【东吴电新】通威股份2023 年中报点评: 硅料盈利逐渐下行,N型电池加速投产

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】通威股份2023 年中报点评: 硅料盈利逐渐下行,N型电池加速投产》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 事件：公司发布2023半年报，2023H1营收741亿元，同增22.8%；归母净利133亿元，同增8.6%；扣非净利126亿元，同增1.0%。其中2023Q2营收408亿元，同环增14.5%/22.8%；归母净利46.7亿元，同环降34%/46%；扣非净利41.2亿元，同环降44%/52%；业绩符合预期。 产能持续扩张，盈利逐渐下行。公司2023H1硅料销量17.77万吨（权益约13-14万吨，同增约48%），同增64%，国内市占率达30%。2023Q2出货约9.5-10万吨（权益约7-8万吨），我们测算单吨净利约5万，盈利逐渐下降，生产成本已降至4万/吨以内。乐山三期12万吨已于8月进入试运行，目前已形成产能超42万吨，后续随保山、包头逐步投产，2024-2026年将扩至80-100万吨；同时公司布局30+40万吨工业硅项目，一期拟于2024年底前投产，硅粉自供进一步降本。2023年我们预计公司硅料出货30万吨+（权益25-26万吨），2024年权益出货40万吨；公司硅料成本位于行业优势地位，龙头地位稳固。 N型加速投产，技术储备充足。公司2023H1电池销量35.87GW，同增65%；2023Q2出货19GW+，我们测算单瓦净利约7分，其中TOPCOn约2GW，我们预计2023Q3出货持平略增。公司TNC电池加速扩产，当前效率达25.7%(未叠加SE)，良率超98%，随彭山一期16GW投产，当前TNC产能25GW；后续规划双流25GW+眉山16GW项目，我们预计将于2024H1建成投产，届时产能规模将达66GW，跃升行业前列。同时公司公告峨眉山+乐山各16GW拉棒/切片/电池扩产，一体化降低成本，新技术持续扩张。公司技术储备充足，HJT已完成双面纳米晶开发，最高效率达26.49%，210组件功率达743.68W；HJT铜互连技术取得重要突破。此外，P型TBC/N型TBC研发效率达25.18%/26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达31.13%。全年看，我们预计公司电池出货70GW+，其中TNC约10GW，带动盈利能力结构性提升！ 组件高速增长，龙头持续成长。公司2023H1组件销量8.96GW，超过2022全年销量；其中2023Q2出货约5GW+，增长迅速。随盐城25GW+金堂16GW投产，目前组件产能已达55GW，我们预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达42万吨+/15/90/80GW。全年看，我们预计公司组件出货可达30GW，2024年进一步提升至50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。 盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调2024/25年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润196/140/184亿元（前值2024/25年为175/186亿元），同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位，我们给予公司2024年15xPE，对应目标价47元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。 正文 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入740.68亿元，同比增长22.75%；实现利润总额203.75亿元，同比增长21.28%；实现归属母公司净利润132.7亿元，同比增长8.56%；实现扣非归母净利润126.2亿元，同比增长1.02%。2023H1毛利率为34.14%，同比下降0.92pct，2023H1归母净利率为17.92%，同比下降2.34pct；2023H1扣非归母净利率17.04%，同比下降3.67pct。2023Q2实现营业收入408.24亿元，同比增长14.50%，环比增长22.80%；实现利润总额77.06亿元，同比下降22.40%，环比下降39.18%；实现归属母公司净利润46.69亿元，同比下降33.58%，环比下降45.72%；实现扣非归母净利润41.16亿元，同比下降44.06%，环比下降51.60%。2023Q2毛利率为26.81%，同比下降8.91pct，环比下降16.34pct；2023Q2归母净利率为11.44%，同比下降8.28pct，环比下降14.44pct；2023Q2扣非归母净利率10.08%，同比下降10.55pct，环比下降15.50pct。 产能持续扩张，盈利逐渐下行。公司2023H1硅料销量17.77万吨（权益约13-14万吨，同增约48%），同增64%，国内市占率达30%。2023Q2出货约9.5-10万吨（权益约7-8万吨），我们测算单吨净利约5万，盈利逐渐下降，生产成本已降至4万/吨以内。乐山三期12万吨已于8月进入试运行，目前已形成产能超42万吨，后续随保山、包头逐步投产，2024-2026年将扩至80-100万吨；同时公司布局30+40万吨工业硅项目，一期拟于2024年底前投产，硅粉自供进一步降本。2023年我们预计公司硅料出货30万吨+（权益25-26万吨），2024年权益出货40万吨；公司硅料成本位于行业优势地位，龙头地位稳固。 N型加速投产，技术储备充足。公司2023H1电池销量35.87GW，同增65%；2023Q2出货19GW+，我们测算单瓦净利约7分，其中TOPCOn约2GW，我们预计2023Q3出货持平略增。公司TNC电池加速扩产，当前效率达25.7%(未叠加SE)，良率超98%，随彭山一期16GW投产，当前TNC产能25GW；后续规划双流25GW+眉山16GW项目，我们预计将于2024H1建成投产，届时产能规模将达66GW，跃升行业前列。同时公司公告峨眉山+乐山各16GW拉棒/切片/电池扩产，一体化降低成本，新技术持续扩张。公司技术储备充足，HJT已完成双面纳米晶开发，最高效率达26.49%，210组件功率达743.68W；HJT铜互连技术取得重要突破。此外，P型TBC/N型TBC研发效率达25.18%/26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达31.13%。全年看，我们预计公司电池出货70GW+，其中TNC约10GW，带动盈利能力结构性提升！ 组件高速增长，龙头持续成长。公司2023H1组件销量8.96GW，超过2022全年销量；其中2023Q2出货约5GW+，增长迅速。随盐城25GW+金堂16GW投产，目前组件产能已达55GW，我们预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达42万吨+/15/90/80GW。全年看，我们预计公司组件出货可达30GW，2024年进一步提升至50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。 组件业务扩大增加质量保证金计提，Q2销售费用上涨。公司2023H1期间费用合计37.21亿元，同比增长12.92%；期间费用率为5.02%，同比下降0.44pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升59.34%、上升31.35%、上升0.40%、下降62.50%至7.84亿元、20.56亿元、6.65亿元、2.16亿元；费用率分别上升0.24、上升0.18、下降0.66、下降0.2个百分点至1.06%、2.78%、0.29%、0.90%。公司2023Q2期间费用合计22.06亿元，同比增长17.20%，环比增长45.63%；期间费用率为5.40%，同比增长0.12pct，环比增长0.85pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升81.96%、上升46.03%、下降19.29%、下降73.44%至5.06亿元、12.46亿元、3.8亿元、0.75亿元；费用率分别同比上升0.46、上升0.66、下降0.39、下降0.6个百分点至1.24%、3.05%、0.93%、0.18%。 现金流充沛，存货环比下降。2023H1经营活动现金流量净流入211.56亿元，同比增长57.46%。销售商品取得现金863.65亿元，同比增长48.56%。期末合同负债67.28亿元，同比增长48.08%。期末应收账款56.46亿元，同比增长27.21%。应收账款周转天数同比上升1.36天至12.33天。期末存货102.95亿元，同比上升34.46%。存货周转天数同比上升7.45天至41.43天。2023Q2经营活动现金流量净流入189.11亿元，同比增长85.63%，环比增长742.17%。销售商品取得现金538.8亿元，同比增长52.07%，环比增长65.86%。期末合同负债67.28亿元，同比增长48.08%，环比增长26.96%。期末应收账款56.46亿元，同比增长27.21%，环比增长10.30%。应收账款周转天数同比上升1.36天至12.33天。期末存货102.95亿元，同比上升34.46%，环比下降27.56%。存货周转天数同比上升7.45天至41.43天。 盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调2024/25年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润196/140/184亿元（前值2024/25年为175/186亿元），同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位，我们给予公司2024年15xPE，对应目标价47元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。 通威股份三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2020.07.29【东吴电新】通威股份：技术成本双重领先，开启硅料王者时代 点评报告： 2023.04.10【东吴电新】通威股份2023Q1业绩预告:Q1硅料量利双超，新技术电池放量在即 2023.01.20【东吴电新】通威股份2022年业绩预告点评：电池组件深化布局，龙头进一步成长！ 2022.10.26【东吴电新】通威股份22年三季报：利润再创新高，电池组件加深布局，看好龙头一体化成长 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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