【东吴晨报0825】【宏观】【个股】中集车辆、中海油服、盛通股份、百度集团-SW、东华能源、国际医学、快手-W、特步国际

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0825】【宏观】【个股】中集车辆、中海油服、盛通股份、百度集团-SW、东华能源、国际医学、快手-W、特步国际》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 5.8%！ 美国三季度经济再加速靠谱吗？ 随着亚特兰大联储将美国三季度GDP环比增速提高到5.8%，美国经济再加速的预期“忽如一夜春风来”。里士满联邦储备银行行长巴尔金，也在近期提出了“经济再次加速可能性”的观点。从实际情况来看，美国上次经济增速在5.8%附近是在2021年。当时一季度环比增速达到了6.3%，而出现这一高增速预期是发生在新冠疫情后美国经济复苏早期的背景下。 当然亚特兰大联储的预测也出现过偏差。上次出现5.8%左右的预期增速是在2021年8月，而最终实际的GDP增速仅仅录得2.7%。那么当前这一5.8%的预期，会是亚特兰大联储的再一次误判吗？ 首先，我们有必要看下5.8%的增速怎么来的？亚特兰大联储按照支出法核算GDP，将13个细项指标（制造业、非制造业PMI、CPI、零售销售以及房产开工等）综合使用贝叶斯回归、动态因子模型等方法对其进行预测。随后通过链式加权汇总来预测美国GDP的增速，并在上述数据发布后进行调整与更新，得出最终美国季度的环比折年率增速。 其次，GDP增速从4.1%→5.8%，谁是主要拉动？如此大幅的上调发生在零售、房屋开工及工业生产数据出炉后。因此对于Q3经济增速被大幅上修，个人消费和私人国内投资无疑是主要拉动项：其中消费占3.3%，而私人投资占接近2%。所以，这两项在三季度的增速预测也出现了较大的调整：个人消费支出增长率从4.4%→4.8%，私人国内投资从8.8%→11.4%。 第三，这种调整靠谱吗？从历史回溯来看，亚特兰大联储预测效果较好，2011Q3-2023Q2间的平均绝对误差约为0.8个百分点。除此之外，对消费增速的预测跟历史相比在一倍标准差附近，且离3.2%的历史平均增速也并没有偏离太多。而对于私人国内投资，虽对于Q3增速预测相较于今年上半年实际情况波动较大，但目前还是处于安全的标准差之内。 本次亚特兰大联储可能高估了美国经济增长的动能。无论是彭博一致预期，还是根据我们自己的测算，美国三季度的环比增速在0.7%-1%之间。因此我们认为随着时间的推移，亚特兰大联储将调降对如此高经济增速的预期。二、三季度可能是美国经济的高点，虽然短期可能还看不到衰退的风险，但往后还需要结合更多指标，例如国债利差、咨商会领先经济指标（LEI），OECD综合领先指标（CLI）等做判断。 当前对于美联储而言，加息可能还未到终点。值得注意的是，在经济基本面偏强+通胀再起的风险下，本周杰克逊霍尔会议（Jackson Hole）上，鲍威尔将保持“鹰”派语气：重申2%的通胀目标并强化美联储就此结束加息周期的难度较大。货币政策在短期难以释放降息信号，加息还是“保留项”。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 陶川） 个股 中集车辆（301039） 2023半年报点评 Q2毛利率表现靓丽 各业务全面向好 投资要点 公告要点：公司披露2023年半年报，2023Q2实现营收68.86亿元，同环比分别+13.56%/+4.58%；归母净利润14.17亿元，同环比分别+487.26%/+195.53%；扣非后归母净利润5.57亿元，同环比分别+127.34%/+16.24%，Q2净利润处于业绩预告中值水平，符合我们预期。 1）营收维度，北美业务/灯塔先锋业务/欧洲业务的半年度收入分别为62.3/22.8/16.3亿元，同比分别+34.59%/-2.02%/+28.15%，北美业务发展持续超预期向上。2023H1北美半挂车产量20.4万辆，同比10.9%，北美半挂车高需求延续。欧洲业务凭借稳定的全球供应链体系，实现稳健增长。2023年H1本公司在全球销售各类车辆73,404辆/台套，销量同比保持稳定。公司全球半挂车业务收入达人民币102.68亿元，同比+25%；毛利率同比+11pct；专用车上装业务小幅下滑。2）毛利率维度，Q2实现毛利率20.17%，同环比分别+8.24/+1.7pct，同环比均提升主要系原材料价格企稳、产品结构优化、销售模式创新、灯塔制造网络提升规模效应。灯塔先锋业务稳固国内市场基盘同时开拓海外新兴市场，毛利率同比+3.23pct；北美业务毛利率表现靓丽主要系承接去年产品涨价及海运费下降的惯性趋势，叠加美元在2023年上半年走强带来的汇兑收益所致；同时，公司持续优化欧洲业务管理体系和制造流程，完善灯塔制造网络，提升效率，欧洲业务毛利率同比+1.81pct。3）费用率维度，Q2公司销管研费用率分别3.08%/5.0%/1.13%，同比分别-2.29/-4.40/-1.39pct，环比分别+0.78/+0.61/-0.26pct。4）净利率维度：公司Q2扣非归母净利率为8.08%，同环比分别+4.05/+0.81pct。 全球半挂龙头主业持续发力，新能源转型提速。半挂主业量价齐升，国内物流需求增加带动半挂车行业总量回升；中集车辆作为半挂龙头，未来有望充分受益车队集成规模化采购红利，份额持续提升。专用车行业受益于国内经济复苏，基建/物流回暖，总量提升可期；公司专用车业务品类丰富强冠集团/太字节业务集团覆盖多用途车型上装，有望率先受益行业上行红利。中长期维度，公司乘新能源东风，积极布局电动半挂/专用车，份额提升可期。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年盈利预测，归母净利润分别26.71/23.63/32.73亿元，分别同比+139%/-12%/+38%，对应EPS分别为1.32/1.17/1.62元，对应PE估值分别为10/12/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 中海油服（601808） 2023年半年度点评 作业量大幅提升 Q2业绩环比明显改善 投资要点 事件：公司发布23H1业绩，实现营业收入188.74亿元，同比+24%；实现归母净利润13.39亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+25%。其中23Q2单季度，实现营业收入104.17亿元，同比+24%、环比+23%，实现归母净利润9.35亿元，同比+17%、环比+131%，实现扣非净利润8.96亿元，同比+18%、环比+132%。 半潜式钻井平台作业天数和使用率大幅上升：2023年上半年，公司钻井平台作业8789天，同比增加772天，增幅9.6%，其中，自升式钻井平台作业6807天，同比增幅2.6%；半潜式钻井平台作业1982天，同比增幅43.1%。同时，钻井平台日历天使用率同比增加2pct至79.4%，其中，自升式钻井平台日历天使用率同比减少4.2pct至79.7%，半潜式钻井平台日历天使用率同比增加21.8pct至78.2%。 油田技术服务板块作业量攀升，海外业务持续开拓：2023年上半年，公司油田技术服务主要业务线作业量均同比上升，板块整体收入约106亿元，同比+ 40.4%。海外业务开拓方面，2023年上半年，公司凭借优异的技术服务，成功中标东南亚大型固井加钻完井液联合服务项目、陆地弃井服务合同和弃置一体化项目，实现区域市场高端客户的首次突破；成功获得美洲钻完井一体化服务项目；签订美洲固控设备技术大额服务合同，实现了技术板块服务从“散合同”到“大合同”的良好发展局面。 船舶业务作业量进一步增长：2023年上半年，公司经营和管理三用作业船、平台供应船、油田守护船等 170 余艘，拉动本期作业天数同比增加940天至27191天，增幅3.6%。其中，平台供应船、修井支持船作业天数增幅较大，增幅分别达到13.6%和40.0%。 紧跟市场需求优化资源配置，二维采集作业量大幅增长：2023年上半年，受市场布局和产能调整影响，公司二维采集工作量从1353公里大幅增加至12931公里，同比增加855.7%。同时，三维采集、海底电缆和海底节点受项目安排影响，作业量同比有所下降。 盈利预测与投资评级：基于公司在国内外项目的开展情况，以及公司工作量大幅增加，我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为36、43和50亿元，同比增速分别为51%、21%、16%，按照2023年8月23日收盘价，对应PE分别为 20、16和14倍。我们认为公司坚持“国际化”和技术创新“一体化”发展战略，盈利能力在未来有望腾飞，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动和油价下行风险；地缘政治风险；汇率波动风险。 （分析师 陈淑娴、陈李、郭晶晶） 盛通股份（002599） 2023年中报点评 教育板块毛利率提升明显 乐博乐博招生稳步恢复中 投资要点 2023年Q2归母净利润亏损幅度同比减小：2023年H1公司实现收入11.65亿元，同比+15.0%，实现归母净利润亏损3121万元，同比+5.2%，实现扣非归母净利润亏损3284万元，同比+7.7%。单拆Q2，公司实现收入5.69亿元，同比+13.6%，实现归母净利润亏损683万元，同比+15.8%，实现扣非归母净利润亏损692万元，同比+19.4%。 2023年H1教育板块业务稳步恢复中：分行业看，2023年H1，公司印刷综合服务实现收入9.8亿元，同比+14.5%，其中书刊/包装印刷实现收入8.46/1.34亿元，同比+18.0%/-3.7%。科技教育服务实现收入1.85亿元，同比+17.6%，其中公司科技教育之学员服务实现收入1.38亿元，同比+17.1%，机构服务实现收入4726万元，同比+19.09%，2023年H1，公司全资子公司盛通知行与腾讯云计算（北京）有限责任公司签署了《战略合作协议》，双方拟在青少年人工智能教育生态领域开展合作。 2023年H1教育板块盈利爬坡中，费用率同比明显改善：2023年H1，公司整体毛利率为12.3%，同比-1.91pct，其中印刷板块毛利率9.2%，同比下滑3.97pct。教育板块中，2C端学员服务和机构服务毛利率分别为21.54%/49.84%，同比+10.66pct/ +3.35pct，主要因为2023年H1公司旗下乐博乐博品牌招生逐步恢复，线下直营门店盈利爬坡中，带动毛利率提升。公司整体销售费用率为5.42%，同比改善0.32pct；管理费用率8.03%，同比改善1.54pct。 公司围绕STEM素质类青少年编程培训，有望顺应AI发展浪潮快速发展：盛通自2017年收购乐博乐博进入教育赛道以来，先后入主多家科技教育和AI人工智能头部企业，公司旗下乐博乐博2022年品牌门店数约在600-700家，2021年收入规模达到3.8亿元，仍在门店爬坡期，我们认为未来随着AI的迅速成长，公司的机器人培训课程需求也有望得到明显增长。 盈利预测与投资评级：公司是我国A股青少年机器人培训第一股，旗下乐博乐博品牌享有较好口碑，AI浪潮下，公司机器人编程课程未来有望享有更广阔的增长空间，考虑到印刷业务受到经济波动性影响较大，我们下调公司2023-2025年归母净利润从1.6/2.2/2.9亿元至0.7/1.5/2.4亿元，最新收盘价对应公司2023-25年PE分别为53/25/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：开店不及预期，终端消费恢复不及预期等。 （分析师 吴劲草） 百度集团-SW（09888.HK） 2023Q2点评 广告基本盘回暖 AI商业化可期 投资要点 业绩概览：2023Q2公司收入和经调整净利润均超市场预期。2023Q2公司营业收入341亿元，同比增长15%，市场预期333亿元；Non-GAAP经营利润73亿元，同比增长34%，市场预期65亿元；Non-GAAP净利润80亿元，同比增长44%，市场预期58亿元。 广告业务加速回暖，下半年展望积极。2023Q2百度核心收入264亿元，同比增长14%；其中在线营销收入196亿元，同比增长15%，主要由医疗健康、本地服务和旅游等线下垂类行业及电商的投放需求增长拉动。2023年6月，百度APP月活用户达6.77亿，同比增加8%，托管页收入占百度核心在线营销收入达52%。展望Q3，管理层预计高基数下广告收入同比增速将较Q2放缓，而利润绝对值将继续增长；从两年CAGR来看，广告收入下半年增速将快于上半年。 推出ERNIE 3.5，商业化可期。2023年5月，百度推出ERNIE 3.5，作为百度对话式人工智能机器人文心一言的最新基础模型，ERNIE 3.5在算法、行业覆盖、开发者工具及生态系统等多个领域表现优异。在LLM变现模式方面，公司认为基于更快的流量积累和更高的客户转化率，大模型在搜索广告等2C端变现速度更快。虽然目前牌照发放时间尚未明确，但管理层认为监管态度越来越积极。同时，公司预计年底前推出ERNIE 4.0，能力对标ChatGPT。 云计算收入增速边际放缓，盈利能力保持稳定。2023Q2 云计算收入45亿元，同比增速放缓至5%，主要受ACE拖累，而制造业、金融和互联网服务等关键垂直行业保持两位数增长。2023年8月，百度自主研发的开源深度学习框架飞桨已增长至800万开发者。百度AI云已连续三个季度实现盈利，管理层预计监管放开大模型在AI云的使用后，云计算的经营利润率将提升至双位数。 智能驾驶稳步推进。2023Q2萝卜快跑单量同增149%至71.4万单，截至6月底累计单量达330万单。萝卜快跑于6月取得向深圳坪山区公众提供车内无驾驶员或安全操作员的自动驾驶出行服务的许可，获准城市扩大至四个（北京、深圳、武汉及重庆）；且于7月取得在上海浦东新区的开放道路上开展全无人驾驶员或安全操作员的自动驾驶测试。 盈利预测与投资评级：我们看好宏观环境恢复对公司核心广告业务的促进，也看好公司在生成式AI的投入和先发优势。我们将公司2023-2025年收入预测由1354/1472/1592亿元调整至1377/1500/1639亿元，将Non-GAAP净利润由247/271/300亿元调整至271/295/329亿元，对应2023年Non-GAAP PE为12倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，技术发展不及预期风险，AI 伦理风险，自动驾驶，技术风险，市场竞争风险。 （分析师 张良卫） 东华能源（002221） 2023年半年报点评 茂名项目有序推进 氢气销售稳步提升 投资要点 事件：公司发布23H1业绩，实现营收142亿元，同比-6%；实现归母净利润0.9亿元，同比-41%；实现扣非净利润0.5亿，同比-48%。其中23Q2单季度，实现营收71亿元，同比-14%、环比-2%，实现归母净利润0.3亿元，同比-12%、环比-34%，实现扣非净利润0.3亿元，同比+32%、环比+3%。 终端需求缓慢修复，PDH-聚丙烯盈利仍有较大修复空间：1）年初以来，聚丙烯下游需求有所修复，根据百川盈孚数据，2023年1-7月国内聚丙烯实现表观消费量2012万吨，同比增长12%。2）目前PDH-聚丙烯行业仍处于景气底部，截至8月18日，PDH-丙烷价差为675元/吨，聚丙烯-丙烯价差为651元/吨，分别处于近十年12%/27%分位值，未来仍有较大改善空间。3）展望后市，随着淡季结束，聚丙烯下游需求有望进一步回暖，叠加下半年原油价格高位企稳，PDH较油制路线超额优势有望继续维持。 茂名项目有序推进，目前已全面转入试车阶段。公司现有张家港、宁波、茂名三大生产基地，已投产PDH/PP产能为180/160万吨，另外茂名基地还有60/40/20万吨PDH/PP/合成氨产能处于在建状态。目前该项目进展顺利，工程进度达到99%，已全面转入试车阶段。未来公司会重点在茂名发展PDH-丙烯腈产业链，将茂名打造成公司最重要的生产基地和研发中心，实现再次转型升级。 氢气销售稳步提升，碳中和转型有序推进。1）23H1，公司实现氢气销售1.25万吨，收入1.69亿元，同比增长1.8%。公司作为国内最大的PDH生产商，副产氢规模约9万吨/年，远期规划总产能达30万吨/年。2）氢气的高值化利用是公司盈利提升的关键，8月8日，国家发改委等六部门联合印发《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》，有望从氢能全产业链标准体系建设层面着手，进一步加快氢能的推广应用。3）中长期看，公司还携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级：综合考虑下游复苏节奏，我们调整公司2023-2025年归母净利润为3.1、9.0、14.2亿元（此前为4.2、10.2和15.2亿元），按2023年8月23日收盘价计算，对应PE分别45.5、15.7和10.0倍。茂名项目有序推进，氢能布局未来可期，维持“买入”评级。 风险提示：项目审批进度推迟，需求复苏弱于预期，PDH竞争加剧。 （分析师 陈淑娴、袁理、陈李、郭晶晶、陈孜文） 国际医学（000516） 2023年半年报点评 上半年业绩符合预期 核心医院业务规模稳步提升 投资要点 事情：公司2023年上半年实现收入22.1亿元（+106.91%，较2023年同期增长106.91%），归母净利润-2.22亿元（+62.69%），公司经营性现金流充沛，2023H1经营性活动现金流为4.1亿元（+302.55%）。单Q2季度，公司实现收入11.51亿元（+50.78%），归母净利润-1.48亿元（+11.83%） 核心医院业务规模进一步扩大，高新医院利润超翻倍增长，中心医院门诊量、住院量快速提升。2023年H1，门急诊服务总量达106.81万人次（+82.99%），住院服务量8.59万人次（+96.57%）。分院区来看，2023年上半年，西安高新医院门急诊量同比提升71.88%，住院服务量同比提升98.05%，手术量同比增长92.05%，实现营收7.11亿元（+89.02%），实现净利润3449万元（+140.32%）。西安国际医学中心医院2023H1门急诊量达52.46万人次（+163.49%），住院服务量5.54万人次（+123.39%），手术量2.62万台次（+104.69%），日门诊服务最高超4500人次。业务扩张速度亮眼，2023H1，西安国际医学中心医院实现收入14.25亿元（+123.02%），利润端较去年亏损大幅下降。此外，商洛国际医学中心医院99%的股权已于2023年8月22日完成工商变更，公司资产结构进一步优化。 综合医疗服务水平不断提升，多样化特色专科打开长期增长空间。公司加强优势学科建设和人才梯队培养，2023H1，高新医院开展新技术、新项目数量同比增长80%，新增医联体合作医院14家（+60.87%）；西安国际中心医院新开32个科室，设有整形医院、康复医院、骨科医院、产科医院等十大专科医院的北院区试运营，高水平人才引进速度加快，中心医院2023H1引入各类人员854人，其中国家级学术任职31人。由 20 个专科医院组成的国际医学城初具雏形，未来有望满足广大患者多样化的医疗健康需求。 盈利预测与投资评级：考虑到新院区带来折旧增加等影响，我们将2023-2025年公司归母净利润由-1.17/2.25/4.82亿元下调到-2.97/1.92/4.27亿元，当前市值对应24-25年的PE为93/42X。考虑到公司作为民营综合医院稀缺标的，核心医院爬坡速度亮眼，股价调整后具有较高性价比，上调为“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。 （分析师 朱国广、冉胜男） 快手-W（01024.HK） 2023Q2业绩点评 变现效率持续提升 看好公司后续利润释放 投资要点 业绩概览：2023Q2公司收入277亿元，YoY+27.9%，超过市场一致预期；集团上市后首次实现会计准则净利润14.8亿元，经调整净利润为26.9亿元，大幅超出市场一致预期。 用户规模再创历史新高。2023Q2公司MAU达6.73亿，YoY+14.8%；DAU达3.76亿，YoY+8.3%；我们预计公司将于2024年下半年达成中期4亿DAU目标；互关用户对数累计达到311亿对， YoY+50%。2023Q2公司继续丰富各垂类的内容供给，持续优化用户增长策略，并利用大语言模型的技术能力提高搜索的智能化程度。 广告和电商业务的增长推动公司营业收入的出色表现。1）广告：2023Q2公司在线营销业务收入143.5亿元，YoY+30.4%，主要是由于内循环广告增长的驱动，其收入占比超过50%；广义外循环广告恢复同比正向增长，YoY超过+10%；从“全店ROI”到“全站推广”，公司持续加强产品能力和基础设施建设，推动电商商家ROI的提升。2）直播：2023Q2公司直播业务收入99.7亿元，YoY+16.4%；平均月付费用户数达6012万，主要得益于内容供给的持续丰富；考虑到工会入驻红利结束以及行业监管趋严，我们预计此后直播业务将回到高个位数增长。3）电商：2023Q2公司GMV达2655亿元，YoY+38.9%；包括电商业务在内的其他收入达34.3亿元， YoY+61.4%。平台电商生态持续好转，活跃商家数量和电商月活跃付费用户数量的增加，带动电商GMV的增长。 降本增效下，公司利润实现里程碑突破。集团实现上市后首次会计准则净利润14.8亿元，经调整净利润为26.9亿元，大幅超出市场一致预期。随着国内业务盈利能力和海外业务变现能力的持续提升，公司营收实现高增长；同时，公司进一步严格控制研发、销售等各费用支出，2023Q2单设备获客和维持成本都在降低。 盈利预测与投资评级：我们看好公司独特的社区文化、电商商业化的加速，以及利润的持续释放。我们将公司2023-2025年收入由1124/1271/1404亿元调整至1133/1278/1413亿元，对应经调整净利润为75/145/197亿元，对应2024年经调整PE为18倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，商业化不及预期风险，国际局势风险。 （分析师 张良卫） 特步国际（01368.HK） 23H1业绩点评 主品牌稳健增长 索康尼首次盈利 投资要点 公司公布23H1业绩：23H1营收65.22亿元/yoy+14.8%、归母净利润6.65亿元/yoy+12.7%、扣非净利润4.06亿元/yoy+9.79%，中期派息每股13.7港仙、派息比率50%。收入增长略低于终端流水表现（23Q1/Q2主品牌全渠道零售流水分别同比增长约20%/高双位数）、主因上半年终端零售存在清库；净利增速低于收入、主因低利润率的新品牌收入占比提升，主品牌净利增速快于收入（23H1主品牌收入/净利分别同比+10.9%/+12.7%），扣非净利增速低于归母净利、主因政府补贴增多（23H1/22H1分别为2.3/1.6亿元）。23H1毛利率同比+0.8pct至42.9%、期间费用率同比+3.1pct至33.9%（销售/管理/财务费用率分别同比+4.64/-1.81/+0.27pct，销售费用率提升较多主因上半年马拉松赛事及世界大学生运动会赞助支出增多）、经营利润率同比-1.1pct至15.1%、净利润率同比-0.2pct至10.2%。截至23H1末公司存货24.1亿元/yoy+4.1%、存货周转天数113天/同比+9天。 主品牌特步：深耕跑步，收入稳健增长、净利率持平略升。1）收入：23H1收入54.3亿元/yoy+10.9%/收入占比83.2%，其中成人/儿童收入分别为46/8.3亿元、分别同比+10.2%/+15.3%、分别占主品牌收入的85%/15%。截至23H1末特步品牌门店7833家（成人6313+儿童1520家）、较22H1末净增300家（成人192家+儿童108家）、同比+3.9%（成人+3.1%&儿童+7.3%）。成人继续深耕跑步领域，上半年赞助了10场马拉松赛事，特步跑鞋的马拉松运动员百强穿着率达42%。儿童方面推出多款专业跑鞋，上半年收入增速快于成人。2）利润率：23H1毛利率同比+0.9pct至43.1%、经营利润率同比-0.2pct至20.4%、净利润率同比+0.2pct至16%，毛利率提升主因专业品类占比提升，经营利润率略降主因疫情后马拉松赛事赞助增加及世界大学生运动会推广支出增加，净利润率略升主因税务开支减少。3）库存：截至23H1末存货周转天数在5个月内，预计下半年继续处理库存、到年底有望控制到4个月内。 时尚运动（盖世威K+帕拉丁P）：不利环境下收入保持较快增长，仍处亏损状态。1）收入：23H1收入7.5亿元/同比+18.9%/收入占比11.5%，海外市场受通胀影响同比持平、增长主因来自中国市场。截至23H1末亚太地区门店140家（K80+P60家）、较22H1末净开19家（K+30&P-11家）、同比+16%（K+60%&P-15%）。2）利润率：23H1毛利率同比+2.2pct至42%，经营利润率同比-0.4pct至-8.9%，毛利率改善主因国内市场占比提升（国内以DTC为主、海外以批发为主，国内毛利率高于海外），经营亏损加大主因拓展国内市场相关费用增加。 专业运动（索康尼S+迈乐M）：收入高增，索康尼为首个实现盈利的新品牌。1）收入：23H1收入3.44亿元/yoy+119.9%，索康尼凭借优越性能+品牌曝光率提升+出色产品设计，在国内专业跑者市场深受关注，开店+店效提升+电商共同驱动收入实现翻倍以上增长。截至23H1末中国内地门店85家（S80+M5家）、较22H1末净开32家（S+34&M-2家）、同比+60%（S+74%&M-29%）。2）利润率：23H1毛利率52.7%、同比持平，经营利润率3.9%/+6pct，销售强劲增长下盈利水平显著改善，索康尼成为首个实现盈利的新品牌，也是管理层运营新品牌能力的体现。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，23H1在国内疫情放开环境下，整体收入稳健增长，毛利率小幅提升、费用率提升较多，净利增长略低于收入，库存小幅增加。其中主品牌收入保持双位数增长、净利率持平略增，时尚运动海外市场平淡、国内市场促收入高双位数增长、仍处亏损状态，专业运动表现强劲、首次实现盈利。下半年我们预计公司将继续推动库存清理，在费用控制及小品牌规模扩大带动下利润率有望改善。管理层维持全年收入增长15%-20%、利润增速快于收入的业绩指引不变，我们维持23-25年归母净利润11.2/14.1/17.2亿元的预测、对应PE为17/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费恢复不及预期，库存消化不及预期，疫情反复。 （分析师 李婕、赵艺原） 金山办公（688111） 业绩坚韧好于预期 信创/AI催化在即 投资要点 中报业绩好于预期，云业务高速增长、云占比进一步提升：2023年上半年公司实现收入21.72亿（yoy+21.25%），符合预期，归母净利润5.99亿（yoy+15.32%），扣非归母净利润5.76亿（yoy+39.88%），好于预期；二季度实现收入11.21亿（yoy+21.36%），归母净利润3.32亿（yoy+23.46%），扣非归母净利润3.26亿（yoy+54.64%）。上半年公司订阅类收入（B+C）合计16.7亿，订阅增速35%、订阅占比已达77%，伴随信创、云化趋势，收入持续健康增长。 C端订阅：年费化持续提升ARPU，会员体系变革H2有望见效。 1）收入：上半年C端订阅收入12.5亿（yoy+33.24%），其中Q2收入6.64亿（yoy+29.15%，环比+12.7%），在高基数基础上实现了良好增长。 2）用户：2023H1期末，公司PC端MAD达2.53亿（yoy+9%），移动端MAD达3.27亿（yoy-2.1%）； 3）付费：公司累计年度付费个人会员数达3324万（yoy+16.4%），以PC活跃粗算付费渗透率已达13.1%；23H1期末ARPU提升至71.06元（yoy+17%），代表1年以上长周期会员购买情况的“其他非流动负债”科目从23Q1的3亿增长至3.8亿，年费化效果显著。 考虑到公司Q2会员体系升级带来的短期影响，C端实际付费转化仍处于健康增长趋势，提升了会员SKU和ARPU上限；根据爱奇艺等订阅类产品的涨价案例，我们判断下半年WPS C端ARPU和收入提升有望实现更显著的兑现。 B端订阅：上半年高速增长，下半年受益行业信创有望进一步提速。 上半年收入4.18亿（yoy+40.38%），Q2收入2.05亿（yoy+33.85%，环比-3.76%），增长节奏良好。1）行业信创：Q3以来我们观察到中交集团、邮政集团、中信银行等行业信创大单频出，体现了下半年行业信创加速趋势，金山办公有望受益。考虑到上半年各央国企巡视对新签订单带来的潜在影响，我们判断B端订阅下半年增长应好于上半年。 2）公有云：上半年公司数字办公产品新增政企客户（不含SaaS）1,700余家；公有云领域 SaaS 付费企业数同比增长54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长100%。我们认为全年公有云业务有望延续翻倍式高速增长。 B端授权：党政信创大规模招标临近，新一轮业绩弹性在即。上半年实现收入3.61亿元（yoy-14%），其中Q2收入1.79亿（yoy-4.7%）。考虑上半年党政信创招标尚未大规模启动，我们判断非信创的正版化授权业务弥补了信创业务部分的下滑。伴随以区县信创为代表的新一轮信创推进，公司有望凭借领先的格局优势显著受益。 财务指标：利润率回升显著，费用率环比下降，人员薪酬影响已充分消化，盈利能力、现金流下半年有望进一步改善。 1）盈利能力：2023H1毛利率、净利率分别为86.07%、27.59%（同比+0.96/-1.94pcts），2023Q2毛利率、净利率分别为85.37%、29.63%（同比+1.59/+0pcts），二季度盈利环比改善显著（净利率较Q1提升4.2pcts）。 2）三费：2023H1销售/研发/管理费用率为21.9%/33.01%/9.57%，同比分别变化+2.04/-2.91/-1.84pcts，环比均较Q1下降。 3）合同负债还原：2023H1期末，公司合同负债等科目合计达21.88亿（yoy+13.37%），相比23Q1期末增长0.68亿，相比22Q4期末增长0.3亿；将合同负债增加值还原后，2023H1还原收入为22.02亿（yoy+8.03%）、2023Q2还原收入为11.89亿（yoy+16.31%）。 4）现金流：上半年公司销售商品、提供劳务收到现金21.9亿，与总收入21.7亿接近，主要系合同负债等预收类科目在信创启动前增长一般所致；2022、2023上半年公司人员增长较少，薪酬增长带来的费用和现金流影响已经充分消化，我们判断下半年有望进一步改善。 AI进展：功能持续迭代，开放逐步打开。WPS AI目前已进入常态化更新，锚定 AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。国内WPS AI内测范围不断扩大，海外WPS AI接入OpenAI、PaLM2等优质大模型、已全面开放公测，伴随后续备案落地，有望开放国内公测、获取增量用户的活跃/付费提升。微软Copilot 30美元/月的B端定价超出市场预期，WPS AI未来带来的付费渗透率提升和ARPU天花板打开想象空间巨大。 盈利预测与投资评级：伴随C端年费化、会员体系变革、AI提升付费率和ARPU，B端信创、订阅化趋势持续推进，我们看好公司AI应用端优质资产的投资价值。维持2023-2025年收入48.08/66.24/94.87亿；维持2023-2025年净利润预测13.27/19.68/28.98亿。维持“买入”评级。 风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期。 （分析师 王紫敬、李康桥） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）