小市值股票:量化投资的“主场”

（以下内容从招商证券《小市值股票:量化投资的“主场”》研报附件原文摘录）
　　「引言：从经典公式说起」 对于大部分投资指数增强型产品的投资者来说，我们在投资一个指数增强产品的时候，希望该产品能带来超越指数的回报（超额收益），同时也希望这种超额能在时间维度上较为稳健，不至于因为这种超额的高波动而影响我们的持有体验。 主动投资基本法则可以用一个公式来概括为： 其中 是超额夏普，是超额收益与超额收益波动率的比值，也是投资者追求的东西， 是信息系数，指的是策略每一次投资决策的质量， 则代表投资的广度。 这个公式背后有严格的数学推导，而指导意义在于，为了增加投资人的持有体验，我们该朝哪两个方向努力：一方面应该着力开发更有效的选股指标，增加策略每一次决策的质量；另一方面，将该有效的策略应用到尽可能多的投资标的上。 对于第一点，不管是主观权益型管理人，还是以追求超额收益的量化管理人都在孜孜不倦地探索，但是在第二点上，利用模型和机器辅助决策的量化管理人显然具备天然的优势。 「小市值股占优意味着更广袤的机会」 由于市场风格的变化，小市值风格受到市场追捧，2021年初消费抱团瓦解之后，A股开启了一轮中小市值占优的行情。代表中盘表现的中证500和中证1000指数相较于沪深300指数有明显的优势，最近刚刚发布的中证2000指数也大幅跑赢沪深300。 我们计算了代表小盘走势的万得小市值指数相对于沪深300指数的超额收益为59.58%（自2020年以来），走出了相当明显的剪刀差。小盘相对与大盘的强势地位已经持续了2年多，站在当下，不少投资人疑惑，小盘行情是否会持续？ “白马”在什么环境里驰骋？ 在我们《掘金“小而美”》系列报告中，对美国、日本、中国香港、中国、印度5个市场的小盘股效应进行分析复盘，分别得出了大盘股（通常包含我们说的“白马股”）和小市值股效应在不同市场的一些共同驱动因素。 总结来说，驱动小市值股票上涨的因素可能是多样的，而驱动大盘股上涨的环境则比较相似。以美国和中国为例： 美国市场 1969-1973年（大盘股占优）：漂亮50 在1968年美国开启新一轮紧缩周期后，TMT泡沫破裂，美股迎来了近2年的熊市。并且美国经济在1969年后处于长期的经济滞涨中，投资者开始转向安全边际高、确定性强的大盘蓝筹股。1970年开始，流动性环境开始变得宽松，且机构投资者尤其是保险养老等长线资金占比提升。在投资者偏好+流动性宽松+机构占比提升的多重推动下，美股迎来了著名的漂亮50行情，大盘股显著占优。 1984-1997年（大盘股占优）：婴儿潮一代进入消费黄金期+养老金改革 美国实施养老金改革并推出401k计划后，共同基金规模大幅增长，股市机构投资者增多，尤其是偏好长线投资和安全边际较高的养老金。叠加婴儿潮一代步入消费黄金期，助推美国经济走向繁荣，大盘股在此期间明显占优。 中国市场 2017-2020年（大盘股占优）：经济增速放缓+金融去杠杆+机构化进程提速 该阶段内外部环境趋紧，大盘股展现确定性的相对优势。在内部经济增速放缓进入新常态、金融去杠杆叠加海外环境恶化的几重冲击下，投资者风险偏好显著下降。大家关注的赛道开始由创新性强、成长性高的TMT转向确定性强、盈利性好的消费、医药。市场审美也逐渐由之前的“小而美”的中小创科技企业转向“大而美”的各行业龙头公司。2017-2019年间M1-M2剪刀差逐渐下滑，流动性环境趋紧。在这种形势下，小市值股偃旗息鼓，而大盘股开始活跃在舞台中央，“核心资产”、“茅指数”等关注度提升。 大盘股占优的行情往往是国内经济增速放缓，伴随股票市场机构化进程的提速。而在美股和A股的大部分时间是小盘更有优势。 站在当下，从宏观经济看，中国经济正走出三年疫情的阴霾，GDP和PMI有所回升，社零同比回暖，工业企业利润同比略有修复，缓慢爬坡，中国经济正处于弱复苏周期；从流动性环境看，M1-M2剪刀差仍处于较低区间，预计未来流动性环境较为宽松；从产业趋势角度看，AI浪潮如火如荼，未来AI技术引领的产业革命或将助推小市值股行情继续演绎。 小盘风格与市场广度 当我们谈论“小盘股”的时候，我们到底在谈论哪些股票？这个问题放在较长时间的时间跨度上，其实是需要讨论的。 在之前相当长的一段时间里，投资者常用中证1000来刻画“小市值股”的走势，中证1000指数由全部A股中剔除中证800指数成份股后，流动性好的1000只股票组成。也就是说，中证1000指数反映的大约是A股市值排名在800到1800名的个股综合收益走势。 中证1000指数的发布时间是2014年10月17日，基期为2004年，2004年底的时候，A股市场上的上市公司数量仅有1300多家，在过去相当长的一段时间里，中证1000指数确实反映了市场上市值最小的那部分个股的收益。 然而，截止2023年8月，A股上市公司数量已经达到了5200多家，中证1000所的代表性已经偏离了编制中证1000的初衷，中证1000对于小市值股的代表性已经大不如前。 尽管今年8月11日中证指数公司发布了中证2000指数，但是依然还有1000多只小微盘股没有被包含在当前的主流的宽基指数体系之下。相比于美国丰富的微盘股指数体系，国内真正对于小市值股票的指数化覆盖仍有进步空间。 总体而言，A股的市值分布是非常不均匀的，我们分开统计了市值在100亿以上和100亿以下的个股数量和对应市值，其中，市值大于100亿的个股数量为1514只，在全市场数量占比约为30%，而这30%在全市场中的市值占比大于为83.14%，我们熟知的大部分宽基指数都是按照市值加权编制，因而常常忽视剩下市值占比16.86%的股票，而这市值占比16.86%的股票数量却高达3614只。 这3614股票不同的公司可能是各自细分领域的优秀代表，各自拥有非系统的投资机会也各自面临非系统性的风险，虽然单票的市值小于大盘股，但是从获取投资收益的角度来说，小市值股与大盘股是“平等”的。 小市值股占优，其实意味着更广袤的投资机会。 目前，虽然A股没有比较权威的指数公司发布包含微盘股的指数，但是万得小市值指数（8841425.WI）能很大程度上代表这一个股群体的特征。 基于万得小市值指数编制的特点，其市值整体显著小于沪深300、中证500等中大盘的指数，万得小市值指数成分股中位数在39亿元，跟沪深300的842亿元有20多倍的差距。 万得小市值指数的行业分布较为分散，机械占比为15%，基础化工占比为10%，医药占比为9%，电子占比为8%，这在分散化投资、控制回撤有先天的优势。 「小市值股票：量化投资的“主场”」 量化投资更适应小市值赛道 以头部量化私募的业绩为例，当前私募覆盖较多的三个宽基指数的指增产品分别是中证500指增、中证1000指增和沪深300指增，这三类指增产品的近三年的累积超额收益分别是沪深300指增45.83%、中证500指增 54.33%、中证1000指增 74.65%。 虽然在2019年、2020年这样的大盘占优的市场里，量化私募也能获得不俗的超额收益，不过显然，在更小市值的股票池中，量化投资才更如鱼得水。 由于500指增赛道最为拥挤，近一年500指增产品的超额收益略低于300指增，但是1000指增的超额收益依然是最高的。所以不难推测，在市值更小的，比如100亿以下的赛道中布局量化产品的话，更有可能获取更好的超额表现。 高成交额与高超额 纵观量化私募的业绩表现，量化策略的超额收益与市场的成交额呈正相关，与市场的广度也呈正相关（与个股两两之间的收益相关性呈现负相关）。 所以当市场交易放量的时候，对于一些高胜率的高频策略来说也产生更多的交易机会，当市场缩量的时候，也会导致部分策略没有足够的交易机会，使得超额收益减弱。 我们统计了中证800指数和小市值指数历史市值占比走势，自2020年以来，中证800的市值占比平均为71%，而万得小市值指数成分股占比为16%。反观两者的交易量，除了2020年底抱团行情到达峰值时期两者出现了较大差异之外，小市值指数的成分股交易额占比与中证800指数的交易额占比接近。 可见小市值股票的交易比大市值股票要活跃得多，这样的环境之下，也更适合量化策略，尤其是量价类策略捕捉更多的超额收益。 “分散化是唯一免费的午餐” 回到文初的主动投资基本法则： 主动投资基本法则告诉我们，在 保持不变的情况下，投资的广度越广，策略的超额夏普也就越高。 这也是为什么量化策略的超额夏普具有明显优势的原因：量化投资借助计算机模型高效、准确、不知疲倦的特点，可以尽可能多地捕捉市场上存在的交易机会，策略在一段时间内获取的超额收益实际上是由成千上万次相互独立的投资带来的超额收益累积而成的，其投资广度具有巨大的优势。 在指数增强策略中，超额收益来源于策略持仓与指数成分股之间的“偏离”。而对标指数的成分股越分散，意味着超额收益的来源越分散，即投资的广度越广，超额夏普越高。 公式另一种显性的解释是：利用不同上市公司风险因素的差异，通过分散化配置降低短期波动，可以让投资者更能坚持长期投资，从而获取风险资产的长期回报。 量价因子在小盘中的表现 量化投资的收益通过因子配置实现，从因子的类型上来说，一般可以划分成财务类因子（包括财务数据、估值指标和相关的统计值）、分析师预期因子以及量价类因子。 这三类因子的收益来源和底层逻辑是有区别的：财务类因子赚取的是个股长期成长的钱（价值投资的核心逻辑）；分析师预期则因子是赚取分析师的专业领域知识带来的信息优势的钱；而量价类因子则是赚取市场短期定价无效到回归有效的钱。 一般而言，大盘股的机构参与度高，交易不活跃波动小，短期市场的无效性较弱，而小市值股则相反。因而理论上量价类因子在小盘的表现天然会更好。 我们测试了招商量化研究团队自己维护的量价类因子在不同股票池中的表现，首先是包括流动性、动量和波动率等日频统计量类型的量价因子在中证800，中证1000和市值更小的股票池中的表现： 在一些关键指标上，比如因子IC、IR等指标，在小盘中的表现均显著好于中证800成分和中证1000成分。衡量其中差异的统计量也均位显著。 另外我们也测试了我们自己开发的，更复杂的量价类因子，在小市值股中的表现更加好于大盘股。 「总结」 小盘风格已经持续了2年多的时间，站在当下，投资者疑惑这一风格是否会继续演绎？ 我们分析了若干成熟市场和新兴市场发现，大盘股占优的行情源于阶段性的经济增速放缓和机构化（长期投资资金）的加速。 站在当下，从宏观经济看，中国经济正走出三年疫情的阴霾，国经济正处于弱复苏周期；从流动性环境看，M1-M2剪刀差仍处于较低区间，预计未来流动性环境较为宽松；从产业趋势角度看，AI浪潮如火如荼，未来AI技术引领的产业革命或将助推小市值股继续演绎。 量化投资之所以能在小市值股票池中大放异彩，跟量化投资的天然特性密不可分。 首先，从超额收益捕捉的角度说，量价类因子赚取的是市场短期失效的钱，而小市值股票的交易更活跃，机构参与度低，恰是量价因子最适应的环境，根据我们自己维护的因子进行测试，均发现小市值股票中的量价因子表现均好于大盘股。 其次，量化投资借助计算机模型高效、准确、不知疲倦的特点，可以尽可能多地捕捉市场上存在的交易机会，策略在一段时间内获取的超额收益实际上是由成千上万次相互独立的投资带来的超额收益累积而成的，其投资广度具有巨大的优势。 最后，小市值指数的成分公司行业分散，不像大市值宽基指数集中在食品饮料、银行、非银等少数行业，足够分散和均匀也造就了在小市值成分股上构建策略会更稳健，更能控制回撤。 「全文完」 重要申明 文章选自2023年8月19日外发的报告《小市值股票：量化投资的“主场”》，具体细节以报告为准。 风险提示 本报告仅对历史数据进行分析，若未来市场出现极端变化，存在理论和模型失效的风险。文中涉及的部分私募产品的信息披露并不像公募数据完整和及时，所以有些产品的净值可能存在更新不及时或者阶段性缺失，产品类型划分的界限也并不十分明晰，需要引起注意。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告作者 任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004 崔浩瀚 SAC职业证书编号：S1090519070004 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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