基金指数:指数化投资的新方向——指数与创新产品研究系列之十

（以下内容从申万宏源《基金指数:指数化投资的新方向——指数与创新产品研究系列之十》研报附件原文摘录）
　　本文中，我们探讨指数化投资的新方向——基金指数，并给出我们的建议方案。首先我们给出基金指数是指数化投资新方向的原因：随着股票指数产品在布局上的逐渐完备和对锐度的追求，能够体现分散化优势的基金指数反而可能成为指数化投资的新方向。我们建议在三个方向上进行布局，分别是固收+基金指数、高夏普基金指数和公募REITs指数。 1. 为什么基金指数是指数化投资的新方向？ 近年来指数产品尤其是ETF迎来了快速的发展，尤其是行业主题为代表的指数产品。在相对活跃的市场环境下投资者偏好更有集中度、弹性较强的指数产品，使得行业指数的布局方向越来越细分，越来越追求指数的“锐度”，作为股票投资的替代。 在这种偏好驱动下，管理人开始大量布局行业主题指数产品，且指数的成分股数量开始越来越少、集中度开始越来越高。 首先，随着行业主题产品的大量布局，可以继续布局的行业也越来越少，多个行业都出现了多只产品竞争的情况。如表1所示，2021年行业主题产品大量出现，数量从2020年底的148只快速翻倍上升到2021年底的357只。 如图1所示，光伏产业、新材料、化工等行业指数都在2021年内有多只产品发行，细分行业领域竞争激烈。 其次，随着管理人对指数“锐度”的追求，指数的属性越来越接近个股，指数本身分散化的意义在下降。我们考虑以集中度和指数波动率作为定义“锐度”的两个因素，目前市场上规模较大的行业主题ETF的指数在集中度和波动性上的分布如下： 同时，我们将集中度和波动率的得分排序加起来定义为指数的“锐度”，现有规模较大行业主题ETF的锐度得分和规模的关系如下图： 管理人对“锐度”的追求还是投资者对交易属性的偏好导致的，在不超过监管要求的情况下是市场的自发行为，只是当前对于行业主题的挖掘和指数提升锐度的工作基本已经做到极致。我们在本报告，转向追求新的指数化投资方向。 上文提到对于锐度的追求偏离了指数本身分散化的特点，那么，有没有哪种产品形式，会天然的需要分散化？这样和分散化特征的指数化产品更加匹配？我们发现，基金指数尤其是绝对收益目标的基金指数天然需要分散化，即底层策略的多样性可以进一步降低波动，因此，本文我们推荐构建基金指数作为指数化投资的新方向。我们简单介绍以下三个指数构建设想： 固收+基金指数是通过底层固收+基金的分散化和多样性来实现固收+基金的平均收益水平的同时，在波动率能够进一步降低，减少单只产品策略失效的风险，是天然适合指数化的产品。 高夏普基金指数是通过简单的单因子进行主动权益基金的组合构建，在主动权益基金里通过简单的策略构建，力图构建一个长期业绩优异、逻辑简单清晰的指数，表现上有一定竞争力还可以作为基金筛选的基准。 公募REITs指数的设想初衷与固收+基金类似，通过分散化进一步降低单一标的筛选的带来的项目风险，投资者可享受REITs作为大类资产的整体表现。 以下我们分别就这三类指数的设计进行探索： 2. 固收+基金指数：分散化降低波动 首先，我们把全市场所有我们所定义的固收+基金简单捏成一个指数表现如下： 结果是我们发现，在经过充分的分散化之后，全市场固收+基金的整体表现是波动较低，表现相对出色的。从12年开始每年都能获得正收益，且从12年开始累计收益108%，年化收益7.60%，且波动率和最大回撤都十分出色。 主要得益于底层资产的分散化，使得固收+基金指数的波动和最大回撤进一步下降，证明了固收+基金适合指数化，但由于以上组合未考虑实际上的可投资性，因此会有规模过小或者关闭申购的基金在里面，于是我们接下来尝试构建具有可投资性的固收+基金指数： 固收+基金的大样本：滚动四个季度的最高权益仓位不超过40%（一级债基，二级债基，偏债混合，灵活配置） 低仓位固收+基金：滚动四个季度的股票仓位+0.7*转债仓位在5%-20%之间。中仓位固收+基金：滚动四个季度的股票仓位+0.7*转债仓位在20%-30%之间。高仓位固收+基金：2021年以来股票仓位+0.7*转债仓位在30%-50%之间，且股票仓位不超过40% 指数编制方法： （1）每年2月1日调仓（等规模数据全部公布） （2）剔除暂停大额基金、定开基金、持有期基金 （3）按照规模排序最多筛选50只基金 （4）每只基金等权持有 如上图所示，我们得到了具有可投资性的固收+基金指数，同时也有细分的几条指数，整体而言，固收+基金指数从2011年2月到2021年12月31日，累计收益达到111.97%，自2012年以来年化收益率达到8.09%，其中2014、2015年收益率超过20%。指数历年的最大回撤为9.5%，发生在2015年，其余时间年内最大回撤未超过5%，指数的历年波动率平均为4.51%。 相比历史收益表现来看，受到权益行情的影响较大，虽然平均年化收益高达10%以上，但也有少部分年份出现小幅度亏损，但固收+基金指数的最大回撤除15年外都控制在较小水平。我们认为，相比收益获取能力，分散化降低波动是固收+基金指数的重要特点。 以上固收+基金指数仅通过规模排序选出成分股，最大化考虑可投资性和产品的容量，如在基金筛选时加入部分策略，则固收+基金指数的表现还可以有进一步的提升。 我们做如下改进，首先剔除最大回撤过去三年排名后50%的基金，假设加入两个方向的筛选条件： 第一、绝对收益能获得能力的要求，然后考察一系列指标：包括基金的风险控制能力（下行波动率）、风险调整后收益获取能力（卡玛比率）、持有体验（创新高天数和最大回撤修复速度）、特殊市场的收益获取能力（权益上涨和下跌的收益能力）。 第二、权益投资能力：在样本股票仓位10%-25%的固收+基金里，通过过去一年权益投资收益贡献（利润表）、行业内选股能力（静态持仓考察持股相比加权后的行业指数超额收益） 得到如下固收+基金指数： 可以看到，经过策略调整后，指数的稳定性更强，从15年至今每年都获得正的绝对收益，但由于仓位的可比性（股票贡献只有股票仓位接近时才有比较意义，因此该指数限定在10%-25%），收益是下降的，也说明针对固收+基金指数的策略调整可以根据需要，或增加收益，或降低波动。 3. 高夏普基金指数：最有效的选基单因子 对于主动权益基金而言，单纯的表征指数仅能反应市场主动权益基金经理能力的整体表现，由于分散化特征在表现上可能指数的吸引力不足，因此我们考虑打造一个逻辑简单透明、表现又能优异的策略指数。 我们尝试把所有的绩效指标作为因子，回溯考察历史上选基效果最优的因子，将收益类（过去1、2、3年收益）、风险类（过去1、2、3年的波动、下行波动、最大回撤）、夏普比率（过去1、2、3年的夏普比率）、信息比率（过去1、2、3年的信息比率）、规模（最近报告期、过去4个报告期平均规模、过去8个报告期平均规模、过去12个报告期平均规模、最近报告期比过去1、2、3年规模绝对增长值）、管理年限、Brinson分解等作为因子，回溯2008年以来因子对未来一年的收益预测效果，相关系数用IC值表示，以及预测效果的稳定性，即IC的均值除以标准差，用ICIR值表示。得到以下结论： 基金收益率存在长期动量效应（未来收益与过去收益正相关，主要表现在多头组）。但不同于股票，基金并不存在低波动效应（未来收益与过去波动正相关）。风险调整后的收益具有筛选能力（未来收益与夏普率和信息比正相关）。虽然基金规模与未来收益负相关，但基金规模的绝对变动与未来收益正相关。Brinson分解中平均个股选择收益和交互收益都与未来收益正相关，而行业配置收益则不明显相关。 具体的因子测算数据如下： 从以上单因子测算可知，过去一年夏普比率作为表现最好的单因子，也有着简单清晰的逻辑：过去一年风险调整后表现最佳的基金在未来倾向于表现更好。夏普比率既有一定的市场风格动量，又通过波动滤掉了一部分波动过高后续表现无法持续的产品，我们认为高夏普指数基金可以是构建主动权益基金指数的良好入手点。 由于调仓频率较低，构建单个组合可能对初始调仓时点较为敏感，且后续调仓存在路径依赖。因此，我们在测算时使用了如下方法：我们将初始资金分为24份，分别在第一年每个月的月中和月末建仓（即第一年建仓时使用类似“基金定投”的策略），然后再随后年度每个月的月中和月末对上年同期建仓的基金进行调仓。 整个组合在持仓期间不进行24个组合间的再平衡处理，而因子组合的净值即为24个组合的累计净值。与定期调仓相比，该方法能够避免调仓时点的影响，更能保证因子的有效性；而缺点是第一年的资金使用效率较低，需要长期投资才能复制策略结果。 换手率：根据组合的构建方法，每年需要进行24次调仓，但调仓的比例约占组合的5%左右。年化换手率即为将当年所有调仓的换手率相加再取平均。 经过测算，因子测算时对调仓时点的平滑处理对收益的影响不大，因此我们在接下来指数组合的构建中并没有采用平滑处理，考察不同基金数量对组合的影响如下： 从以上数据可知，数量的适度提升会对组合波动下降有所改善，进一步提升收益，我们以50只基金为例，构建如下表现的高夏普基金指数： 该指数的每年换手率如下： 从指数的历年表现来看，高夏普基金指数也维持了较高的夏普比率，在17年-21年在收益和回撤上都提供了不错的表现。 不同于固收+基金指数面向不同的风险偏好客群，高夏普基金指数仍然是面向相对收益的投资者，与ETF客群有一定的相似之处，但整体而言，基金指数由于分散化，行业板块的配置不再像ETF那样比较单一，主动权益基金指数的弹性会下降很多，因此其更应强调长期收益属性，在适度的波动下给投资者提供长期的优异回报，以上例子是在各类选基指标中我们提供的逻辑清晰透明同时又兼顾收益的一种，实际上如果指数向收益属性进一步倾斜，可以加入更多能力指标或选基指标构建多因子策略指数。 4.公募REITs指数：分散化降低单一项目风险 2021年6月7日，中国首批基础设施REITs产品正式成立，并于2021年6月21日上市。12月3日，第二批两只REITs产品成立，并分别于12月14日和12月17日上市。截至2021年底，总市值最高的REITs产品为平安广州广河REIT，总市值达91.80亿元，而流通市值最高的REITs产品则为中金普洛斯REIT，流通市值达20.05亿元。 公募基建REITs作为特殊的一类基金品种，于2021年诞生，与传统的股债特征不同，是新的一类资产，作为基础设施建设项目的REITs，虽然年度分红的比例高于传统债券票息，但每一个产品都有项目独特的运营风险，而项目的经营收入的稳定性也会根据宏观经济、行业环境而有所波动，而上市后，不同REITs之间的价格差也体现了市场对项目风险的预期。 对于基金投资者来说，对项目的研究难度超过了传统的基金研究，由于REITs不具有高成长性，因此研究透彻项目的性价比并不高，而指数化的配置需求就十分必要。此外，得益于项目的高现金流属性，公募REITS的表现优异，也为通过指数化，为投资者提供整体REITs的收益提供了一定基础。 截至2021年底，目前所有11只REITs产品均有一定程度的溢价：11只产品中，平安广州广河REIT是目前溢价率最低的REITs产品，溢价率仅0.72%，而富国首创水务REIT则是溢价率最高的REITs产品，溢价率达到了46.30%。 REITs产品在2021表现优秀：我们通过等权和流通市值加权的方式，将所有上市REITs产品组合构建了两只REITs指数，分别观察其2021年6月以来的表现。我们以2021年6月20日（即首批产品上市前一日）为基日，1000为基点构建指数。截至2021/12/31，等权指数收盘价为1330.93，流通市值加权指数收盘价为1281.39，REITs产品整体在2021年表现较为亮眼。 产权类REITs年内表现领先特许经营权REITs：将产权类REITs和特许经营权REITs分别通过流通市值加权的方式，再次构建了两只REITs指数，用以比较两类产品年内表现。截至2021/12/31，产权类REITs指数收盘价为1319.20，特许经营权REITs指数收盘价为1222.29，总体来看产权类REITs的表现更好。从指数走势图来看，截至三季度末，两类REITs的表现没有明显差距，而在10月下旬起产权类REITs产品明显表现领先特许经营权REITs。 由于目前REITs上市时间还较短，成分品种较少，暂时还是能构建全样本指数以供参考。接下来，我们测算上市以来不同类型REITs与股债的相关性为投资者的配置提供参考，结果发现：特许经营权REITs指数与股票的相关性更强，与债券相关性较弱；而产权类REITs指数与债券的负相关较为明显，与股票相关性则较弱。 对于公募REITs指数而言，由于其上市属性，更接近传统的股票指数，其特殊的资产属性决定了未来指数化的空间巨大。但目前而言，由于上市时间较短且产品数量不多，公募REITs的指数化还面临着数量较少、上市产品流动性不足的一些问题，短期而言指数化后产品的容量有限。

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