【平安证券】银行与金融科技行业深度报告-支付行业系列(二)格局篇:账户侧双鹏并翼,商户侧群雄逐鹿

（以下内容从平安证券《》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 袁喆奇 投资咨询资格编号S1060520080003 黄韦涵 投资咨询资格编号S1060523070003 研究助理 许淼 一般证券从业资格编号S1060123020012 摘要 承接上篇系列报告对于支付行业未来整体发展趋势的研判，本篇报告我们将聚焦于行业格局，分用户侧和商户侧两个板块来观察各参与主体所处的位置和竞争优势。 用户侧总体格局：移动支付冲击银行卡市场，数字钱包占据主要份额。C端账户侧总体格局经历了由银行独大到流量平台（数字钱包）崛起的过程，根据Worldpay统计，2022年我国线上支付市场中，数字钱包占据了主要的市场份额（80%左右），银行卡交易（借记卡+信用卡）市场份额约10%；而在线下支付市场，数字钱包市场份额也达到50%以上，银行卡约30%。数字钱包方面，支付宝和腾讯财付通两家占据了超90%的市场份额，第二梯队背景多元，可以分为电商系、金融系、手机系以及收单系钱包。数字钱包市场流量为王，双巨头凭借自身强势的生态筑牢用户黏性，优先掌握绝大多数的流量，不过我们也看到部分电商系的新兴竞争者如拼多多、抖音等在积极布局支付业务，可能借助流量外拓实现支付业务的较快增长。银行卡方面，近年来银行卡发卡量增速已经放慢至个位数（近5年CAGR+7.2%）。借记卡市场以大行为主，2022年六大行借记卡累计发卡量占全国市场的61%，建行、农行、工行、邮储四足鼎立，各家市占率均超过10%。信用卡市场中股份行相对更为活跃，早期以招行为代表的股份行在信用卡业务投入了大量资源，实现弯道超车，近10年股份行也通过不断深耕消费金融场景、打造信用卡科技能力突围，信用卡发卡量复合增长率达19%，超越六大行增速7个百分点。 商户侧总体格局：乘二维码支付东风，非银收单机构撬动下沉市场。商户侧市场即收单市场，主要参与者包括收单银行、非银收单机构以及收单外包机构。2010年以前，商户收单市场基本为银行所主导，而随着移动支付时代的到来以及支付机具的不断轻量化，非银收单机构得以通过撬动中小微商户切入收单市场，并成为市场重要参与主体。仅从银行卡收单市场看，根据中国支付清算协会统计，非银收单机构已经占到53%的市场份额，而在线上和移动支付领域非银机构更是占据主导地位。虽然非银支付机构整体市占率快速提升，但就市场格局来看，非银支付机构所面临的竞争环境更为激烈。截至目前，我国拥有非银收单牌照的机构数量达到128家，其中：中国银联旗下的银联商务占据龙头地位，22年总交易流水达到18.6万亿，远超同业，而其他独立第三方收单机构市场格局相对分散，其中在AH市场上市的主要有拉卡拉、移卡、国通星驿（新大陆）和嘉联支付（新国都）等，22年的交易流水分别达到4.5/2.2/2.4/2.6万亿，在独立第三方机构中排名相对靠前。展望未来，考虑到收单行业激烈的竞争环境带来费率价格战的持续以及监管趋严带来的合规成本抬升，我们认为头部机构凭借自身渠道端规模优势以及产品创新能力，未来有望持续保持竞争力。 风险提示：1）监管力度超预期。2）费率提升不及预期。3）新进入者导致竞争加剧。4）消费复苏不及预期。 01 用户侧：技术革新推动格局重塑，线上巨头引领移动支付 账户侧总体格局：移动支付冲击银行卡市场，数字钱包占据主要份额。目前支付业务账户侧的主要参与者包括商业银行、互联网流量平台和通信运营商/手机厂商三类。账户侧总体格局经历了由银行独大到流量平台崛起的过程，我们认为这背后一方面源自技术层面手机移动支付对传统银行卡的挑战，另一方面在于居民消费行为发生了由实体店购物到网络购物的转变。当前我国账户侧市场由数字钱包主导，根据Worldpay统计，2022年我国线上支付市场中，数字钱包占据了主要的市场份额（80%左右），银行卡交易（借记卡+信用卡）市场份额约10%；而在线下支付市场，数字钱包市场份额也达到50%以上，银行卡约30%。 数字钱包竞争格局：支付宝、财付通双巨头垄断，第二梯队生态多元。当前数字钱包的竞争格局已经基本稳定，支付宝和腾讯财付通两家占据了超过90%的市场份额，第二梯队背景较为多元，可以分为电商系钱包、金融系钱包、手机系钱包以及收单系钱包。我们认为数字钱包市场掌握流量者为王，双巨头凭借自身强势的生态筑牢用户黏性，优先掌握绝大多数的流量，也成功改变了我国居民支付的习惯，不过我们也看到部分电商系的新兴竞争者如拼多多、抖音等在积极布局支付业务，可能借助流量外拓实现支付业务的较快增长。 银行卡竞争格局：大中型银行主导，股份行凭借信用卡突围。早期各家银行尤其重视以银行卡为代表的零售业务，但在过度竞争背景下当前银行卡市场已接近饱和，同时在数字经济催化下银行卡产业也迎来了转型，我们看到近年来银行卡发卡量增速已经放慢至个位数（近5年CAGR+7.2%）。从发卡情况来看，考虑到全国展业的资质以及从事银行卡业务的先发优势，银行卡市场由大中型银行所主导。借记卡方面，2022年六大行借记卡累计发卡量占全国市场的61%，建行、农行、工行、邮储四足鼎立，各家市占率均超过10%。信用卡市场中股份行相对更为活跃，早期以招行为代表的股份行在信用卡业务投入了大量资源，实现弯道超车，近10年股份行也通过不断深耕消费金融场景、打造信用卡科技能力突围，信用卡发卡量复合增长率达19%，超越六大行增速7个百分点。 展望未来，虽然账户侧支付技术仍在不断迭代，但从支付便捷性来说，目前与使用支付宝、微信支付这类数字钱包的体验差别并不大，在改变居民支付习惯之前对账户侧格局的影响较小。不过，我们也注意到数字人民币作为一种新兴的支付方式，在过去以发放数币红包、C2B支付为主要场景的基础上，今年以来在“数币+代发”、“数币+公积金”、“数币+社保”、“数币+税收”等政务场景加速落地，推进速度有所加快，但是考虑到在数币推进中，账户侧各类型机构都在积极参与，比如加入受理网络、向自身生态内用户开放数币支付功能，我们认为短期内数币对格局也不会构成显著影响。 1.1 整体格局：移动支付冲击银行卡市场，数字钱包占据主要份额 我们根据C端用户不同的支付方式，将账户侧的主要参与者分为商业银行、通信运营商/手机厂商、流量平台三类： 1）传统支付工具——现金/银行卡——商业银行：银行通过发放银行卡为个人开立账户，提供现金存取等金融服务，用户可以直接取现消费，也可以使用银行卡进行贷款、转账、刷卡消费。 2）通信支付工具——SIM卡/手机——通信运营商/手机厂商：用户若使用SIM卡支付，通常涉及话费充值、生活缴费场景，若使用手机或其他通信设备支付，用户可以将银行卡绑定到各类厂商手机上，使用场景一般为应用程序的订阅购买、NFC支付等。通信类渠道的支付场景相对单一，并非主要的支付方式，扮演补充角色。 3）App支付工具——数字钱包——流量平台：有支付资质的流量平台经用户允许后可为其开立数字钱包，用户可以使用数字钱包余额或绑定银行卡，进行网上购物、到店消费、红包转账、游戏充值等支付活动。 账户侧总体格局经历了由银行独大到流量平台崛起的过程，我们认为这背后一方面源自技术层面手机移动支付对传统银行卡的挑战，另一方面在于居民消费行为发生了由实体店购物到网络购物的转变。 1）技术层面：移动支付取代刷卡支付的主导地位。回顾银行卡产业的发展，伴随金卡工程的推进和中国银联的成立，刷卡支付在21世纪初期成为我国居民最主要的支付方式，随后技术也引领了银行卡经历从磁条卡到芯片卡的变革。但我们看到自2013年开始，以二维码支付为代表的移动支付在我国迅速崛起，支付宝和微信支付使用量大幅增长，同时央行于2018年开始在全国范围内推广移动支付便民工程，携手中国银联推出云闪付App，刷卡支付被逐渐取代。 2）消费行为层面：实体店购物到线上购物。电子支付技术同时也奠定了电商发展的根基，随着淘宝、京东等电商平台的兴起，网络购物成为了大众消费新方式，并逐渐改变了居民的消费习惯。一方面我国网购用户规模实现了大幅增长，截至2022年12月，我国网络购物用户规模达8.5亿，交易规模达到13.8万亿元，用户规模较2012年提升2.4倍、交易量提升9.4倍。另一方面网络零售市场也经历了快速的发展，2023年上半年实物商品网上零售额占社零总额比重达26.6%，较2015年提升15.8个百分点。 回顾近年来的市场格局变化，在国内移动支付普及的背景下数字钱包经历了快速的发展，银行卡的份额被数字钱包逐渐侵占，当前，我国账户侧市场由数字钱包所主导。根据Worldpay统计，2022年我国线上支付市场中，数字钱包占据了主要的市场份额（80%左右），银行卡交易（借记卡+信用卡）市场份额仅约10%；而在线下支付市场，数字钱包市场份额也达到50%以上，不过居民线下刷卡消费的习惯仍然保留，银行卡（借记卡+信用卡）仍能够占到约30%的市场份额。 1.2 数字钱包：支付宝、财付通双巨头垄断，第二梯队生态多元 1.2.1 竞争格局：支付宝、财付通两家独大，CR2>90% 当前数字钱包的竞争格局已经基本稳定，支付宝和腾讯财付通两家占据了超过90%的市场份额，此外，账户侧还有第二梯队的竞争者，根据支付机构不同的背景，我们可以将其大致分为以下四个类型：1）电商系钱包：苏宁支付、京东支付、美团支付、拼多多支付、抖音支付等。2）金融系钱包：以壹钱包（平安）为代表。3）手机系钱包：以华为支付、小米支付为代表。4）收单系钱包：云闪付（银联商务）、联动优势、快钱等。 1.2.2 展望：数字钱包市场流量为王，金融服务能力促流量变现 趋势一：掌握流量者为王，新平台竞争者涌现 在双巨头垄断的格局形成的背后，支付宝和微信凭借自身强势的生态筑牢用户黏性，优先掌握绝大多数的流量，成功改变了我国居民支付的习惯。双巨头之所以能成为超级流量入口，支付宝是因其起步于电商并具有做支付业务的先发优势，微信源自其作为聊天工具强大的社交娱乐属性，且双巨头均通过不断的强强联合、开拓适应自身生态的场景，持续夯实自身的用户基数和黏性。 不过除了阿里系和腾讯系，我们也看到部分电商系的新兴竞争者如京东、美团、拼多多、抖音等在积极布局支付业务，可能借助流量外拓实现支付业务的较快增长。近年来抖音、快手等在短视频直播领域相继发力，凭借流量不断抢占电商市场，拼多多作为社交电商龙头，GMV也已经冲进行业前三。从GMV维度来看，抖音电商自2020年推出，GMV也在2021年、2022年分别实现了220%、76%的增长，相较传统电商淘宝/天猫（3年CAGR+12%）、京东（3年CAGR+19%），新兴的电商平台竞争者如快手（3年CAGR+125%）、微信小程序（3年CAGR+55%）、拼多多（3年CAGR+49%）近年来均保持着更强的增长势头。 趋势二：流量变现，塑造金融服务能力 此外，我们认为金融服务能力是数字钱包流量变现的重要一环，金融业务已发展成为他们重要的收入来源之一。以两大支付巨头为例，支付宝背靠的蚂蚁集团持有天弘基金、国泰财险等金融公司的控股权，腾讯也完成了理财、保险、基金、基金销售等布局，并通过参股证券公司间接获得了境内券商全牌照，账户侧双巨头均在通过提升金融服务的深度和广度，实现用户转化。 1.3 发卡行：大中型银行主导，股份行凭借信用卡突围 早期各家银行尤其重视以银行卡为代表的零售业务，但在过度竞争背景下当前银行卡市场已接近饱和，同时在数字经济催化下银行卡产业也迎来了转型，我们看到近年来银行卡发卡量增速已经放慢至个位数（近5年CAGR+7.2%）。根据央行统计，银行卡发卡量2007-2022年复合增速为13.1%，经历了较快的发展，截至2023年1季度，全国银行卡发卡量为95.7亿张，其中借记卡87.8亿张（15年CAGR+12.9%，YoY+3.1%）、信用卡7.9亿张（15年CAGR+15.6%，YoY-1.4%）。 从发卡情况来看，考虑到全国展业的资质以及从事银行卡业务的先发优势，银行卡市场由大中型银行所主导，且市场无新进入者，未来格局改变的可能性不大。1）借记卡市场以大行为主，2022年六大行借记卡累计发卡量占全国市场的61%，建行、农行、工行、邮储四足鼎立，各家市占率均超过10%。2）信用卡市场中股份行相对更为活跃，信用卡作为零售业务的重要抓手，竞争一向激烈，早期以招行为代表的股份行在信用卡业务投入了大量资源，实现弯道超车，近10年股份行也通过不断深耕消费金融场景、打造信用卡科技能力突围，信用卡发卡量复合增长率达19%，超越六大行增速7个百分点。 02 商户侧：红海市场格局分散，看好头部机构突围 商户侧市场即收单市场，主要负责商户端支付收单相关业务的开展，根据机构主体类型可分为收单银行、非银收单机构以及收单外包机构。2010年以前，由于银行卡为主要交易介质，商户收单市场基本为银行所主导，而随着移动支付时代的到来以及支付机具的不断轻量化，非银收单机构得以通过撬动中小微商户切入收单市场，并成为市场重要参与主体。仅从银行卡收单市场看，根据中国支付清算协会统计，非银收单机构已经占到53%的市场份额，而在线上和移动支付领域非银机构更是占据主导地位。 虽然非银支付机构整体市占率快速提升，但就市场格局来看，非银支付机构所面临的竞争环境更为激烈。截至目前，我国拥有非银收单牌照的机构数量达到128家，其中：中国银联旗下的银联商务占据龙头地位，22年总交易流水达到18.6万亿，远超同业，而其他独立第三方收单机构市场格局相对分散，其中在AH市场上市的主要有拉卡拉、移卡、国通星驿（新大陆）和嘉联支付（新国都）等，22年的交易流水分别达到4.5/2.2/2.4/2.6万亿，在独立第三方机构中排名相对靠前。 展望未来，考虑到收单行业激烈的竞争环境带来费率价格战的持续以及监管趋严带来的合规成本抬升，我们认为中小收单机构的经营或将面临更大挑战，根据行业数据，从2015年至今累计已有83家支付机构退出市场。相比之下，头部机构凭借自身在渠道端的规模优势以及更强的产品创新能力，未来有望持续保持竞争力。尤其在产品端，考虑到传统支付业务低毛利的现状，各家收单机构都在努力通过增值服务来提升盈利水平，目前已经形成了包括以：1）商户数字化经营赋能；2）数字营销策划；3）金融科技等业务方向，预计未来会成为收单机构差异化竞争的突破口。 收单外包机构主要承担为收单机构进行渠道推广、商户维护的功能，是收单渠道下沉的最后一公里，最终通过参与分润的方式获取收入。相较于收单市场，外包机构市场由于其参与门槛较低，行业竞争更为激烈，根据支付清算协会最新统计，截至2023年7月末收单外包机构的备案数量已经超过2万家。我们认为由于收单外包服务行业进入壁垒较低，叠加目前收单牌照获取存在难度，行业竞争格局难有改变。 2.1 整体格局：乘二维码支付东风，非银收单机构撬动下沉市场 支付领域的商户侧市场即收单市场，主要负责商户端支付收单相关业务的开展，根据机构主体类型可分为收单银行、非银收单机构以及收单外包机构。 1）收单银行：凭借自身较强的对公资源禀赋能够触达大型客户，同时由于商业银行在支付产业链当中扮演了诸多角色，业务模式比较多元，除了依托自身分支机构进行商户拓展，在面对一些跨区域业务或者相对复杂的场景时，也会寻求非银收单机构、外包机构的合作。代表银行及收单品牌如：建设银行龙支付、长沙银行呼啦支付。 2）非银收单机构：早期收单市场为银行所垄断，2002年银联商务成立，两者共同通过POS业务拓展市场，但彼时机具成本较高叠加银行服务下沉市场动力不足，中小微商户想要进驻非现金支付面临一定阻碍。后来随着支付宝和微信所引领的移动支付的渗透、二维码立牌之类低成本收单机具出现，非银收单机构得以成功撬动中小微商户的市场，打破了原有的银联商务与银行主导的收单市场格局。根据艾瑞咨询，在商户触达、客户运营等业务能力方面，非银收单机构具有较强的可比优势，我们认为这也是非银收单机构能够借由条码支付通道快速触达下沉市场的基础。代表机构如：银联商务、拉卡拉、移卡。 3）收单外包机构：根据《收单外包服务机构备案管理办法》定义，所谓“外包机构”是指接受收单机构委托、承办收单非核心业务并提供相应服务的企业等合法设立的机构。外包机构虽不具备收单资质，但其凭借在当地商户资源丰富的优势，能够下沉到市场一线、边远地区，打通收单的“最后一公里”，在银行和非银收单机构进行线下商户拓展时扮演着重要的辅助角色。代表机构如：收钱吧、哆啦宝。 从银行卡收单市场格局来看，银行和非银机构几乎是平分秋色，根据中国支付清算协会统计，银行和非银收单机构市场份额相当，各占约50%。由于头部效应强，行业集中度相对也比较高，按照收单业务量来统计，前十集中度接近60%。考虑到收单业务对于商业银行而言更多是对企业客户综合服务的部分而非核心，且收单相关收入贡献对银行而言相对有限，本文主要关注非银机构收单市场。 2.2 非银收单机构：行业监管趋严，头部机构份额有望提升 2.2.1 竞争格局：参与者众多，银联商务稳居第一 非银收单市场是一个红海市场，截至目前我国非银支付机构有188家，其中收单机构（拥有银行卡收单或网络支付业务许可的支付机构）有128家，数量众多，其中银行卡收单机构59家、互联网支付机构106家、移动电话支付机构47家，但同时拥有线上下收单牌照的支付机构仅39家。 我们梳理了非银收单机构及其母公司的上市情况，上市收单机构大致可以分为以下三大类： 1）收单背景：拥有线上下的收单牌照、将收单作为主营业务的企业，头部以拉卡拉、移卡（乐刷）为代表。也有部分企业剥离了原有业务，将收单作为主要转型方向，比如仁东控股（合利宝）。 2）制造背景：从事如POS机等支付相关设备制造的企业，头部以新大陆（国通星驿）、新国都（嘉联支付）为代表，开展收单业务有助公司形成支付的商业闭环，目前两家公司设备销售和支付服务合计贡献公司75%以上的营收。也有即使从事的是与支付无关的制造业务，但仍然在收单方面有所布局的综合性企业，比如海联金汇（联动优势），其支付业务对总体营收有10%以上的贡献。 3）零售物流背景：此类型下的企业作为商家需要处理大量的支付交易，从事收单可以节省高昂的支付通道费，头部收单机构以大型商业百货公司翠微股份（海科融通）为代表，以及比如顺丰控股（顺丰恒通）的大型快递企业。 从交易流水来看竞争格局，依托在线下收单的绝对优势，银联商务稳居第一，我们根据中国支付清算协会统计的非银机构线上下银行卡收单业务量测算其2022年市占率约45%，第二梯队包括拉卡拉（10.9%）、新国都（6.2%）、新大陆（5.8%）、移卡（5.4%）等公司，其余机构分割近30%的市场，竞争较账户侧更为激烈。 2.2.2 现状：监管趋严叠加价格战持续，收单机构经营压力加大 由于收单业务本身门槛并不高，因此长期以来收单机构间的竞争十分激烈，以上市收单机构为例，2022年收单综合费率水平仅在0.1%左右且整体呈下滑趋势，考虑其中较大部分还要与外包机构间进行分润，因此实际毛利空间十分有限。与此同时，过去两年行业监管持续趋严，使得收单机构合规成本进一步抬升，加大了行业盈利压力。在监管趋严和行业竞争加剧的背景下，难以生存的中小机构面临清退，经统计2015年至今累计有83家支付机构退出市场，中小机构经营压力加大。 行业竞争加剧：收单作为非银收单机构的基本盘，提供了较为稳定的收入来源，但我们观察到各家收单业务价格竞争仍然激烈，费率处于下行通道。另外从成本端来说，支付业务量的增长需要商户资源的支撑，但由于线下收单极大程度依赖外包模式，付给外包机构的分润成本也相对刚性，使得收单机构盈利空间进一步压缩。 合规监管趋严：行业监管不断趋严正在引导整个收单市场的转型，改变了行业传统的盈利模式，同时也带来了合规成本的抬升，对于中小型机构可能构成更大的冲击。近年来监管更趋严格背景下对收单机构提出了更多的细化要求，比如自2017年以来央行多次强调“直连切断、备付金上缴”，对行业传统依靠备付金利息的盈利模式构成一定冲击。再比如259号文带来行业合规成本的抬升，2022年多家支付机构均因“跳码”问题涉及退还资金，对利润形成极大拖累。2023年以来监管对于外包机构的管理也更加关注，5月中国支付清算协会发布《关于加强收单外包服务市场规范管理的意见》，要求收单机构针对外包服务商建立实名准入、事中风险监测、登记备案、事后风险处置等机制。 在监管趋严和行业竞争加剧的背景下，难以生存的中小机构面临清退，经统计2015年至今累计有83家机构退出市场，展望未来头部玩家的市场集中度有望提升。根据央行官网公示，我们看到自2016年停发支付牌照之后，市场上支付牌照数量持续收缩，2022年共计23张支付牌照被注销、2023年以来也已有13张牌照被注销，当前持牌支付机构仅剩188家，未来行业头部集中度有望进一步提升。 2.2.3 展望：多渠道变现，增值服务能力破局 考虑到收单业务利润空间不断压缩，我们认为未来收单机构需要重视基本盘之外的增值服务能力。基于前期支付业务在商户资源上的成本投入，增值业务成本更轻，毛利率往往高于收单业务，根据上市收单机构的财务数据，可以观察到收单业务占比相对较低的公司，综合毛利率水平更高，背后便源自收单之外增值业务高毛利率的支撑，收入多元化的重要性凸显。 基于自身服务商户的特长，各家收单机构在积极寻求破局方向提升盈利能力，我们注意到商户经营类服务（企业数字化、营销）、数字人民币、跨境支付等衍生业务都被赋予了高度期待，有望成为各家机构新的成长盘。我们看到收单机构结合自身不同的资源禀赋设计了不同的战略规划：1）拉卡拉将“支付+科技”作为主要方向，细化方向上提出要强化在数字人民币、跨境支付、供应链科技上的现有优势，并着重企业数字化生态的建设。2）新大陆基于在支付、识别领域的技术和产业积淀，将数字人民币和可信数字身份作为发展战略中的两大基石。3）新国都同为POS机厂商背景，更看重发展“支付+终端”的能力，并强调拓展海外市场的战略重要性。4）移卡将“支付”和“本地生活”服务作为公司聚焦发展的两大场景。 下面我们从经营赋能、营销策划和金融科技三个维度出发，结合案例简要介绍不同类型增值服务的业务模式。 经营赋能：以拉卡拉为例，向零售行业输出门店数字化经营SaaS服务，帮助门店进行数字化改造和赋能。拉卡拉2019年开始打造云超门店数字化经营平台，战略投资了电商SaaS老牌企业江苏千米科技，并组建了门店SaaS研发中心，凭借自身在长期从事支付业务积累的大量商户资源，以及在数据和前沿技术上的能力，面向零售行业商户输出门店数字化经营SaaS平台，重点打造“云掌柜”采购系统和“云当家”门店经营系统两大抓手。针对餐饮行业商户，公司还新推出了云小二门店经营系统，以扫码点餐为核心场景，与美团外卖平台打通，商户通过一套系统即可同时管理线上外卖订单和线下到店订单。2022年公司门店数字化经营SaaS平台累计注册用户数8.74万户，采购订单数55.4万笔，实现交易GMV3.96亿元。 营销策划：以移卡为例，通过自营与合作的本地生活渠道为商户提供营销服务。2020年底移卡开始布局到店电商，通过自营App乐商圈以及抖音、微信、快手、高德地图、小红书等多个渠道为商户引流客户，并按GMV的一定比例向商户收取费用。公司拥有专业产品设计团队（1500名，22H1）负责协助商户设计促销套餐产品，2022年提供超过40万个SKU，完成近3700万张订单，到店电商服务GMV达33亿元，较2021年增长了7倍，到店电商收入也增长了139%达到3.54亿元。 金融科技：由于收单机构服务的对象主要是中小微企业，最常见的金融科技服务便是商户助贷业务，此外有能力的收单机构还为银行等金融机构输出收单系统、风控系统等金融科技产品。移卡主要面向商户提供金融科技服务，一方面提供来自金融机构的委托贷款，另一方面与保险公司合作推出的资金安全险、延期到账险等相关保险转介业务。拉卡拉同样提供助贷服务，借助区块链、云计算等技术将企业经营中的销售、供应链、支付等数据数字化，帮助企业建立金融机构认可的数字信用以获取融资，同时针对物流、B2B电商、跨境、租赁等行业优质客户提供保理业务，另一方面向银行输出整套聚合支付收单系统“云收单”SaaS产品，以及智能化风险评估、营销及客户管理、贷后风险巡检等科技服务。 2.3 外包机构：整体粗放下沉，头部业务模式升级 收单业务通常涉及到大量的线下工作，银行、非银机构往往会选择与外包机构合作，外包机构主要凭借在本土商户资源丰富的优势，为下沉到市场一线、边远地区较为困难的收单机构提供商户推荐、商户维护等服务，是线下收单布局的重要执行者。根据中国支付清算协会最新统计，收单外包机构的备案数量已经超过2万家。外包机构不具备收单资质，不涉及收单的核心业务，根据统计最常见的业务类型便是商户的推荐和维护，也包括终端布放、受理标识张贴等工作，进入门槛比较低，同时可以看到区域性展业的机构更多，总体来说外包是比收单更为粗放、下沉，也更为红海的市场。 我们看到2016年多家外包机构凭借聚合支付技术快速占领了市场，彼时起家于互联网支付的支付宝、微信支付缺乏线下触角，而外包机构刚好掌握着大量的商户资源，在双巨头的高额补贴的背景下，头部外包机构凭借整合支付渠道的能力实现了快速发展。相较外包机构的其他业务类型，聚合支付的技术含量相对更高，其价值体现在一方面能够为商户端降低对接不同支付方式的系统投入和运营成本，另一方面也能为消费者端提供多元的支付方式。不过后来伴随双巨头线下格局的稳定、支付导流广告等变现业务被禁止，市场经历洗牌并不断有中小机构退出市场，根据中国支付清算协会统计，目前聚合支付技术服务备案企业接近500家，代表机构如收钱吧、哆啦宝。 外包行业虽然整体来说经营比较粗放，但我们也看到头部外包机构的业务模式在向收单机构靠拢。我们以聚合支付龙头收钱吧为例，收钱吧在行业中既拥有聚合收款码、收钱语音播报的先发优势，也在积极寻求与收单头部机构拉卡拉的合作，可以看到面向中小商户，收钱吧已经基本能够提供各个类型的收款机具，也能够输出收银软件等基础技术服务。不过在服务大型客户、金融机构以及跨境支付等业务领域，外包机构可能由于技术实力的限制，无法完全覆盖，与头部收单机构的服务输出仍然存在差距。 但碍于目前获取合适的收单牌照仍然存在难度，外包机构粗放竞争持续。目前支付牌照申请受限，有意获取支付牌照的机构普遍选择收购或入股的方式，根据移动支付网统计，从2012年京东收购网银在线开始至2021年底支付牌照相关的交易案例共62起，2015-2016年为高发时期，近两年股权交易事件减少，2022年仅成功2起。 从买方主营业务来看，有互联网企业、大型金融集团、地产巨头、手机厂商等等，背景多元，不过我们注意到他们在谋取牌照时都花了比较长的时间寻找能够与自身资源禀赋实现结合的标的，比如新大陆作为POS终端厂商，通过收购国通星驿（银行卡收单牌照）进入收单市场，从而实现从硬件设备提供商到数据运营服务商的角色转变。但也仍有部分达成交易后并没有利用好牌照导致潦草收场，比如海尔已将2013年收购的快捷通支付出售给小商品城、万达正计划以10亿元出售快钱支付等等。我们如果考虑外包机构掌握线下实体商户的资源禀赋，银行卡收单自然是最佳的牌照选择，但自2020年1月拼多多收购付费通之后，根据我们统计市场上再无与银行卡收单牌照相关的股权交易事件发生。 03 风险提示 1）监管力度超预期。支付行业为强监管行业，监管因素对行业经营构成重大影响，重大监管变革短期可能会对行业传统的盈利模式构成一定冲击。同时需要注意的是，全球监管当局均高度重视支付领域反垄断的问题，需要警惕反垄断风险。 2）费率提升不及预期。疫情期间监管采取了减费让利举措，商户经营仍处修复阶段，上调费率可能在监管侧和商户侧面临阻力。 3）消费复苏不及预期。居民消费是支付行业的基本盘，当前宏观经济复苏节奏有待观察，居民消费修复可能低于预期。 4）新进入者导致竞争加剧。当前已有部分互联网巨头入局支付行业，在用户基数和生态上具备绝对优势的新进入者可能重塑行业格局，导致行业竞争加剧。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 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