柳暗花明:ETF标的趋于饱和时的布局方向思考——指数与创新产品研究系列之十一

（以下内容从申万宏源《柳暗花明:ETF标的趋于饱和时的布局方向思考——指数与创新产品研究系列之十一》研报附件原文摘录）
　　本篇报告站在指数投资团队和产品设计的视角，随着ETF市场在过去三年的快速发展，更多的管理人开始参与ETF市场的竞争，随之也发行成立了大量新产品，使得可以布局的空白赛道越来越少，本文试图从ETF标的趋于饱和的现状出发，从“挖旧”和“布新”两条线来给出产品布局的思路，供管理人参考。 1. 山重水复疑无路：ETF标的趋于饱和 中国ETF市场从2018年开始快速发展，随着2019-2021年三年的市场行情带动行业和主题ETF的快速扩张，目前A股ETF市场不仅有着超过350只行业和主题产品，也在规模上行业和主题指数产品占据了半壁江山。 而行业和主题产品的快速发展，也催生了一些现象，如大量同标的ETF产品同时获批和发行，使得ETF市场的竞争异常激烈，2021年新成立的产品种，跟踪同一指数的产品数量最多的达到了11只。 我们认为，ETF行业已经进入了竞争更加激烈的3.0时代。在早期的1.0时代管理人以布局产品为主，产品的流动性和规模往往依赖市场和先发优势。而分级基金正式退出历史舞台后，ETF迅速接上迎来了2.0时代，行业和主题产品开始兴起，管理人也更加注重产品的营销和宣传。但我们发现，3.0时代ETF市场又迎来了一些变化： 首先是营销和宣传的效用有所下降。随着指数团队营销资源的投放，基金公司对于ETF的营销趋于饱和，营销对ETF份额的提升效果有所下降，而ETF的份额与净值的反向关系越来越有影响，我们认为，未来在ETF的营销资源投放上需要更加精细化，可能需要将份额与行情的反向关系考虑进去。 其次是产品研发的重要性和难度同步上升。一方面随着产品的增多可以布局的标的越来越少，另一方面指数编制的要求随之提升，独家获得好指数的概率大幅度降低。但在营销效用下降的环境下，好的指数仍然有可能带来“爆款”，对ETF业务依然非常重要，因此产品研发虽然难度上升，但重要性也同步提升。 接下来本文的主要重心放在3.0时代的产品设计上，寻找标的趋于饱和的环境下，ETF产品可以布局的新方向。一般产品研发关注寻找下一个行情的风口，我们则扩大视野，从两条线出发，一方面挖掘已有标的红海，在已经成功的指数上寻找空间，从快速跟随和竞品设计两条思路去破局红海，另一方面则是寻找新的蓝海，除了捕捉下一个热点风口，也可以尝试挖掘相对冷门的黑马赛道。 2. 已有标的红海的破局之道 虽然ETF的数量快速增加，但传统的宽基指数以及一些重要的行业指数仍然占据着主要的规模。因此本文在挖掘新蓝海的同时，也建议不放弃这块空间较大的市场，在已经证明了自己市场容量和成功的这一批赛道里，尝试以跟随策略和竞品设计在已有标的红海里破局。 2.1 跟随策略 跟随策略是指在无法获得标的指数先发优势的情况下，跟随发行该指数的第二、第三甚至第四只指数产品，显然跟随策略能够生效的前提是同标的指数在A股市场能够有多只产品可以共存。 而目前A股市场的同标的指数多产品共存的现象非常明显，仅截至2021年底规模前十的产品里就有三只沪深300ETF，两只证券行业ETF，即跟随策略在A股ETF市场是有效的。我们统计发现，A股市场目前在一个标的上规模、流动性上可以做大的ETF最多有4只，只要目前规模和流动性做大的产品还未达到4只产品的数量，跟随策略在该赛道都还是有机会的。 跟随策略实际上目前被很多管理人普遍使用，实际上竞争也很激烈。我们建议，可以考虑跨渠道的跟随策略，或能避开激烈的竞争。如鹏扬基金在场外发行科创50指数基金，天弘基金在互联网渠道实现了多只行业指数基金的规模增长。由于场外和场内客户在渠道上处于分隔状态，在场内成功的品种标的在场外抓住先发优势也不失为一种可行的办法。 除了对刚刚发行的产品进行跟随外，我们也考虑对已经有产品的标的进行挖掘，看是否有值得跟随的标的，首先我们在已有产品标的里寻找高锐度的品种。我们把指数的锐度定义为集中度和波动率，分别展示目前市面上一些主要行业和主题指数的集中度和波动率分布如下图。 可以看到，有意思的是，上图的标的指数在集中度和波动率上呈现负相关，即出现了集中度和波动率鱼和熊掌不可兼得的情况，为什么会这样呢？我们发现，可能和行业格局是否成熟稳定有一定的相关性，一个发展足够成熟、行业格局足够稳定的行业更容易诞生市值高权重大的龙头企业，这些企业的高权重也带来了高集中度，但是稳定的行业格局可能会拖累指数的波动率，典型的案例如消费、食品饮料。 与之相反的是，在一些高速成长的行业或板块如上图中的科创板、半导体等标的，其板块或行业还处于快速变化或高速成长中，目前还未出现市值足够大有绝对领先优势的龙头企业，甚至未来10年这些板块或者行业的权重股都会出现面目全非的变化，因此天然的集中度不高，但这些板块资深的高速成长带来了整个板块的高波动率。 从这个规律可以得到的启发是：我们不必强求同时提升指数的波动率与集中度，可以根据这个板块或行业本身是否足够稳定、后续可能的发展变化来放大其中一端的特征，我们以科创板指数为例，如果基于科创板设计更有锐度的指数，是不是将科创50改造为科创30甚至科创25更合适呢？我们的答案是，由于科创板本身高波动带来的快速变化，其集中度这一端的提升可能意义不大，更建议放大科创板本身的高成长高波动特性，更合适的模式或许是基于科创板的成长风格指数。 对于不同指数的锐度两个维度进行分析之后，我们将集中度和波动率的得分加起来得到指数的锐度总得分，并将对应的规模最大的产品规模作为纵坐标进行展示，可以看到，一定程度上而言，指数的锐度越大，其产品规模做大的可能性就越高。 但是从上图可以看到，仍然存在着一些指数锐度得分较高但对应的产品规模潜力仍有空间的标的，如食品饮料、创成长、大数据、软件等标的，从这个角度这些锐度较高的指数或许未来有成为成功ETF标的的潜力，或在进一步评估后值得进行跟随策略的布局。 2.2 竞品设计 除了跟随策略，对现有标的红海最重要的一个打法是设计竞品，我们发现，竞品设计的竞争在美国ETF市场也是普遍存在的。 首先我们一直以来就注意到美国ETF市场几乎不存在同标的指数相同ETF竞争的现象，即除了三只规模最大的标普500ETF之外，几乎每个标的指数的产品都是唯一的，更多的中小管理人以特色产品作为自己的产品线布局，与头部管理人形成了产品差异化的竞争格局，如Proshares主打杠杆和反向ETF产品，不发行普通ETF，而传统的ETF巨头State Street、Vanguard、Blackrock都不发行杠杆和反向ETF，其他创新类产品也有类似的现象。 过去我们把这种现象解释为美国ETF市场管理费自由竞争的结果，即价格战已经结束的格局，先发的管理人由于规模效应可以降低自己的产品管理费，最终使得后来者难以进入的局面，Vanguard和Blackrock的标普500ETF管理仅为0.03%也一定程度上验证了这个结论。 但是我们从各特色管理人的拳头产品来看，这个看似和谐并不直接竞争的市场仍然暗流涌动，Proshares的主打产品仍然是基于标普500指数的标普500两倍杠杆ETF或是反向一倍和反向两倍杠杆ETF，其客户群体仍然是传统ETF巨头客群的一部分，即吸引了交易标普500ETF的客户中风险偏好较高的部分群体，实际上是标普500ETF的竞品产品。 我们再去看Invesco的SPLV，这个现象就更加明显了，SPLV作为smart beta在美国市场的成功先驱，其主要特点是基于标普500采用低波动率因子，在组合波动更低的同时贡献了战胜标普500的超额收益，获得了机构客户的青睐，SPLV的客群显然也是从标普500ETF切换过来的，本质上也是通过竞品获得的成功。 因此，实际上可以认为，美国ETF市场在传统宽基指数占据了主要市场地位的情况下，新的行业或主题指数的空间相对有限，管理人尤其后进入市场的管理人主要通过竞品设计的方式，参与到标普500这样的最主流、空间最大的赛道竞争中来。 我们认为，美国ETF市场的这种格局也有着很强的借鉴意义，未来随着行业主题指数的大量布局和不断完善，完全新的指数能打开很大空间的概率在变小，如何通过竞品设计参与到现有成功标的的赛道上来会成为管理人一个重要的选择。 而竞品设计对于A股ETF市场并不陌生，我们也经历过一些成功的竞品指数，其中包括华安基金推出的创50、华夏基金推出的创成长ETF等。我们认为，弹性、超额收益和简单易懂是竞品设计的三个要素。从上述这些指数的设计来看，如减少成分股数量为了增加指数的弹性，而剔除温氏、使用成长因子都是提升超额收益的方式，弹性和超额收益是竞品设计的重要元素已经被市场公认，而简单易懂可能往往被忽视，实际上我们去看观察创50和创成长的成功路径，无论是使用创蓝筹的概念去包装创50，还是在简称上使用创成长来代表创业板动量成长，实际上都是选择了使竞品更简单易懂的方式去推广，我们认为三个要素缺一不可。 如果从竞品设计的思路去考虑现有ETF市场的产品布局，有哪些方向呢？ 首先我们对设计竞品的赛道做逐一分析，从规模前十大的ETF产品来作为参考，上证50、沪深300作为规模最大同时容量也最大的赛道是非常值得做竞品的，前十大ETF里有三只沪深300ETF，合计规模超过800亿，竞品如果能够成功分一杯羹也能获得充足的规模。 但沪深300和上证50指数的最大困难在于，其特殊的行业结构和个股权重分布，其竞品设计的难度较高，传统的单个因子在沪深300或上证50上贡献的超额收益不高且不够稳定，更复杂的多因子或其他策略又会导致指数的易懂性下降。因此这个赛道虽然空间巨大但难度也同样较大，亟待行业内管理人的发掘。 接下来是以中证500指数为代表的中小市值宽基指数，由于中证500均匀分布的行业和高度分散化的个股持仓，因子在500指数以及其他中小市值指数里会表现更加出色也更加稳定，因此500的竞品设计未来可能会集中较多产品的竞争，值得关注。 接下来我们看到进入前十的两个行业ETF都是证券，但是证券行业存在着股票同质性较强、超额收益难获取的问题，因此虽然证券作为最大容量也最为成功的行业赛道，却不一定适合做竞品，我们建议跳过证券行业看第二大、第三大的行业竞品。 再接下来我们看到进入前十的还有一只新宽基指数科创50，由于科创板本身鲜明的特征，高成长、高波动的特点，其适合作为竞品的赛道，且科创板内成长等因子表现优异，是适合设计竞品难度也不高的赛道，推荐参与。 在梳理完竞品设计的赛道后，我们提出本文的竞品设计方案，考虑到易懂性的需求，我们不对多因子、增强等方案进行考察，本文只选择对简单易懂的风格指数，即价值成长因子，和市值指数，即大小盘对目前的主流宽基和行业指数进行增强。我们考虑的方向是，宽基指数可以叠加风格因子进行增强，行业指数可以叠加市值因子进行增强。 我们推荐在宽基上布局小盘价值指数产品。在宽基指数进行风格上的叠加，一般认为比较适合的方式是大盘价值和小盘成长，两者一般被认为是对应关系，叠加价值和成长是在大小盘本身的风格上再度加强。但我们对中小市值的股票内因子进行测算发现，和一般预期不同的是，在中小市值股票里最有效的因子并不是成长，反而是价值，即小盘价值要比小盘成长的表现可能会更好。因此，如果市场上普遍采用大盘价值和小盘成长的方式来布局宽基的风格指数产品的话，我们推荐可以反向布局小盘价值指数产品作为宽基的一种选择。 我们推荐在科创板赛道上布局科创成长指数产品。前文已经反复提到科创板，我们发现之前的两只成功的竞品都来自对创业板进行增强，而科创板具有和创业板类似的鲜明特征，高成长性和高波动特点决定了它也是一个不错的赛道，而科创板内股票因子来看，表现最好的是低波动率因子，但科创低波可能是一个不易理解的概念，在进行进一步评估考察该因子产品化的可行性之前，我们建议第二好的因子——成长因子进行布局，即科创成长指数可能也是不错的选择。 近年来新出现的其他宽基指数如双创和MSCI A50都有未来设计风格指数的可能性，但从板块本身的鲜明性和投资者接受度来看，我们建议可先从科创板入手。 我们推荐布局中小银行、中小科技等行业指数产品。行业叠加市值并不是本文提出的新鲜事物，由于过去几年的大市值龙头股效应，实际上过去几年的行业指数编制设计上都会有意或无意的去放大大市值的龙头股效应，如减少成分股数量，尽可能增加第一大权重股的权重都是普遍的做法，但我们发现，即使在大市值效应最为明显的2019-2021年，也不是每个行业都存在着大市值效应的，我们把各个行业内的大市值效应特征整理如下图： 在上图中，横轴代表大市值效应，越往右的行业其大市值效应越强，我们看到像食品饮料、医药生物和有色金属都处于图的最右端，那么这些指数的产品化或者竞品设计时就可以考虑尽可能的放大头部公司的权重，体现其大市值效应。而我们也不妨把目光转向图中左侧，也是过去行业指数编制未曾涉及的领域，首先我们在图中看到左边的行业是银行，即银行的大市值效应最弱，可以理解由于大型国有银行的股价波动较低，因此剔除掉这些股票的中小银行应该是一个在弹性、超额收益上都有所增强指数，加上中小银行也比较容易理解，可以成为行业布局的新的方向。 而在其他具有小市值效应的行业里，如钢铁、建筑，似乎与中小市值的组合在易懂性上不强，即投资者交易中小钢铁、中小建筑的动力不足，但我们关注到计算机、通信等行业具有小市值效应，建议可以考虑将TMT行业合并，布局中小科技ETF。 以上是我们对于竞品设计的思路和举例列举的一些推荐方案。 3. 寻找新的蓝海方向 本章我们继续挖掘未布局的蓝海方向。主要从旧经济中寻找可能转型的行业，从热门的赛道里发掘尚存的空白领域，最后也在今年的稳增长行情下给出我们对于稳增长的产品设计思路。 首先，我们展示目前ETF对申万新版一级行业的覆盖，其中面积代表该行业市值，深红色代表该行业的一级行业和子行业都有产品覆盖，如电子和电子下的半导体，正红色代表该行业一级行业有产品覆盖，其子行业暂时无产品覆盖，如银行、计算机等，浅红色代表行业的一级行业无产品覆盖，其子行业有产品覆盖，如电力设备下的光伏、风电、电池等。 从上图可知，目前可以直接布局的空白行业越来越少，在剩余的空白一级行业里，大都市值较小，少数市值稍大的行业如机械设备等又弹性较低。因此，在挖掘新的产品方向时我们从挖掘冷门赛道和寻找热门赛道下的空白入手。 3.1 挖掘黑马 目前来说，A股所谓的“冷门赛道”集中于周期和公用事业行业上，但实际上，冷门赛道并不冷门，周期行业里有色金属在新能源行情下已经成为成功的ETF标的，而化工、钢铁、煤炭等周期性行业也都在2021年迎来阶段性行情。公用事业里的电力行业也在碳中和背景下迎来的转型成长的机会。因此冷门赛道未来的转型可能性是值得关注的。 我们参考美国市场的行业ETF发展情况，美国最大的行业ETF是不是都是热门赛道表现最好的板块呢？我们把State Street最早发行的10只行业ETF也是如今规模最大的一批行业ETF的信息展示如下： 可见，这10只行业ETF如今规模也出现了分化，其中4只产品规模超过了300亿美元，其他产品最多在150亿美元的级别，而这4只300亿美元级别的ETF是否都是表现出色的热门赛道呢？从净值来看并不是，其中科技和医疗保健行业的表现出色，但排名第一的能源ETF和排名第四的金融行业ETF都表现不算出色。由此可见，在美国ETF市场，一些所谓的冷门赛道都是有可能成为重要的ETF标的。 我们将规模最大的XLE这只产品的持仓展示如下，发现其持仓90%以上持仓都是石油油气行业，这跟美国的能源消费结构有很大的关系。 如果去对应中国市场能源消费结构的主要资源，那么煤炭目前仍是中国能源消费结构的重要组成部分。煤炭能否成为中国的XLE，或者说大的能源板块是否有潜力成为ETF的标的，都值得去做进一步的评估。 3.2 热门赛道下的空白板块 除了挖掘黑马，我们也对热门赛道进行一些整理，试图寻找一些热门赛道下还存在的空白。我们以新能源相关的电力设备行业为例，如下图所示，目前新能源的行情催生了好几只基于新能源的细分行业产品，包括电力设备下的电池、光伏、风电都成为了多只产品竞争的红海赛道，观察电力设备下的二级行业分布，我们发现，还有一个市值较大的二级行业，即电网设备，拥有超过100家上市公司以及接近万亿的总市值，从潜力上来说，电网设备是电力设备这个一级行业下具有足够容量的潜力标的，可以通过基本面进行进一步的评估来考察该指数的布局价值。 除了电网设备，我们还考察了有色金属里的工业金属和电子下的光电子。首先，有色金属下的热门赛道集中在能源金属上，但实际上有色金属里的工业金属拥有超过50家上市公司和超过1万亿的总市值，从容量上来说提供了成为成功ETF标的的潜力，而工业金属这个二级行业还具有两个特点，一是工业金属的交易逻辑非常简单，工业金属主要由铜铝等金属组成，意味着工业金属和经济预期直接相关，当投资者预期经济上行时，铜铝等金属的需求上升，当投资者预期经济下行时，铜铝等工业金属的需求也随之下降，第二是作为申万的二级行业标的，工业金属指数的标动率排在申万二级行业指数的前列，高波动特点也带来了重要的交易熟悉，或许有成为成功ETF标的的潜质。 除了工业金属，还有一个方向是电子下的光电子。电子作为热门赛道，最重要的子行业是电子下的半导体，电子旗下除了半导体，我们看到光学光电子有80家上市公司和8000亿总市值，也提供了作为ETF标的的潜力，与工业金属类似的是，光电子的波动与工业金属相似，高波动提供了交易属性，但光电子的名称和交易逻辑是否是合适标的仍需要进行进一步的评估。 综合上述，我们对一些热门赛道下的空白方向做了一些梳理，推荐电力设备下的电网设备，有色金属下的工业金属，以及电子下的光电子。 3.3 稳增长主题下的产品设计 对于2022年的ETF市场，一个绕不开的主题是稳增长，一般来说，投资者一般对稳增长立刻可以联想到的产品是地产和基建，本小节我们站在更宏观的视角来理解稳增长主题下的产品设计。 首先我们认为稳增长的主要对象是GDP，可以从GDP的组成部分——即消费、投资、净出口、政府支出的角度来看待稳增长，如下图所示： 因此我们可以从四部分来开展看稳增长下的产品设计机会，首先GDP里的第一大支柱是消费，而消费本身就是产品设计的红海方向，因此暂不做讨论。GDP里的投资目前在GDP里仅排第三，占比为13.7%，这个相对较低的基数使得投资成为非常重要的稳增长抓手，我们进一步拆解GDP里的投资部分，发现GDP里的投资主要由三部分贡献，即房地产开发、基础设施建设以及制造业投资。这也解释了稳增长为何与地产和基建直接相关。同时我们也建议可以评估一下制造业投资进行指数化和产品化的可行性，可可以考虑将三者结合以GDP投资为主题进行指数化。 除了投资，净出口是我们认为被低估了的稳增长标的，也是我们推荐ETF的布局方向。首先，净出口是目前GDP的第二大支柱，占比达到20.9%，这也意味着稳增长也有重要的稳住净出口的要求，因此，净出口也是重要的稳增长标的。第二，净出口具有指数化的可行性，即外贸业务占比和海外业务收入占比的上市公司可以通过一些数据筛选出来编制成为指数。第三，净出口的交易逻辑也非常简单和直观，如人民币汇率、疫情、供应链等因素都会影响净出口，如人民币汇率的贬值利好净出口，人民币汇率的升值利空净出口，投资者可以方便的参与交易。第四，净出口未来会受人民币汇率、疫情、中美关系等因素影响，未来或会有较大的波动，从而也能成为具有交易属性的标的。因此综上而言，我们认为，净出口实际上也是重要的稳增长对象和合适的ETF标的。 最后，实际上政府支出也可以通过一些数据进行筛选出政府采购对业务收入贡献较大的公司，也是具有稳增长性质的主题，因此可以看到GDP的四个组成部分都有产品化的潜力。 4. 小结 综上所述，本文主要在ETF标的趋于饱和的状况下，对ETF产品布局进行了思考，给出了挖旧和布新两个思路，其中在挖旧上，我们给出了跟随策略和竞品设计两种思路，竞品设计我们也给出了具体的方案，即宽基叠加风格，行业叠加市值。而在布新上，我们一方面考察周期、公用事业的转型空间，另一方面寻找热门赛道下还存在的空白方向。最后我们也针对稳增长给出了基于净出口的产品设计方向。本文力求在ETF竞争激烈的现状下给出一些有价值的思考，抛砖引玉，给管理人和指数团队以启发。 5. 风险提示 模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生巨大变化时模型可能失效。

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