【平安证券】现代化产业体系研究系列(二)传统产业篇:转型升级与能源安全| 策略深度报告20230821

（以下内容从平安证券《【平安证券】现代化产业体系研究系列(二)传统产业篇:转型升级与能源安全| 策略深度报告20230821》研报附件原文摘录）
　　平安证券研究所策略组 魏伟/张亚婕/郝思婧 平安观点 产业定位：传统产业转型升级是建设现代化产业体系的基石，重视能源资源安全。我国传统产业体量占制造业比重超过80%，产业转型升级与供应链安全稳定关乎现代化产业体系建设全局。二十大以来，中央高级别会议频繁提及“狠抓传统产业转型升级”、“坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”、“确保能源资源安全”等，煤炭零进口暂定税率和镓/锗的出口管制政策也同步反映我国对能源资源安全的重视。 政策布局：严控产能与转型升级并进，2025-2030年是第一阶段目标时点。系统梳理2023年以来中央及地方的政策规划，当前传统产业政策部署有两条主线：一是严控产能，严禁新增产能、淘汰落后产能、严格执行减量置换、常态化错峰生产等，涉及煤炭、钢铁、电解铝、水泥、玻璃、化工等行业，同时强调控制煤炭新增消费量。二是转型升级，一方面通过研发应用先进技术、高端工艺等实现产业绿色化、智能化、高端化发展，另一方面通过制订一系列低能耗高智能化的产业新标准来倒逼企业生产提质增效，第一阶段目标节点聚焦在2025-2030年；并且，引导产业集群化发展、深化资源整合重组也是推动传统产业转型升级的重要一环。 经验借鉴：供给侧改革推动传统产业重获新生，资本市场表现分预期催化-价格驱动-盈利驱动三阶段。供给侧结构性改革对传统工业的主要任务在于去产能、降杠杆、处置僵尸企业，资本市场反应主要分为三个阶段，一是2016年初改革预期催化市场触底反弹，一般持续2-3个月，平均涨幅10%-20%左右；二是随着过剩产能化解加速落地和需求边际回暖，产品价格波动上行，行业景气反转拐点兑现，行业指数也同步震荡上行，持续6-10个月不等，区间最高涨幅40%-60%左右，而后随着商品价格阶段性回落而有短期调整；三是企业盈利持续高增，市场行情主要由盈利驱动，持续4-8个月不等，行业指数累计收益20%-30%左右，个股表现分化，业绩占优的区域龙头相对弹性更大，且大多以国企为主。对比历史经验和当前现代化产业体系建设的规划布局，我们认为目前仍处政策预期酝酿的第一阶段，6月新发布的《工业重点领域能效杠杆水平和基准水平（2023年版）》对焦炭、尿素、纯碱等36个重点领域提出技术改造或落后产能退出淘汰目标；在商品市场上，同步观察到6月以来尿素、焦炭、纯碱、甲醇、对二甲苯等商品价格开始反弹，平均涨幅在10%-25%左右。 配置展望：关注部分煤炭、有色、化工（煤化工、纯碱、聚氨酯等）等行业，优选分红和ESG占优龙头。对比当前和上一轮改革的市场环境，相同点在于同样面临内外部需求增长阶段性放缓、绿色环保督察严格、深化国资国企改革持续推进，不同点在于当前传统企业经营压力相对可控，煤炭、铝、铜、化学纤维等行业毛利率高于2015年水平，政策部署更偏向市场化引导转型升级、更强调能源资源安全，国企改革在中特估背景下聚焦央国企价值重估。因此，长期来看，建设现代化产业体系、实现传统工业高质量发展的大背景下，行业配置建议关注政策预期相对更明确、盈利预期相对占优的行业，如煤炭、有色、化工等；个股优选建议关注以下三个视角，一是一体化发展、市场率提升的龙头平台型企业，二是分红率相对更高且更具稳定持续性的公司，三是ESG治理长期占优或有持续改善预期的公司有望在国内ESG理念推广的环境中获得更多资源倾斜。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）技术创新研发进展不及预期；3）国内经济下行超预期；4）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 目录 “二十大”以来，一系列高层会议对于保障传统能源和矿产资源供应安全、推动传统工业转型升级的重视度持续提升，2023年5月，二十届中央财经委员会第一次会议强调“坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”；7月，在中央全面深化改革委员会第二次会议上，习总书记特别强调要保障国家能源安全、促进产业降碳。那么，在长期建设现代化产业体系的过程中，传统产业将发挥什么样的作用？目前政策布局方向主要有哪些？对资本市场可能产生哪些影响？本篇报告将对以上问题进行系统分析。 01 政策布局：严控产能与转型升级，重视能源资源安全 传统产业转型升级是建设现代化产业体系的重要任务之一，高层会议强调重视能源与资源安全、强调传统产业不能当成低端产业简单退出。我国传统工业呈现门类全、体量大的特点，其体量在制造业中占比超过80%，它是我国外贸出口和就业的主力军，也是现代化产业体系的基底，传统产业的简单退出可能会带来国内产业空心化的发展。并且，在逆全球化倾向抬头的背景下，保障能源安全、保障产业链供应链安全稳定尤为重要，2023年3月，国务院关税税则委员会公告将在年内继续对煤炭实施零进口暂定税率，2023年7月，我国开始对镓、锗相关物项实施出口管制。那么，传统产业的长期健康发展和转型升级对于我国实现经济高质量发展、建设现代化产业体系也尤为重要。“二十大”以来，一系列高层会议对于保障传统能源和矿产资源供应安全、推动传统工业转型升级的重视度也在提高，其中，2022年10月，“二十大”报告提出要“推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”；2023年1月，在中共中央政治局第二次集体学习中，习总书记将“传统产业升链”列为四大重点工作任务之一；2023年5月，二十届中央财经委员会第一次会议强调“坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，国常会审议通过《关于加快发展先进制造业集群的意见》且再次强调要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大；2023年7月，在中央全面深化改革委员会第二次会议上，习总书记特别强调要保障国家能源安全、促进产业降碳，会议提出要立足我国生态文明建设已进入以降碳为重点战略方向的关键时期，完善能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度双控制度；要深化电力体制改革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，更好推动能源生产和消费革命，保障国家能源安全。 结合目前中央及地方政策部署，当前对传统产业的政策部署主要分为两条主线，一是严控产能，包括严禁新增产能、淘汰落后产能、常态化错峰生产等；二是推动传统工业转型升级，核心方向在于绿色化、数字化、智能化、高端化，2025-2030年是目前中央及地方政府各项政策主要聚焦的第一阶段目标节点，同时还将通过制订一系列低能耗、高智能化的产业新标准来反向促进企业生产的转型升级，发挥标准倒逼、优化、调整、促进作用，提高先进产能的占比。 第一，严格控产量、控产能，淘汰落后产能，继续执行产能置换政策，同时引导控制传统化石能源和相关材料的新增消费量。2023年《政府工作报告》提出要严格执行环保、质量、安全等法规标准，淘汰落后产能；发挥煤炭主体能源作用，增加煤炭先进产能；优化能源结构，实现超低排放的煤电机组超过10.5亿千瓦，清洁能源消费占比由20.8%上升到25%以上。与此同时，在各级地方政府的传统工业转型规划中，多地提出要坚决淘汰高耗低效产能，严格项目准入，严禁新建、扩建禁止类和限制类项目，严格执行钢铁、水泥、电解铝等行业产能置换政策，严控新增产能，推动水泥错峰生产常态化，严厉打击违法违规生产行为，严防“地条钢”死灰复燃，对钢铁、水泥、电解铝等“两高”行业能耗、电耗达不到强制性标准产能和存在淘汰类产能的落后企业，落实差别电价、阶梯电价等电价上浮政策等。并且，四川、山西、宁夏、青海等各级地方政府也制定了一系列控制煤炭消费增长、引导煤炭消费量稳定下降的目标。 第二，推动传统产业提质增效，实现产品和生产线绿色化、智能化、高端化升级。2023年2月，中共中央、国务院联合印发《质量强国建设纲要》，提出要加快传统制造业技术迭代和质量升级，以先进标准助推传统产业提质增效和新兴产业高起点发展；加快高强度高耐久、可循环利用、绿色环保等新型建材研发与应用，推动钢材、玻璃、陶瓷等传统建材升级换代；加强建材质量监管，加大对外墙保温材料、水泥、电线电缆等重点建材产品质量监督抽查力度。其中，降低能耗标准、更多融合应用数字化智能化技术是目前政策重点支持的方向，第一阶段目标节点大多集中在2025-2030年。例如，2023年6月，国家发改委印发《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，明确36个领域的改造升级计划，包括此前明确的炼油、煤制焦炭、煤制甲醇、纯碱、水泥熟料、平板玻璃等25个领域原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出，新增明确乙二醇、尿素等11个领域原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出，相比于2021年的版本，新版文件适当提高了煤化工、纯碱、铁合金等部分重点领域的能效指标值。工信部对于钢铁行业、有色金属行业等发布的智能制造标准体系建设指南，分别提出了到2025年要累计研制超40项行业智能制造领域标准，引导先进制造技术与新一代信息技术、数字化平台、智能装备等的融合应用。 与此同时，引导产业集群化发展、深化资源整合重组也是推动传统产业转型升级的重要一环。在2023年7月国家发改委新闻发布会上，国家发改委政策研究室主任金贤东表示，下一步将着力锻长板，加快产业体系升级发展；巩固传统优势产业领先地位，推动钢铁等重点行业加快联合重组，加快传统产业数字化转型；坚持“全国一盘棋”，强化石化、新能源汽车等生产力统筹布局，加强规划引领和政策指导，避免盲目投资、重复建设。并且，各级地方政府也在积极引导产业协同发展，以贵州省为例，2023年3月，贵州省工业和信息化厅、省发改委、省生态环境厅联合印发《贵州省工业领域碳达峰实施方案》，提出要结合区域资源，协调推动产业集聚和产业链跨区域合理布局，实现产业优势互补；强化能源、钢铁、磷煤化工、建材、有色金属、造纸、纺织等行业耦合发展，推动钢化联产、煤焦化以及林浆纸一体化等，加强产业间循环链接，促进能源梯级利用、资源综合利用、产业协同降碳增效；鼓励龙头骨干企业联合上下游企业，构建首尾相连、互为供需、互联互通的产业链，促进企业间协同节能降碳提效。 02 供给侧改革复盘：预期催化、价格驱动、盈利驱动三阶段 2.1 改革综述：去产能降杠杆成果显著，商品股市联动震荡上行 2013-2016年间，随着国内经济从此前的高速增长逐渐回归至中高速增长，部分中上游行业产能过剩、房地产库存高企等结构性供需不匹配的问题愈发凸显。2013年中央经济工作会议指出“经济运行存在下行压力，部分行业产能过剩问题严重，保障粮食安全难度加大，宏观债务水平持续上升，结构性就业矛盾突出，生态环境恶化、食品药品质量堪忧、社会治安状况不佳等突出问题仍没有缓解”。第一，传统工业领域存在产能过剩、环保污染、安全压力等问题，2015年国家工信部发布的淘汰落后和过剩产能企业名单涉及十四个行业，既包括煤炭等与整体经济活动密切相关的上游基础原材料产品，也包括炼钢、炼铁、水泥（熟料及磨机）、电解铝、平板玻璃等与房地产密切相关的上下游产品；并且，根据经济学人智库的统计，粗钢、水泥、焦炭等行业2014和2015年产能利用率降至基准线75%以下，显示有产能过剩压力。与此同时，产能过剩行业中“僵尸企业”数量也在攀升，2016年11月，据经济观察报报道，国资委已经全面梳理出中央企业需要专项处置和治理的“僵尸企业”和特困企业2041户，涉及资产3万亿元[2]。第二，房地产库存总量持续攀升，全国商品房待售面积自2011年底的2.7亿平方米升至2015年底的7.2亿平方米，年均复合增速为27%，房地产库存积压可能加大房企资金链压力，进而可能对金融系统构成风险。第三，居民日益增长的美好生活需求与国内企业提供的产品和服务不匹配，居民消费结构逐渐从“有没有”向“优不优”升级，世界银行数据显示，我国居民出境游人次和消费支出规模增长自2010年开始提速，出境游消费金额于2012年突破1000亿美元，于2014年突破2000亿美元。 在此背景下，2015年中央财经领导小组第十一次会议上首提“供给侧结构性改革”，以煤炭、钢铁为代表的传统行业去产能陆续推进。2015年11月，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上强调“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升”；同年12月，中央经济工作会议再次强调“推进结构性改革，必须依靠全面深化改革”，明确“主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务”，既要加大重要领域和关键环节改革力度，推出一批具有重大牵引作用的改革举措，也要大力推进国有企业改革，加快改组组建国有资本投资、运营公司，加快推进垄断行业改革。2016年1月，习近平同志在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上的讲话上强调，“供给侧结构性改革，重点是解放和发展社会生产力，用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率”。自此，供给侧结构性改革成为2016年以来的重要工作任务之一，同时伴随着新环境保护法、环境保护税法等重磅环保法律法规发布实施，煤炭、钢铁、有色、建材、化工等传统行业去产能陆续推进。 从改革成效看，总量性去产能任务全面完成，国有企业去杠杆有实质性推进。其中，在传统工业领域，“去产能”成效显著，总量性去产能任务基本完成。“十三五”钢铁、煤炭去产能目标提前两年完成，2016-2020年间，累计压减钢铁产能1.7亿吨以上，退出煤炭落后产能8亿吨以上，落后煤电机组淘汰关停2000万千瓦以上；2019年底全国工业企业产能利用率为76.6%，较2015年底提升2个百分点。去产能工作的持续推进也带来相关中上游产品价格上涨，相关行业企业的经营效益也有明显改善，全国规上工业企业中，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业2016和2017年利润总额增速均超过100%；同时，“僵尸企业”处置也有一定成效，2019年国有控股工业企业亏损企业单位数降至历史低位水平4523家，较2015年亏损企业数量减少17%。与此同时，“去杠杆”工作与企业改组改制、降低实体经济企业成本、化解过剩产能、促进企业转型升级等工作协同推进，国有控股企业资产负债率明显下降，截至2020年底，全国规上工业企业中的国有控股企业资产负债率降至57.3%，较2015年底下降4.1个百分点。 从资本市场表现来看，供给侧结构性改革提出后，煤炭、钢铁行业迎来持续近2年的震荡上行期，主要分为改革预期催化、行业景气反转、盈利高增持续兑现三个阶段。第一，在2016年2月关于钢铁和煤炭行业过剩产能化解的意见发布后，改革预期催化A股市场大概有持续2个月左右的反弹，行业内个股趋于普涨；不过随着商品价格的短期调整，行业股价也快速回落至改革反弹前的水平。第二，2016年下半年随着去产能行动加快落地，商品价格持续上行，上市公司中报也开始有盈利增速的由负转正，行业景气出现反转催化指数持续上涨，行业估值也相应抬升，大概持续6-10个月不等，股价阶段性调整往往伴随着商品价格的调整。第三，2017年下半年，随着商品价格在阶段性高位调整后重拾涨势，上市公司盈利持续高增态势，A股行业指数也在调整后持续上行并创历史新高，行业估值伴随业绩持续兑现而逐渐消化；在此阶段，行业内个股表现分化更加明显，业绩持续兑现的区域龙头公司涨幅相对更大，且以国企为主。 2.2 煤炭行业：去产能加速煤价上行，国企盈利显著改善 煤炭行业去产能是供给侧结构性改革率先且重点推进的工作任务之一，国企经营压力相对更大。受到下游需求回落以及宽松信贷后超前建设的煤炭产能转向持续释放等因素的影响，2012年以来煤炭行业库存持续抬升，煤炭开采和洗选业的产成品存货于2014-2015年间达到历史高位，最高约1054亿元，较2011年底累计增长52%。随着产能过剩背景下煤炭价格持续回落，企业经营压力逐渐显现，2015年全国煤炭开采和洗选业的工业企业利润总额为441亿元，仅为2011年的1成水平，国企业绩下滑更显著，2014和2015年全国煤炭工业的国有企业连续两年亏损；与此同时，企业资产负债率持续攀升，全国煤炭开采和洗选业的工业企业资产负债率于2016年达到峰值70%左右，较2011年底提升超11个百分点。 煤炭行业去产能以行政化手段为主，主要包括严控产能与减量化生产、推进企业改革重组等。2016年2月5日，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确整体工作目标，即在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上，从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡，产业结构得到优化，转型升级取得实质性进展。主要任务包括：严格控制新增产能、加快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能、有序退出过剩产能、推进企业改革重组、促进行业调整转型、严格治理不安全生产、严格控制超能力生产、严格治理违法违规建设、严格限制劣质煤使用等。主要政策措施包括：加强奖补支持、做好职工安置、加大金融支持、盘活土地资源、鼓励技术改造以及其他支持政策等。 第一，自2016年初政策发布以来，去产能与减量化生产迅速落地。自2016年2月行业政策发布后，加快淘汰落后产能、严格控制新增产能等便快速落地执行，根据中国政府网、中国煤炭工业协会等官方信息，在2016年期间，截至7月底全国已累计退出煤炭产能9500多万吨，占到全年目标任务量2.5亿吨的38%；截至9月底，全国退出煤炭产能2亿吨以上，完成全年目标任务量的80%以上。不过，煤价持续上行引发下游企业利润被挤压的担忧，2016年四季度政策表态引导促进煤炭价格和市场稳定、推进先进产能置换，同时取消了“276个工作日限制”，当年11月，发改委发出通知，考虑到迎峰度冬期间煤炭需求还会进一步增加，所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，在采暖季结束前都可按330个工作日组织生产，促进煤炭价格和市场稳定。全年来看，2016年累计退出煤炭产能2.9亿吨以上，超额完成目标。 第二，2017年以来，随着产能化解取得显著成效，政策着力点新增优化企业格局，过剩产能化解和企业兼并重组同步推进。2017年5月，《2017年煤炭去产能实施方案》发布，在明确全年退出1.5亿吨以上煤炭产能的基础上，明确了加快推进兼并重组的新导向，提出产能在目标区间内的企业要在两年内完成重组，到期仍未重组的，省级人民政府根据发展需要有序引导纳入去产能规划。同年12月，发改委等部门发布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，提出到2020年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，发展和培育一批现代化煤炭企业集团。2017年煤炭行业上市公司并购重组有明显提速，按重组首次公告日期统计，2017年煤炭行业国有上市公司公告重组总价值达394亿元，超过2015-2016年间的总和，平均单位价值量提升至14.6亿元。产能出清叠加兼并重组带来行业集中度持续提升，根据中国煤炭工业协会的统计，煤炭行业产量CR5自2015年的27.6%提升至2017年的31.0%，CR10自2015年的41.2%提升至2017年的44.2%。 第三，2018年以来，政策着力点逐渐从系统性去产能转向结构性优化产能。2018年2月，发改委等部门发布《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知》，提出要通过优质产能有序增加，推动落后产能尽早退出，促进煤炭产业结构调整和新旧发展动能转换。2016-2018年累计退出煤炭落后产能8.1亿吨，提前两年完成“十三五”去产能目标任务之后，2019年全面转入结构性去产能、系统性优产能新阶段，深入推进煤电联营、兼并重组、转型升级、优化布局等工作，促进煤炭行业新旧发展动能转换，2020年进一步明确2016年以来总量性去产能任务全面完成，系统性去产能、结构性优产能初显成效。 资本市场方面，A股煤炭指数和商品煤炭价格在2016-2017年间联动上行，商品表现相对强于股市。为方便统计对比，我们选取动力煤期货结算价表征煤炭价格，以申万煤炭行业指数表征煤炭行业A股走势，整体来看，2016-2017年间，煤炭价格累计最大涨幅约148%，煤炭股价最大涨幅约57%。分阶段看，从改革预期到政策落地再到业绩兑现，2016-2017年间资本市场表现主要分为三个阶段。 第一阶段，改革利好预期催化短期反弹，煤炭价格表现相对强于A股。2016年2-4月期间，A股煤炭指数累计上涨12%，区间最大涨幅约21%；其中，地方国企冀中能源、大有能源、辽宁能源、盘江股份等涨幅靠前，平均在27%-35%左右。同期煤炭价格涨幅更大，约18%，且持续性更强，在4月下旬-5月上旬煤炭股价回调阶段，动力煤价格依旧延续涨势。 第二阶段，政策密集落地叠加行业传统旺季，行业景气反转推动煤价和股价持续上行，煤炭价格表现强于A股。2016年6-11月期间，动力煤价格累计上涨65%，A股煤炭指数累计上涨24%，区间最大涨幅约40%；其中，中小市值公司的股价涨幅更大，民营企业新大洲A、陕西黑猫平均上涨53%-59%，地方国企山西焦化、冀中能源、淮北矿业、潞安环能等平均涨幅在45%-52%左右。此后，政策短期纠偏，商品价格结束了此前的持续上行而在高位震荡，A股则消化调整，2016年12月-2017年4月期间，A股最大回撤超20%。 第三阶段，公司业绩改善推动股价持续上行，且股价涨幅与商品差距收敛。2017年5月至2018年1月期间，动力煤价格累计上涨23%，煤价持续上涨、基本面好转带来的业绩改善持续兑现，申万煤炭指数累计上涨21%，区间最大涨幅约37%；区间涨幅靠前的公司为产量增长、业绩向好企业，如陕西煤业、潞安环能、中国神华、兖矿能源等，平均涨幅在54%-98%左右，均为国有企业；民营企业中股价涨幅相对较高的公司为陕西黑猫、宝泰隆，平均涨幅为24%-26%。另外，从整个2016年2月-2018年1月全区间表现来看，陕西煤业、中国神华、恒源煤电、兖矿能源等累计涨幅相对较高，平均涨幅在98%-158%区间。 2.3 水泥行业：供需反转与集中度提升，区域龙头表现占优 水泥行业市场化程度相比煤炭行业更高，主要压力在于房地产需求走弱和环保规范。水泥行业自身因生产工艺迭代快、市场化程度较高而很少有真正意义上的落后产能，且因生产线开关成本较低、供给弹性大、产品保质期短、库存相对较少等而一般处于生产和销售的动态平衡中，所以行业特点决定了水泥行业供给侧结构性改革需要通过行政化和市场化相结合的方式推进。在供给侧结构性改革落地之前，水泥行业产能过剩压力主要源于房地产需求走弱，2013-2015年期间，房地产投资增速持续回落，2015年房地产开发投资完成额同比增速降至历史低位1%，当年新开工面积增速和施工面积增速分别降至-14%和1.3%。伴随着需求下行，水泥行业整体产能利用率持续回落，2015年底水泥熟料产能利用率降至67%附近，低于2010年17.6个百分点；盈利端来看，水泥制造业盈利能力自2012年开始下台阶，2012和2013年行业平均销售利润连续两年负增，2015年盈利再度回落，行业平均销售利润率降至十年间最低水平13.4%，低于2011年4.1个百分点，行业平均销售利润同比减少7.9%；2015年A股水泥行业上市公司盈利增速整体降至-58%左右。 水泥行业的结构性过剩产能化解呈现行政化和市场化相结合的特点，包括严禁新增产能、推进企业重组、推行错峰生产、引导产品升级等。2016年5月，国务院发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》奠定了行业供给侧结构性改革的基调，整体目标规划的时间范围相对更长，提出“到2020年，再压减一批水泥熟料产能，产能利用率回到合理区间，水泥熟料产量排名10家企业的生产集中度达60%左右”的目标，具体实现方式包括严禁新增产能、推进联合重组、推行错峰生产、加快转型升级等，即“2020年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目；2017年底前，暂停实际控制人不同的企业间的水泥熟料、平板玻璃产能置换”，“支持水泥行业通过联合重组等方式压减过剩产能、实现脱困发展”，“在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料（含利用电石渣）错峰生产”，“停止生产32.5等级复合硅酸盐水泥，重点生产42.5及以上等级产品”等。 第一，在2016年行业供给侧改革初期，严控新增产能、企业并购重组等持续推进，错峰生产范围有所增加。严控新增产能和企业并购重组早在2011-2013年间便开始落地，2015-2016年间进一步向纵深推进。其中，据中国水泥协会统计，2016年新增水泥熟料年设计产能不足2600万吨，较2015年减少46%，为五年间最大降幅，2013-2015年间的新增产能同比降幅分别为-41%、-25%、-33%。企业整合方面，此前行业内的企业整合事件多为兼并小企业等，平均规模不大，2016年大企业间的强强联合重组增多，涉及企业产能多、经营范围广，例如，金隅和冀东的整合、中国建材和中国中材的合并、华新水泥进一步整合拉法基中国水泥资产等。在此背景下，行业集中度有明显提升，2016年我国水泥行业前十大集团企业熟料产能占比从2015年的54%提升至57%。另外，行政化错峰生产范围逐渐增加，8月杭州G20峰会前后华东地区水泥企业短期停产，冬季为应对大气污染防治，北方多省开始错峰生产，2016年，北方15省区市共有475家水泥企业参与冬季错峰生产，持续近166天，与2014年和2015年相比，2016年的水泥错峰生产活动政策执行力度大，停窑企业多，环境和经济效益更为明显。 第二，2017年开始伴随环保督察趋严，水泥行业正式进入实质性产能去化阶段，错峰限产时间段增加且向全国推广，新增产能以减量置换为主。2017年2月，环境保护部、质检总局会同发展改革委等部门印发《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案》，2月12日-2月22日，由8个部级领导带队的督查组对全国各省市水泥和玻璃行业淘汰落后产能情况进行专项督查。同年7月，中国水泥协会组织成立的水泥行业去产能领导小组牵头组织起草《水泥行业去产能行动计划（2017-2020）（讨论稿）》，目标在2017年下半年，全国范围内公布淘汰落后产能生产线并压减熟料产能3880万吨，压减水泥粉磨站企业90家；并于当年12月底形成《水泥行业去产能行动计划（2018～2020）》正式稿，目标在2018、2019、2020年分别压减熟料产能13580万吨、11640万吨、14050万吨，到2020年完成去产能总体任务，前10家大企业集团在全国的熟料产能集中度达到70%，水泥产能集中度达到60%。另外，在环保和行政限产的压力下，2017年首次推出全国范围的夏季高温雨水期错峰限产，山西、山东等部分地区的冬季错峰也提前到秋季展开。 第三，2018年以来环保限产、错峰生产等开始常态化，新增产能减量置换全面落地。2018年以来，严格的环保督察和错峰生产均常态化推进，水泥行业产量持续得到控制。并且，2017年底工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》于2018年1月1日起开始执行，要求严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目；确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。在实践中，2018年全国新点火水泥熟料生产线共有14条，全部为产能置换项目，合计年度新点火熟料设计产能2043万吨，与2017年基本持平。 资本市场方面，A股水泥指数和商品水泥价格指数在2016-2017年间联动上行，股市表现领先于商品价格1-3个月左右，2018年二者相关性有所弱化。整体来看，2016年2月-2018年1月期间，A股申万水泥行业指数累计涨幅约90%，全国水泥价格指数累计最大涨幅约93%。分阶段看，从改革预期到政策落地再到业绩兑现，2016年初-2018年初资本市场表现主要分为三个阶段。 第一阶段，伴随整体供给侧结构性改革政策预期发酵，2016年2-4月期间A股水泥行业指数有短期反弹，股市表现强于商品。A股市场在1月底触底反弹，随着整体供给侧结构性改革政策预期持续发酵，中上游行业均有短期反弹，2-4月期间水泥行业指数上涨17%，相对沪深300指数有近10个百分点的超额收益。在此阶段，水泥行业上市公司迎来普涨行情，小市值企业率先反弹且弹性相对较大，民营企业四川金顶、龙泉股份、金圆环保等涨幅相对较高，平均涨幅约28%-44%，国有企业中福建水泥涨幅居前，约41%。不过，由于行业景气仍在下行筑底期，产业政策也并未有更多跟进部署，5-6月期间申万水泥行业指数跟随A股整体回调，累计调整幅度约-7%。从商品价格表现来看，由于2016年上半年仍处产能过剩阶段，水泥价格表现相对偏弱，节奏和幅度均落后于权益市场，其中，4-5月期间全国水泥价格指数累计上涨6%，6-7月期间累计下跌3%。 第二阶段，随着控产量持续推进和下游需求的修复，行业景气出现拐点，企业盈利筑底修复，2016H2-2017H1期间水泥价格和股价共振上行。在此阶段，股市变化领先于商品一个月左右，2016年中报和三季报逐渐确认水泥企业盈利拐点，2017年2月环保督察趋严强化供给收缩预期，股市上涨加速。其中，申万水泥行业指数自2016年6月底由跌转涨，2016年7月-2017年4月期间累计上涨54%，高于同期沪深300指数涨幅45个百分点；中间曾在2016年底2017年初有持续1个半月左右的-8%左右的短期震荡回调。在此阶段，水泥行业上市公司表现分化，央企和地方国企相对表现更前强，西部建设涨幅最高，约230%，天山股份、金隅集团、冀东水泥等平均涨幅在88%-123%左右。商品表现来看，全国水泥价格指数自7月中下旬开启反弹，2016年8月-2017年5月期间价格累计上涨35%；中间曾在2017年1-2月行业传统淡季期间有累计-2%左右的小幅回调。在持续10个月的上行期后，水泥行业指数和价格指数先后迎来为期1.5-3个月左右的调整，申万水泥行业指数最大回撤约为-21%，全国水泥价格指数最大回撤为-4.2%。 第三阶段，随着去产能优化供给结构和下游需求维持韧性，2017年下半年水泥价格加速上行，企业盈利维持高速增长。2017年7月中国水泥协会起草的《水泥行业去产能行动计划（2017-2020）（讨论稿）》首次对水泥去产能提出了明确的数字目标，标志着实质性去产能持续推进，水泥供给结构的持续优化和下游需求波动修复，水泥商品价格开启加速上涨，2017年9-12月期间，全国水泥价格指数累计涨幅达39%，而在2018年1月进入需求淡季后开始回落。在本阶段，水泥行业股指涨势相比此前略有放缓，2017年6月-2018年1月期间，A股申万水泥行业指数累计上涨25%，相对沪深300仅有2个百分点的超额收益。在此阶段，行业内上市公司表现分化加大，业绩相对领先的华新水泥、万年青、海螺水泥、上峰水泥等公司涨幅居前，平均上涨64%-82%左右，而盈利落后公司区间收益率为负。 此后，在2018-2021年期间，随着行业控产量、去产能工作逐渐常态化以及房地产投资需求的超预期修复，水泥商品价格一直在历史高位震荡，A股水泥行业指数在经历2018年回调之后也在2019年重拾涨势，并持续至2020年8月初创新高。而在2021年10月后，房地产“三道红线”政策以及商品房销售走弱拖累房地产投资增速回落，水泥需求走弱拖累其商品价格和A股行业指数震荡下行，截至2023年8月10日，全国水泥价格指数降至2017年10月初水平，自2021年10月底最高位累计下跌49%左右。 03 未来展望：关注部分能源产业链行业，优选分红和ESG占优龙头 总结供给侧改革的历史经验，传统中上游行业在改革持续落地的背景下迎来2年左右的震荡上行期，主要经历了初期改革预期催化、中期价格驱动、后期盈利驱动三个阶段。一是政策发布初期行业底部短期反弹阶段，在初期政策发布后，政策预期催化行业指数有2-3个月左右的底部反弹，平均涨幅在10%-20%左右，行业内上市公司往往呈现普涨特征，但可能会因为政策落地不及预期或高频数据未观察到行业景气好转而迎来短期调整。二是政策加速落地带来行业景气反转带动股价持续上行阶段，随着去产能行动加快落地，商品价格持续上行，上市公司盈利增速也开始由负转正，行业景气反转催化行业指数持续上行，行业估值也持续抬升，大概持续6-10个月不等，而股价阶段性调整往往伴随着商品价格的调整。三是盈利高增持续兑现阶段，随着商品价格在阶段性调整后重拾涨势，上市公司盈利持续高增态势，A股行业指数也在调整后持续上行并创历史新高，行业估值随着业绩持续兑现而逐渐消化；在此阶段，行业内个股表现分化更加明显，业绩持续兑现的区域龙头公司涨幅相对更大，且以国企为主。 对比当前和上一轮供给侧改革的宏观环境，建设现代化产业体系的政策布局更加偏向市场化引导行业转型升级，提高企业影响力和ESG治理能力也是其与建设中国特色估值体系、高水平国企改革的共同要求。第一，从当前和供给侧改革之前基本面环境对比来看，相同点在于国内房地产投资增速回落、出口增速回落以及环保督察持续，不同点在于当前传统行业过剩落后产能已有明显减少、煤炭等行业盈利能力有所提升、双碳目标下能耗考核更趋严格。并且，对比A股上市公司基本面来看，当前实体企业中国企经营相对更有韧性，中上游传统行业的业绩表现有所分化，盈利能力承压的行业主要集中在钢铁、水泥、玻璃玻纤等房地产产业链，而煤炭、铝、铜等行业毛利率仍然高于2015年水平。第二，从政策部署来看，当前对于传统行业的政策思路是既要保持产业链供应链安全稳定，又要降低能耗，也要推进传统产业与数字经济的融合，那么，一方面要严控新增产能、淘汰落后产能，例如水泥错峰生产常态化、严格执行减量置换政策等，另一方面要优化产能结构向绿色化、智能化、高端化转型升级，引导企业积极开发效率更高、能耗更低的先进生产技术，以及通过一体化生产、国内外资源整合、提升ESG治理等方式提升自身的竞争力和长期经营可持续性。 考虑到今年仍处建设现代化产业体系政策部署初期，结合上一轮供给侧改革的经验，当前仍处在改革预期发酵阶段。2023年6月，国家发改委印发《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，明确尿素、纯碱、焦炭、甲醇、电解铝、铜冶炼等36个领域的改造升级计划。从资本市场表现来看，6月以来，随着供给端控产量控产能预期发酵以及部分中下游需求预期好转，部分传统工业品价格开始反弹，截至8月16日，6月以来尿素、焦炭、纯碱、甲醇等商品期货结算价累计涨幅在10%-25%左右，黄磷、硫酸一铵、对二甲苯等商品现货市场价平均涨幅在10%-15%左右。A股中也有相关行业迎短期反弹，截至8月16日，钢铁、基础化工等行业指数自6月初以来分别累计上涨4.0%和1.4%，申万三级行业中，聚氨酯、铜、铝、涤纶、氮肥、煤化工等行业平均上涨6%-13%，同期沪深300指数涨跌幅仅为0.5%。 中长线来看，在推动传统产业高质量发展的大背景下，行业配置建议关注政策预期相对更明确、盈利预期相对占优的板块，如煤炭、有色、化工等；个股优选建议关注以下三个视角，一是一体化发展、市场率提升的龙头平台型企业相对更具竞争优势，二是分红率相对更高且更具稳定持续性的公司，其回报投资者的能力相对更强，三是ESG治理长期占优或有持续改善预期的公司有望在国内ESG理念推广的环境中获得更多资源倾斜，目前国务院国资委办公厅已经向中央企业和地方国资下发了《央企控股上市公司ESG专项报告编制研究》课题成果，包含《央企控股上市公司ESG专项报告参考指标体系》和《央企控股上市公司ESG专项报告参考模板》，关于央国企ESG评分体系和结果有望逐渐走向统一。 04 风险提示 1）政策推进不及预期。建设现代化产业体系是长期艰巨的任务，海内外宏观环境、市场机制改革、各地政府考核压力等因素均影响着各地产业结构调整、基建投资和公共服务供给的推进，一旦任何一项因素发生巨大改变，未来产业发展政策均存在实施与推广进度不及预期的风险。 2）技术创新研发进展不及预期。若科技创新进度不及预期，则可能拖累相关产业升级进度，进而影响传统工业转型升级进展。 3）国内经济下行超预期。倘若国内经济超预期下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关产业的投资与发展。 4）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。若金融监管政策超预期收紧，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

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