城投挖之掘金江苏系列(八):走进镇江丹阳、扬中存续 AA+级城投债发行主体(东吴固收李勇 徐津晶)20230822

（以下内容从东吴证券《城投挖之掘金江苏系列(八):走进镇江丹阳、扬中存续 AA+级城投债发行主体(东吴固收李勇 徐津晶)20230822》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ? 丹阳市概况： 1）丹阳市产业结构以制造业为主，在新材料、新能源、新医药、先进装备制造、电子信息等新兴产业均形成技术和品牌优势。 2）经济财政：2022年丹阳市GDP为1407.88亿元，一般公共预算收入71.91亿元，财政自给率64.17%。 3）债务负担：2022年丹阳市地方债务率为411%，同比提升26pct，主要系地方债务大幅增加、财政收入增速疲软所致。 4）丹阳市城投主体共3家，均为AA级，发债格局以中短期为主，融资能力属江苏省中游水平，未来3年滚续融资需求或维持； 5）在当前经济弱复苏叠加利率长期下行预期的背景下，鉴于AA+级城投债当前信用利差较AAA级存在明显充裕的下行空间，建议关注丹阳市存续AA+级城投债发债主体，把握2023H1估值调整带来的配置机会。 ? 扬中市概况： 1）扬中市产业结构以工程电气、新能源材料、汽车零部件等产业为主。 2）经济财政：2022年扬中市GDP为585.99亿元，一般公共预算收入36.08亿元，财政自给率为60.70%。 3）债务负担：2022年扬中市地方债务率为546%，同比提升30pct，主要系地方财政收入下降所致。 4）扬中市城投主体共4家，均为AA级，发债格局以中长期为主，融资能力优于丹阳市但同属江苏省中游水平。 5）扬中市AAA和AA级城投利差均处于历史低位，而AA+级处于历史高位，下行空间更可观，叠加当前利差回调信号不明显，故AA+级城投利差短期内维持横盘震荡并随利率下行趋势而收窄的预期走势或进一步突出其配置价值。 ? 丹阳、扬中存续AA+级城投债发债主体： 1）丹阳高新：近三年营收连增，2022年实现营收11.62亿元，销售毛利率13.15%，业务收入以代建工程、房屋、场地租赁业务为主；短期偿债能力偏弱但长期偿债能力较强，近期无兑付压力；公司私募债与企业债利差均于2023年起显著压缩，其中2-3月期间私募债利差因收窄幅度大于企业债而出现短暂的利差倒挂现象，当前二者利差均处于历史低位，鉴于私募债个券估值较企业债偏低，建议风险偏好较高的投资者关注公司私募债配置机会，在短期内利差走势情况不明的态势下，利用私募债票息优势进一步放大收益空间。 2）大航控股：近三年营收波动，2022年实现营收31.23亿元，销售毛利率2.53%，商品贸易系主要收入来源；偿债指标有所改善但再融资需求前置；公司私募债目前处于历史较低区间，反观中票则由于收益倒挂现象而处于历史较高区间，利差进一步压缩空间更充裕，叠加估值溢价不多，配置性价比尚可，此外公司新发行私募债23大航01当前估值偏低，建议投资者可对公司存量中票及新发私募债个券加以关注。 ? 总结回顾和建议关注： 针对丹阳、扬中存续AA+级城投债发债主体深入分析，结合两市城投平台的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐对丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司（丹阳高新）予以关注。该平台主体评级为AA级，存量债券规模21.1亿元，有息债务规模较大但逐年稳步缩减，短期偿债或有承压但长期偿付能力较强，且短期内无债券到期兑付压力，公司对于融资节奏的调控具备一定自由度；公司经营面主要依托自身较强的造血能力，此外公司作为丹阳开发区重要的基建与土地开发业务实施主体，可持续得到开发区管委会政府补贴支持，叠加2022年以来背靠当地产业发展规划的稳步推进，筹划布局并落地眼镜城项目，配合基础核心代建业务及土地开发业务，各业务板块多元发展、协同互补，助力公司进一步打开长期利润空间、创造更多盈利增长点；当前该平台机构持仓规模较大，市场关注度较高，存续私募债利差波动程度大于企业债，且私募债个券较企业债具备更显著的估值优势，建议追求增厚收益的投资者持续关注丹阳高新私募债投资机会，同时捕捉短期利率震荡环境中的票息收益及长期利率下行环境中的资本利得收益。 ? 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 正 文 1. 镇江市化债历史回顾 2014-2018年间，镇江大市债务规模快速上涨，2018年显性债务余额与城投债余额之和已逾3800亿元，占当年GDP的99%，当年地方债务率水平为647%且近年来仍逐渐增加。叠加传统产业转型以及经济发展动能不足的阵痛期，区域市场认可度下降，2017年末1年期债券到期收益率高达7.5%，而2019年以来镇江市状况有明显好转，债券估值稳步下降，但债务余额与债务率仍维持在较高水平。 镇江市在应对债务问题方面，并非简单依靠债券净偿还、缩量退出直融市场来实现，而是“天时地利人和”的结果。首先，镇江市拥有稳固的产业基础，涵盖化工、装备制造、医药生物等支柱产业，以及多元化上市公司如江苏索普、新泉股份、鱼跃医疗、鼎顺新材等，为其经济发展提供了坚实支撑。尽管转型阵痛期间镇江市的经济增速有所波动，但其财政收入相对稳健，且保持在80%左右的税收收入占比，较高的财政自给率能够一定程度减少对外部资金的依赖。其次，镇江获得了中央及省级层面的重点倾斜支持，2019年以来，江苏省在地方专项债额度以及再融资债上对镇江市扶持力度较大，2020年至2021年镇江专项债余额分别为1232.28亿元和1494.61亿元，同期镇江市分别获得85.49亿元、30.5亿元再融资债券用于置换存量债务，有效缓解其债务压力。除此之外，镇江市亦积极推动“银政企”合作，加强与银行等金融机构债券投资者的交流，通过银行贷款置换城投平台存量隐性债务中的高成本贷款和非标融资从而缓解区域债务负担，同时，银行的支持亦有助于推动债券市场正向循环，提高区域认可度。总体而言，镇江市化债过程不仅有赖于省级层面的政策倾斜和自身良好的产业基础，还包括地方银行等金融机构和省内各类协调资源的有力支持，因此其化债方式具备一定的可复制性和较高的借鉴意义。 2. 丹阳市概况 2.1. 城市历史沿革 丹阳市，江苏省辖县级市，由镇江市代管，地处江苏省南部、长江下游南岸，东邻常州武进区，南与常州金坛区接壤，西北与镇江丹徒区交界，东北与扬中市隔江相望。丹阳市是长江以南地区的城市交通枢纽，京沪铁路、京沪高铁、沪宁城际铁路穿城而过，沪蓉高速公路、312 国道、京杭大运河横贯全城，常州机场坐落境内，外贸港镇江大港离市区仅30公里，形成了铁路、公路、水路、航空综合立体交通格局，构筑了丹阳市较好的区位优势。 截至2021年底，丹阳市下辖2个街道和10个镇，总面积1047平方公里，户籍人口79.42万人。丹阳市是“中国眼镜之都”，是世界最大镜片生产基地、亚洲最大眼镜产品集散地和中国眼镜生产基地，镜架年产量1亿多副，约占全国的三分之一，镜片年产量4亿多副，约占全国的75%、世界的40%左右。近年来，丹阳市经济保持较快发展速度，自2019年入选全国综合实力百强县以来，其排名已迅速上升至二十名，经济总量在镇江大市范围内常年位居第一。 2.2. 城市产业规划 丹阳市的产业发展经历了从“量变”到“质变”，再到“智变”的过程。自解放初期，丹阳市开始发展工业，以丹阳棉纺织厂、丹阳钢铁厂、丹阳化肥厂、丹阳柴油机厂、丹阳丝绸厂“五朵金花”为首的国有企业成为全市的工业发展支柱，实现了从工业零基础到企业集群的飞跃。随着工业经济实施战略性调整，眼镜、五金工具、汽摩配部件、木业、家纺产业成为21世纪之后丹阳市经济的“五虎上将”，在丹阳工业经济中占据主导地位。近年来，新材料、新能源、新医药、先进装备制造、电子信息等五大新兴产业正在崛起，成为丹阳经济转型升级的新引擎。在五大新兴产业中，电子信息产业已经基本形成了电子制造业、软件与信息服务业两大类；新医药产业融合了技术优势和品牌优势，其中鱼跃医疗是我国最大的医疗设备制造基地；先进装备制造、新能源产业也呈现出较好的发展势头。 截至2023年7月24日，丹阳市共有10家A股上市企业，总市值累计达981.42亿元，主要集中在医药生物、汽车、有色金属和轻工制造领域，其中，医药生物领域以鱼跃医疗为代表，市值占比高达35.84%；汽车领域以新泉股份为代表，市值占比高达22.39%。 2.3. 经济财政实力及地方债务情况 地方经济实力方面，2022年丹阳市GDP为1407.88亿元，按可比价格计算，较2021年增长4.1%，增速分别高于镇江大市1.2pct、江苏省1.3pct，三次产业结构为3.9：53.5：42.6；全市人均地区生产总值为14.19万元，同比增长6.05%。2022年丹阳市共完成固定资产投资总额247.91亿元，同比增长13.4%，位列镇江第一。分三次产业看，第一产业完成投资0.98亿元，比2021年下降49.4%；第二产业完成投资150.55亿元，比2021年增长21.2%，其中制造业完成投资141.63亿元，比2021年增长19.9%，可见第二产业为丹阳市全力打造的重点产业；第三产业完成投资96.38亿元，比2021年增长4.2%。此外，丹阳市2022年全年完成房地产投资72.67亿元，比2021年下降6.7%，房地产投资下行趋势尚未扭转，行业景气度低迷。 结合全市产业结构而言，2022年丹阳市第一产业增加值55.15亿元，同比增长3.9%;第二产业增加值753.04亿元，同比增长5.0%; 第三产业增加值599.69亿元，同比增长 3.1%。2010年起，丹阳市第一产业占比较低且比重逐年下降，第三产业占比逐年递增并于2018年达到45.64%，近几年受疫情影响占比小幅缩减，而第二产业占比几乎未曾低于50%，表明第二产业是丹阳市经济发展的支柱产业。2022年，丹阳市完成工业总产值2071.76亿元，同比增长7.3%，其中，规模以上工业总产值为1677.85亿元，同比增长7.7%，2021-2022年两年平均增长率为16.8%，此外规模以上工业增加值同比增长6.9%，分别高于江苏省全省1.8pct、镇江大市1.3pct，位居镇江大市范围内第2位，表明丹阳市经济保持稳中有进态势，并且展现出强劲的经济韧性和区域竞争力。 地方综合财力方面，2022年丹阳市实现一般公共预算收入71.91亿元，同比上升1.13%，其中税收收入55.47亿元，占一般公共预算收入比重为77.14%；一般预算支出112.06亿元，同比上升4.22%，财政自给率为64.17%，财政自给程度尚可。自2020年起，丹阳市政府性基金预算收入增速放缓，主要系疫情期间各类投资等经济活动停滞所致，但依旧呈现逐年增长趋势，2022年同比上升3.89%，全年土地成交量位居镇江大市范围内第二位，土地财政在丹阳市依然发挥着不可或缺的政府财力补充作用。 地方债务情况方面，截至2022年末，丹阳市地方政府债务余额规模为325.65亿元，其中一般债务余额93.51亿元，专项债务余额232.14亿元，根据2023年3月29日发布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债存量余额构成，隐性债务以城投债存量余额表示，测算得2022年丹阳市地方债务率为411%，横向比较而言，该债务率水平高于苏锡常三市所辖县级市，但明显低于苏中地区县级市，在江苏省内属于适中水平，纵向比较而言，该债务率水平较2021年同比提升25pct，提升幅度不大，主要系地方显性债务及隐性债务大幅增加但财政收入增速疲软所致。政府高度依赖土地、房地产变现收入，提示在当前经济弱复苏环境下，后续债务规模压降力度或将成为决定丹阳市债务压力是否得以缓解的关键。 2.4. 城投市场分析 截至2023年7月24日，丹阳市有存量债券的城投公司共3家，涉及存续债券23只，债券余额108.30亿元。按照平台行政层级划分，为区县级和区县级开发区城投主体。从主体评级分布来看，3家均为AA级平台，无AAA级或AA+级平台，表明丹阳市城投整体信用资质尚可。其中，丹阳投资集团有限公司的存量城投债余额最高，截至2023年7月24日，其存量债券规模为73.10亿元，占丹阳市存量城投债总额的比例约67.50%，系丹阳市较为重要的城投主体。 从存量债券类型来看，截至2023年7月24日，丹阳市存量城投债中，私募债余额为42.00亿元，占比38.78%，占比最高；其次为中期票据，余额为28.40亿元，占比26.22%；超短期融资券、定向工具和企业债分别占比约13.85%、10.8%和10.34%，占比较少，表明丹阳市城投平台发行格局以中短期为主，主要券种为私募债和中期票据，分布总体较均衡，发债募集资金与募投项目期限的匹配度较高。 从城投债到期分布情况来看，截至2023年7月24日，丹阳市将于1年内到期的债券余额为42.50亿元，占比39.24%；1-3年内到期的债券余额规模为61.80亿元，占比最大，为57.06%；3-5年内到期的债券余额规模为4.00亿元，占比仅为3.69%，表明丹阳市整体债务到期结构分布集中于中短期，与发行结构相符，其中有24.5亿元的债券将于2023年下半年到期，故短期内集中兑付压力抬升，再融资需求亦增加，且在未来3年期间滚续融资需求或维持。 从城投债发行票面利率来看，丹阳市2017年7月24日至2023年7月24日发行的存量城投债中，票面利率小于3%的债券仅1只，介于3%-5%区间的债券为12只，占比最大，介于5%-7%区间的债券为10只，票息分布区间偏高，加权平均票面利率为4.87%，而江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率为4.47%，即丹阳市城投债发行成本略高于全省均值约40BP，表明丹阳市城投融资能力在江苏省内处于中游水平，或不及苏南地区苏锡常三市同级别城投平台，城投债发行成本在长江以南区域内稍高，但与苏中地区县级市相近。 二级市场方面，分评级来看，丹阳市AA+级城投债的信用利差自2021年6月以来保持收窄态势，自2021年6月3日的390BP持续压缩至2022年11月11日的131BP，导致AA+与AAA级城投债之间的等级利差明显减少，AA+级配置价值被充分挖掘，但受2022年末理财赎回潮影响，存续AA+级城投债利差一度冲高后，随信用债板块整体自2023年开始修复下行，3月16日至17日迅速走阔至高点411BP，主要系3月17日丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司发行私募债23丹阳01，票面利率为6.5%，拉高AA+级债券收益率及利差平均水平所致，此后在2023年二季度期间以横盘窄幅震荡走势为主，截至2023年7月24日，AA+级城投债信用利差为375BP，仍处于79.82%的历史高位；丹阳市AAA级城投债信用利差除2022年12月期间经历一轮冲高后，同样于2023年逐渐修复压缩，其余时间段利差均以小幅波动态势为主，整体维持在相对稳定水平，截至2023年7月24日，AAA级城投债信用利差为102BP，处于21.65%的历史相对低位。在当前经济弱复苏叠加利率长期下行预期的背景下，预计后续丹阳市各评级城投利差短期内或持续横盘震荡态势，鉴于AA+级城投债当前信用利差较AAA级存在明显充裕的下行空间，建议关注丹阳市存续AA+级城投债的发债主体，把握2023年上半年期间估值调整带来的配置机会。 基于我们于2023年6月20日发布的报告《城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》中给出的不同评级城投债建议关注区域的推荐，以及丹阳市区域城投当前的利差点位，本文进一步针对丹阳市存续AA+级城投债的发债主体进行深度分析，从主体的业务范围、业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐，具体包括：丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司。 3. 丹阳市存续AA+级城投债发债主体分析 3.1. 丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司 丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司是丹阳市AA级、区县级开发区城投平台，成立于2007年1月24日，是区域内重要的地方国有企业（简称“丹阳高新”）。截至2023年7月24日，公司注册资本和实收资本为85,000万元，公司控股股东和实际控制人均为江苏省丹阳经济开发区管理委员会(丹阳市曲阿街道办事处)，持股比例100.00%。 3.1.1. 业务范围 公司是江苏省丹阳经济开发区内主要的投融资主体和开发建设主体，承担江苏省丹阳经济开发区范围内主要的基础设施建设任务，主要业务涵盖代建工程业务、土地开发业务以及房屋及场地租赁业务等板块，业务来源多元化。1、代建工程业务是公司主营业务的主要组成部分，公司主要负责开发区内基础市政道路、安置房等基础设施工程以及市政道路周边委托拆迁项目的建设投资，具体项目由公司本部负责实施。2、土地开发业务分为自有土地转让业务和土地平整业务，是公司最为重要的业务之一，由公司本部负责经营。3、房屋及场地租赁业务主要包括管委会授权范围内的国有及集体资产的整合与经营，主要由眼镜市场公司、科创园公司、汽车园公司负责运营。 3.1.2. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，2018年-2022年期间公司的营业收入存在一定波动，分别实现营业收入12.36亿元、11.60亿元、10.36亿元、11.17亿元和11.62亿元，受疫情影响，公司营收于2020年触底，此后连续两年持续增长，2022年营业收入增加系存量基建项目竣工决算进度加快所致。分业务性质来看，2022年公司营业收入中以经营性业务为主，占比78.39%，占比较大；其次为公益性业务，占比19.62%；准公益性业务仅占1.99%，表明公司造血能力较强，近两年期间良好的营收表现主要源于公司自身的稳健运转。分业务板块来看，2022年代建工程业务在公司主营业务收入中的占比最大，约57.57%，是公司的主要收入来源，2020年至2022年期间代建工程板块分别实现营收3.23亿元、2.05亿元和6.69亿元，其中受代建收入确认增加的影响在2022年迎来226.34%的显著增幅，此外房屋、场地租赁业务板块亦保持平稳。反观土地开发业务和其他业务营收较2021年有所减少，其中土地开发业务板块受市场下行影响而规模减少，其他业务板块缩减系2021年进行的投资性房地产土地销售业务于2022年退出所致。值得注意的是，2022年公司眼镜板块业务实现营收1.58亿元，较2021年同比大幅增长1.56亿元，在土地开发业务市场行情低迷的形势下对公司营业收入形成有效补充，未来公司计划依托丹阳雄厚的眼镜产业，重点发展该部分业务，预计该板块营收将进一步上涨并带动公司整体营收保持正增长。 从利润端而言，2021年至2022年度，公司销售毛利率分别为49.29%和13.15%，归母净利润分别为2.81亿元和2.13亿元，2022年归母净利润与销售毛利率均骤降，主要系土地及房地产市场环境不佳所致，短期内导致盈利空间被动压缩，2022年土地开发业务板块毛利率为20.92%，较2021年同比下降24.89pct。 整体而言，公司营收规模自2020年跌入谷底后逐年修复，利润规模受地产行情影响而有所萎缩，当前处于“增收不增利”状态，但考虑到公司正在积极筹划布局眼镜城项目，并计划逐步将现有的运营模式转变为土地开发收入和经营性物业收入并行的“双轮驱动”的运营模式，长期来看有望进一步打开盈利增长空间。 偿债能力方面，2020年-2022年期间，丹阳高新有息债务规模分别为99.19亿元、92.85亿元和89.35亿元，呈逐年下降趋势，具体资金投向以土地和开发投入、补充流动资金和偿还债务为主。从短期偿债能力来看，2022年短期债务规模较2021年减少了9.13亿元，同比大幅降低19.14%，致使现金短债比由2021年的0.14倍小幅上升至2022年的0.16倍，但整体依旧处于较低水平，提示公司可能面临短期刚性债务负担重、即期偿付流动性承压的问题。此外，公司流动资产中以存货为主，主要为拟开发土地成本、公司代建工程和委托拆迁工程投入，该部分资产变现能力和资金回笼存在一定不确定性，即变现能力相对较弱，进一步弱化公司短期偿债能力。从长期偿债能力来看，公司资产负债率从2021年的55.67%降低至2022年的51.77%，财务杠杆水平显著优化，长期偿债能力较强。从债券剩余期限来看，公司存量债券多为3Y内到期的中短期债券，其中剩余期限在1Y-3Y区间的债券余额为15.1亿元，占比较大，为71.56%；剩余期限小于1Y的债券为1只公司债，余额为4亿元，占比约18.96%，该只公司将于2024年5月到期，故公司于2023年内无偿债压力，再融资需求或与2023年末至2024年初有所增加；剩余期限在3Y-5Y区间债券余额占比仅9.48%，系公司于2022年发行的2亿元企业债。整体来看，公司存续债券的剩余期限分布较为合理，融资节奏较好。 融资能力方面，丹阳高新筹资性现金流净额波动幅度较大，2019-2022年期间净额分别为15.89亿元、1.41亿元、-6.84亿元和0.77亿元，2022年重新转为净流入状态，主要系公司通过股东拨款、银行借款及发行债券等渠道筹措资金所致，表明当前公司拥有多元化融资渠道且渠道均畅通。备用流动性来看，截至2022年12月31日，公司取得银行授信额度合计69.77亿元，未使用授信为0.34亿元，备用流动性吃紧；资产受限情况来看，2021年公司受限资产规模降低至45.84亿元，资产受限率为22.19%，较2020年明显改善，2022年资产受限率小幅上升至25.52%，表明公司整体资产受限程度依然较高，主要受限原因为抵押融资和保证金，资产流动性一般。 3.1.3. 债券情况 截至2023年7月24日，丹阳高新存续债券共5只，债券余额共计21.1亿元（主要为私募债，占比80.57%，企业债占比19.43%），加权平均到期收益率为5.51%，与存量债券加权平均票面利率水平基本一致，债券估值总体合理。从一级发行来看，2021年至今公司共发行9只债券，累计发行金额31.1亿元，发行期限集中在1Y-3Y中短期，发行券种规模最大为私募债，占比86.82%，其次为一般企业债，占比13.18%，发行利率分布在3.95%-7.00%，发行成本相对较高，或主要系所发行债券多为隐含风险较高的私募债所致。从二级估值来看，丹阳高新存续私募债与企业债到期收益率走势相似，收益水平高度拟合，二者均自2023年起随债市进入修复期，到期收益率整体呈现缓慢下行态势，其中私募债收益率波动幅度略大于企业债，截至2023年7月24日，私募债到期收益率自高点6.67%下降至5.35%，企业债自高点6.08%下降至4.87%，两者整体降幅基本一致，但私募债目前收益率相对更接近扰动前水平；结合信用利差来看，丹阳高新私募债与企业债利差均自2022年12月期间因理财赎回潮而冲高后于2023年起显著压缩，其中企业债利差收窄幅度小于私募债，且于5月起呈现横盘走势，反观私募债于2023年2-3月期间其利差水平因收窄幅度较大故而一度低于企业债，即出现短暂的利差倒挂现象，此后于4月17日起小幅走扩并维持横盘震荡态势。截至2023年7月24日，丹阳高新存续私募债和企业债信用利差分别处于历史28.77%和21.41%的较低区间，鉴于其私募债个券估值相较企业债有所偏低，建议风险偏好较高的投资者持续关注丹阳高新存续私募债券种的配置机会，在当前短期内利差走势情况不明的态势下，利用私募债的票息优势进一步放大收益空间。 4. 扬中市概况 4.1.城市历史沿革 扬中市，江苏省辖县级市，由镇江市代管，因地处扬子江中而得名，由雷公岛、太平洲、西沙、中心沙四个江岛组成，总面积332平方公里。截至2023年4月，扬中市下辖4个镇、2个街道、1个省级高新区、1个经济开发区，常住人口31.55万。扬中市产业基础扎实、特色鲜明，已形成以工程电气、新能源、先进装备制造、汽车零部件为主导、产值规模超千亿元的产业体系，先后9次荣获“全国科技进步先进市”，是国家知识产权强县建设试点县。 扬中市临港地理优势明显，经济发展水平较好，地处上海和南京都市圈交汇点，已建成“半小时经济圈”。近年来，扬中市坚定不移推进产业强市“一号战略”，助力经济高速发展。截至2022年底，扬中市位列全国综合实力百强县市第27位、全国科技创新百强县市第36位、中国县级市基本现代化指数第23位，已连续四年获评江苏省高质量发展先进市、镇江市高质量发展综合考核第一等次。 4.2.城市产业规化 长三角地区具备强劲的经济活力，不断助推相关城市产业结构优化和经济内需增长。近年来，扬中市不断做强做优工程电气、新能源材料、汽车零部件等主导产业，聚焦先进装备制造、新能源、新材料、5G应用、现代服务业等领域，积极布局一批战略性新兴产业，着力培育壮大“4+X”现代产业体系。在工程电气领域，经过多年积淀，扬中市工程电气产业集群优势不断放大，单品及综合制造企业总数超千家，因相关产业高度集聚而收获“工程电气岛”的美名；在新能源领域，扬中市新能源产业主要以光伏产业为主，并配套有风电、核电等产品；在汽车零部件领域，扬中市围绕整车制造上下游产业链，招引一批产业关联度强、港口依赖度高的企业和项目，构建该领域的良好发展基础和独特扩容优势。 截至2023年7月24日，扬中市共有2家A股民营上市企业通灵股份和威腾电气，合计总市值累计达94.75亿元，均属于电力设备行业。 4.3. 经济财政实力及地方债务情况 地方经济实力方面，2022年扬中市GDP为585.99亿元，按可比价格计算，较2021年同比增长5%，增速分别高于镇江大市3.1pct、全省3.2pct，GDP规模在镇江下辖区县中处于中游以上位置。2022年全市人均地区生产总值为18.54万元，同比增长6.25%，三次产业结构为3.1：54.3：42.6。2022年扬中市共完成固定资产投资总额约122.85亿元，较2021年同比增长13.0%。其中，制造业投资83.13亿元，同比增长13.3%，占固定资产投资比重为67.7%；服务业投资36.01亿元，同比增长4.6%，占固定资产投资比重为29.3%，可见扬中市产业发展结构以制造业为核心。此外，房地产投资方面，扬中市2022年在库房地产企业35家，全年完成房地产开发投资23.81亿元，同比下降20%，房地产行业下行压力进一步加大，引起相关产业均承受较大压力。 结合全市产业结构而言，2022年扬中市第一产业增加值18.47亿元，同比增长4.2%；第二产业增加值317.99亿元，同比增长6.1%；第三产业增加值249.53亿元，同比增长3.7%。扬中市第一产业比重自2010年起逐年下降，但2018-2022年再次回归至3%以上，主要得益于特色渔业、绿化造林等项目的持续开展；以工业和建筑业为主导的第二产业占比始终超过50%，“压舱石”作用凸显；第三产业占比近年来存在小幅波动，但总体保持稳定水平。2022年，扬中市规模以上工业企业实现产值879.05亿元，同比增长20.57%；完成工业增加值216.12亿元，同比增长9%，数据表明扬中市工业经济发展强劲，智能电气、新能源、汽车零部件、临港装备制造四大主导产业支撑作用显著。 地方综合财力方面，2022年扬中市实现一般公共预算收入36.08亿元，同比下降5.08%，近年来一般公共预算收入有所波动，地方财力对政府性基金收入依赖程度较大；一般预算支出59.56亿元，同比下降0.63%，财政自给率为60.70%，财政自给能力尚可，但略低于同受镇江市管辖的丹阳市。扬中市政府性基金预算收入自2019年以来总体保持稳定，2022年受房地产市场不景气影响，同比下降6.17%，为近5年内首次下降。 地方债务情况方面，截至2022年末，扬中市地方政府债务余额规模为206.48亿元，其中一般债务余额33.25亿元，专项债务余额173.23亿元，根据2023年3月29日发布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债存量余额构成，隐性债务以城投债存量余额表示，测算得2022年扬中市地方债务率为546%，整体债务率处于长江以南区域内的较高水平，且显著高于镇江市另一县级市丹阳市，与2021年相比，扬中市债务率水平同比提升30pct，主要系地方财政收入下降所致，侧面提示扬中市地方政府后续的债务监督和内控管理力度与其隐性债务化解进度和债务风险变化息息相关。 4.4.城投债市场分析 截至2023年7月24日，扬中市有存量债券的城投公司共4家，涉及存续债券11只，债券余额47.35亿元。按照平台行政层级划分，4家城投主体包含3家区县级和1家市级开发区主体。从主体评级分布来看，4家均为AA级平台，无AAA级或AA+级平台，表明扬中市城投整体信用资质尚可。其中，扬中市城市建设投资发展集团有限公司的存量城投债余额最高，截至2023年7月24日，其存量债券规模为18.55亿元，占扬中市存量城投债总额约39.18%，存量债券类别为企业债和定向工具，债券余额分别为16.55亿元和2亿元，其资产负债率在扬中市城投平台中稍有偏高，而流动比率则稍偏低，与市级平台江苏大行临港产业投资有限公司同系扬中市较为重要的城投主体。 从存量债券类型来看，截至2023年7月24日，扬中市存量城投债中，企业债余额为27.35亿元，占比57.76%，占比最高；其次为私募债，余额为12.00亿元，占比25.34%；中期票据余额为6亿元，占比12.67%；定向工具余额为2.00亿元，仅占4.22%，占比最少，可见扬中市城投平台债券发行格局以中长期为主，债券种类主要为企业债和私募债，表明发债募集资金期限与募投项目期限出现错配风险有限，平台整体融资能力较强。 从城投债到期分布情况来看，截至2023年7月24日，扬中市将于1年内到期的债券余额与1-3年内到期的债券余额均为10.5亿元； 3-5年内到期的债券余额规模为22.05亿元，占比最大；大于5年到期的债券余额规模为4.3亿元，表明扬中市整体债务到期结构分布集中于中长期，地方城投平台存在一定的短端滚续压力，但短期内偿债负担尚可，再融资需求后置。 从城投债发行票面利率来看，扬中市2016年9月28日至2023年7月24日期间发行的存量城投债中，票面利率介于3%-5%区间的债券数量为4只，5%-7%区间内5只，大于7%区间为2只，票息分布区间与丹阳市同样偏高，全市加权平均票面利率为4.78%，而江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率为4.5%，表明扬中市城投债发行成本高于全省平均水平约28BP，但略低于丹阳市，城投平台整体融资能力优于丹阳市，但在江苏省境内仍仅处于中游水平。 二级市场方面，分评级来看，自2020年中起，扬中市AAA、AA+和AA级城投债信用利差呈现较为不同的走势，其中AAA级城投债利差除受2022年末理财赎回潮扰动而明显冲高后回落外，总体保持稳定水平并以140BP为中枢上下震荡；AA+级城投债利差总体呈现走扩态势，继2022年末理财赎回潮扰动快速上行后于2023年4月期间再度冲高，此后保持在约350BP高位震荡，与AAA级城投债之间的等级利差持续走扩；AA级城投债利差则总体呈现持续收窄态势，包括2022年末的理财赎回潮扰动期间亦未显著改变其下行趋势，且在2023年上半年期间利差加速收窄至约173BP，压缩幅度更快于扰动前，导致与AAA级城投债之间的等级利差明显收窄，而与AA+级等级利差显著走扩。截至2023年7月24日，扬中市AAA和AA级城投债利差分别处于27.29%和0.4%的历史分位数水平，均属于历史低位，反观AA+级城投债利差则处于86.50%的历史高位区间，其利差下行空间明显更为可观，叠加当前扬中市存量城投债利差暂未明显给出回调信号，故AA+级城投债利差短期内维持横盘震荡并随利率下行趋势而收窄的预期走势或进一步突出其配置价值。 基于我们于2023年6月20日发布的报告《城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》中给出的不同评级城投债建议关注区域的推荐，以及扬中市区域城投当前的利差点位，本文进一步针对扬中市存续AA+级城投债的发债主体进行深度分析，从主体的业务范围、业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐，具体包括：大航控股集团有限公司。 5. 扬中市存续AA+级城投债发债主体分析 5.1.大航控股集团有限公司 大航控股集团有限公司是扬中市AA级、区县级城投平台（简称“大航控股”），成立于2014年7月31日，是扬中市政府批准成立的国家级大型国有控股企业，在扬中市拥有独特的资源优势与紧密的政府合作关系。截至2023年7月24日，公司注册资本和实收资本为100,000万元，公司控股股东和实际控制人均为扬中市人民政府，持股比例100.00%。 5.1.1业务范围 公司作为扬中高新区重要的开发建设主体，受扬中市人民政府委托，承担扬中高新区及新坝镇域范围内基础设施建设和保障房建设任务，同时从事电气产品贸易以及光伏业务。1、代建业务：公司受扬中市人民政府委托，承接高新区及新坝镇域内保障房及基础设施建设项目，运营主体为公司本部、子公司大航控股集团江苏置业有限公司和江苏大航文化旅游发展有限公司等。2、商品及材料销售业务：公司商品及材料销售主要由三部分构成，分别为电气贸易业务、化工产品贸易业务和电气产品制造与销售业务；电气贸易业务主要由江苏大航电气贸易有限公司运营，大航电气根据销售订单和客户需求进行集中采购，通过直销的方式为高新区电气设备制造商提供原材料产品，产品主要包括电气元器件、电气开关、电气设备、铜排及太阳能光伏等；化工产品贸易业务主要由江苏航能化工贸易有限公司负责运营，以石油大宗商品贸易为主，具体包括二甲苯、苯乙烯、聚丙烯、醇类物等化工原材料；电气产品制造与销售业务由子公司大航有能电气有限公司开展运营，该子公司主要负责生产和销售高低压开关柜和各类型母线槽产品。3、光伏业务：通过发电售电和EPC工程总承包模式获取收入，主要由子公司大航微电网及其下属各二级、三级子公司进行运作。 5.1.2.业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，2019年-2022年期间公司的营业收入整体呈现增长趋势，分别实现营业收入22.14亿元、31.33亿元、34.54亿元和31.23亿元，其中2022年营业收入由增转降主要系宏观经济下行及光伏业务收缩所致。分业务性质来看，2022年公司营业收入中以经营性业务为主，占比达92.34%，其余为准公益性业务，仅占7.66%，表明公司业绩表现易受市场外部环境因素与公司内部运营因素两方面影响。分业务板块来看，2022年商品及材料销售业务在公司主营业务收入中的占比最大，约87.93%，即商品贸易是公司的主要收入来源；代建业务和其他业务保持稳定收入；由于2021年公司转让30家光伏板块子公司股权，光伏业务板块2022年收入下降较多，未来需持续跟踪公司该板块的运营情况及公司对该板块的战略规划。 从利润端而言，2020年至2022年度，公司销售毛利率分别为11.08%、9.22%和2.53%，归母净利润分别为1.72亿元、1.97亿元和1.35亿元，2022年归母净利润与销售毛利率同步大幅减少，主要受公司所在产业不景气及市场供需不平衡等因素影响，短期内对公司盈利能力造成一定削弱。 整体而言，公司2022年经营基本面受宏观及中观情势的负面影响而表现一般，主营业务盈利能力减弱，而作为扬中市高新区重要的基础设施建设主体，公司持续获得政府补助，于2020-2022年分别获得扬中市人民政府拨付的1.41亿元、1.43亿元和1.76亿元财政资金补充利润总额，扭转公司净利润在盈亏临界点上下波动的局面，侧面佐证公司对政府财政补贴依赖程度较高。 偿债能力方面，2020年-2022年期间，大航控股有息债务规模分别为61.28亿元、55.99亿元和50.88亿元，规模呈逐年减少趋势，但2023Q1规模反弹增长，从债务类型来看，公司融资以银行借款为主，债券融资和其他融资为辅，具体资金投向主要包括代建项目、光伏自建项目等资金投入、补充流动资金及偿还债务等。从短期偿债能力来看，2022年公司短期债务规模较2021年减少8.11亿元，同比降低9.13%，但由于货币资金体量同时紧缩，现金短债比依旧从2021年的0.54倍降低至2022年的0.25倍低水平；2023年Q1期间，随着公司短期债务进一步减少叠加现金回笼，现金短债比上升至0.88倍，短期偿债能力明显改善，流动性压力有所缓解。从长期偿债能力来看，2020年-2022年公司的资产负债率从62.73%下降至56.73%，2023Q1反弹至57.48%，长期偿债能力尚可，但由于公司财务杠杆水平近期持续波动故难以判断偿债能力是否可延续。从债券剩余期限来看，公司存量债券多为1Y内到期短期债券，其中剩余期限在3Y-5Y区间的债券余额为1亿元，占比16.67%，而剩余期限在1Y以内区间的债券余额为5亿元，占比较大，约83.33%，涉及2只将分别于2023年11月和2024年1月到期的公司债，可见公司在未来半年内将面临5亿元存量债务的集中兑付压力，再融资节奏相对前置。 融资能力方面，2021年-2022年大航控股筹资性现金流均为大幅净流出状态，主要系偿付大额应付票据所致，2023年Q1筹资性现金流净额由负转正，表明当前公司融资能力在完成按期兑付后有所改善，渠道畅通程度增加。备用流动性来看，截至2023年3月31日，公司取得银行授信额度合计54.17亿元，未使用授信为13.05亿元，备用流动性一般；资产受限情况来看，2022年公司受限资产规模降低至47.87亿元，资产受限率为29.63%，虽然资产受限情况逐年缓解但整体资产受限程度依然较高，存货中的待开发土地因其即时变现能力较弱而影响公司资产流动性。 5.1.3.债券情况 截至2023年8月2日，大航控股存续债券共4只，债券余额共计11亿元（主要为私募债，占比90.91%，中期票据占比9.09%），加权平均到期收益率为6.36%，低于存量债券加权平均票面利率6.56%约20BP，表明公司存量债券估值总体稍有偏高。从一级发行来看，2021年至2023年8月2日公司共发行4只债券，累计发行金额11亿元，发行期限集中在3Y以内的中短期，发行券种规模最大为私募债，发行利率分布在5.93%-7.5%，发行成本相对较高。从二级估值来看，除2023年新发私募债23大航01以外，其余大航控股存续私募债和中期票据的历史到期收益率走势总体趋平，期间由于受2022年12月理财赎回冲击影响而导致债券收益率均有不同程度的上行，其中中期票据收益率上行幅度明显大于私募债，并且在2022年12月22日中期票据收益率反超私募债后该收益倒挂现象继续保持，进入2023年后公司存续债券收益率均小幅平缓下行，截至2023年8月2日，私募债到期收益率下降至6.12%，中期票据下降至7.2%，二者降幅基本一致；结合信用利差来看，截至2023年8月2日，大航控股存续私募债目前处于历史12.9%的较低区间，反观中期票据则由于收益倒挂现象而处于历史72%的较高区间，利差进一步压缩空间明显较私募债充裕，叠加估值溢价不多，配置性价比尚可，此外，公司新发行私募债23大航01当前估值偏低，故建议投资者可对公司存量中期票据及新发私募债个券加以关注。 6. 总结回顾和建议关注 本报告从镇江市下辖的丹阳市和扬中市各自的区域发展和区域债务出发，深入分析和梳理二者存续AA+级城投债的发债主体。根据各主体业务范围、业绩表现和存量债券三个维度，并结合两市全部城投平台截至2023年6月30日的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐对丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司（丹阳高新）予以关注：该平台主体评级为AA级，截至2023年7月24日，公司存量债券规模为21.1亿元，有息债务规模较大但逐年稳步缩减、相对可控，短期偿债或有承压但长期偿付能力较强，且短期内无债券到期兑付压力，公司对于融资节奏的调控具备一定自由度；公司经营面主要依托自身较强的造血能力，此外公司作为丹阳开发区重要的基建与土地开发业务实施主体，可持续得到来源于丹阳开发区管委会的政府补贴支持，叠加2022年以来背靠丹阳市产业发展规划的稳步推进，逐步筹划布局并落地公司眼镜城项目，同时大力发展贸易业务，配合平稳发展的基础核心代建业务及土地开发业务，各业务板块多元发展、协同互补，助力公司进一步打开长期利润空间、创造更多盈利增长点；当前该平台机构持仓规模较大，市场关注度较高，公司存续私募债利差波动程度大于企业债，且私募债个券较企业债具备相对更显著的估值优势，建议追求增厚收益的投资者持续关注丹阳高新存量私募债的投资机会，同时捕捉短期利率震荡环境中的票息收益及长期利率下行环境中的资本利得收益。 风险提示 （1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 （3）信用风险发酵超预期：信用风险事件传导链条可自上而下或自下而上，引起市场情绪波动，影响城投板块估值水平及城投主体再融资压力。 相关报告 ★“城投挖”系列★ 走进如皋存续AAA级城投债发行主体 走进启东存续AAA级城投债发行主体 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇） 走进溧阳存续AA级城投债发行主体 走进宜兴存续AAA级城投债发行主体 走进昆山存续AAA级城投债发行主体 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“隐秘的角落”系列★ 江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇 江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇 江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇 ★“城投债知多少”系列★ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 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