素消退，我国出口增速明显回落；7月，以美元计价，我国出口同比下降14.5%，单月增速已连续3个月下降。在上半年新闻发布会上，海关总署表示：“世界经济复苏乏力，全球贸易投资放缓，单边主义、保护主义和地缘政治等风险上升，外需减弱对我外贸的直接影响仍在持续”；当前海外主要发达经济体延续收缩，外部需求疲弱已成为市场一致预期。 欧盟、美国需求回落是“弱外需”预期形成的主要原因。在多重因素的作用下，欧、美对我国出口市场的支撑作用持续下降。2023年1-7月，欧盟、美国在我国对外出口总额中的占比均较2022年末有所降低，占比分别为15.44%和14.48%，较2022年末分别下降0.30和1.82个百分点；从贡献度看，自2023年1月起，欧、美对出口累计同比增速的贡献转负，截至7月分别拖累1.44和3.16个百分点。 1.2 欧美库存年内延续去化，对外需支撑有限 1.2.1 美联储政策思路偏向降温，预计去库仍将延续 欧美或仍处于“主动去库存”阶段，预计年内对我国出口市场的支撑作用难有改善。美国库存同比增速与我国出口同比增速具有较强的正相关关系，尽管库存的形成本身滞后于需求的释放，但定位美国库存周期的趋势发展，可以对美国需求进行相对合理的推测。 以美国耐用品、制造业库存观测美国库存表现，两项数据均与我国出口数据增速有着较强的正相关关系。2022年3月以来，美国制造业、耐用品进入“去库存”阶段，6月美国制造业、耐用品库存量同比增速分别实现-0.42%和1.77%，较5月分别下降0.70和0.39个百分点，均已达到历史相对低位。 但需注意的是，美国物价、就业市场韧性较强，致使美联储当前政策思路仍侧重“降温”，而非“扩张”，短期内美国缺乏“补库动力”。 首先，今年以来，美国通胀数据维持较强韧性，而美联储“抗通胀”态度坚决。7月美联储再度启动加息；从美国货币政策角度看，美联储对于通胀风险仍维持“高度关注”，2%的官方通胀目标短期难以改变，预计美国CPI同比增幅将延续回落，库存回升本身缺乏“价格回升”的基础。 另一方面，除物价以外，需求更是“补库”启动的关键动力，而美国国内需求韧性或将继续维持，政策思路大概率继续维持“降温”。尽管当前美国制造业PMI新订单指数持续低于50%的临界点，但并未呈现明确的下行趋势，7月新订单指数实现47.30%，较上月继续回升1.70个百分点。究其原因，一方面，当前美国就业市场供需仍不匹配，截至2023年上半年，美国非农口径的职位空缺数为958.20万个，较2019年末（疫情前）多287.3万个，但劳动力周均工作小时数已高于疫情前水平，劳动力供需不均致使就业市场持续火热，支撑了美国消费韧性。另一方面，在制造业回流等因素作用下，美国制造业投资火热，一定程度上加固了美国需求的韧性。 在“软着落”可能性增加的背景下，美联储“抗通胀”、“需求调整”的信心进一步增加，美国需求短期难以释放“补库动能”，预计在后续一段时间内，美国将延续“去库存”。 1.2.2 欧洲企业或缺乏主动“补库”意愿 欧元区企业的生产销售状况进一步印证了我们“主动去库存”的判断。考虑到需求、生产活动之间，存在一定的滞后，我们以欧洲生产、零售环比增速的6个月均值观察其趋势性变化；截至2023年7月，欧元区工业生产指数环比增速的6个月均值实现-0.15%，但同期零售总额环比增速则为-0.05%；在零售环比增幅整体回落的背景下，生产指数下降幅度快于销售，一定程度上可说明欧洲企业生产活跃度持续降低，主观上缺乏补库存的意愿。 此外，在价格、需求层面，欧元区当前处于主动去库存阶段的概率较大；一方面，当前欧元区PPI数据环比仍在下降，6月实现-0.40%，企业在工业品价格下行的背景下，本身缺乏补库的主观意愿；另一方面，当前欧央行的利率水平仍在寻顶过程中，截至7月欧元区核心通胀指标——HICP当月同比增速实现5.30%，较2%的政策目标仍有距离，价格管理或仍是后续欧央行的主要思路，需求短期释放的可能性同样较低。 二、“石出”：“一带一路”补充作用凸显 2.1我国对欧美需求的依赖减弱 “一带一路”国家对我国出口市场、贸易顺差都具备一定的补充作用，且这一补充作用于在2023年集中显现，欧美需求“水落”，“一带一路”补充“石出”。 发达经济体需求不振不宜忽视，但也不需对边际变化过分悲观。尽管欧美在当前我国出口市场中仍占据重要地位，且难以被取代，但从我国在全球所占的出口份额看，我国出口市场对于欧美等传统发达经济体，特别是美国市场的依赖程度已明显降低，因此不需对其边际变化过于悲观。 从具体数据看，疫情前（2019年四季度），我国在全球所占的出口份额约为14.05 %，截至2023年一季度，我国在全球所占出口份额为14.14%，较2019年上升0.09个百分点；但同期我国在美国进口额中所占比重下滑1.56个百分点。在对美国出口份额降低的背景下，我国在全球市场中所占的出口份额并未出现明显变化 ，甚至较疫情前小幅抬升，一定程度上反映出我国出口市场的多样化发展，反向验证“一带一路”战略规划对我国外需份额的补充明显。 从贸易顺差的角度看，今年以来，在外需回落的背景下，贸易顺差反常的维持韧性，1-7月同比增长3.46 %， “一带一路”战略规划对这一“反常”有着较好的解释作用。虽然当前欧、美仍是我国顺差的主要来源，但我国对欧美顺差的依赖性在逐步减缓。1-7月，我国实现贸易顺差4895.66亿美元，其中，对美、欧顺差分别实现2816.56和1363.75亿美元，占比分别实现57.53%和27.86%，明显低于疫情前水平；同期，我国对非顺差实现408.36亿美元，占比实现8.34%，较疫情前明显上升。 1-7月，我国对美、欧贸易顺差同比分别下降18.94 %和16.42 %，但我国贸易顺差仍为同比正增长，明确说明我国对来自欧美顺差的依赖持续下降，“一带一路”战略规划发力补充。 2.2 “一带一路”对出口市场补充的分析 “一带一路”战略实施十年来，与我国签订共建“一带一路”合作文件的国家较多，我们在东盟、俄罗斯及欧盟所属国家以外，选择了7个与我国有较多贸易往来的国家（以下称为“‘一带一路’样本国家”）进行分析。 外需方面，“一带一路”对外需回落的补充作用较好。根据海关HS口径看，1-7月，我国对欧美大宗出口商品的贡献度持续走弱，机电、周期产品对出口同比增速的贡献度均为负；其中，对美国出口的机电产品、周期品贡献度分别为-1.25%和-0.24%，对欧盟出口的贡献度分别为-0.46%和-0.27%，外需回落在优势出口商品结构层面体现明显。 但“一带一路”的补充作用同样在出口商品结构上有所体现： 一方面，得益于我国汽车产业结构升级及地缘关系变化，1-7月俄罗斯汽车进口需求较为旺盛。汽车是我国对俄罗斯的大宗出口商品；2022年下半年以来，在我国出口总额中，对俄罗斯出口的汽车商品占比持续提升，2023年1-7月实现1.20%，较2022年同期增加0.50个百分点；1-7月，对俄罗斯出口的汽车产品对当期出口同比增速的贡献为2.23%，是对“一带一路”出口商品中贡献最高的分项。 另一方面，“一带一路”样本国家也对外需形成了一定的正贡献。在商品结构上，我国对“一带一路”样本国家出口维持“传统优势”——机电产品为主要出口产品；2023年以来，对“一带一路”样本国家出口的机电产品占比持续提升，在1-7月出口总额中占比实现1.54%，较2022年同期明显提升0.36个百分点。1-7月，对“一带一路”国家出口的机电产品对出口同比增速的正贡献为0.28 %。 以HS全口径看，2023年1-7月，欧、美需求回落，对当期出口总额同比增速的拖累分别为1.38%和3.01%；而同口径下的俄罗斯、“一带一路”样本国家对出口总额同比增速的正贡献分别为2.72%和0.10%。着眼总量，“一带一路”国家对“欧美外需缺口”的补充作用较好。 2.3 “一带一路”对贸易顺差补充的分析 “一带一路”国家是年内贸易顺差维持“反常”韧性的重要支撑。上文中，我们已论证过“一带一路”对外需的支撑作用；但考虑到欧、美不仅是海外需求的重要组成部分，更是贸易顺差的重要来源，我们需要进一步论证“一带一路”对我国贸易顺差的补充作用，并对顺差商品结构来源加以细化。 根据海关HS口径看，1-7月，美、欧地区对贸易顺差同比增速的负贡献明显，分别负贡献11.98和5.22个百分点；对欧、美出口的主要产品中，机电产品负贡献较为明显，分别实现-1.70%和-4.71%；此外，贱金属制品、纺织、化工等传统优势出口产品对贸易顺差的负贡献也日趋显著。 但“一带一路”对贸易顺差也有着一定的补充作用。俄罗斯方面，1-7月，对俄贸易对贸易顺差总额的正贡献为3.22 %，其主要来自机电、汽车及周期类商品，1-7月对贸易顺差的正贡献分别为 2.09 %、1.84 %及0.26%，除汽车机电等已知出口商品外，在地缘关系等综合因素的影响下，年内对俄贱金属贸易由逆差转为顺差（同期我国进口金额并未出现明显变化），在结构上，我国贱金属制品出口以钢铁、钢铁制品及铝制品为主，下半年相关产业链有望迎来出口业绩增量。 另一方面，对“一带一路”样本国家贸易也对贸易顺差同比增速产生了正向拉动作用，1-7月累计正贡献3.67%。在商品结构上，正贡献主要来自矿产品、机电产品、周期产品及汽车，值得注意的是，机电、矿产品正贡献较去年同期有所上升，1-7月分别实现1.22%和2.02%，分别高于2022年同期0.41和8.82个百分点。此外，东盟作为一带一路国家的重要组成部分，1-7月对贸易顺差继续维持正向拉动，累计实现正贡献3.15%，对1-7月贸易顺差韧性提供了积极作用。 综上所述，一带一路国家对贸易顺差的补充作用同样较好。 三、后续如何演绎？ 年内对俄贸易有望维持稳定正贡献。2022年以来，在地缘关系事件的影响下，欧盟与俄进出口贸易明显下滑；据欧盟统计局数据显示，2022年对俄出口额在欧盟出口总额中占比仅为2.10%，较2021年明显下降2.00个百分点；截至2023年6月，欧盟对俄外贸总额当月同比下降72.38%。 欧盟遗留的外贸缺口较大，增加了年内我国对俄出口增速的稳定性。2022年2月以来，黑龙江重要对俄通道——绥芬河综合保税区商品出口维持显著高增，2023年1-7月实现3217.90 %。在对俄出口的产品结构中，除汽车、机电产品外，箱包和纺织品等轻工业产品对出口的贡献也于年内由负转正，俄罗斯对我国出口产品的依赖性持续加强。 此外，据班列资讯数据，2023年1-6月，中欧班列累计开行8641列，发送货物93.6万标箱，同比分别增长16%、30%。其中去程4620列、49.9万标箱，同比分别增长16%、29%；但另据UTLC统计数据，同期欧洲（波兰、德国、比利时、匈牙利、荷兰）与中国之间的去回程班列，累计发运了11.4万TEU，比去年同期下降了48.48%；中欧班列发运目的地的结构变化，一方面直接反映出欧盟需求的回落，另一方面则侧面凸显出以俄罗斯为代表的“一带一路”沿线需求旺盛。 “一带一路”仍在持续拓宽海外市场。着眼中长期，一带一路对外需的拉动不止来自沿线国家需求的释放，也来自于我国对“一带一路”沿线国家的需求拓展。2023年上半年，我国对一带一路国家承包工程的新签合同额、业务完成额占比分别实现50.30%和56.70%，我国对外投资、经济合作持续向“一带一路”倾斜。 当前我国正积极强化“一带一路”相关的基础设施建设，打造“多向延伸、海陆互联”的运输服务网络，如推动中欧班列与中老铁路、西部陆海新通道联通，探索中欧班列跨越黑海、里海南通道线路开发等；不仅满足当地生产生活需要，也为东道国创造大量就业机会，具备较强的正外部效应，“一带一路”沿线需求有望维持韧性。 产业升级或是对抗出口替代压力的关键。中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊在《美国进口多元化战略并未动摇中国世界工厂地位》一文中提出，应对出口下行，“关键在于做好自己的事情、加快国内产业升级”。 根据他的研究成果：在过去的十几年中，东南亚国家对我国出口的替代压力持续上升，但截至2020年，中国对越南的出口竞争压力为9.4%，意味着中国每出口100美元的商品，两国出口重叠的部分为9.4美元；越南对我国的出口替代压力尚不显著。 而在随后的2021年，越南对中国的出口竞争压力下降，实现8.8%，较上年降低了0.6个百分点，一定程度上说明，随着我国产业升级持续推进，越南与我国出口商品的重合度出现单边下降，汽车是其中重要构成部分。据社科院数据显示，2020年以来，我国汽车出口量快速提升，先后超过韩国、德国及日本，新能源汽车产业升级提升了我国整体出口竞争力。因此，在拓展市场需求的基础上，推动国内产业升级也是中长期稳定外需的重要手段。 作者声明 本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。 免责声明 本订阅号仅面向中银证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，若非前述专业投资者，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息,中银证券及其雇员不因接收人收到本信息而视其为服务对象。 本订阅号所载信息均选自中银证券已发布的证券研究报告，为免对报告摘编产生歧义，请以报告发布当日的完整内容为准。须关注的是，本信息所含观点仅代表报告发布当日的判断，中银证券可在不发出通知的情形下发布与本信息所含观点不一致的证券研究报告。 本订阅号所载信息仅供参考，在任何情况下不构成对任何机构或个人的具体投资建议，中银证券及其雇员不对任何机构或个人使用本信息造成的后果承担任何法律责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本订阅号所载信息版权均属中银证券。任何机构或个人未经中银证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号所载信息。如因侵权行为给中银证券造成任何直接或间接损失，中银证券保留追究一切法律责任的权利。

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