谁能接力天津城投行情的下一棒?
（以下内容从华福证券《谁能接力天津城投行情的下一棒?》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 我们在前述报告《“抢跑”效应下的天津》中提出，7月和8月，市场对于“地方债置换隐债”的讨论明显增多，同时政治局会议提到的“制定实施一揽子化债方案”，市场更是明显提升了隐债置换落地的预期，而天津作为全国最大高收益城投债市场，同时具有较高政治地位，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加8月超预期降息，天津城投债平均信用利差已由7月底的近三年86%高分位数，下降至30%偏低分位数，下行幅度约120bps，预计后续下行空间相对有限。那么，在本轮行情下，谁会接力天津城投行情的下一棒？ 两轮行情复盘对比：2022年4月VS 2023年8月 综合比对下来，我们认为2022年4月15日-2022年5月20日那轮城投市场信用利差修复行情跟本轮行情整体较为相似： （1）均处于央行“放水”周期，市场流动性宽松。2022年4月15日中国人民银行决定于4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年8月15日，中国人民银行调降7天期OMO操作利率10个基点，调降MLF操作利率15个基点。（2）均处于资产荒行情中较长时间，各类资产的收益率均处于历史极低位置。两个时期各类期限和各类评级的中短票、城投债、银行普通债的收益率大部分处在近三年15%分位数以内。（3）均有城投市场的利好政策。2022年4月18日，央行发布央行23条，指出要“保障融资平台公司合理融资需求”，当时被市场普遍解读为城投融资端的“松绑”政策，对城投市场有所提振。而2023年7月23日，政治局会议对于地方债务风险明确了要“制定实施一揽子化债方案”，市场对于隐债置换落地预期明显增强。 因此我们认为复盘2022年4月15日-2022年5月20日的市场具体表现情况或可对本轮城投市场表现有一定启发作用：（1）流动性宽松时期，短端城投债的信用利差压缩速度明显更快。6M-1Y期短端城投债在4月15日宣布降准当周平均信用利差就下行了6bps，1-3Y下行了4bps，其他更长期限城投信用利差变化不大；宣布降准后一个月时间左右，6M-1Y短端信用利差下行了29bps，而1-3Y、3-5Y、5-7Y分别只下行了15bps、9bps和20bps。（2）大体量，高流动性城投主体的信用利差压缩更多。我们以存续债规模50亿元、主体换手率10%为标准，将城投平台划分为四类，计算每类别主体中信用利差下行幅度超过20bps/30bps的占比，整体发现，大体量，高换手率的城投主体的利差下行幅度超过20bps/30bps的占比更高，信用利差整体压缩更多。 “接力”城投有何特征？ 我们认为，近期城投市场在超预期降息流动性宽松，政治局会议“一揽子化债方案”，并且隐债置换即将落地预期的背景下，或将继续保持信用利差下行行情。参考2022年4月这轮行情中城投市场表现，我们后续预计一些大体量、强流动性城投平台的估值偏高的短久期债券将会跟随反应，“接力”天津城投行情：（1）大体量平台：存续债规模超50亿元的AAA级或AA+级平台；（2）强流动性平台：在2023年7月24日政治局会议之后成交活跃，成交换手率高于10%；（3）高估值短债：剩余期限在0.25年-1年，中债估值在3%以上；最后共筛选出82家城投平台的626只短债标的，主要来自天津、河南、山东、江西、江苏和重庆等省份，以AA(2)和AA-级为主。 “接力”城投平台未来还有多少下行空间？ 由于本轮的政策强度整体是强于2022年4月的，因此，我们认为本轮城投市场的信用利差下行幅度或将高于上一轮行情，建议对比上述筛选出来的大体量、强流动性城投平台的在两轮行情的利差修复情况，以判断其后续利差收窄空间： （1）本轮信用利差下行幅度已明显高于上一轮，同时当前信用利差处于历史较低分位数的主体后续继续下行空间会较为有限。以0.25年-1年期短债为例，其中津城建、运城建投、江苏方洋集团等本轮短债信用利差下行幅度已比上一轮高出192bps、66bps、50bps，同时当前信用利差处在近三年29%、13%和0%分位数，预计后续继续空间相对较为有限。 （2）而当前信用利差所处近三年历史分位数较高，或本轮利差下行幅度还明显低于上一轮，此类主体后续的下行空间会相对更大，建议优先重点关注。例如，省级平台中，水发集团和天津轨交的短债信用利差历史分位数分别为79%和54%，平均估值分别为5.87%和3.48%，估值未来具有较大下行空间。地市级平台中，诸如邯郸建投、商丘发展、许昌投资、黄石城发、上饶城投、上饶国资、潍坊城建等平台，目前短债利差分位数均在50%以上，存续短债均为AA(2)评级，估值在3.3%-5%，性价比较高 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 我们在前述报告《“抢跑”效应下的天津》中提出，7月和8月，市场对于“地方债置换隐债”的讨论明显增多，同时政治局会议提到的“制定实施一揽子化债方案”，市场更是明显提升了隐债置换落地的预期，而天津作为全国最大高收益城投债市场，同时具有较高政治地位，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加8月超预期降息，天津城投债平均信用利差已由7月底的近三年86%高分位数，下降至30%偏低分位数，下行幅度约120bps，预计后续下行空间相对有限。 那么，在本轮行情下，谁会接力天津城投行情的下一棒？ 01 两轮行情复盘对比：2022年4月VS 2023年8月 天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“津城建”）是天津区域最大城投平台，目前存续债规模超1600亿元，其中86.8%规模的债券剩余期限在1年以内，存续债整体期限很短，流动性较好；此外，津城建今年1-7月月度成交换手率在9%-22%之间波动，主体成交活跃度较高。我们认为，津城建这类超大型、强流动性平台的信用利差在每轮市场周期中往往会更加快速反应，因此津城建的信用利差走势可作为天津区域城投债的观察标杆。 从津城建近三年信用利差走势来看，除了本轮行情外，还经历了2022年4月15日—2022年5月20日、2023年3月3日—2023年5月19日两轮明显下行行情。 综合别对下来，我们认为2022年4月15日-2022年5月20日那轮城投市场信用利差修复行情跟本轮行情整体较为相似： （1）均处于央行“放水”周期，市场流动性宽松。2022年4月15日中国人民银行决定于4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年8月15日，中国人民银行调降7天期OMO操作利率10个基点，调降MLF操作利率15个基点。 （2）均处于资产荒行情中较长时间，各类资产的收益率均处于历史极低位置。观察2022年4月15日和2023年8月15日各类资产收益率所处的近三年分位数水平，两个时期各类期限和各类评级的中短票、城投债、银行普通债的收益率大部分处在近三年15%分位数以内，仅部分低评级、次级品种信用债的历史分位数尚处在20%以上。 （3）均有城投市场的利好政策。2022年4月18日，央行发布央行23条，指出要“保障融资平台公司合理融资需求”，当时被市场普遍解读为城投融资端的“松绑”政策，对城投市场有所提振。而2023年7月23日，政治局会议对于地方债务风险明确了要“制定实施一揽子化债方案”，市场对于隐债置换落地预期明显增强。 两轮行情时期基础情况较为类似，因此我们认为复盘2022年4月15日-2022年5月20日的市场具体表现情况或可对本轮城投市场表现有一定启发作用： 第一，流动性宽松时期，短端城投债的信用利差压缩速度明显更快。6M-1Y期短端城投债在4月15日宣布降准当周平均信用利差就下行了6bps，1-3Y下行了4bps，其他更长期限城投信用利差变化不大；宣布降准后一个月时间左右，6M-1Y短端信用利差下行了29bps，而1-3Y、3-5Y、5-7Y分别只下行了15bps、9bps和20bps。 第二，大体量，高流动性城投主体的信用利差压缩更多。在本轮行情中，大 部分城投平台的债券的信用利差有所下行，但下行幅度分化较大，在 0-500bps 之 间，但大部分主体下行幅度低于 20bps。我们以存续债规模50亿元、主体换手率10%为标准，将城投平台划分为四类， 计算每类别主体中信用利差下行幅度超过 20bps/30bps 的占比，整体发现，大体 量，高换手率的城投主体的利差下行幅度超过 20bps/30bps 的占比更高，信用利 差整体压缩更多。 具体到城投主体层面，在2022年4月15日-2022年5月20日这轮行情中，平均信用利差下行较多的主体主要有云南康旅、中原资产、六盘水民生、遵义道桥、津城建、苏北产投、贵阳观山湖、重庆开乾投资、许昌建投等平台，存续债平均利差收窄超过100bps，多为一些高收益主体。 02 “接力”城投应有何特征？ 我们认为，近期城投市场在超预期降息流动性宽松，政治局会议“一揽子化债方案”，并且隐债置换即将落地预期的背景下，或将继续保持信用利差下行行情。参考2022年4月15日-2022年5月20日这轮行情中城投市场表现，我们后续预计一些大体量、强流动性城投平台的估值偏高的短久期债券将会跟随反应，“接力”天津城投行情： （1）大体量平台：存续债规模超50亿元的AAA级或AA+级平台； （2）强流动性平台：在2023年7月24日政治局会议之后成交活跃，成交换手率高于10%； （3）高估值短债：剩余期限在0.25年-1年，同时中债估值在3%以上 截止2023年8月18日，最后共筛选出82家城投平台的626只短债标的。 大体量、高流动性城投平台的短债标的主要来自天津、河南、山东、江西、江苏和重庆等省份，债券余额分别为1338.95亿元、693.75亿元、600.75亿元、442.05亿元、379.72亿元和321.81亿元；其中，云南、陕西、青海、广西和宁夏的短债的平均估值较高，在6.5%以上。 分隐含评级来看，AA级、AA(2)级、AA-级和A+级分别有771.40亿元、2513.33亿元、1269.83亿元和166.63亿元短债；平均估值分别为3.81%、4.10%、6.45%和12.06%。 03 “接力”城投平台未来还有多少下行空间？ 经过前文对比，本轮行情 2022 年 4 月-5 月的修复行情情况整体较为类似， 同时本轮政策端的力度是整体强于上一轮的，因此，我们认为本轮城投市场的信 用利差下行幅度或将高于上一轮行情，例如津城建 0.25-1 年期短债在上轮修复 中利差平均收窄了88bps，而本轮行情中截止8月18日短债利差已收窄了280bps。 因此建议对比上述筛选出来的大体量、强流动性城投平台的在两轮行情的利 差修复情况，以判断其后续利差收窄空间： （1）本轮信用利差下行幅度已明显高于上一轮，同时当前信用利差处于历史 较低分位数的主体后续继续下行空间会较为有限。以 0.25 年-1 年期短债为例，其中津城建、运城建投、江苏方洋集团等本轮短债信用利差下行幅度已比上一轮高出192bps、66bps、50bps，同时当前信用利差处在近三年29%、13%和0%分位数，预计后续继续空间相对较为有限。 （2）而当前信用利差所处近三年历史分位数较高，或本轮利差下行幅度还明显低于上一轮，此类主体后续的下行空间会相对更大，建议优先重点关注。 例如，省级平台中，水发集团和天津轨交的短债信用利差历史分位数分别为79%和54%，平均估值分别为5.87%和3.48%，估值未来具有较大下行空间。 地市级平台中，诸如邯郸建投、商丘发展、许昌投资、黄石城发、上饶城投、上饶国资、潍坊城建等平台，目前短债利差分位数均在50%以上，存续短债均为AA(2)评级，估值在3.3%-5%，性价比较高。 另外，新郑投资、常德德源投资、上饶投控当前短债信用利差历史分位数不算高，但本轮短债信用利差下行幅度相比上一轮低了10bps、14bps和19bps，其后续仍有一定下行空间，可关注。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月24日对外发布的《谁能接力天津城投行情的下一棒？》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 我们在前述报告《“抢跑”效应下的天津》中提出，7月和8月，市场对于“地方债置换隐债”的讨论明显增多，同时政治局会议提到的“制定实施一揽子化债方案”，市场更是明显提升了隐债置换落地的预期，而天津作为全国最大高收益城投债市场，同时具有较高政治地位，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加8月超预期降息，天津城投债平均信用利差已由7月底的近三年86%高分位数，下降至30%偏低分位数，下行幅度约120bps，预计后续下行空间相对有限。那么，在本轮行情下，谁会接力天津城投行情的下一棒？ 两轮行情复盘对比：2022年4月VS 2023年8月 综合比对下来，我们认为2022年4月15日-2022年5月20日那轮城投市场信用利差修复行情跟本轮行情整体较为相似： （1）均处于央行“放水”周期，市场流动性宽松。2022年4月15日中国人民银行决定于4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年8月15日，中国人民银行调降7天期OMO操作利率10个基点，调降MLF操作利率15个基点。（2）均处于资产荒行情中较长时间，各类资产的收益率均处于历史极低位置。两个时期各类期限和各类评级的中短票、城投债、银行普通债的收益率大部分处在近三年15%分位数以内。（3）均有城投市场的利好政策。2022年4月18日，央行发布央行23条，指出要“保障融资平台公司合理融资需求”，当时被市场普遍解读为城投融资端的“松绑”政策，对城投市场有所提振。而2023年7月23日，政治局会议对于地方债务风险明确了要“制定实施一揽子化债方案”，市场对于隐债置换落地预期明显增强。 因此我们认为复盘2022年4月15日-2022年5月20日的市场具体表现情况或可对本轮城投市场表现有一定启发作用：（1）流动性宽松时期，短端城投债的信用利差压缩速度明显更快。6M-1Y期短端城投债在4月15日宣布降准当周平均信用利差就下行了6bps，1-3Y下行了4bps，其他更长期限城投信用利差变化不大；宣布降准后一个月时间左右，6M-1Y短端信用利差下行了29bps，而1-3Y、3-5Y、5-7Y分别只下行了15bps、9bps和20bps。（2）大体量，高流动性城投主体的信用利差压缩更多。我们以存续债规模50亿元、主体换手率10%为标准，将城投平台划分为四类，计算每类别主体中信用利差下行幅度超过20bps/30bps的占比，整体发现，大体量，高换手率的城投主体的利差下行幅度超过20bps/30bps的占比更高，信用利差整体压缩更多。 “接力”城投有何特征？ 我们认为，近期城投市场在超预期降息流动性宽松，政治局会议“一揽子化债方案”，并且隐债置换即将落地预期的背景下，或将继续保持信用利差下行行情。参考2022年4月这轮行情中城投市场表现，我们后续预计一些大体量、强流动性城投平台的估值偏高的短久期债券将会跟随反应，“接力”天津城投行情：（1）大体量平台：存续债规模超50亿元的AAA级或AA+级平台；（2）强流动性平台：在2023年7月24日政治局会议之后成交活跃，成交换手率高于10%；（3）高估值短债：剩余期限在0.25年-1年，中债估值在3%以上；最后共筛选出82家城投平台的626只短债标的，主要来自天津、河南、山东、江西、江苏和重庆等省份，以AA(2)和AA-级为主。 “接力”城投平台未来还有多少下行空间？ 由于本轮的政策强度整体是强于2022年4月的，因此，我们认为本轮城投市场的信用利差下行幅度或将高于上一轮行情，建议对比上述筛选出来的大体量、强流动性城投平台的在两轮行情的利差修复情况，以判断其后续利差收窄空间： （1）本轮信用利差下行幅度已明显高于上一轮，同时当前信用利差处于历史较低分位数的主体后续继续下行空间会较为有限。以0.25年-1年期短债为例，其中津城建、运城建投、江苏方洋集团等本轮短债信用利差下行幅度已比上一轮高出192bps、66bps、50bps，同时当前信用利差处在近三年29%、13%和0%分位数，预计后续继续空间相对较为有限。 （2）而当前信用利差所处近三年历史分位数较高，或本轮利差下行幅度还明显低于上一轮，此类主体后续的下行空间会相对更大，建议优先重点关注。例如，省级平台中，水发集团和天津轨交的短债信用利差历史分位数分别为79%和54%，平均估值分别为5.87%和3.48%，估值未来具有较大下行空间。地市级平台中，诸如邯郸建投、商丘发展、许昌投资、黄石城发、上饶城投、上饶国资、潍坊城建等平台，目前短债利差分位数均在50%以上，存续短债均为AA(2)评级，估值在3.3%-5%，性价比较高 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 我们在前述报告《“抢跑”效应下的天津》中提出，7月和8月，市场对于“地方债置换隐债”的讨论明显增多，同时政治局会议提到的“制定实施一揽子化债方案”，市场更是明显提升了隐债置换落地的预期，而天津作为全国最大高收益城投债市场，同时具有较高政治地位，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加8月超预期降息，天津城投债平均信用利差已由7月底的近三年86%高分位数，下降至30%偏低分位数，下行幅度约120bps，预计后续下行空间相对有限。 那么，在本轮行情下，谁会接力天津城投行情的下一棒？ 01 两轮行情复盘对比：2022年4月VS 2023年8月 天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“津城建”）是天津区域最大城投平台，目前存续债规模超1600亿元，其中86.8%规模的债券剩余期限在1年以内，存续债整体期限很短，流动性较好；此外，津城建今年1-7月月度成交换手率在9%-22%之间波动，主体成交活跃度较高。我们认为，津城建这类超大型、强流动性平台的信用利差在每轮市场周期中往往会更加快速反应，因此津城建的信用利差走势可作为天津区域城投债的观察标杆。 从津城建近三年信用利差走势来看，除了本轮行情外，还经历了2022年4月15日—2022年5月20日、2023年3月3日—2023年5月19日两轮明显下行行情。 综合别对下来，我们认为2022年4月15日-2022年5月20日那轮城投市场信用利差修复行情跟本轮行情整体较为相似： （1）均处于央行“放水”周期，市场流动性宽松。2022年4月15日中国人民银行决定于4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年8月15日，中国人民银行调降7天期OMO操作利率10个基点，调降MLF操作利率15个基点。 （2）均处于资产荒行情中较长时间，各类资产的收益率均处于历史极低位置。观察2022年4月15日和2023年8月15日各类资产收益率所处的近三年分位数水平，两个时期各类期限和各类评级的中短票、城投债、银行普通债的收益率大部分处在近三年15%分位数以内，仅部分低评级、次级品种信用债的历史分位数尚处在20%以上。 （3）均有城投市场的利好政策。2022年4月18日，央行发布央行23条，指出要“保障融资平台公司合理融资需求”，当时被市场普遍解读为城投融资端的“松绑”政策，对城投市场有所提振。而2023年7月23日，政治局会议对于地方债务风险明确了要“制定实施一揽子化债方案”，市场对于隐债置换落地预期明显增强。 两轮行情时期基础情况较为类似，因此我们认为复盘2022年4月15日-2022年5月20日的市场具体表现情况或可对本轮城投市场表现有一定启发作用： 第一，流动性宽松时期，短端城投债的信用利差压缩速度明显更快。6M-1Y期短端城投债在4月15日宣布降准当周平均信用利差就下行了6bps，1-3Y下行了4bps，其他更长期限城投信用利差变化不大；宣布降准后一个月时间左右，6M-1Y短端信用利差下行了29bps，而1-3Y、3-5Y、5-7Y分别只下行了15bps、9bps和20bps。 第二，大体量，高流动性城投主体的信用利差压缩更多。在本轮行情中，大 部分城投平台的债券的信用利差有所下行，但下行幅度分化较大，在 0-500bps 之 间，但大部分主体下行幅度低于 20bps。我们以存续债规模50亿元、主体换手率10%为标准，将城投平台划分为四类， 计算每类别主体中信用利差下行幅度超过 20bps/30bps 的占比，整体发现，大体 量，高换手率的城投主体的利差下行幅度超过 20bps/30bps 的占比更高，信用利 差整体压缩更多。 具体到城投主体层面，在2022年4月15日-2022年5月20日这轮行情中，平均信用利差下行较多的主体主要有云南康旅、中原资产、六盘水民生、遵义道桥、津城建、苏北产投、贵阳观山湖、重庆开乾投资、许昌建投等平台，存续债平均利差收窄超过100bps，多为一些高收益主体。 02 “接力”城投应有何特征？ 我们认为，近期城投市场在超预期降息流动性宽松，政治局会议“一揽子化债方案”，并且隐债置换即将落地预期的背景下，或将继续保持信用利差下行行情。参考2022年4月15日-2022年5月20日这轮行情中城投市场表现，我们后续预计一些大体量、强流动性城投平台的估值偏高的短久期债券将会跟随反应，“接力”天津城投行情： （1）大体量平台：存续债规模超50亿元的AAA级或AA+级平台； （2）强流动性平台：在2023年7月24日政治局会议之后成交活跃，成交换手率高于10%； （3）高估值短债：剩余期限在0.25年-1年，同时中债估值在3%以上 截止2023年8月18日，最后共筛选出82家城投平台的626只短债标的。 大体量、高流动性城投平台的短债标的主要来自天津、河南、山东、江西、江苏和重庆等省份，债券余额分别为1338.95亿元、693.75亿元、600.75亿元、442.05亿元、379.72亿元和321.81亿元；其中，云南、陕西、青海、广西和宁夏的短债的平均估值较高，在6.5%以上。 分隐含评级来看，AA级、AA(2)级、AA-级和A+级分别有771.40亿元、2513.33亿元、1269.83亿元和166.63亿元短债；平均估值分别为3.81%、4.10%、6.45%和12.06%。 03 “接力”城投平台未来还有多少下行空间？ 经过前文对比，本轮行情 2022 年 4 月-5 月的修复行情情况整体较为类似， 同时本轮政策端的力度是整体强于上一轮的，因此，我们认为本轮城投市场的信 用利差下行幅度或将高于上一轮行情，例如津城建 0.25-1 年期短债在上轮修复 中利差平均收窄了88bps，而本轮行情中截止8月18日短债利差已收窄了280bps。 因此建议对比上述筛选出来的大体量、强流动性城投平台的在两轮行情的利 差修复情况，以判断其后续利差收窄空间： （1）本轮信用利差下行幅度已明显高于上一轮，同时当前信用利差处于历史 较低分位数的主体后续继续下行空间会较为有限。以 0.25 年-1 年期短债为例，其中津城建、运城建投、江苏方洋集团等本轮短债信用利差下行幅度已比上一轮高出192bps、66bps、50bps，同时当前信用利差处在近三年29%、13%和0%分位数，预计后续继续空间相对较为有限。 （2）而当前信用利差所处近三年历史分位数较高，或本轮利差下行幅度还明显低于上一轮，此类主体后续的下行空间会相对更大，建议优先重点关注。 例如，省级平台中，水发集团和天津轨交的短债信用利差历史分位数分别为79%和54%，平均估值分别为5.87%和3.48%，估值未来具有较大下行空间。 地市级平台中，诸如邯郸建投、商丘发展、许昌投资、黄石城发、上饶城投、上饶国资、潍坊城建等平台，目前短债利差分位数均在50%以上，存续短债均为AA(2)评级，估值在3.3%-5%，性价比较高。 另外，新郑投资、常德德源投资、上饶投控当前短债信用利差历史分位数不算高，但本轮短债信用利差下行幅度相比上一轮低了10bps、14bps和19bps，其后续仍有一定下行空间，可关注。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月24日对外发布的《谁能接力天津城投行情的下一棒？》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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