【招商军工|深度报告】航材股份(688563):航空产业链核心供应商,四大核心业务具备放量趋势

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　公司是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业，其设立四大事业部统筹钛合金铸件、橡胶与密封材料、透明件以及高温合金母合金四大业务，核心受益于军民机未来放量的趋势，公司的四大核心业务预计将实现较快增长。 核心观点 1、公司四大事业部来源自航材院，技术历史悠久，具备先发优势。 公司四大事业部：钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，均来源自航材院，具备悠久的技术开发和研究历史，先发优势明显，各业务在各自领域均居于国内领先地位。2019-2022年，公司营业收入保持稳定增长，由2019年的13.25亿元上升至2022年的23.35亿元，CAGR达到20.79%。归母净利润由2019年的3.32亿元上升至2022年的4.42亿元，CAGR为10.01%。2023年Q1，公司实现营业收入5.82亿元，同比上升18.49%，归母净利润实现1.21亿元，同比上升6.44%。2023年上半年，公司预计实现营收12.2-13.2亿元，同比+10.01%-19.03%；预计实现归母净利润2.4-2.7亿元，同比+5.73%-18.95%；预计实现扣非归母净利润2.41-2.71亿元，同比+5.35%-18.47%。 2、布局航空发动机两大核心材料，未来核心受益于军民用航发放量。 根据中国产业信息网，钛合金与高温合金分别占航空发动机原材料成本的30%与35%，属于航空发动机的两大核心材料。公司钛合金铸件以中介机匣为核心产品，铸件产品覆盖国内绝大部分军用航发型号，国内民航及国际宇航拓展良好。高温合金母合金方面，公司作为产业链上游核心供应商，等轴、定向母合金实现批产，与高温材料研究所实现产研协同。在钛合金和高温合金两大航空特种金属材料方面，公司将核心受益于军民用航发的放量。 3、透明件业务国内占据领先地位，军机市场占有率高，民机市场具备较大国产化替代空间。 公司是国内最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的企业，经过多年积累，公司飞机座舱透明件事业部在航空有机&无机透明件领域已成为国内领军企业。公司承担着国内几乎全部三代、四代在役空军海军飞机、教练机的透明件制造和新型透明件的研制任务，承担着我国几乎全部歼击机透明件研制等，未来将核心受益于军机放量。另外，国产大飞机进展顺利，C919实现首飞投入商业运营，但其国产化率较低，公司作为航空透明件核心供应商，未来具备较大的国产化替代空间。 4、橡胶与密封材料核心供应商，填补国内空白，军民机放量助推业务提升。 公司参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制，率先在国内研制直升机旋翼弹性元件，填补了国内空白，使中国成为世界第三个掌握该项技术的国家。另外，根据中国商飞公布的合格物料清单，航材股份研制的民机用密封剂产品列入其中，主要应用于C919国产大飞机整体油箱和机身通用密封。市场竞争方面，公司多项产品为国内唯一供应商，在国内市场，除西北橡胶院在橡胶胶料、橡胶复合型材等部分型号，中蓝晨光在密封剂个别牌号存在竞争外，国内几乎无其他竞争对手。未来随着军民机放量，公司将核心受益。 5、募集资金缓解产能紧张态势，资产注入计划助力公司发展。 公司此次IPO募集资金投资范围覆盖公司四大业务板块，核心在于缓解各大业务的产能紧张态势，并为未来下游需求提升打好提前量，预计随着公司募投项目的达产将推动公司收入和盈利能力的不断提升。另外根据招股说明书，公司托管的镇江钛合金公司注入计划明确，其当前承接钛合金铸件前段、后段工序，未来注入后进一步提升钛合金铸件产能和加工能力，助力公司持续发展。 6、盈利预测。 预测2023-2025年公司归母净利润分别为5.55亿、7.52亿和9.98亿元，对应估值48/35/27倍，首次给予“强烈推荐”评级。 风险提示： 上游原材料价格 波 动、扩产节奏不及预期、订单不及预期。 一、航材股份基本情况 1、航材股份发展历程 航材股份，是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业。除航空、航天领域外，公司产品还广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁、生物工程等领域。 公司前身为2000年以航材院为主要发起人设立的百慕股份，初期主要从事钛合金高尔夫球头的生产。2002年进入国际民用航空制造业，开始为法国赛峰集团研制生产 CFM56 发动机机匣支板。此后，公司航空钛合金铸件业务占比上升，高尔夫球头业务占比下降。2020年，公司更名为“北京航空材料研究院有限公司”，并接受航材院无偿划转的橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业务相关资产和负债及铸钛中心部分知识产权。2021年6月，公司完成增资10.34亿元，增资完成后，航材院为控股股东。2021年12月，公司整体变更为股份公司，并更名为“北京航空材料研究院股份有限公司”，并于2023年7月19日在科创板上市。截止至公司上市，公司拥有核心技术 27 项，已取得授权发明专利139项（含国防专利75项），承担了国家科技部、工信部、科工局等多个国家级重大科研项目，是国家“两机重大专项”关键材料及制件研制任务的主要承接单位之一。公司在研和已实现批产的航空先进材料及制备件已覆盖大部分型号的国产军用飞机及发动机，是航空工业集团、中国航发等客户的重要供应商之一。 公司下设四个事业部：钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。公司各事业部独立开展研发、采购、生产和销售活动。公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于1956年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地。公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于1956年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位。公司飞机座舱透明件事业部的前身是航材院透明件研究所，创建于1962年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。公司高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心，创建于1997年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产。 公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院，实际控制人为中国航空发动机集团有限公司。截止公司上市，公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院，持有公司75.17%的股份。中国航空发动机集团有限公司通过中国航发北京航空材料研究院、中国航发资产管理有限公司、国发基金合计间接持有公司86.60%的股份，为公司实际控制人。 公司拥有一家全资子公司航材优创，是橡胶与密封材料事业部研发生产基地，目前尚未开展经营业务。 2、公司业绩呈现稳定增长趋势，四大业务部齐头并进 公司营业收入、归母净利润呈现稳定增长趋势，四大事业部均表现良好。2019-2022年，公司营业收入保持稳定增长，由2019年的13.25亿元上升至2022年的23.35亿元，CAGR为20.79%。归母净利润由2019年的3.32亿元上升至2022年的4.42亿元，CAGR为10.01%。2023年Q1，受①国内主要型号任务需求提升，订单量增加；②国际宇航业务逐渐恢复，国外市场需求增长，两方面因素叠加影响，公司实现营业收入5.82亿元，同比上升18.49%，归母净利润实现1.21亿元，同比上升6.44%。2023年上半年，公司预计实现营收12.2-13.2亿元，同比+10.01%-19.03%；预计实现归母净利润2.4-2.7亿元，同比+5.73%-18.95%；预计实现扣非归母净利润2.41-2.71亿元，同比+5.35%-18.47%。 公司三项费用率维持健康水平，研发费用保持增长。公司管理费用率呈现小幅波动状态，2023Q1环比上升0.62pct，达到3.54%。销售费用率自2020年后基本保持不变，2023Q1为0.56%。财务费用率在2022年大幅下降，主要系当年美元升值产生汇兑净收益，2023Q1财务费用率恢复正常水平，为0.71%。公司研发费用由2019年的0.86亿上升至2022年的1.87亿，2023年Q1为0.38亿，期间研发费用率围绕7%的水平小幅波动，体现公司重视科研投入，通过深化开展科研工作，不断提高自身核心竞争力。 公司四大业务板块营收维持相对平衡状态，盈利能力存在差异。自2019年以来，公司四大业务板块均始终维持在10%以上的营收占比，且比例相对稳定。其中航空高端钛合金铸件营收占比呈现稳中有降的趋势，由2019年的32.15%，营业收入为4.26亿，下降至2022的24.27%，营业收入为5.67亿。公司橡胶与密封件业务2021年收入同比增加2.10亿元，主要系2020年取得客户差价确认函，冲减收入1.11亿元所致，2022年军品收入增加导致同比收入增加0.98亿元，达到6.52亿元。公司透明件业务于2020年、2021年由于收到客户审价通知函，均冲减收入0.24亿元。由于军品收入增加，报告期内营收保持增长。高温合金母合金营收由于等轴晶高温合金产品、定向凝固高温合金产品订单增加保持增长，2023Q1为1.80亿元，占比30.87%。公司2020年整体毛利较低主要系橡胶与密封件业务、透明件业务接到客户通知，调整前期累计销售价差，冲减主营业务收入。2022年收入增长，使得毛利恢复增长。 四大业务中军品均占据重要地位，增长趋势凸显。在公司四大业务中，军品收入占比22年均高于50%，并呈现增长态势。其中，透明件业务中军品收入占比常年高于95%。钛合金铸件业务军民品比例呈现此消彼长态势，军品收入占比近年维持在70%以上但呈现降低趋势，民品包括国际宇航等业务收入增速更快。橡胶与密封件业务中军品比例呈现提升态势，增速显著高于民品。高温合金母合金业务中，军品收入增长明显，占比从20年的49.76%提升至22年的55.05%，3年收入复合增长率达到20.19%。 公司各业务毛利率存在差异，各自基本保持水平稳定。公司整体毛利率基本稳定在35%左右，2023Q1环比上升2.36pct，达到36.15%。四大主营业务中，橡胶密封材料及制品毛利率最高，基本保持在58%左右，2023Q1为59.12%。钛合金铸件业务毛利率于2021年同比下降6.81pct，主要系当年未享受社保减免政策、人工成本上升以及外协工序采购成本上升等原因所致，2022年同比下降3.03pct，主要由于部分原材料涨价所致。高温合金母合金业务毛利率2022同比下降1.58pct，主要系产品销售结构变化及原材料价格波动所致。 3、以航空航发集团为主要客户，近年均呈较快增长态势 航空集团和航发集团为公司前两大客户，近年呈现较快增长态势。根据公司招股说明书，公司2020-2022年的前两大客户均为航空工业集团和中国航发集团。其中，公司对航空工业集团的销售收入从2020年的4.27亿元快速增长至2022年的9.34亿元，CAGR达到47.90%；公司对中国航发集团的销售收入从2020年的5.16亿元增长至2022年的6.74亿元，CAGR达到14.29%。 二、下游军民用航空需求持续提升，市场空间有望不断扩容 军用航空发动机市场伴随政策支持，预计持续扩大。我国2022年国防预算支出为2979.99亿美元，位居全球第二，但相对于GDP占比为1.60%，在联合国安理会常任理事国中居于末尾，在全球主要发达经济体中处于中游。2015年中国国防白皮书《中国的军事战略》首次提出空军按照空天一体、攻防兼备的战略要求，实现“国土防空”向“攻防兼备”转变并在2020年成功迈入“战略空军” 我国航空装备缺口大，更新换代需求强烈。根据《World Air Forces》统计数据，从数量和结构上看，中美两国的航空装备都存在着相当大的差距。从数量上看，中国各个机型的飞机数量都与美国有较大差距，特别是战斗直升机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。从结构上看，中国目前战斗机仍以相对落后的二代机为主，而美国则均为三代机及以上，并仍在不断提升四代机的数量、改善战机结构。 本世纪中叶实现建成世界一流军队，航空装备加速迭代、列装势在必行。2017年10月18日，十九大报告指出，同国家现代化进程相一致，全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。2020年10月29日，党的十九届五中全会明确提出确保2027年实现建军百年奋斗目标——加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一。 预计未来10年军用航空新增市场空间年均2450亿人民币，考虑维修保障后的军用航空市场空间将达到年均4900亿人民币。参考《World Air Forces》提供的美国当前各机型数量和结构情况，并考虑到我国当前新型作战飞机与非作战飞机持续列装部队，审慎预计中国在未来10年合计将新增5900架军机，军用航空新增市场空间将达到24500亿元，年均2450亿元。若按照购置费用：维修保障费用=1：1来计算，则未来10年我国年均军用飞机维护保障市场空间同样为2450亿元，即军用航空市场空间合计将达到49000亿元，年均4900亿元。 预计未来20年民用航空新增市场将超万亿美元，年均达到4913亿人民币。根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》预测，未来20年中国的旅客周转量年均增长率为5.6%，机队年均增长率为5.1%。未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9,284架，价值达1.46万亿美元（以2021年目录价格为基础）。其中50座级以上涡扇支线客机958架，120座级以上单通道喷气客机6,288架，250座级以上双通道喷气客机2,038架。 三、航空特种金属材料龙头，核心受益于下游需求扩张 1、军用钛合金铸件龙头，具备核心竞争力 （1）公司钛合金铸件业务介绍 公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于1956年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地，曾于2018年因参与复杂零件整体铸造的型（芯）激光烧结材料制备与控形控性技术项目由国务院授予国家科学技术进步奖二等奖。事业部主要研制航空发动机用大型复杂钛合金精密铸件，主要产品如钛合金中介机匣位于航空发动机中部，是发动机最重要的承力结构件，承受发动机的整体重量、振动、机动过载等复杂应力。也是发动机与飞机吊装的心脏部位，将发动机载荷传递给飞机，与发动机同寿命，具有大型、复杂、薄壁、精度高的特性，其整体成型对钛合金精密铸造技术的要求极高，直接影响航空发动机的性能。公司上游主要采购海绵钛及钛锭，下游主要是我国军民用发动机主机厂及国际宇航发动机主机厂。 公司覆盖国内绝大部分军用航发型号，国内民航及国际宇航拓展良好。 ①国内军用航发：公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号； ②国内民航领域：与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障。 ③国际宇航：公司在国际航空钛合金铸件方面与赛峰、GE航空、罗罗、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略合作关系，是国内少数为全球民用航空提供钛合金铸件的供应商。与PCC公司及HWM公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商。主要产品应用于国际主流型号发动机，如已批产的LEAP系列发动机钛合金机匣、发动机套件，正在研制的直径超1.5米的宽体客机发动机GE9X、Trent-XWB的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的PD35宽体客机发动机中介机匣等。 航空军品钛合金铸件占据主导，国际宇航拓展积极。公司钛合金铸件军品主要包括航空军品和非航军品，2021年军品收入增长主要由于非航军品收入增长，2022年军品收入增长主要由于航空军品收入增长。钛合金铸件民品主要为国际宇航及国外民品，自2020年来恢复增长趋势，2020-2022年年均复合增速达到48.41%。 产品结构变化及原材料价格波动，钛合金铸件毛利率近年承压。2021年，毛利率同比下降6.81pct，一方面由于产品销售结构变化导致平均单价下降，另一方面由于当年未享受社保减免政策、人工成本上升以及外协工序采购成本上升等原因导致成本增加所致。2022年，毛利率同比下降3.03pct，主要原因为主要原材料海绵钛、钛锭价格上涨。 （2）预计23年钛材产量将超18万吨，航空航天应用率逐渐提升 预计2023年我国钛材产量将达到18.76万吨。钛材属于国家重点发展的高技术产业和战略新兴产业，近年来，行业及政府主管部门相继出台了《关于印发有色金属行业碳达峰实施方案的通知》《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 版）》《“十四五”原材料工业发展规划》等一系列行业支持政策，明确了钛材等关键战略材料的发展重点，推动国内高端钛及钛合金行业快速发展。受益于生产开发技术的进步，以及国家产业政策支持和下游需求的推动，我国钛材产量呈现快速增长趋势。2022年，我国钛材产量为15.1万吨，5年间CAGR为24.23%。根据中商情报网预测，2023年我国钛材产量将保持历史CAGR持续增长，达18.76万吨。 根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会统计，我国航空航天领域是钛材用量第二高的行业，仅次于化工领域。航空航天钛材需求增长较快，高于钛材行业整体水平，2022年，航空航天用钛量为3.3万吨，占比22.76%，较去年同期提升4.72pct。除军用航空费用支出预算上涨以外，民航领域如C919放量，同样会带来对钛合金需求的进一步增长。 钛合金铸件在航空航天应用广泛。钛材在航空航天领域多应用于生产形状复杂的壳体件，因此铸造加工是比较经济且又容易实现的近净成形工艺，避免了机械加工量大，材料利用率低，生产成本高等弊端。近年来，钛及钛合金铸造技术的发展和日益成熟，热等静压（HIP）技术的诞生及其在钛合金铸件方面的成功应用，较好的解决了铸件的质量问题，提高了铸件的可靠性。目前的铸造工艺已经支持生产几件或几十件零件组合成的大型整体铸件，应用范围从早期的受力不大的非关键静止结构件扩大到航空发动机中的构件组成部分，并完全取代了一些变形钛合金、铝合金、钢件。由钛合金构件制成大型复杂薄壁的整件精铸件满足了航空发动机对推重比和刚度不断提高的要求。 （3）钛合金铸件竞争格局稳定，公司具备核心竞争力 钛合金铸件市场处于有序竞争状态，各方均有增长空间。公司处于钛合金铸造业的国外竞争对手主要包括PCC、HWM，国内同行业公司包括安吉精铸、沈阳铸造、双瑞精铸等。国外钛合金铸造业企业大多历史悠久，资本实力雄厚，工艺水平和技术实力处于国际领先水平，经过多年积累，形成了稳定的客户群体和产业链优势。其中PCC主要客户为波音、空客、GE航空、古德里奇、普惠、罗罗等；HWM主要客户为 GE、雷神公司、波音等。国内同行业公司多为非上市企业，在各自的产品领域具有一定的优势。 2、高温合金母合金核心供应商，技术优势明显 （1）公司高温合金母合金业务介绍 公司高温合金母合金业务主要产品包括等轴晶高温合金母合金、定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、粉末高温合金母合金等。目前，事业部在国内独家研制并批产了国内先进发动机所用的定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、金属间化合物合金、粉末高温合金母合金。此外，可根据用户的要求定制各类规格的高温合金母合金产品。公司下游客户主要为国内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位。上游供应商主要为电解镍、电解钴、金属铬、钨条、钼条、熔炼铌条、钽条、金属铪、重熔用精铝锭、海绵钛等金属原材料供应商。 ①公司军品高温合金母合金：主要为定向和等轴高温合金母合金产品，二者收入规模在2020-2022年均有显著提升，定向高温合金母合金从20年的1.43亿增长至22年的2.50亿，CAGR达到20.91%定向高温合金占比保持在60%以上。 ②公司民品高温合金母合金：包括等轴、粉末、定向高温合金母合金和大型铸件，2021年收入增长主要来自等轴、定向高温合金母合金增长；2022年收入增长主要来自等轴、粉末及大型铸件收入增长。 高温合金母合金毛利率有所波动。根据公司招股说明书，公司各类高温合金产品毛利率存在一定波动，主要的等轴高温合金母合金保持相对稳定，毛利率从20年的10.0%提升至22年的11.96%。2022年定向高温合金母合金毛利率下降主要由于其涉及的金属原材料价格上涨幅度超过产品价格上涨幅度所致。 规模效应初步显现，叠加后续产能突破或将带来盈利能力的提升。①规模效应初现：根据高温合金母合金产品的成本构成，直接材料的成本占比从20年的68.32%提升到74.03%，而直接人工和制造费用则均呈现一定幅度下降，规模效应在成本端初步显现，而盈利能力的提升不明显主要是受原材料价格波动和部分下游客户谈判协商下调售价导致。②产能存在一定瓶颈，未来突破或将带来盈利能力提升：根据公司招股说明书披露，公司高温合金母合金及大型铸件产能近年从20年的4275吨微增至22年的4500吨，20年及21年的产能利用率分别达到91.19%和94.16%，而22年受生产工艺升级影响，产量下降至3415.28吨。公司当前产能存在一定瓶颈，产能利用率高企，未来随着生产工艺升级完成以及IPO募投项目的产能达产，预计将在成本端带来更大的规模效应，带来盈利能力的提升。 产研深度协同，公司与高温材料研究所互促发展，年均为其熔炼加工母合金超1100吨。公司高温合金熔铸事业部为高温材料研究所的上游供应商，主要承担高温合金母合金的熔炼工作，而高温材料研究所一方面承担高温合金叶片、粉末涡轮盘、结构件等高温合金产品的研制与生产，另一方面承担高温合金母合金成分配方的研制工作。通过①独家授权公司已定型牌号母合金配方，②委托公司参与熔炼试制未定型牌号母合金两种方式，高温材料研究所与公司实现产研深度协同，充分利用公司的母合金熔炼能力为母合金研制和叶片、粉末涡轮盘等高温合金产品的研制和生产提供助力。根据加工费单价测算，2020-2022年高温材料研究所以加工费形式委托公司生产高温合金母合金年均超1100吨。 母合金销售划分明确，后续定型牌号优先授权公司销售。在高温合金母合金的销售方面，公司通过取得高温材料研究所独家授权的方式对外销售已定型的6个高温合金母合金牌号，高温材料研究所销售在研的牌号（10个牌号，公司以来料加工形式熔炼母合金并收取加工费）和特定牌号母合金，并承诺1）同等条件下通过独家授权许可方式优先转由公司下属高温合金熔铸事业部负责对外销售；2）对于尚未设计定型的高温合金母合金，同等条件下优先委托发行人参与熔炼试制，涉及对外销售的优先委托公司下属高温合金熔铸事业部熔炼。2022年高温材料研究所对外销售的未定型高温合金母合金产品收入2727.97万元，仅占公司母合金业务的3.83%。 （2）高温合金供不应求情况凸显，市场空间保持快速增长。 高温合金供不应求情况凸显，供给缺口逐年扩大。根据中国产业信息网，2021年高温合金产量为3.8万吨，需求量则达到了6.2万吨，缺口达到2.4万吨，并持续呈现增长态势。根据前瞻产业研究院整理，预计到十四五期间我国高温合金市场规模将保持年化9.4%以上的增速，到2026年达到约342亿元左右。 （3）产品覆盖国内批产航发用高温合金母合金产品，技术处于国内领先地位 产品覆盖国内全部批产航发用高温合金母合金产品，具备核心竞争力。公司拥有完整的铸造、粉末高温合金母合金制备技术体系，高温合金母合金、等温锻造模具铸件技术居于国内领先水平。公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位，承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品，在行业内有较强的竞争优势。目前，高温合金熔铸事业部可供应高温合金牌号60余种（其中航空发动机用高温合金牌号40余种），满足航空航天、燃气轮机、汽车涡轮增压器、医疗人工关节、核电、化工、石油等多个领域的需求。公司高温合金熔铸事业部开发了数十种镍基、钴基、铁基高温合金的独特熔炼方法，前期预研、在研的先进牌号合金陆续得到批产应用；得益于合金纯洁度的持续改善行动，制备的合金纯净度水平显著提高，叶片合格率稳步上升，在国内同行中占据明显优势。根据公司招股说明书，公司国内主要竞争对手包括钢研高纳、北冶公司以及安泰科技，具体对比情况如下： 四、航空非金属特种材料核心供应商，填补国内空白 1、聚焦航空橡胶与密封材料市场，公司占据主导地位 （1）公司橡胶与密封材料介绍 公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于1956年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。橡胶与密封材料事业部致力于军民用飞机、直升机和发动机用特种橡胶和密封技术研究，提供密封、减振降噪、阻燃、防火隔热、电磁屏蔽、封严等综合解决方案。同时，利用航空领域积累的技术基础，为航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防军工领域，提供橡胶密封与减振的解决方案；为高铁车辆、重型卡车、新能源光伏电池、复合材料成型等领域提供技术解决方案。 公司橡胶与密封件业务在军机应用广泛，国产大飞机应用具备提升空间。随着我国逐步开展各种国产机型的研制，自20世纪90年代起，我国航空橡胶密封材料行业开展了一系列相应牌号特种橡胶和密封剂的研制工作，进入自主体系建立阶段。目前，公司橡胶密封材料研究室从事特种橡胶、密封剂等功能材料的基础研究、应用研究和工程化研究，已经具备高性能材料的研发和批量生产能力、高难度关键部件的设计与制造能力，研发的各类材料代表着当今国际航空材料的先进水平。同时，公司参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制，成功研制出抗疲劳天然橡胶材料和宽温域高阻尼硅橡胶材料等减振降噪关键材料，率先在国内研制直升机旋翼弹性元件，填补了国内空白，使中国成为世界第三个掌握该项技术的国家。另外，根据中国商飞公布的合格物料清单，航材股份研制的民机用密封剂产品列入其中，主要应用于C919国产大飞机整体油箱和机身通用密封。 军品橡胶与密封件业务近年增速较高，军审定价调整后的盈利能力近年呈现提升态势。公司橡胶与密封件军品主要包括弹性元件及产品、密封剂及减振器等。2021年军品收入增加1.73亿元，主要由于弹性元件及产品收入增加；2022年军品收入增加1.18亿元，主要由于密封剂及减振器收入增加。公司橡胶与密封件民品主要包括弹性元件、密封剂及减震器、橡胶胶料及型材等。2021年民品收入增长主要为密封剂及减震器、橡胶胶料及型材增长。2022年收入下降主要系由于市场需求变动及公司产能主要用于军品生产，产品密封剂及减振器、橡胶胶料及型材收入减少所致。2020年，受军审定价冲减前期累计价差影响，收入下降，导致毛利率从58.00%大幅下降至47.28%。2021年后，毛利率逐渐回升至审价前的正常水平，22年达到56.47%。 产能瓶颈显现，预计未来产能提升后将带来较大增量。公司橡胶密封材料及制品产能利用率是四个主营事业部中唯一超过100%的业务，存在需求溢出的现象。预计随着公司上市，融资渠道变宽，资金获取成本降低，将建立新生产线，继续提高产能，为公司营收带来持续增量。 （2）航空橡胶与密封材料核心供应商，国内竞争对手较少 下游集中于航空领域，占比高于90%。公司橡胶及密封件相关产品主要集中于航空、航天等领域，主要应用场景包括飞机整体油箱、飞机机身结构、座舱、直升机旋翼系统等。根据公司公告，橡胶与密封件板块业务在下游航空领域的收入自2019年至22年上半年一直保持90%以上的高占比，为公司该板块业务最主要的下游。 公司是航空橡胶与密封材料核心供应商，国内竞争对手较少。橡胶与密封件事业部在相关领域具有技术先进性，市场竞争优势明显，且多项产品为国内唯一供应商。如特种橡胶制品方面，公司已掌握多项达到国际先进或国内领先水平的核心技术，已具备国内领先、国际先进水平，在国内相关领域处于主导地位。公司的橡胶密封产品实现了研制、小批试制、中试到批产全流程发展，促进了特种橡胶密封材料技术的快速升级换代，竞争优势明显。在国内市场，除西北橡胶院在橡胶胶料、橡胶复合型材等部分型号，中蓝晨光在密封剂个别牌号存在竞争外，国内几乎无其他竞争对手。不过，由于部分国际主要竞争对手具备市场先发优势以及较强的市场影响力，尽管公司在国内市场具备一定优势，在技术、生产工艺、制造能力方面与国际主要竞争对手尚存一定差距。 2、军用透明件核心供应商，先发优势突出 （1）公司透明件业务介绍 公司透明件产品分为有机玻璃透明件和无机玻璃透明件，包括有机整体圆弧风挡、气泡式座舱盖、整体座舱盖、各种观察窗玻璃、灯罩，无机复合电加温风挡等，其具备为飞行员/驾驶员提供清晰的视野、保护飞行员/驾驶员人身安全等功能，是战斗机、直升机、运输机、特种飞机等的关键结构功能件，随着技术发展，透明件产品还需具备防弹、电磁屏蔽、防眩光、减少镜面反射等功能。公司产品主要用于歼击机座舱，直升机、通用飞机、特种飞机驾驶舱以及观察窗等，下游客户主要为国内军民用飞机主机厂。 军品占比近年保持98%以上，其中以有机透明件为主。根据招股说明书中披露，公司军品占比近年保持在98%以上，并以有机透明件的销售为主，2020年-2022年军品有机透明件占比年均达到90%以上，收入从2.24亿提升至22年的3.73亿，CAGR达到29.04%。 透明件的毛利率较高，审价调整后毛利率呈现回升态势。公司透明件业务毛利率在40%-55%左右波动，2020年、2021年因收到客户审价通知函，透明件根据调价价差与前期累计销量的乘积分别冲减收入2,398.43万元、2,398.44万元。若剔除该事项影响，2020年、2021年透明件主营业务收入为28,210.45万元、37,117.53万元，毛利率为55.34%、46.41%。2021年受审价、产品销售结构调整等因素影响毛利率有所下滑，22年公司产品平均单价有所提升，且受到审价的影响小，毛利率呈现回升态势。 （2）军用国内透明件龙头，竞争优势突出 国内透明件龙头，竞争优势突出。在国内市场，公司处于领先地位主要。根据公司公告，①在军用有机透明件领域，公司产品主要应用于国产先进歼击机，飞机座舱透明件事业部承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并且在新型透明材料研制应用、新型制造工艺研究方面处于国内领先地位。公司可以提供优于客户标准的军用有机透明件，截至2022年9月公司在该领域暂无竞争对手，处于国内主导地位；②在军用无机透明件领域，飞机座舱透明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，参与了新研直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。公司的竞争对手有铁锚玻璃、航玻新材等，相较之下公司更具备技术优势和先发优势。 五、募集资金缓解产能紧张态势，资产注入计划助力公司发展 1、募集资金为四大业务扩张产能，打破产能瓶颈 公司本次向社会公开发行股票9000万股，发行所募集资金扣除发行费用后，将根据资金需求紧迫程度投入募集资金投资计划涉及项目中。 本次募集资金投资范围包含公司主营四大业务板块。航空高性能弹性体材料及零件产业项目主要用于建筑工程和设备购置，其资金占用率超过95%，项目建成后将扩大生产面积，提高设备设施数量，解决直升机用弹性元件及各类飞机用减振器、橡胶制品和密封剂等产品的研制、生产能力受限问题。透明件业务相关项目将建成透明件研发中试线4条，大型飞机风挡玻璃透明件研制线1条，高温合金母合金相关项目将建成3条母合金研发中试线，1条大型复杂高温结构件模具研发中试线，有利于公司推动业务领域技术进步、提高研发及生产能力、抓住市场机遇。航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目资金主要用于设备购置及安装，项目最终将提高钛合金制件交付时的精加工状态。以上项目将帮助公司建立以航空新材料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系，进一步拓展军民用市场，抢占高端领域市场，持续巩固和加强公司在各细分领域的龙头地位。 2、镇江钛合金公司注入计划明确，提升钛合金铸件产能 镇江钛合金公司注入计划明确，进一步提升钛合金铸件产能和加工能力。 1）航材院承诺取得控股权后一年内注入。2017年6月，航材院与镇江新区管理委员会签署《钛合金中介机匣精密成型制造线项目合作共建协议》，双方通过设立镇江钛合金公司共同投资建设航空发动机中介机匣精密成型制造线项目。根据协议约定，镇江钛合金公司设立后24个月内，航材院将以无偿划转的形式受让其77%股权。当前股权划转事宜仍在协商过程中，镇江钛合金公司自2021年12月托管至航材股份实行一体化管理。航材院承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内将履行相关规定将其控股权注入公司，资产注入计划明确。 2）承担钛合金铸件前段、后段工序，进一步提升公司钛合金铸件产能和加工能力。2021 年下半年，镇江钛合金公司具备部分钛合金铸件加工能力。公司为缓解自身产能压力及逐渐加强对镇江钛合金公司经营管理，将部分钛合金铸件前段工序、后段工序委托镇江钛合金公司加工。根据关联交易披露，2021年和2022年，公司向镇江钛合金公司采购国际宇航等钛合金铸件产品前后段加工服务分别为2,006.56万元和7,115.77万元，关联采购额提升较快。未来随着镇江钛合金公司进口设备安装调试完成、顺利完成资产注入，将进一步提升公司钛合金铸件产能和加工能力，助力公司快速发展。 六、盈利预测 公司是航空产业链核心的金属特种材料和非金属材料核心供应商，钛合金铸件、高温合金母合金、橡胶及密封材料、透明件四大业务均具备较强发展空间。未来随着军用飞机的放量列装和国内民用航空万亿市场的开拓，叠加公司IPO募投项目投产后的产能提升，预计公司将迎来营业收入和盈利能力提升的春天。公司2023-2025年归母净利润预测达到5.55亿、7.52亿和9.98亿元，首次给予“强烈推荐”评级。 七、投资建议 1、公司四大事业部来源自航材院，技术历史悠久，具备先发优势 公司四大事业部：钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，均来源自航材院，具备悠久的技术开发和研究历史，先发优势明显，各业务在各自领域均居于国内领先地位。2019-2022年，公司营业收入保持稳定增长，由2019年的13.25亿元上升至2022年的23.35亿元，CAGR达到20.79%。归母净利润由2019年的3.32亿元上升至2022年的4.42亿元，CAGR为10.01%。2023年Q1，公司实现营业收入5.82亿元，同比上升18.49%，归母净利润实现1.21亿元，同比上升6.44%。2023年上半年，公司预计实现营收12.2-13.2亿元，同比+10.01%-19.03%；预计实现归母净利润2.4-2.7亿元，同比+5.73%-18.95%；预计实现扣非归母净利润2.41-2.71亿元，同比+5.35%-18.47%。 2、布局航空发动机两大核心材料，未来核心受益于军民用航发放量 根据中国产业信息网，钛合金与高温合金分别占航空发动机原材料成本的30%与35%，属于航空发动机的两大核心材料。公司钛合金铸件以中介机匣为核心产品，铸件产品覆盖国内绝大部分军用航发型号，国内民航及国际宇航拓展良好。高温合金母合金方面，公司作为产业链上游核心供应商，等轴、定向母合金实现批产，与高温材料研究所实现产研协同。在钛合金和高温合金两大航空特种金属材料方面，公司将核心受益于军民用航发的放量。 3、透明件业务国内占据领先地位，军机市场占有率高，民机市场具备较大国产化替代空间 公司是国内最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的企业，经过多年积累，公司飞机座舱透明件事业部在航空有机&无机透明件领域已成为国内领军企业。公司承担着国内几乎全部三代、四代在役空军海军飞机、教练机的透明件制造和新型透明件的研制任务，承担着我国几乎全部歼击机透明件研制等，未来将核心受益于军机放量。另外，国产大飞机进展顺利，C919实现首飞投入商业运营，但其国产化率较低，公司作为航空透明件核心供应商，未来具备较大的国产化替代空间。 4、橡胶与密封材料核心供应商，填补国内空白，军民机放量助推业务提升 公司参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制，率先在国内研制直升机旋翼弹性元件，填补了国内空白，使中国成为世界第三个掌握该项技术的国家。另外，根据中国商飞公布的合格物料清单，航材股份研制的民机用密封剂产品列入其中，主要应用于C919国产大飞机整体油箱和机身通用密封。市场竞争方面，公司多项产品为国内唯一供应商，在国内市场，除西北橡胶院在橡胶胶料、橡胶复合型材等部分型号，中蓝晨光在密封剂个别牌号存在竞争外，国内几乎无其他竞争对手。未来随着军民机放量，公司将核心受益。 5、募集资金缓解产能紧张态势，资产注入计划助力公司发展 公司此次IPO募集资金投资范围覆盖公司四大业务板块，核心在于缓解各大业务的产能紧张态势，并为未来下游需求提升打好提前量，预计随着公司募投项目的达产将推动公司收入和盈利能力的不断提升。另外根据招股说明书，公司托管的镇江钛合金公司注入计划明确，其当前承接钛合金铸件前段、后段工序，未来注入后进一步提升钛合金铸件产能和加工能力，助力公司持续发展。 八、风险提示 1、公司上游原材料价格波动。公司需要向上游采购例如钛锭、电解镍等原材料进行加工，如上游原材料价格大幅上涨，可能会影响公司的盈利能力。 2、公司扩产节奏不及预期。可能导致公司未来营收利润增长空间受限。 3、公司订单不及预期。下游以军方需求为主，订单波动可能影响公司营收、利润规模。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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