万家基金乔亮:指数增强领域的手艺人

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　报 告 摘 要 乔亮先生，16年投资管理经验，美国斯坦福大学工商管理博士，擅长多因子建模、多策略量化投资，通过科学建模来追求长期稳健的超额收益。乔亮先生坚持用纯粹的量化模式来投资，通过训练模型而不是进行主观判断，让模型本身对市场风格变化有一定的自适应性，以较好地去切合和跟随市场。 所管基金业绩表现优异，同类排名靠前：2019年9月至2023年7月，万家中证1000指数增强A相对基准年化超额收益为11.81%，在5只同类产品中排名第一，万家中证500指数增强A相对基准年化超额收益为9.81%，在22只同类产品中排名第一，万家沪深300指数增强A相对基准年化超额收益为7.96%，在31只同类产品中排名第三；2021年8月至2023年7月，万家量化睿选A在主动股基中业绩排名11.31%（249/2202），相对万得偏股混合型基金指数年化超额收益为11.11%。 A股市值中枢下移，国证2000更能表征小盘股的表现：随着全面注册制的推行，A股市值中枢持续下移，中证500指数和中证1000指数等宽基指数的市值覆盖度不断缩小。国证2000指数主要覆盖全部A股中剔除国证1000指数后市值靠前的2000只股票的表现，相较而言更能表征A股市场市值偏小的股票的特征。 当前小盘股业绩表现占优，国证2000盈利持续改善：A股市场呈现出明显的大小盘轮动现象，2021年春节之后，“核心资产”抱团瓦解，在宏微观环境的利好催化下，小盘股迎来了业绩复苏和估值提升的“戴维斯双击”，开启了新一轮小盘占优周期，此外当前宏观环境利好小盘，国证2000指数一致预期盈利有望持续改善。 市场资金关注度明显提升：自2021年以来，随着小盘行情的推进，以公募基金为代表的内资机构投资者和以北向资金为代表的外资机构投资者均有一定市值下沉倾向，加大了对国证2000等小盘股的配置。 政策支持，小盘股有望继续领航：已公布的前四批专精特新“小巨人”企业中属于A股上市的公司，超过270家公司属于国证2000指数成分股，占比达到13.60%，高于沪深300、中证500、中证1000等其他宽基指数，说明政策对小盘股的支持力度较大，未来小盘股有望继续领航。 国证2000更易获取alpha收益，适合布局指数增强产品：从我国公募基金的实践来看，在小盘上获取超额收益的难度较低，主要原因包括：一方面，中证1000、国证2000等指数成分股数量较多，收益分化大；另一方面，中证1000、国证2000等指数成分股机构覆盖度低，定价偏差相对较大，量化策略更擅长于捕捉这种定价偏差。 国证2000小盘Beta与量化Alpha有望强强联合，而万家基金乔亮先生有着丰富的指数增强基金管理经验，历史业绩优异，建议投资者积极关注万家基金即将于2023年9月1日新发的万家国证2000指数增强基金（A类：018653.OF，C类：018654.OF）。 一 万家基金乔亮：指数增强领域的手艺人 1.1 基金经理从业经历 乔亮先生，16年投资管理经验，美国斯坦福大学工商管理博士。2019年7月入职万家基金，现任公司总经理助理、基金经理。曾就职于美国巴克莱国际投资管理公司、加拿大退休基金国际投资管理公司、南方基金、通联数据股份公司等。截至2023年6月30日，乔亮先生共管理8只基金，合计管理规模为190.23亿元，其中有4只为增强指数型基金，合计规模为151.72亿元，在其管理基金中的规模占比较高。 1.2 乔亮先生管理产品介绍 万家量化产品线布局包括被动指数、指数增强、主动量化和绝对收益四部分： 被动指数基金指的是不主动寻求超额收益，而是试图复制指数的表现，以期获得跟踪指数收益的基金。 指数增强基金指的是在保持对基准指数的跟踪基础上，跑赢基准指数，使得投资者在获得基准收益的同时获取超额收益。 主动量化基金指的是通过量化选股的方式来获得比其他股票型基金更优的收益。 绝对收益基金一般是投资目标为实现正收益的基金，例如量化对冲基金，其使用的策略是在买入股票的同时卖空股指期货，其收益来源于选股的Alpha。 乔亮先生管理的产品为其中的指数增强基金和主动量化基金。 1、指数增强基金 乔亮先生管理的指数增强基金包括万家中证1000指数增强A、万家中证500指数增强A、万家沪深300指数增强A、万家创业板指数增强A，2023Q2最新合计规模为151.72亿元。 业绩分析 图2展示了万家中证1000指数增强A和基准的净值走势，可以看到相比于基准，该基金的净值走势显著高于基准净值，超额收益十分显著。 表2展示了万家中证1000指数增强A的分年度业绩情况，可以看到在2019年9月至2023年7月区间内，该基金年化收益达17.31%，相对基准的年化超额收益为11.81%，信息比为2.54，相对同类基金的年化超额收益为0.68%。 图3展示了万家中证500指数增强A和基准的净值走势，可以看到相比于基准，该基金在大部分时间内净值走势显著高于基准净值，能够获得较高的超额收益。 表3展示了万家中证500指数增强A的分年度业绩情况，可以看到在2019年9月至2023年7月区间内，该基金年化收益达14.97%，相对基准的年化超额收益为9.81%，信息比为2.47，相对同类基金的年化超额收益为4.24%。 图4展示了万家沪深300指数增强A和基准的净值走势，可以看到相比于基准，该基金在大部分时间内净值走势高于基准净值。 表4展示了万家沪深300指数增强A的分年度业绩情况，可以看到在2019年9月至2023年7月区间内，该基金年化收益达9.15%，相对基准的年化超额收益为7.96%，信息比为1.90，相对同类基金的年化超额收益为2.97%。 持仓分析 以中证500指数增强为例，根据基金披露的年报和半年报持仓，分析其持仓结构。由图5和图6可以看到，在剔除掉持股权重过小的新股之后，2019年底至2022年底，该基金平均有155只股票来自于中证500，数量占比均值为67.52%，权重占比均值为82.89%。说明该基金绝大部分持仓来自于基准指数成分股内。 从行业分布来看，图7展示了该基金相对中证500成分股在中信一级行业上的平均偏离情况，其中超配最多的行业为电子行业，超配1.65%；低配最多的行业为非银行金融行业，低配1.68%。总的来看，该基金相对于中证500成分股的行业偏离不大。 根据基金半年报和年报的全部A股持仓，计算万家中证500指数增强A在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与中证500进行对比。从图8可以看到，与中证500相比，万家中证500指数增强A在成长风格上的暴露较高，说明持仓股票成长性高，其余风格暴露均和中证500指数较为接近。 2、主动量化基金 乔亮先生管理的主动量化基金包括万家量化睿选A、万家元贞量化选股A，2023Q2最新合计规模为16.97亿元。 2021年8月1日开始，万家量化睿选A进行了策略的调整，在学习并且借鉴主动权益本身的beta的基础上，利用量化方法做出稳定超额收益。从基金的净值走势来看，2021年8月1日以来，万家量化睿选A在多数时段都相对万得偏股混合型基金指数表现强势。 业绩分析 表5展示了万家量化睿选A的分年度业绩情况。在2021年8月至2023年7月期间，该基金表现优异，在主动股基中业绩排名11.31%（249/2202），相对万得偏股混合型基金指数的年化超额收益达11.11%。这里主动股基指的是过去四期仓位大于等于70%的普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金。 持仓分析 由于万家量化睿选A从2021年8月1日进行策略转型，因此我们仅对其2021年8月1日后的半年报和年报持仓进行分析。从行业分布来看，图10展示了该基金相对全体主动股基持仓在中信一级行业上的平均偏离情况，其中超配最多的行业为建筑行业，超配2.66%；低配最多的行业为医药行业，低配5.09%。 根据基金半年报和年报的全部A股持仓，计算万家量化睿选A在Barra风险因子上的历史平均暴露情况，并与主动股基平均配置进行对比。从图11可以看到，与主动股基相比，万家量化睿选A在市值风格上的暴露较低，说明持仓股票市值偏小；在成长风格上的暴露偏高，说明持仓股票成长性高；在估值风格上的暴露偏高，说明持仓股票估值偏低。 1.3 基金经理投资理念 乔亮先生擅长多因子建模、多策略量化投资，通过科学建模来追求长期稳健的超额收益。乔亮先生所管基金的股票资产投资主要以自主开发的量化多因子模型为基础，对股票池进行投资价值定量分析，从而构建市场上具备超额收益的股票投资组合。具体包括以下三个步骤： 基于对中国A股市场的实际情况，通过对大量历史数据的统计分析及实证检验，构建具备选取超额收益能力因子库； 结合择时模型对因子库中的不同因子进行动态选取，并利用量化方法赋予权重； 在此基础上，根据动态多因子模型对A股市场中的股票进行打分，并选取其中具备超额收益的股票构建投资组合。 在数据方面选取风格因子（宏观数据、行业数据），一致预期数据以及市场情绪指标作为选取因子的标准。利用风格因子控制在一段市场环境下组合的整体风格偏好；市场情绪指标对在一段时间内市场信息传播进行有效描述，反映在动量反转类因子上；同时一致预期因子给予了股票在基本面上的把关，最终公司的成长性和财务的稳定性决定公司的中长期表现。 量化策略的特点是“逆水行舟，不进则退” 乔亮先生认为量化策略的特点是逆水行舟，不进则退。策略模型会失效，只有通过不断地进化寻找新的增长点，或者是寻找新的数据、新的方法，并将其融合到整体投研框架中，投资才能跟得上市场的变化。例如乔亮先生带领的万家量化团队是业内较早在传统量化投资模型中，融入机器学习或者AI驱动等非线性模型。在数据方面，他们会紧跟市场，将北向资金流向、高频行情数据等新的数据不断纳入投研体系。 保持量化的“纯粹性” 乔亮先生坚持用纯粹的量化模式来投资，即完全系统化、完全量化模式地进行量化投资。通过训练模型而不是进行主观判断，让模型本身对市场风格变化有一定的自适应性，以较好地去切合和跟随市场。即使是市场风格变化，也能够找到适合市场风格的投资组合，从而产生一定的超额收益。 乔亮先生的“多因子量化选股”模式包括四个步骤：因子选股、风险模型、组合优化和业绩归因。第一步是因子选股，即Alpha模型；第二步是风险模型，对策略本身风险性进行把控，控制跟踪误差；第三步是组合优化，在事前控制组合风险的情况下，获得最大化超额收益；最后一步是业绩归因，分析超额收益来源和原因。 二 流动性宽松叠加业绩改善，国证2000迎来机遇期 2.1 A股市值中枢持续下移，国证2000业绩表现较好 经过前期科创板与创业板注册制的试点，2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则；2023年4月10日，A股主板注册制首批10家企业上市交易，这标志着我国资本市场全面注册制正式进入实施阶段。 随着我国全面注册制的实施，IPO速度及节奏加快，与此同时A股上市公司的市值中枢在近年来持续下移。在科创板和创业板实行注册制试点以来，全市场上市的股票中，高达75%的股票当前总市值小于100亿，将近90%的股票当前总市值小于200亿。我们预计，随着全面注册制的推行，小市值股票占据A股市场的大多数将很有可能成为市场的常态。 当前，在剔除上市不满一年、ST、*ST股票后，A股市场股票数量在4600只股票左右。从下图可以看到，国证1000及国证2000指数基本覆盖全市场市值排名前65%的股票。 随着A股上市公司数量的持续增加，中证500指数和中证1000指数等宽基指数的市值覆盖度不断缩小，并不能完全表征A股市场市值偏小的股票的市场特征。国证2000指数按照市值和成交金额在全市场中的综合排名，主要覆盖全A股中剔除国证1000指数后市值靠前的2000只股票的表现，可以较好地代表A股小盘股的走势，指数的具体编制方法如下表所示。 截至2023年8月11日，国证2000指数成分股平均市值为76.72亿元，整体偏小市值，与中证1000指数119亿元的平均市值较为贴近，更能表征A股市场市值偏小的股票特征，是更为纯正的小盘宽基指数。 从行业分布来看，国证2000指数整体行业配置较为均衡，既包含医药、电子、计算机、电力设备及新能源在内的新兴科技行业，又包括机械、基础化工、有色金属在内的周期板块，能够有效平滑个股和行业的集体性掉头带来的系统性风险。 截至2023年7月31日，国证2000指数前十大权重股占比合计为2.21%，持仓极为分散。前十大权重股多为各细分子行业龙头公司，且多数自2021年以来涨幅较高。 下表展示了主要指数的业绩比较情况，自国证2000指数发布以来，国证2000指数年化收益为6.91%，年化夏普比为0.39，长期风险收益特征优于其它宽基指数。 下图展示了主要指数净值走势，国证2000指数长期走势优于核心宽基指数，且在小盘股占优期间，相对中证500等指数有更高的弹性。 2.2 当前小盘股业绩表现占优，国证2000盈利持续改善 从历史表现来看，A股市场呈现出明显的大小盘轮动现象。以国证2000指数与沪深300指数之间的相对净值走势，代表A股小盘股与大盘股之间的分化程度。可以看到： 在2013年至2016年期间，A股市场总体呈现出明显的小盘股行情，特别是在2015年的那一轮牛市中，市值偏小的股票受益于其高弹性，展现出非常强劲的上涨势头。 2017年之后，随着北上资金的持续涌入、公募基金集中度的持续提升，以机构投资者为主导的A股市场大盘股表现持续优于小盘股。 2021年春节之后，市场风格出现了明显的反向，随着抱团的瓦解、核心资产的回调，叠加宏微观环境的利好，小市值公司盈利趋势向上且估值处于低位，小盘股迎来了业绩复苏和估值提升的“戴维斯双击”，以国证2000指数为代表的小盘股表现持续优于以沪深300指数为代表的白马蓝筹股的表现，小盘走出了强势的复苏行情。 宏观流动性对股市表现有较大的影响，一般而言，流动性宽松时有利于小盘、成长风格，而流动性紧缩则有利于大盘、价值风格。我们以十年期国债收益率指标作为利率周期的划分依据：若十年期国债收益率大于其过去120日均值，则定义为利率上行期；若十年期国债收益率小于其过去120日均值，则定义为利率下行期。随后以国证2000指数与沪深300指数的月度收益之差，作为小盘股溢价，考察不同利率周期划分下的小盘股表现情况。 下图19展示了利率周期划分与大小盘的相对强弱线，下图20展示了不同利率周期划分下的小盘股溢价中位数。可以看到，利率下行期小盘股溢价中位数为0.77%，利率上行期小盘股溢价中位数为-0.97%。总体来看，利率下行期小盘股的表现强于利率上行期小盘股的表现，即市场资金面较为宽松的时候，更有利于小盘股的表现，而当前10年期国债收益率仍处于下行周期中，从宏观流动性来看，国证2000有望表现占优。 当前PPI处于底部区间，后续有望见底回升，经济有望复苏，小盘股在后续经济复苏的过程中，业绩弹性较大。从Wind一致预期可以看到，中证1000和国证2000两个小盘股指数预期业绩增速高于沪深300、中证500指数，小盘股未来两年盈利增速有望占优，2023年和2024年国证2000指数一致预期净利润同比增速分别为83.95%、28.18%，优于沪深300的15.66%和13.25%。 从国证2000自身未来盈利和成长性来看，国证2000指数2022年净利润增速为3.29%，每股收益为0.2。预计2023E年、2024E年净利润增速为83.95%、28.18%，每股收益增速为82.55%、126.36%，未来2年国证2000指数的盈利和成长性有望持续改善。 2.3 市场资金关注度明显提升 从机构资金的流向来看，以公募基金为代表的内资机构投资者和以北向资金为代表的外资机构投资者近期对小市值股票的关注度均有所提升。我们将主动股基每个季度披露的前十大重仓股中，属于国证2000指数成分股的总市值及占比情况进行了统计，如图24所示。可以看到，2021年一季度以来，随着小盘行情的持续复苏，主动股基在国证2000指数上的持股市值以及占比有着较为明显的提升。截至 2023年二季度，主动股基持股市值中有12%属于国证2000指数，占比相较2020年四季度提升明显。 图25展示了北向资金持有国证2000指数成分股的市值变化，总体来看2021年以来北向资金也在持续加仓国证2000指数成分股，截至2023年6月底，最新占比已经超过6%。由此可见，随着小盘行情的推进，公募基金和北向资金均有一定市值下沉倾向，加大了对国证2000等小盘股的配置。 2.4 政策支持，小盘股有望继续领航 工信部分别于2019年5月底、2020年11月中旬和2021年7月底、2022年8月先后发布四批专精特新“小巨人”企业，超9000家公司入选。2022年政府工作报告提出，“着力培育‘专精特新’企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持。2023年2月，工业和信息化部启动开展第五批专精特新“小巨人”企业培育工作，力争到2023年年底，全国专精特新中小企业和“小巨人”企业分别超过8万家和1万家。 专精特新强调通过中央财政资金引导，促进上下联动，将培优中小企业与做强产业相结合，加快培育一批专注于细分市场、聚焦主业、创新能力强、成长性好的专精特新“小巨人”企业，助力实体经济特别是制造业做实做强做优，提升产业链供应链稳定性和竞争力。 我们整理了已公布的前四批专精特新“小巨人”企业中属于A股上市的公司，总数达到771家，其中超过270家公司属于国证2000指数成分股，占比达到13.60%，高于沪深300、中证500、中证1000等其他宽基指数，说明政策对小盘股的支持力度较大，未来小盘股有望继续领航。 2.5 国证2000更易获取alpha收益，适合布局指数增强产品 从我国公募指数增强基金的整体表现来看，在小市值指数上做指数增强获取超额收益的难度更低。为了观察各类指数增强基金获取超额收益的情况，我们将月频获取的各类指数增强基金视为一个投资组合并进行等权配置，观察其相较基准指数9成仓位的净值走势，可以看到，长期而言中证1000指数增强基金的表现更好。 我们认为在中证1000、国证2000上获取超额收益的难度较低，主要有两点原因： 一是中证1000、国证2000等指数成分股数量较多，收益分化大，更有利于量化多因子模型发挥。中证1000和国证2000的成分股数量比沪深300和中证500更多，并且成分股的分化更大，下图展示了主要宽基指数月度横截面波动率情况，可以看到，长期而言指数成分股横截面波动率：国证2000>中证1000>中证500>沪深300。 二是中证1000、国证2000等指数成分股市值偏小，机构覆盖度低，定价偏差相对较大，量化策略更擅长于捕捉这种定价偏差。下图展示了主要宽基指数成分股的评级机构情况，中证1000和国证2000的机构评级家数中位数分别仅为4家和2家，低于沪深300和中证500的成分股机构评级家数中位数，分别为20家和8家；此外中证1000和国证2000分别有接近30%和40%的股票没有机构覆盖，机构研究与覆盖的不充分可能导致中证1000和国证2000的成分股存在错误定价，从而量化策略可以在错误定价上获取超额收益。 截至2023年8月11日，国证2000指数的市盈率为43.60，市净率为2.23。从指数发布至今，国证2000市盈率处于历史48.73%分位点，市净率处于历史27.54%分位点，处于合理水平。 站在当前时间点，从宏观环境和微观企业盈利以及估值等角度，国证2000指数等小盘指数有望表现占优，而量化策略在国证2000等小盘指数上获取超额收益的能力更强，小盘Beta与量化Alpha有望强强联合。万家基金乔亮先生有着丰富的指数增强基金管理经验，历史业绩优异，万家国证2000指数增强基金（A类：018653.OF，C类：018654.OF）将于2023年9月1日开始发行，建议投资者积极关注，产品基本信息如下表9所示。 三 总结 乔亮先生，16年投资管理经验，美国斯坦福大学工商管理博士，擅长多因子建模、多策略量化投资，通过科学建模来追求长期稳健的超额收益。乔亮先生坚持用纯粹的量化模式来投资，通过训练模型而不是进行主观判断，让模型本身对市场风格变化有一定的自适应性，以较好地去切合和跟随市场。 所管基金业绩表现优异，同类排名靠前：2019年9月至2023年7月，万家中证1000指数增强A相对基准年化超额收益为11.81%，在5只同类产品中排名第一，万家中证500指数增强A相对基准年化超额收益为9.81%，在22只同类产品中排名第一，万家沪深300指数增强A相对基准年化超额收益为7.96%，在31只同类产品中排名第三；2021年8月至2023年7月，万家量化睿选A在主动股基中业绩排名11.31%（249/2202），相对万得偏股混合型基金指数年化超额收益为11.11%。 A股市值中枢下移，国证2000更能表征小盘股的表现：随着全面注册制的推行，A股市值中枢持续下移，中证500指数和中证1000指数等宽基指数的市值覆盖度不断缩小。国证2000指数主要覆盖全部A股中剔除国证1000指数后市值靠前的2000只股票的表现，相较而言更能表征A股市场市值偏小的股票的特征。 当前小盘股业绩表现占优，国证2000盈利持续改善：A股市场呈现出明显的大小盘轮动现象，2021年春节之后，“核心资产”抱团瓦解，在宏微观环境的利好催化下，小盘股迎来了业绩复苏和估值提升的“戴维斯双击”，开启了新一轮小盘占优周期，此外当前宏观环境利好小盘，国证2000指数一致预期盈利有望持续改善。 市场资金关注度明显提升：自2021年以来，随着小盘行情的推进，以公募基金为代表的内资机构投资者和以北向资金为代表的外资机构投资者均有一定市值下沉倾向，加大了对国证2000等小盘股的配置。 政策支持，小盘股有望继续领航：已公布的前四批专精特新“小巨人”企业中属于A股上市的公司，超过270家公司属于国证2000指数成分股，占比达到13.60%，高于沪深300、中证500、中证1000等其他宽基指数，说明政策对小盘股的支持力度较大，未来小盘股有望继续领航。 国证2000更易获取alpha收益，适合布局指数增强产品：从我国公募基金的实践来看，在小盘上获取超额收益的难度较低，主要原因包括：一方面，中证1000、国证2000等指数成分股数量较多，收益分化大；另一方面，中证1000、国证2000等指数成分股机构覆盖度低，定价偏差相对较大，量化策略更擅长于捕捉这种定价偏差。 国证2000小盘Beta与量化Alpha有望强强联合，而万家基金乔亮先生有着丰富的指数增强基金管理经验，历史业绩优异，建议投资者积极关注万家基金即将于2023年9月1日新发的万家国证2000指数增强基金（A类：018653.OF，C类：018654.OF）。 注：本文选自国信证券于2023年08月21日发布的研究报告《万家基金乔亮：指数增强领域的手艺人》。 分析师：张欣慰 S0980520060001 分析师：杨丽华 S0980521030002 联系人：胡志超 联系人：陈梦琪 风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险；本报告统计结果基于客观数据，不构成投资建议；基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现。

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