【国君宏观董琦】俯瞰中等收入陷阱——“大叙事”系列一
（以下内容从国泰君安《【国君宏观董琦】俯瞰中等收入陷阱——“大叙事”系列一》研报附件原文摘录）
导读 跨越中等收入陷阱对全球90%的国家而言都是一项不可能完成的任务。我们集中观察了拉美和东南亚的部分国家，这些国家普遍表现为增长中枢下移、劳动生产率走弱、资本积累放缓、产业升级停滞、失业率较高。在大类资产的长期表现上，上述海外国家的股票无普遍规律，但做多收入分配不均（可选偏弱、必选较强），跟随产业趋势相对占优，长端利率出现中枢下移，波动性加大的特点，汇率在经历贬值后逐渐稳定。 摘要 1、“中等收入陷阱”是一个令每个发展中国家都恐惧的现象。世界银行《东亚经济发展报告（2006）》首次提出“中等收入陷阱”这个概念，用来指代一国经济长期停滞于中等收入阶段的现象。自二战结束以来，只有10%左右的国家能够完成从中等收入陷阱的跨越。掉入陷阱的国家，目前以拉美和部分东南亚国家为代表。 2、掉入中等收入陷阱的国家普遍具有四个特征：经济增速中枢下移、劳动生产率停止增长、资本积累放缓或下滑、产业升级停滞或倒退。掉入陷阱的原因，无非两种：一是经济内向化转型失败。以拉美资源型国家为代表，在没有妥善解决好收入分配不均、民营企业活力不足等问题的背景下，片面重视国内市场，盲目进行经济内向化转型；二是产业高端化转型失败。东南亚国家没有解决劳动力素质提升缓慢和收入分配不均的问题，并且制造业权重下降过早，制造业高端化转型较慢。 3、债务或金融危机一般是导致一国落入中等收入陷阱的导火索。背后是这些国家长期积累的结构性问题。落入陷阱的国家在发展过程中普遍存在错误的经济政策、不完善的金融制度、贫富差距扩大和人力资本积累不足的问题，最终体现在债务或金融系统问题的爆发。落入陷阱的影响有两方面。从外部看，国家出口产品复杂度下降、贸易条件恶化，对发达国家开始积累大量贸易逆差，沦为依附于发达经济体的外围国家。从内部看，人均收入增长停滞、消费出现普遍降级。居民对未来经济预期下滑，可选消费放缓。国家金融系统呈现出持续的脆弱性，且失业率较高。 4、大类资产表现上，落入中等收入陷阱的国家有何规律？ 1）随着掉入陷阱，股票市场一般会经历大幅下跌-恢复上升的过程。结构性矛盾爆发带来的经济金融危机，导致股市大幅下跌。危机结束后，股市逐渐回暖，但推动力存在差别，制造业国家以基本面为主，货币为辅。资源型国家则主要依靠货币供给推动。在行业表现上，做多收入分配不均（消费数量和质量降级，可选偏弱、必选较强），跟随产业趋势（产业政策促进方向）可以获得超额收益。 2）国债收益率有两个特征：一是对于制造业为主的国家长端利率中枢下移。二是波动性提高。由于高风险溢价，以及经济与通胀的不确定性较高，国债收益率波动较大。 3）汇率方面，落入陷阱的国家普遍放弃了盯住美元的固定汇率制度。资源型国家因经济动荡、高通胀和国际收支失衡导致本币大幅贬值。而制造业国家因出口势头能够维持，积累了大量外汇储备，汇率在经历危机的快速贬值后逐渐稳定。 5、风险提示：全球地缘风险升温；全球资源品价格下行 感谢黄翰庭、刘姜枫对本文的贡献。 目录 正文 大叙事系列报告主要围绕宏大命题入手，基于中长期视角给市场以不同的观察参考。我们力图将大问题具象化，抽丝剥茧向投资靠拢。系列报告第一篇，我们对海外掉入中等收入陷阱的国家进行分析，这些国家主要集中在拉美和东南亚的部分地区。中国的人均GNI即将跨过高收入国家的门槛，在即将跨越中等收入陷阱的阶段，复盘回顾海外国家经历，可以帮助我们汲取有效经验、规避风险。 1. 何谓中等收入陷阱 世界银行《东亚经济发展报告（2006）》首次提出了“中等收入陷阱”（Middle Income Trap）的概念，用来指代一些国家经济长期停滞于中等收入阶段的现象。“中等收入陷阱”主要源于经验观察，自二战结束以来，很少有国家能够完成从中等收入到高收入的跨越，多数国家人均收入持续徘徊于中等水平。人口1000万以上的国家中，1987年有77个属于中等收入，到2021年只有7个国家成功进入高收入行列，跨越中等收入陷阱的比例不到10%。 1.1 “陷阱”范围的界定 世界银行在1989财年建立了一套以人均国民收入为衡量标准的国家分类体系，世界银行将收入划分为低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入四个档次。其中，高收入国家的起点在1987年是6000美元；中等收入国家的标准是人均国民收入在480至6000美元之间，同时又进一步以1940美元为界限分为中低收入国家和中高收入国家；人均国民收入在480美元以下则被列入低收入国家。通常中、低收入国家被称为发展中国家，高收入国家被称为发达国家。 实际上，这一分类标准每年会参考通胀进行调整。根据2023财年最新的调整结果，2021年高收入国家的门槛是13205美元，中高收入国家是4256美元，中低收入是1085美元。按此标准，在世界银行统计的217个国家和地区中，高收入国家和地区有87个，中高收入有54个，中低收入有54个，低收入有28个。中国1998年起步入中等收入国家行列，2010年迈入中高收入国家行列，到2019年人均收入水平超过10000美元，2022年则达到了12608万美元，距高收入国家标准仅有一步之遥，发展势头从来没有停歇。 1.2 掉入“陷阱”的标准 我们不能简单地认为在中等收入标准内的国家都落入了中等收入陷阱。通常来讲，一个国家进入中等收入后，经济发展会经历三个阶段： ?高速增长期，此时资本边际报酬较高，大量农村剩余劳动力涌入城市形成人口红利，工业化、城镇化加速； ?结构调整期，高速增长带动工资上行，导致低端制造业竞争力下降，已经无法通过规模扩张保持增长，需要进一步改革，实现产业升级。大部分国家都是从这一时期开始掉入收入陷阱。 ?成为高收入国家，产业转型成功的部分国家和地区将跨入高收入国家行列，而转型失败的国家则长期困于中等收入陷阱之内，这些真正掉入中等收入陷阱的国家，普遍具有四个特征： 一是经济增长中枢下移。发展停滞是一国掉入中等收入陷阱的最显著特征，当中等收入国家GDP增速不断快速下台阶，则需要警惕掉入中等收入陷阱的概率在加大。 二是劳动生产率停止增长。本质上当经济发展达到一定水平时，经济的进一步增长主要依靠生产技术与效率的提升，资本和劳动力的贡献将相对有限。若一国在尚未进入高收入阶段，而劳动生产率却停滞不前甚至出现下滑时，则可以认为该国已经陷入中等收入陷阱。 三是资本积累放缓或下滑。制造业扩张和升级需要投资的支撑，但处于中等收入陷阱内的国家由于经济增长不确定性强、居民风险偏好低、外商投资波动大，导致储蓄和资本形成总额偏低，无法完成积累足够的资本实现产业升级。 四是产业升级停滞或倒退。一国陷入中等收入陷阱最重要的特征便是过早的“去工业化”，具体表现为工业和制造业增加值占GDP的比例在未达到发达经济体标准之前就不断下降。与此同时，常常伴随着产业升级失败，中高科技制造业在制造业中的占比停滞或下滑。 2. 俯瞰落入中等收入陷阱的国家 落入中等收入陷阱的国家，大体可以概括为两类，一类以南美的资源型国家为主，也是“拉美化”的代言。另一类以东南亚的制造业国家为主，虽然落入陷阱，但这些国家制造业发展仍未完全停歇，还有走出陷阱的一丝希望。 2.1 陷阱中的资源型国家 阿根廷、巴西是掉入中等收入陷阱的代表性国家，错误的经济政策、脆弱的金融体系和失败的产业转型使其人均收入水平长时间无法得到提升。 债务危机后阿根廷和巴西的GDP增速中枢明显下行。阿根廷1960-1979年的GDP年均复合增长率为3.2%，1980年代受债务危机影响跌至-0.4%，随后有所恢复但仍不断走低。巴西1960-1979年的GDP年均复合增长率为6.9%，1980年代受债务危机影响跌至2.9%，后续在波动中逐渐下行。 在增长中枢下移的过程中，劳动生产率也停止增长。债务危机后，由于经济无法从低附加值产业转型至高附加值产业，阿根廷和巴西的劳动生产率出现停滞，造成人均收入增长止步不前。 与此同时，两国资本积累速度下降。阿根廷和巴西在拉美债务危机前，国内储蓄总额和资本形成总额占GDP的比重均在20%至25%之间，且呈上升趋势，而储蓄和投资的缺口主要由外资弥补。而到了20世纪80年代时，由于债务和经济危机，居民收入骤降，国内储蓄跌至15%至20%的区间，再加上外资大量撤离、国内金融系统濒临崩溃，使得资本形成总额和储蓄总额亦跌至15%至20%的区间，拖累制造业发展转型的进程。 资本积累不足导致工业和制造业占比持续下滑，进而产业升级失败。两国工业占GDP的比例分别从1980年的41.2%和39.2%降至2021年的23.6%和18.9%；制造业占GDP的比例分别从1980年的29.5%和30%下降至2021年的15.5%和9.7%。巴西的中高科技制造业占比由1990年的49.4%降至2020年的34.4%，阿根廷的中高科技制造业比例则停滞在25%左右。由于两国制造业占比持续下降，因此中高技术制造业在GDP中的比例也随之不断降低。目前，阿根廷和巴西在国际分工中已经沦为以出口农牧、矿产等大宗产品为主的资源型国家。 资源型国家落入陷阱的原因：经济内向化转型失败。拉美资源型国家没有妥善解决好收入分配不均、民营企业活力不足等问题，片面重视国内市场，盲目进行经济内向化转型，最后落入中等收入陷阱。拉美国家的经济内向化转型主要在于将出口补贴转为进口替代。 为培育本国工业，拉美国家曾施行长期的进口替代政策。但由于政策执行僵化，直接导致了拉美经济内向化转型的失败。第一，政策过度扭曲市场，导致民营经济活力不足：长期对进口行业进行外汇管制、高关税等措施，而对国内的进口替代企业过分呵护，不仅扭曲了市场进行资源配置的功能，也导致国内民营经济丧失竞争环境和创新活力。第二，政策方向存在问题，进口替代的行业首先在消费品而并非资本品，既不利于工业化过程亟需的资本积累，也导致进口设备的长期依赖。第三，未能妥善解决收入差距过大的问题，国内有效需求不足，难以通过内需牵引经济实现内向化转型。基尼系数的合理水平在0.2-0.4之间，跨国中等收入陷阱的韩国正处于此区间，但拉美地区长期高于0.4这一临界水平，说明存在收入差距过大的长期矛盾。 同时，由于实施进口替代拉美国家取消了出口补贴，进一步恶化了国际收支。从战后各国出口年均增速和人均GDP增速来看，拉美国家普遍表现出低出口增速+低人均GDP增速，表明战后出口增速较低或是拉美陷入中等收入陷阱的原因之一。出口补贴的取消对于矿产资源丰富的拉美国家而言无异于自废武功，导致高速增长期的外汇收入有限，而进口替代政策引起对进口资本品的需求不减，二者共同导致了国际收支的日益恶化。在耗尽二战期间积累的巨额外汇储备后，便走上了债务驱动的发展道路，最终将拉美引向了债务危机。 2.2 陷阱中的制造业国家 马来西亚、印尼、菲律宾和泰国也处于中等收入陷阱之中，但因本土制造业发展有空间，仍然存在摆脱陷阱的可能性。二十世纪八九十年代开始，“亚洲四小虎”抓住第三波全球化带来的机遇，承接日本、韩国等国家的产业转移，经济进入高速发展时期，人均收入快速提升。但1997年亚洲金融危机打断这一进程，危机使东南亚国家在高速发展阶段积累的矛盾暴露出来，繁荣时期取得的一些成绩被逆转。1997年马来西亚、印尼、菲律宾和泰国以美元计价的人均GDP分别下降了19.0%、42.3%、12.5%和21.2%。加之中国融入全球分工体系后，东南亚国家在与中国的贸易竞争中处于下风，制造业出口受到冲击，经济增速放缓，国民收入自此长期陷入中等水平。四个国家平均GDP复合增长率从1980-1996年的6.0%下降至1997-2021年的3.9%。 不过，这些国家目前仍处于产业结构调整时期，尚未彻底落入中等收入陷阱之中。随着中国开启产业转型升级，东南亚将成为承接外迁产业的重要地区，尤其是2018年中美贸易摩擦开始后，东南亚产业调整开始加速。因此，尽管GDP增速有所下降，马来西亚、印尼、菲律宾和泰国四国的劳动生产率并没有因亚洲金融危机的冲击而停滞，而是小幅下滑后保持增长趋势。 这些东南亚国家在亚洲金融危机之后同样出现固定资产投资下降，但因经济恢复相对较好，受到的影响相对较小。亚洲金融危机后，“四小虎”的资本形成总额占GDP的比例出现明显下滑，马来西亚、印尼和泰国跌至30%以下，不过由于亚洲金融危机时期全球经济正处于上升周期，出口导向型的经济政策和欧美强劲的需求使这些国家较快地从危机中恢复，国民储蓄下滑的幅度明显低于拉美国家，对投资起到一定支撑作用，因此，尽管上述国家资本积累增速放缓，但仍维持在20%至25%的区间，印尼甚至恢复至35%左右。 “四小虎”也出现了不同程度的“去工业化”，但幅度相比拉美国家而言比较有限。亚洲金融危机后，东南亚国家的消费、投资和FDI水平明显下降，大量国际资本转移至中国，导致本土制造业发展遭受打击。但由于储蓄和投资冲击较小，“去工业化”幅度有限。1997年马来西亚、印尼、泰国制造业占GDP的比例分别为28.4%、26.8%和26.5%，到2021年为23.5%、19.3%和27%，出现了一定程度的下滑或停止增长。但是，亚洲四小虎产业升级步伐仍没有完全停止，因此这些国家还有走出陷阱的最后一丝希望。1997年亚洲金融危机爆发时，马来西亚、印尼、菲律宾和泰国高技术制造业占制造业的比例分别为51.4%、29.5%、31.7%和37.2%，至2021年，除马来西亚下降到43.3%以外，其他国家都有所增长，分别升至35%、47.3%和41.3%。 东南亚制造业国家落入陷阱的原因：产业高端化转型失败。东南亚的制造业国家没有解决劳动力素质提升缓慢和收入分配不均等问题，并且在增加三产比重方面急于求成，同时实现制造业高端化转型脚步较慢，最终产业高端化转型的失败使这些国家落入了中等收入陷阱。 一方面，这些国家迫切地进行产业结构转型，相比发达国家，在人均收入并未足够高的背景下制造业占GDP比重已经下行，原来赖以发展的制造业呈现出“未富先衰”。另一方面，由于收入分配差距过大，工人不断要求提升最低工资，与此同时劳动力素质改善缓慢，导致技术优势难以提高，但劳动力优势却不断下降，导致技术密集型产品出口量难以提升，同时劳动密集型产品优势丧失。 2.3 成功跨越陷阱的国家——以韩国为例 作为跨越陷阱的代表，韩国成功进入高收入国家行列。全球范围来看，符合世界银行标准的高收入国家和地区从1987年的35个增长到2021年的87个。在人口1000万以上，具备一定经济影响力的国家中，日本、韩国、波兰、罗马尼亚、智利等国家都已成功跨越高收入国家的门槛。不过，许多国家的经验不具有代表性，日本在二战前就已经成为工业化国家，具备一定的产业基础；波兰、罗马尼亚等东欧国家经济的快速增长主要源于地缘政治变化及欧洲一体化，政治因素的影响大于经济因素；智利等国更多是因为大宗商品出口的拉动，国民收入增长缺少坚实基础。而韩国凭借政府主导下的产业政策，承接大量日本和欧美的产业转移，逐渐发展成为出口导向型工业国。亚洲金融危机前，韩国的GDP保持较高的增速，并在1995年进入高收入国家行列。亚洲金融危机后，尽管韩国GDP增速有所下行，但主要原因在于完成工业化后资本回报率的边际下降，其劳动生产率始终保持增长。 韩国是为数不多的，依靠产业转型升级、提高生产率实现收入水平跨越式发展的国家。韩国工业和制造业占比在20世纪90年代初期达到顶峰，而后虽有所下降，但一直稳定在35%和25%左右，而中高技术制造业在韩国制造业中的比例自1990年有统计数据以来持续上升，至2020年已达到63.8%。可以看出，韩国在已经进入高收入国家后，工业和制造业占比才不再增长，且产业升级的步伐从来没有停止，电子、半导体等高技术制造业持续快速发展。 韩国跨越陷阱的核心是实现了产业高端化转型。与拉美和东南亚国家不同，韩国并未发生收入差距过大、民营经济活力不足和盲目内向化转型等问题：第一，韩国基尼系数2006-2016年内长期稳定在31%左右的合理区间；第二，在此基础上，积极促进民间投资和消费；第三，积极开放市场，创造竞争性市场环境，激发企业创新活力，鼓励和培育出了一批创新型企业，不断提升了中高端制造业占比。第四，韩国大力发展教育事业，1981年推出《教育税法》后公共教育经费支出占GDP比重长期维持高位。1980年到2010年高等教育入学比例由8.9%跃升至35.3%。高素质劳动力为韩国的产业升级提供了重要支撑。 相比于落入陷阱的拉美国家，韩国没有盲目进行进口替代和内向化转型，而是坚定走对外开放的道路。同时，与东南亚部分国家不同的是，韩国一方面创造竞争性市场环境、激发企业创新活力；另一方面积极提升教育水平和劳动力素质，成功实现了产业高端化转型，最终成功跨越了中等收入陷阱。 3. 落入中等收入陷阱的影响 随着一国陷入中等收入陷阱，其经济和社会结构会发生明显变化。 第一，从外部看，落入中等收入陷阱的国家出口产品复杂度下降、贸易条件恶化，对发达国家积累了大量贸易逆差，逐渐沦为依附于美欧的外围国家。债务危机使拉美国家放弃了进口替代政策，转而开放本国市场，对外贸易依存度大幅提升，阿根廷和巴西的进出口总额占GDP的比例从1980年代的15%左右上升至2020年的30%以上。但是产业升级失败导致掉入中等收入陷阱的阿根廷和巴西成为全球价值链底端的外围国家，沦为欧美中心国家的原材料产地和工业品出口市场。从出口结构上看，工业制成品在阿根廷和巴西出口中的比例明显下降，分别从上世纪九十年代最高峰的34.9%和58.9%跌至2022年的13.5%和25.1%。与此同时，食物、燃料、矿石等初级商品在两国出口中的占比大幅提升。另一方面，出口产品复杂度的降低和附加值的减少，使得两国在与西方国家的贸易中面临工业品与农矿产品的剪刀差，因而积累了大量的贸易逆差，增加了本国货币贬值压力和金融系统的脆弱性。 与之相比，东南亚四国尽管也依赖美欧市场，但有较强竞争力是尚未完全落入中等收入陷阱的重要原因。由于在一开始便坚决采取出口导向的发展政策，东南亚国家在全球市场中的参与度普遍较高，马来西亚、印尼、菲律宾和泰国的对外贸易依存度尽管较高点有所回落，但在2021年仍然高达40.4%、130.6%、63.5和116.7%。同时，凭借比较优势，这些国家以劳动密集型产品和机电产品等工业制成品作为主要出口商品，在全球分工体系中建立了稳固地位。较强的出口竞争力一方面可以通过参与全球市场来支撑本国居民的收入水平，另一方面还能够利用贸易顺差积累大量外汇储备，形成本国金融体系的压舱石和安全垫，充分增加了经济的弹性和韧性。 第二，从内部看，贫富差距扩大、家庭消费下滑是多数中等收入陷阱国家的特征。由于制造业是经济中的高效率部门，因此“去工业化”的结果就是经济劳动生产率整体降低，人均国民收入难以提升。在存量博弈中，农牧业、采矿业、商业逐渐形成垄断或寡头市场，造成财富向上层集中，不断拉大贫富差距。而收入的不平等又导致了消费的下滑。Aguiar, Mark, and Mark Bils（2015，AER）针对1980-2007年期间家庭层面消费的研究指出，收入不平等会反映在消费不平等中，收入分化加大往往导致全体家庭收入水平下滑，且这一现象对奢饰品等可选消费的拖累尤其明显。就处于中等收入陷阱中的国家来看，巴西在债务危机后，家庭最终消费支出的趋势上升趋势明显停止，直到80年代末才有所回升；泰国在亚洲金融危机后，贫富差距由下降转为上升，与此相对应，家庭最终消费支出也明显下滑。 第三，中等收入陷阱国家的金融系统无一例外地都呈现出脆弱性，这种脆弱性是经济结构性问题在金融中的反映。一方面，产业升级失败导致这些国家的经济潜在增长中枢下移，居民收入增速停滞，税基收缩。巴西、阿根廷等拉美国家在这种情况下，继续推行积极的财政政策和扩张的福利政策，根据穆迪的研究报告，2010年至2016年间，巴西政府的开支占GDP的27%，其中55%用于社会福利支出，25%用于支付债务利息。这些刚性支出大大超出财政支付能力，政府为了维持向选民承诺的福利支出，不得不增加赤字，大幅举债。为了配合财政，央行大幅放松货币政策。财政货币双宽松导致通胀长期处于极高水平。另一方面，由于国内储蓄不足，这些国家普遍积累了大量外债，同时国内产业竞争力偏低导致经常账户长期处于赤字状态。高度对外债依赖导致经济容易受到国际资本流动的影响，导致利率和汇率波动。当美联储大幅收紧货币供应，资金将大量流出拉美国家，造成流动性危机和本币贬值，而央行为了防止货币外流，不得不大幅提升利率。 第四，由于经济增速较低，落入陷阱的国家失业率普遍较高。由于产业升级停滞，收入分配加大需求收缩，全社会就业吸纳能力减弱，导致失业率普遍偏高。 4. 如何投资落入中等收入陷阱的国家 从大类资产角度而言，股票市场表现并没有因为落入收入陷阱而出现规律性表现。债券角度，落入陷阱的国家长端利率出现了趋势性的下降，但利率的波动性加大。汇率角度，货币普遍贬值，但幅度主要取决于经济基本面状况，以制造业出口为主的东南亚国家表现明显好于以资源出口为主的拉美国家。 4.1 股票市场：做多收入分配不均、跟随产业趋势更占优 落入中等收入陷阱国家的股市大多经历了大幅下跌——缓慢上升的过程。债务与金融危机一般是导致国家陷入中等收入陷阱的导火索。随着危机结束，这些国家的股市逐渐回暖，但上升的推动力存在差别，制造业国家以基本面为主，货币为辅，而资源型国家则依靠货币超发推动股指上升。 ?东南亚国家经济的转型过程尚未停止，增长动力仍在，再加上相对宽松的货币政策环境，对股指产生支撑。结构上，由于贫富差距扩大和消费降级，行业指数中增长较快的领域集中在金融、食品。2019年后，由于中美经贸摩擦导致的产业转移，马来西亚和泰国的科技指数也出现明显增长。 ?阿根廷和巴西等资源型国家由于经济增长乏力，股市的涨跌更加取决于货币供给的变动。阿根廷和巴西主要股票指数与M1总量之间呈现出紧密的相关关系。但由于缺少基本面支撑，货币推动的股市泡沫蕴含的风险也在不断增加，一旦流动性收紧，股市出现显著下跌。 4.2 长期国债：中枢下移，高波动性 中等收入陷阱国家的长期国债收益率存在两方面特征：一是长期中枢下移。在制造业为主的国家代表中，长端利率由于GDP中枢下行，也随之下行。二是高波动性。中等收入陷阱国家的经济普遍呈现出不确定性较高的特征，反映到债券市场，表现为风险溢价波动较大。与发达国家相比，随着通胀和经济风险的波动，国债收益率的波动幅度也较大。 4.3 汇率：制造为主的国家保持基本稳定 落入中等收入陷阱国家普遍放弃了盯住美元的固定汇率制度。阿根廷在1980年后，除了1991-2002年实行盯住美元的汇率制度外，多数时间以有管理的浮动汇率制度为主。巴西于1999年正式实行自由浮动汇率机制。东南亚各国的汇率制度安排在亚洲金融危机后也朝着更为灵活的方向变化。放松管制后，阿根廷、巴西等资源型国家和马来西亚等制造业国家的汇率走势出现显著差异。 资源型国家因经济动荡、高通胀和国际收支失衡导致本币大幅贬值。美元兑阿根廷比索从上世纪2001年的1:1上升至2023年6月的1:240以上，美元兑巴西里拉从1999年的1:1.5上升至2023年6月的1:4.8左右。阿根廷和巴西货币贬值幅度的差异主要来源于两国贸易盈余和外汇储备的差异，巴西通过原材料出口积累了大量外汇储备，从而保持了对本币汇率较大的控制能力。 制造业国家因出口较好，积累了大量外汇储备，因此本币在亚洲金融危机后逐渐稳定。亚洲金融危机后，“东亚四小虎”国家搭乘中国产业崛起的东风，深度参与区域内分工，较快从危机中恢复，经济保持稳定增长，同时对内加强金融市场监管和制度建设，对外通过贸易顺差积累外汇储备建立安全垫，金融市场脆弱性明显降低，对美元汇率在经过亚洲金融危机的大幅调整后基本保持稳定。 反观中国经济，中国人均国民总收入（人均GNI）在2019年突破1万美元大关，2022年再度突破1.2万美元关卡，距离高收入国家标准仅一步之遥，中国有望在近年迈过高收入国家门槛。虽然距离发达经济体普遍人均GNI（4万美元）的水平仍有追赶空间，但在稳定制造业权重、加速产业升级、加大高水平对外开放的政策导向下，中国有望成为下一个跨越中等收入陷阱的大国经济体。 5. 风险提示 全球地缘风险升温；全球资源品价格下行 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 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导读 跨越中等收入陷阱对全球90%的国家而言都是一项不可能完成的任务。我们集中观察了拉美和东南亚的部分国家，这些国家普遍表现为增长中枢下移、劳动生产率走弱、资本积累放缓、产业升级停滞、失业率较高。在大类资产的长期表现上，上述海外国家的股票无普遍规律，但做多收入分配不均（可选偏弱、必选较强），跟随产业趋势相对占优，长端利率出现中枢下移，波动性加大的特点，汇率在经历贬值后逐渐稳定。 摘要 1、“中等收入陷阱”是一个令每个发展中国家都恐惧的现象。世界银行《东亚经济发展报告（2006）》首次提出“中等收入陷阱”这个概念，用来指代一国经济长期停滞于中等收入阶段的现象。自二战结束以来，只有10%左右的国家能够完成从中等收入陷阱的跨越。掉入陷阱的国家，目前以拉美和部分东南亚国家为代表。 2、掉入中等收入陷阱的国家普遍具有四个特征：经济增速中枢下移、劳动生产率停止增长、资本积累放缓或下滑、产业升级停滞或倒退。掉入陷阱的原因，无非两种：一是经济内向化转型失败。以拉美资源型国家为代表，在没有妥善解决好收入分配不均、民营企业活力不足等问题的背景下，片面重视国内市场，盲目进行经济内向化转型；二是产业高端化转型失败。东南亚国家没有解决劳动力素质提升缓慢和收入分配不均的问题，并且制造业权重下降过早，制造业高端化转型较慢。 3、债务或金融危机一般是导致一国落入中等收入陷阱的导火索。背后是这些国家长期积累的结构性问题。落入陷阱的国家在发展过程中普遍存在错误的经济政策、不完善的金融制度、贫富差距扩大和人力资本积累不足的问题，最终体现在债务或金融系统问题的爆发。落入陷阱的影响有两方面。从外部看，国家出口产品复杂度下降、贸易条件恶化，对发达国家开始积累大量贸易逆差，沦为依附于发达经济体的外围国家。从内部看，人均收入增长停滞、消费出现普遍降级。居民对未来经济预期下滑，可选消费放缓。国家金融系统呈现出持续的脆弱性，且失业率较高。 4、大类资产表现上，落入中等收入陷阱的国家有何规律？ 1）随着掉入陷阱，股票市场一般会经历大幅下跌-恢复上升的过程。结构性矛盾爆发带来的经济金融危机，导致股市大幅下跌。危机结束后，股市逐渐回暖，但推动力存在差别，制造业国家以基本面为主，货币为辅。资源型国家则主要依靠货币供给推动。在行业表现上，做多收入分配不均（消费数量和质量降级，可选偏弱、必选较强），跟随产业趋势（产业政策促进方向）可以获得超额收益。 2）国债收益率有两个特征：一是对于制造业为主的国家长端利率中枢下移。二是波动性提高。由于高风险溢价，以及经济与通胀的不确定性较高，国债收益率波动较大。 3）汇率方面，落入陷阱的国家普遍放弃了盯住美元的固定汇率制度。资源型国家因经济动荡、高通胀和国际收支失衡导致本币大幅贬值。而制造业国家因出口势头能够维持，积累了大量外汇储备，汇率在经历危机的快速贬值后逐渐稳定。 5、风险提示：全球地缘风险升温；全球资源品价格下行 感谢黄翰庭、刘姜枫对本文的贡献。 目录 正文 大叙事系列报告主要围绕宏大命题入手，基于中长期视角给市场以不同的观察参考。我们力图将大问题具象化，抽丝剥茧向投资靠拢。系列报告第一篇，我们对海外掉入中等收入陷阱的国家进行分析，这些国家主要集中在拉美和东南亚的部分地区。中国的人均GNI即将跨过高收入国家的门槛，在即将跨越中等收入陷阱的阶段，复盘回顾海外国家经历，可以帮助我们汲取有效经验、规避风险。 1. 何谓中等收入陷阱 世界银行《东亚经济发展报告（2006）》首次提出了“中等收入陷阱”（Middle Income Trap）的概念，用来指代一些国家经济长期停滞于中等收入阶段的现象。“中等收入陷阱”主要源于经验观察，自二战结束以来，很少有国家能够完成从中等收入到高收入的跨越，多数国家人均收入持续徘徊于中等水平。人口1000万以上的国家中，1987年有77个属于中等收入，到2021年只有7个国家成功进入高收入行列，跨越中等收入陷阱的比例不到10%。 1.1 “陷阱”范围的界定 世界银行在1989财年建立了一套以人均国民收入为衡量标准的国家分类体系，世界银行将收入划分为低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入四个档次。其中，高收入国家的起点在1987年是6000美元；中等收入国家的标准是人均国民收入在480至6000美元之间，同时又进一步以1940美元为界限分为中低收入国家和中高收入国家；人均国民收入在480美元以下则被列入低收入国家。通常中、低收入国家被称为发展中国家，高收入国家被称为发达国家。 实际上，这一分类标准每年会参考通胀进行调整。根据2023财年最新的调整结果，2021年高收入国家的门槛是13205美元，中高收入国家是4256美元，中低收入是1085美元。按此标准，在世界银行统计的217个国家和地区中，高收入国家和地区有87个，中高收入有54个，中低收入有54个，低收入有28个。中国1998年起步入中等收入国家行列，2010年迈入中高收入国家行列，到2019年人均收入水平超过10000美元，2022年则达到了12608万美元，距高收入国家标准仅有一步之遥，发展势头从来没有停歇。 1.2 掉入“陷阱”的标准 我们不能简单地认为在中等收入标准内的国家都落入了中等收入陷阱。通常来讲，一个国家进入中等收入后，经济发展会经历三个阶段： ?高速增长期，此时资本边际报酬较高，大量农村剩余劳动力涌入城市形成人口红利，工业化、城镇化加速； ?结构调整期，高速增长带动工资上行，导致低端制造业竞争力下降，已经无法通过规模扩张保持增长，需要进一步改革，实现产业升级。大部分国家都是从这一时期开始掉入收入陷阱。 ?成为高收入国家，产业转型成功的部分国家和地区将跨入高收入国家行列，而转型失败的国家则长期困于中等收入陷阱之内，这些真正掉入中等收入陷阱的国家，普遍具有四个特征： 一是经济增长中枢下移。发展停滞是一国掉入中等收入陷阱的最显著特征，当中等收入国家GDP增速不断快速下台阶，则需要警惕掉入中等收入陷阱的概率在加大。 二是劳动生产率停止增长。本质上当经济发展达到一定水平时，经济的进一步增长主要依靠生产技术与效率的提升，资本和劳动力的贡献将相对有限。若一国在尚未进入高收入阶段，而劳动生产率却停滞不前甚至出现下滑时，则可以认为该国已经陷入中等收入陷阱。 三是资本积累放缓或下滑。制造业扩张和升级需要投资的支撑，但处于中等收入陷阱内的国家由于经济增长不确定性强、居民风险偏好低、外商投资波动大，导致储蓄和资本形成总额偏低，无法完成积累足够的资本实现产业升级。 四是产业升级停滞或倒退。一国陷入中等收入陷阱最重要的特征便是过早的“去工业化”，具体表现为工业和制造业增加值占GDP的比例在未达到发达经济体标准之前就不断下降。与此同时，常常伴随着产业升级失败，中高科技制造业在制造业中的占比停滞或下滑。 2. 俯瞰落入中等收入陷阱的国家 落入中等收入陷阱的国家，大体可以概括为两类，一类以南美的资源型国家为主，也是“拉美化”的代言。另一类以东南亚的制造业国家为主，虽然落入陷阱，但这些国家制造业发展仍未完全停歇，还有走出陷阱的一丝希望。 2.1 陷阱中的资源型国家 阿根廷、巴西是掉入中等收入陷阱的代表性国家，错误的经济政策、脆弱的金融体系和失败的产业转型使其人均收入水平长时间无法得到提升。 债务危机后阿根廷和巴西的GDP增速中枢明显下行。阿根廷1960-1979年的GDP年均复合增长率为3.2%，1980年代受债务危机影响跌至-0.4%，随后有所恢复但仍不断走低。巴西1960-1979年的GDP年均复合增长率为6.9%，1980年代受债务危机影响跌至2.9%，后续在波动中逐渐下行。 在增长中枢下移的过程中，劳动生产率也停止增长。债务危机后，由于经济无法从低附加值产业转型至高附加值产业，阿根廷和巴西的劳动生产率出现停滞，造成人均收入增长止步不前。 与此同时，两国资本积累速度下降。阿根廷和巴西在拉美债务危机前，国内储蓄总额和资本形成总额占GDP的比重均在20%至25%之间，且呈上升趋势，而储蓄和投资的缺口主要由外资弥补。而到了20世纪80年代时，由于债务和经济危机，居民收入骤降，国内储蓄跌至15%至20%的区间，再加上外资大量撤离、国内金融系统濒临崩溃，使得资本形成总额和储蓄总额亦跌至15%至20%的区间，拖累制造业发展转型的进程。 资本积累不足导致工业和制造业占比持续下滑，进而产业升级失败。两国工业占GDP的比例分别从1980年的41.2%和39.2%降至2021年的23.6%和18.9%；制造业占GDP的比例分别从1980年的29.5%和30%下降至2021年的15.5%和9.7%。巴西的中高科技制造业占比由1990年的49.4%降至2020年的34.4%，阿根廷的中高科技制造业比例则停滞在25%左右。由于两国制造业占比持续下降，因此中高技术制造业在GDP中的比例也随之不断降低。目前，阿根廷和巴西在国际分工中已经沦为以出口农牧、矿产等大宗产品为主的资源型国家。 资源型国家落入陷阱的原因：经济内向化转型失败。拉美资源型国家没有妥善解决好收入分配不均、民营企业活力不足等问题，片面重视国内市场，盲目进行经济内向化转型，最后落入中等收入陷阱。拉美国家的经济内向化转型主要在于将出口补贴转为进口替代。 为培育本国工业，拉美国家曾施行长期的进口替代政策。但由于政策执行僵化，直接导致了拉美经济内向化转型的失败。第一，政策过度扭曲市场，导致民营经济活力不足：长期对进口行业进行外汇管制、高关税等措施，而对国内的进口替代企业过分呵护，不仅扭曲了市场进行资源配置的功能，也导致国内民营经济丧失竞争环境和创新活力。第二，政策方向存在问题，进口替代的行业首先在消费品而并非资本品，既不利于工业化过程亟需的资本积累，也导致进口设备的长期依赖。第三，未能妥善解决收入差距过大的问题，国内有效需求不足，难以通过内需牵引经济实现内向化转型。基尼系数的合理水平在0.2-0.4之间，跨国中等收入陷阱的韩国正处于此区间，但拉美地区长期高于0.4这一临界水平，说明存在收入差距过大的长期矛盾。 同时，由于实施进口替代拉美国家取消了出口补贴，进一步恶化了国际收支。从战后各国出口年均增速和人均GDP增速来看，拉美国家普遍表现出低出口增速+低人均GDP增速，表明战后出口增速较低或是拉美陷入中等收入陷阱的原因之一。出口补贴的取消对于矿产资源丰富的拉美国家而言无异于自废武功，导致高速增长期的外汇收入有限，而进口替代政策引起对进口资本品的需求不减，二者共同导致了国际收支的日益恶化。在耗尽二战期间积累的巨额外汇储备后，便走上了债务驱动的发展道路，最终将拉美引向了债务危机。 2.2 陷阱中的制造业国家 马来西亚、印尼、菲律宾和泰国也处于中等收入陷阱之中，但因本土制造业发展有空间，仍然存在摆脱陷阱的可能性。二十世纪八九十年代开始，“亚洲四小虎”抓住第三波全球化带来的机遇，承接日本、韩国等国家的产业转移，经济进入高速发展时期，人均收入快速提升。但1997年亚洲金融危机打断这一进程，危机使东南亚国家在高速发展阶段积累的矛盾暴露出来，繁荣时期取得的一些成绩被逆转。1997年马来西亚、印尼、菲律宾和泰国以美元计价的人均GDP分别下降了19.0%、42.3%、12.5%和21.2%。加之中国融入全球分工体系后，东南亚国家在与中国的贸易竞争中处于下风，制造业出口受到冲击，经济增速放缓，国民收入自此长期陷入中等水平。四个国家平均GDP复合增长率从1980-1996年的6.0%下降至1997-2021年的3.9%。 不过，这些国家目前仍处于产业结构调整时期，尚未彻底落入中等收入陷阱之中。随着中国开启产业转型升级，东南亚将成为承接外迁产业的重要地区，尤其是2018年中美贸易摩擦开始后，东南亚产业调整开始加速。因此，尽管GDP增速有所下降，马来西亚、印尼、菲律宾和泰国四国的劳动生产率并没有因亚洲金融危机的冲击而停滞，而是小幅下滑后保持增长趋势。 这些东南亚国家在亚洲金融危机之后同样出现固定资产投资下降，但因经济恢复相对较好，受到的影响相对较小。亚洲金融危机后，“四小虎”的资本形成总额占GDP的比例出现明显下滑，马来西亚、印尼和泰国跌至30%以下，不过由于亚洲金融危机时期全球经济正处于上升周期，出口导向型的经济政策和欧美强劲的需求使这些国家较快地从危机中恢复，国民储蓄下滑的幅度明显低于拉美国家，对投资起到一定支撑作用，因此，尽管上述国家资本积累增速放缓，但仍维持在20%至25%的区间，印尼甚至恢复至35%左右。 “四小虎”也出现了不同程度的“去工业化”，但幅度相比拉美国家而言比较有限。亚洲金融危机后，东南亚国家的消费、投资和FDI水平明显下降，大量国际资本转移至中国，导致本土制造业发展遭受打击。但由于储蓄和投资冲击较小，“去工业化”幅度有限。1997年马来西亚、印尼、泰国制造业占GDP的比例分别为28.4%、26.8%和26.5%，到2021年为23.5%、19.3%和27%，出现了一定程度的下滑或停止增长。但是，亚洲四小虎产业升级步伐仍没有完全停止，因此这些国家还有走出陷阱的最后一丝希望。1997年亚洲金融危机爆发时，马来西亚、印尼、菲律宾和泰国高技术制造业占制造业的比例分别为51.4%、29.5%、31.7%和37.2%，至2021年，除马来西亚下降到43.3%以外，其他国家都有所增长，分别升至35%、47.3%和41.3%。 东南亚制造业国家落入陷阱的原因：产业高端化转型失败。东南亚的制造业国家没有解决劳动力素质提升缓慢和收入分配不均等问题，并且在增加三产比重方面急于求成，同时实现制造业高端化转型脚步较慢，最终产业高端化转型的失败使这些国家落入了中等收入陷阱。 一方面，这些国家迫切地进行产业结构转型，相比发达国家，在人均收入并未足够高的背景下制造业占GDP比重已经下行，原来赖以发展的制造业呈现出“未富先衰”。另一方面，由于收入分配差距过大，工人不断要求提升最低工资，与此同时劳动力素质改善缓慢，导致技术优势难以提高，但劳动力优势却不断下降，导致技术密集型产品出口量难以提升，同时劳动密集型产品优势丧失。 2.3 成功跨越陷阱的国家——以韩国为例 作为跨越陷阱的代表，韩国成功进入高收入国家行列。全球范围来看，符合世界银行标准的高收入国家和地区从1987年的35个增长到2021年的87个。在人口1000万以上，具备一定经济影响力的国家中，日本、韩国、波兰、罗马尼亚、智利等国家都已成功跨越高收入国家的门槛。不过，许多国家的经验不具有代表性，日本在二战前就已经成为工业化国家，具备一定的产业基础；波兰、罗马尼亚等东欧国家经济的快速增长主要源于地缘政治变化及欧洲一体化，政治因素的影响大于经济因素；智利等国更多是因为大宗商品出口的拉动，国民收入增长缺少坚实基础。而韩国凭借政府主导下的产业政策，承接大量日本和欧美的产业转移，逐渐发展成为出口导向型工业国。亚洲金融危机前，韩国的GDP保持较高的增速，并在1995年进入高收入国家行列。亚洲金融危机后，尽管韩国GDP增速有所下行，但主要原因在于完成工业化后资本回报率的边际下降，其劳动生产率始终保持增长。 韩国是为数不多的，依靠产业转型升级、提高生产率实现收入水平跨越式发展的国家。韩国工业和制造业占比在20世纪90年代初期达到顶峰，而后虽有所下降，但一直稳定在35%和25%左右，而中高技术制造业在韩国制造业中的比例自1990年有统计数据以来持续上升，至2020年已达到63.8%。可以看出，韩国在已经进入高收入国家后，工业和制造业占比才不再增长，且产业升级的步伐从来没有停止，电子、半导体等高技术制造业持续快速发展。 韩国跨越陷阱的核心是实现了产业高端化转型。与拉美和东南亚国家不同，韩国并未发生收入差距过大、民营经济活力不足和盲目内向化转型等问题：第一，韩国基尼系数2006-2016年内长期稳定在31%左右的合理区间；第二，在此基础上，积极促进民间投资和消费；第三，积极开放市场，创造竞争性市场环境，激发企业创新活力，鼓励和培育出了一批创新型企业，不断提升了中高端制造业占比。第四，韩国大力发展教育事业，1981年推出《教育税法》后公共教育经费支出占GDP比重长期维持高位。1980年到2010年高等教育入学比例由8.9%跃升至35.3%。高素质劳动力为韩国的产业升级提供了重要支撑。 相比于落入陷阱的拉美国家，韩国没有盲目进行进口替代和内向化转型，而是坚定走对外开放的道路。同时，与东南亚部分国家不同的是，韩国一方面创造竞争性市场环境、激发企业创新活力；另一方面积极提升教育水平和劳动力素质，成功实现了产业高端化转型，最终成功跨越了中等收入陷阱。 3. 落入中等收入陷阱的影响 随着一国陷入中等收入陷阱，其经济和社会结构会发生明显变化。 第一，从外部看，落入中等收入陷阱的国家出口产品复杂度下降、贸易条件恶化，对发达国家积累了大量贸易逆差，逐渐沦为依附于美欧的外围国家。债务危机使拉美国家放弃了进口替代政策，转而开放本国市场，对外贸易依存度大幅提升，阿根廷和巴西的进出口总额占GDP的比例从1980年代的15%左右上升至2020年的30%以上。但是产业升级失败导致掉入中等收入陷阱的阿根廷和巴西成为全球价值链底端的外围国家，沦为欧美中心国家的原材料产地和工业品出口市场。从出口结构上看，工业制成品在阿根廷和巴西出口中的比例明显下降，分别从上世纪九十年代最高峰的34.9%和58.9%跌至2022年的13.5%和25.1%。与此同时，食物、燃料、矿石等初级商品在两国出口中的占比大幅提升。另一方面，出口产品复杂度的降低和附加值的减少，使得两国在与西方国家的贸易中面临工业品与农矿产品的剪刀差，因而积累了大量的贸易逆差，增加了本国货币贬值压力和金融系统的脆弱性。 与之相比，东南亚四国尽管也依赖美欧市场，但有较强竞争力是尚未完全落入中等收入陷阱的重要原因。由于在一开始便坚决采取出口导向的发展政策，东南亚国家在全球市场中的参与度普遍较高，马来西亚、印尼、菲律宾和泰国的对外贸易依存度尽管较高点有所回落，但在2021年仍然高达40.4%、130.6%、63.5和116.7%。同时，凭借比较优势，这些国家以劳动密集型产品和机电产品等工业制成品作为主要出口商品，在全球分工体系中建立了稳固地位。较强的出口竞争力一方面可以通过参与全球市场来支撑本国居民的收入水平，另一方面还能够利用贸易顺差积累大量外汇储备，形成本国金融体系的压舱石和安全垫，充分增加了经济的弹性和韧性。 第二，从内部看，贫富差距扩大、家庭消费下滑是多数中等收入陷阱国家的特征。由于制造业是经济中的高效率部门，因此“去工业化”的结果就是经济劳动生产率整体降低，人均国民收入难以提升。在存量博弈中，农牧业、采矿业、商业逐渐形成垄断或寡头市场，造成财富向上层集中，不断拉大贫富差距。而收入的不平等又导致了消费的下滑。Aguiar, Mark, and Mark Bils（2015，AER）针对1980-2007年期间家庭层面消费的研究指出，收入不平等会反映在消费不平等中，收入分化加大往往导致全体家庭收入水平下滑，且这一现象对奢饰品等可选消费的拖累尤其明显。就处于中等收入陷阱中的国家来看，巴西在债务危机后，家庭最终消费支出的趋势上升趋势明显停止，直到80年代末才有所回升；泰国在亚洲金融危机后，贫富差距由下降转为上升，与此相对应，家庭最终消费支出也明显下滑。 第三，中等收入陷阱国家的金融系统无一例外地都呈现出脆弱性，这种脆弱性是经济结构性问题在金融中的反映。一方面，产业升级失败导致这些国家的经济潜在增长中枢下移，居民收入增速停滞，税基收缩。巴西、阿根廷等拉美国家在这种情况下，继续推行积极的财政政策和扩张的福利政策，根据穆迪的研究报告，2010年至2016年间，巴西政府的开支占GDP的27%，其中55%用于社会福利支出，25%用于支付债务利息。这些刚性支出大大超出财政支付能力，政府为了维持向选民承诺的福利支出，不得不增加赤字，大幅举债。为了配合财政，央行大幅放松货币政策。财政货币双宽松导致通胀长期处于极高水平。另一方面，由于国内储蓄不足，这些国家普遍积累了大量外债，同时国内产业竞争力偏低导致经常账户长期处于赤字状态。高度对外债依赖导致经济容易受到国际资本流动的影响，导致利率和汇率波动。当美联储大幅收紧货币供应，资金将大量流出拉美国家，造成流动性危机和本币贬值，而央行为了防止货币外流，不得不大幅提升利率。 第四，由于经济增速较低，落入陷阱的国家失业率普遍较高。由于产业升级停滞，收入分配加大需求收缩，全社会就业吸纳能力减弱，导致失业率普遍偏高。 4. 如何投资落入中等收入陷阱的国家 从大类资产角度而言，股票市场表现并没有因为落入收入陷阱而出现规律性表现。债券角度，落入陷阱的国家长端利率出现了趋势性的下降，但利率的波动性加大。汇率角度，货币普遍贬值，但幅度主要取决于经济基本面状况，以制造业出口为主的东南亚国家表现明显好于以资源出口为主的拉美国家。 4.1 股票市场：做多收入分配不均、跟随产业趋势更占优 落入中等收入陷阱国家的股市大多经历了大幅下跌——缓慢上升的过程。债务与金融危机一般是导致国家陷入中等收入陷阱的导火索。随着危机结束，这些国家的股市逐渐回暖，但上升的推动力存在差别，制造业国家以基本面为主，货币为辅，而资源型国家则依靠货币超发推动股指上升。 ?东南亚国家经济的转型过程尚未停止，增长动力仍在，再加上相对宽松的货币政策环境，对股指产生支撑。结构上，由于贫富差距扩大和消费降级，行业指数中增长较快的领域集中在金融、食品。2019年后，由于中美经贸摩擦导致的产业转移，马来西亚和泰国的科技指数也出现明显增长。 ?阿根廷和巴西等资源型国家由于经济增长乏力，股市的涨跌更加取决于货币供给的变动。阿根廷和巴西主要股票指数与M1总量之间呈现出紧密的相关关系。但由于缺少基本面支撑，货币推动的股市泡沫蕴含的风险也在不断增加，一旦流动性收紧，股市出现显著下跌。 4.2 长期国债：中枢下移，高波动性 中等收入陷阱国家的长期国债收益率存在两方面特征：一是长期中枢下移。在制造业为主的国家代表中，长端利率由于GDP中枢下行，也随之下行。二是高波动性。中等收入陷阱国家的经济普遍呈现出不确定性较高的特征，反映到债券市场，表现为风险溢价波动较大。与发达国家相比，随着通胀和经济风险的波动，国债收益率的波动幅度也较大。 4.3 汇率：制造为主的国家保持基本稳定 落入中等收入陷阱国家普遍放弃了盯住美元的固定汇率制度。阿根廷在1980年后，除了1991-2002年实行盯住美元的汇率制度外，多数时间以有管理的浮动汇率制度为主。巴西于1999年正式实行自由浮动汇率机制。东南亚各国的汇率制度安排在亚洲金融危机后也朝着更为灵活的方向变化。放松管制后，阿根廷、巴西等资源型国家和马来西亚等制造业国家的汇率走势出现显著差异。 资源型国家因经济动荡、高通胀和国际收支失衡导致本币大幅贬值。美元兑阿根廷比索从上世纪2001年的1:1上升至2023年6月的1:240以上，美元兑巴西里拉从1999年的1:1.5上升至2023年6月的1:4.8左右。阿根廷和巴西货币贬值幅度的差异主要来源于两国贸易盈余和外汇储备的差异，巴西通过原材料出口积累了大量外汇储备，从而保持了对本币汇率较大的控制能力。 制造业国家因出口较好，积累了大量外汇储备，因此本币在亚洲金融危机后逐渐稳定。亚洲金融危机后，“东亚四小虎”国家搭乘中国产业崛起的东风，深度参与区域内分工，较快从危机中恢复，经济保持稳定增长，同时对内加强金融市场监管和制度建设，对外通过贸易顺差积累外汇储备建立安全垫，金融市场脆弱性明显降低，对美元汇率在经过亚洲金融危机的大幅调整后基本保持稳定。 反观中国经济，中国人均国民总收入（人均GNI）在2019年突破1万美元大关，2022年再度突破1.2万美元关卡，距离高收入国家标准仅一步之遥，中国有望在近年迈过高收入国家门槛。虽然距离发达经济体普遍人均GNI（4万美元）的水平仍有追赶空间，但在稳定制造业权重、加速产业升级、加大高水平对外开放的政策导向下，中国有望成为下一个跨越中等收入陷阱的大国经济体。 5. 风险提示 全球地缘风险升温；全球资源品价格下行 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 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