科数转债:智慧电能行业领跑者(东吴固收李勇 陈伯铭)20230823

（以下内容从东吴证券《科数转债:智慧电能行业领跑者(东吴固收李勇 陈伯铭)20230823》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 科数转债（127091）于2023年8月23日开始网上申购：总发行规模为14.92亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能制造基地建设项目（一期）、科华研发中心建设项目、科华数字化企业建设项目、补充流动资金及偿还借款。 ■ 当前债底估值为93.09元，YTM为2.56%。科数转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的111.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.82%（2023-08-21）计算，纯债价值为93.09元，纯债对应的YTM为2.56%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月29日至2029年08月22日。初始转股价34.67元/股，正股科华数据8月21日的收盘价为31.79元，对应的转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.53%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价34.67元计算，转债发行14.92亿元对总股本稀释率为8.53%，对流通盘的稀释率为9.77%，对股本的摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计科数转债上市首日价格在108.51~120.89元之间，我们预计中签率为0.0054%。综合可比标的以及实证结果，考虑到科数转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.51~120.89元之间。我们预计网上中签率为0.0054%，建议积极申购。 ■ 公司多年来专注电力电子技术研发与设备制造，拥有智慧电能、云服务、新能源三大业务体系。产品方案广泛应用于金融、工业、交通、通信、政府、国防、军工、核电、教育、医疗、电力、新能源、云计算中心、电动汽车充电等行业。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为13.22%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“W型”波动，2018-2022年复合增速为13.22%。2022年，公司实现营业收入56.48亿元，同比增加16.09%。与此同时，归母净利润先增后减，2018-2022年复合增速为35.01%。2022年实现归母净利润2.48亿元，同比减少43.39%。 ■ 公司自成立以来始终深耕智慧电能行业，在依托智慧电能技术实力基础上，公司先后进入新能源和数据中心行业，打造智慧电能、数据中心和新能源三大业务板块。 ■ 公司销售净利率小幅波动，销售毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率先升后降，管理费用率下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.67%、5.59%、9.37%、9.22%和4.69%，销售毛利率分别为30.02%、31.02%、31.84%、29.21%和29.47%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为93.09元，YTM为2.56%。科数转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的111.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.82%（2023-08-21）计算,纯债价值为93.09元，纯债对应的YTM为2.56%，债底保护较好。 当前转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月29日至2029年08月22日。初始转股价34.67元/股，正股科华数据8月21日的收盘价为31.79元，对应的转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.53%。按初始转股价34.67元计算，转债发行14.92亿元对总股本稀释率为8.53%，对流通盘的稀释率为9.77%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计科数转债上市首日价格在108.51~120.89元之间。按科华数据2023年8月21日收盘价测算，当前转换平价为91.69元。 1）参照平价、评级和规模可比标的众和转债（平价94.88元，评级AA，存续规模13.75亿元）、禾丰转债（平价86.98元，评级AA，存续规模14.67亿元）、通裕转债（平价92.34元，评级AA，存续规模14.84亿元），截至2023/08/21，转股溢价率分别为29.85%、36.41%、32.62%。 2）参考近期上市的信服转债（上市首日转换价值97.71元）、燃23转债（上市首日转换价值91.19元）、东宝转债（上市首日转换价值92.65元），三只转债上市首日转股溢价率分别为33.05%、32.70%、31.67%。 3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归， 构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（1）、评级 对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（2）、前十大股东持股比例（3）和上市前一日中证转债成交额取对数（4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优 模型为：y = 89.75 + 0.221 1.042 + 0.103 + 4.344。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为30.78%，中债企业债到期收益为3.82%，2023年一季报显示科华数据前十大股东持股比例为49.56%，2023年8月21日中证转债成交额为34,690,623,363元，取对数得24.27。因此，可以计算出科数转债上市首日转股溢价率为23.34%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到科数转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.51~120.89元之间。 我们预计原股东优先配售比例为64.87%。科华数据的前十大股东合计持股比例为49.56%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.87%。 我们预计中签率为0.0054%。科数转债发行总额为14.92亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.87%，剩余网上投资者可申购金额为5.24亿元。科数转债仅设置网上发行，近期发行的易瑞转债（评级A+，规模3.28亿元）网上申购数约961.84万户，荣23转债（评级AA-，规模5.76亿元）962.17万户，蓝天转债（评级AA，规模8.7亿元）968.24万户。我们预计科数转债网上有效申购户数为964.08万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0054%。 3. 正股基本面分析 公司多年来专注电力电子技术研发与设备制造，拥有智慧电能、云服务、新能源三大业务体系，产品方案广泛应用于金融、工业、交通、通信、政府、国防、军工、核电、教育、医疗、电力、新能源、云计算中心、电动汽车充电等行业，服务于全球多个国家和地区的用户。公司电源产品及解决方案成功入围人行、中行、建行、农行、中国人寿、国税总局、中国电信、中国联通、中国铁通、中央国家机关等UPS设备选型，获军队装备物资采购、中国石油天然气管道、蓝星化工集团等供应商资格，并与国内外知名企业建立了战略合作伙伴关系。公司先后获得“用户满意方案/品牌奖”“中国高效能数据中心优秀品牌奖”“最佳服务承诺兑现奖”“UPS服务满意金奖”“中国光伏行业最佳服务商”等殊荣。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为13.22%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“W型”波动，2018-2022年复合增速为13.22%。2022年，公司实现营业收入56.48亿元，同比增加16.09%。与此同时，归母净利润先增后减，2018-2022年复合增速为35.01%。2022年实现归母净利润2.48亿元，同比减少43.39%。公司2018-2022年营收保持稳定增长的原因是，数据中心客户资源优异，UPS 技术市场领先，新能源市场景气度攀升。公司2022年净利润降幅较大，主要原因有两方面：第一，2022年公司根据资产的实际情况计提资产减值损失合计14014.35万元；第二，子公司因租赁合同纠纷承担违约金4601.38万元，计入营业外支出。 公司自成立以来始终深耕智慧电能行业，在依托智慧电能技术实力基础上，公司先后进入新能源和数据中心行业，打造智慧电能、数据中心和新能源三大业务板块。2020-2022年，公司数据中心业务、智慧电能业务和新能源业务的收入整体均呈增长趋势。2022年，公司新能源业务收入占比明显上升，主要系在“碳达峰、碳中和”及相关支持政策陆续出台的背景下，公司新能源业务收入实现放量增长，占比由2021年的13.81%，上升到2022年的31.68%。公司依托成熟的电力电子技术持续发力光储赛道，新能源业务作为公司重要战略业务取得了快速增长。 公司销售净利率小幅波动，销售毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率先升后降，管理费用率下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.67%、5.59%、9.37%、9.22%和4.69%，销售毛利率分别为30.02%、31.02%、31.84%、29.21%和29.47%。公司销售净利率和销售毛利率均高于行业均值，盈利能力较强。2021年，公司财务费用同比增加，主要系2021年执行新租赁准则，确认租赁负债利息支出2017.02万元。2022年，公司财务费用同比减少，主要系公司偿还部分大额长期借款，导致利息费用有所减少。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 携手数字中国建设，公司数据中心业务前景广阔。随着国家对工业互联网的重视，大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术的快速发展，数据中心作为数据计算及存储的载体，已成为关键基础设施。公司作为高安全数据中心提供商，拥有10年以上IDC行业经验，客户包括三大运营商、腾讯等大型互联网企业、大型国有银行总行、福建省应急管理中心等。公司在北上广等地拥有9大数据中心，运营机柜数量三万余个。在2022年工信部新闻宣传中心、中国信通院联合发布的《中国第三方数据中心运营商分析报告》中，公司荣登中国第三方数据中心运营商影响力Top10。根据前瞻产业研究院的数据，全球大数据市场规模快速增长，有望在2025年达到3293亿美元，将带动IDC业务需求的快速增长。 智慧电能引领国产替代，UPS市占率第一。公司智慧电能产品包括UPS电源、EPS电源、高压直流电源等，广泛应用于金融、交通、医疗等高可靠性场景，例如证券交易所、广州地铁22号线、树兰（济南）国际医院等。根据计世资讯数据，公司2021年在中国UPS市场占有率排名第一。我国UPS行业早期经历了伊顿、施耐德、维谛等海外厂商产品导入阶段，以科华数据为代表的国内厂商逐步掌握核心技术，实现国产替代，逐步具备国际竞争力。公司在国内的竞争对手主要是科士达、易事特、英威腾等公司。 公司新能源业务快速增长，户储出货量稳居全国第一。公司新能源业务包括光伏、储能等，主要产品包含光伏逆变器、储能设施等。根据IHS Markit数据，公司在全球储能逆变器市场份额第五；根据中关村储能产业技术联盟数据，公司在中国用户侧储能出货量稳居第一。储能作为综合能源系统的枢纽，一直以来作为公司新能源业务的发展重点，当前公司已在发电侧、电网侧、用电侧进行布局，拥有全场景储能解决方案，在电网级输配电、工商业园区、家用储能等领域拥有丰富的实践经验。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 力诺转债：国产特种玻璃领军者20230823 荣23转债：绿色环保新模式，产能蓬勃成长20230819 易瑞转债：食品安全快速检测行业领头企业20230818 蓝天转债：河南燃气龙头企业20230815 奥维转债：国内光伏设备龙头企业20230814 新23转债：汽车饰件领域龙头企业20230811 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