运动服饰行业深度报告:板块估值吸引力提升,建议积极布局

（以下内容从东方证券《运动服饰行业深度报告:板块估值吸引力提升,建议积极布局》研报附件原文摘录）
　　核心观点 核心运动龙头估值和股价吸引力提升。根据wind数据，截至8月9日，李宁/安踏体育/特步国际的PE TTM分别为24.9倍、28.8倍和21.4倍，接近2022年以来最低值。另外，恒生消费指数自1月中旬后也持续走弱。从股价来看，2023年2月后龙头公司股价开始调整，李宁/安踏/特步自2023年2月至7月股价分别下调30.6%/10.8%/0.6%。 市场短期可能担心的因素。 1）在消费力下滑+去年基数提升的背景下，7-8月增速将环比放缓。我们认为，一方面近期龙头企业（李宁/安踏/特步）并未调整年初的全年业绩指引，表明近期零售端情况基本在公司整体预期内，另一方面，9月开始各品牌又将重回较低基数。 2）国内龙头品牌并未展现超越行业增速。主要由于受2021年新疆棉事件催化，国内龙头基数较高，此外外资品牌随着库存水平逐步恢复+营销活动的重启，短期向上的增长弹性有所显现； 3）2023全年收入增速低于流水增速。核心原因为23H1各品牌经销商库存水平较高，随着库销比等运营指标恢复健康水平，未来收入和流水的差距有望逐月缩窄。 我们对板块未来走势保持乐观。 1）库销比和折扣率等核心指标持续改善，2024年将轻装上阵。以安踏和特步为例，两者在22Q1和Q2的折扣水平和库销比都有改善，未来流水弹性会逐步提升，进入Q3估值有望逐步切换至2024年； 2）运动细分市场蓬勃增长，行业整体呈现充沛活力。近年来，我们观察到市场中的小众品牌不断涌现，同时头部品牌也加大了对以上细分领域的布局，包括 Lululemon、安踏体育旗下的迪桑特和可隆、特步旗下的索康尼，以及海外的昂跑、HOKA品牌等，23H1表现均较为亮眼；此外，滔搏作为渠道商也扩展与多个新品牌的合作，包括HOKA、KAILAS，并投资了专业滑雪装备零售商冷山和专业户外内容机构等； 3）龙头企业加速补足运营短板，未来有望厚积薄发。李宁2019年起由前优衣库中国区COO钱炜操刀公司第三次变革，核心举措包括推动零售和运营效率提升、提升公司专业方面的投入、加强鞋品类的竞争力并打造大单品战略等。安踏通过主品牌向上升级、提升直营比率强化零售能力，同时最新签约欧文拉升品牌调性，提振销售，预计全新欧文系列产品将于2024Q1全球发售； 4）政策接力出台刺激运动消费，坚定看好赛道中长期发展。7月21日，体育总局办公厅印发《关于恢复和扩大体育消费的工作方案》的通知，7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，其中明确提到了对运动消费的刺激，从中长期纬度，我们依然坚持看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局，同时也看好国潮趋势的延续。 投资建议与投资标的 经过上半年股价的调整，核心运动品牌龙头估值性价比明显提升，建议逢低积极布局。横向比较来看，我们仍然坚定看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局。选股方面，在国潮深化和本土品牌市占率持续提升的大背景下，看好短期基本面表现强劲（包括有开店空间、有提价预期、运营效率有提升空间等）、在户外板块有提前布局的国内龙头品牌，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)、特步国际(01368，买入)，关注滔搏(06110，增持)、361度(01361，未评级)和牧高笛(603908，买入)。 风险提示 经济持续增速不及预期、新品销售不及预期、原材料成本上涨等 报告正文 运动板块估值吸引力逐步提升 核心运动龙头接近2022年10月估值水平。根据wind数据，截至8月9日，李宁/安踏体育/特步国际的PE TTM分别为24.9倍、28.8倍和21.4倍，接近2022年以来最低值。另外，恒生消费指数自1月中旬后也持续走弱。 从股价复盘来看，2022年10月后呈现两阶段走势。第一阶段：2022年10月到2023年1月，股价大幅反弹，核心原因为疫情放开，投资者对未来信心和预期大幅提升，估值水平加速修复。 第二阶段：2023年2月后股价开始调整，李宁/安踏/特步自2023年2月至7月股价分别下调30.6%/10.8%/0.6%，我们认为核心原因为： 1) 龙头公司有自身的短期负面催化： 李宁：3月17日提供的指引低于市场预期（2023年收入增长10%-20%中段，净利率维持10-20%中段），股价反应较为负面，其中3月17日当天下跌超过9%。 安踏：4月17日安踏发布配股公告，配股数量为1.19亿股，占发行股份约4.39%，占发行后的4.2%，配股金额为15.3亿美元，主要用于偿还公司贷款和日常营运资金。股价在4月18日的下跌幅度达7.4%。 2) 5月数据相比4月边际趋弱，而进入6月后同期基数升高（去年6月开始上海及华东地区疫情趋缓），增长压力逐步显现； 3) 外资对中国消费和经济前景趋于谨慎，港股消费板块整体回调。 市场短期可能担心的因素 1） 在消费力下滑+去年基数提升的背景下，7-8月增速将环比放缓 受去年华东地区疫情影响，2022年4-5月同期基数较低，6月起基数逐月增高。以特步的流水为例，截至7月 20日，7月流水同比增幅为10%+，低于23Q1的约20%和23Q2的高双增长。 我们的思考如下：1）5月消费景气度下降是全行业事件，从社零数据来看，2023年5月社零整体两年CAGR为2.5%，环比4月下滑0.1pct，服装鞋帽针纺织品类5月两年CAGR为-0.7%，环比4月下滑1.8pct，但6月改善明显，两年CAGR为4%。2）近期李宁/安踏/特步均未调整年初的全年业绩指引，其中特步还上调了23H1的业绩指引，表明23Q2和23Q3的流水形势已在公司的整体预期内。3）9月开始各品牌又将重回较低基数。 2） 国内龙头品牌并未展现超越行业增速 我们认为，龙头公司的增长动能并未出现下降，核心原因包括： 2021年受新疆棉等事件催化，各运动品牌在过去两年不断争夺国际品牌市场份额（尤其是阿迪达斯），国内品牌增速更快，导致基数更高。 外资品牌近年增长基数更低，随着库存水平逐步恢复+营销活动的重启，短期可能呈现出更大的弹性。2022年11月起，耐克签署多位知名篮球和电竞代言人包括李凯尔、韩旭等，加大对营销活动的投入。阿迪达斯分别在23年4月和22年11月赞助上海和北京马拉松，同时加强了与娱乐明星马思纯、陈晓等的互动。根据滔搏发布的FY2024Q1（2023年3月-5月）运营表现，公司零售及批发业务总销售金额同比20-30%低段增长，并且在折扣率、库存、新品售罄率等方面均有积极改善。 3） 2023全年收入增速低于流水增速 我们认为核心原因为：受去年疫情影响，各品牌公司经销商库存水平均较高，库存清理是今年工作的重心之一，截至23H1，安踏/FILA/特步的库销比均回归到5以内，已在相对健康的水平，未来收入和流水的差距有望逐月缩窄。 我们对板块未来走势保持乐观 库销比和折扣率等核心指标持续改善，2024 年将轻装上阵 以安踏体育和特步为例： 安踏体育：主品牌和FILA在23Q2的折扣水平均为75折，环比23Q1有所改善，同时两品牌的库销比对比2022年底也有明显好转。 特步：23Q2特步主品牌的零售折扣水平约为75折，自22Q4以来持续改善，渠道库存周转为少于五个月，对比22Q4也有半个月以上的改善。 我们认为，随着龙头公司核心运营指标的改善，叠加新品销售占比的提升，23H2和2024年收入和流水弹性将逐步体现，估值有望提前切换至2024年。 运动细分市场蓬勃增长 行业呈现充沛活力 依照欧美经验，随着人均收入水平的提高，消费者对于户外、滑雪运动、徒步等细分市场的需求将大幅提升。我们观察到市场中的小众品牌不断涌现，同时头部品牌也加大了对以上细分领域的布局，举例如下： Lululemon：瑜伽细分赛道景气度高，拉动中国区业务增长 根据最新财报显示，FY23Q1中国区收入增长幅度达79%，领跑行业，公司预计 FY24 将在国际市场开的 30-35 家门店大部分位于中国。 根据公司2022年提出的”Power of Three X2”规划，预计国际市场FY2026年收入较FY2021增长4倍，其中中国大陆FY2026门店增长至220家。 Lululemon首席执行官（CEO）Calvin McDonald认为，Lululemon在中国大陆市场仍处于增长初期，“中国市场还有巨大的潜力。我们会在人才培养、门店布局、数字渠道等多方面的投资持续推动业务增长。后疫情时代，我们期待加速业务增长的势头，并对2023年以及未来的机遇感到振奋。” 安踏体育：迪桑特、可隆户外相关品牌持续高增 2023Q1和Q2，安踏体育的其他品牌持续高涨（主要包括迪桑特和可隆），流水增速分别为75-80%和70-75%。其中迪桑特强项为滑雪品类，并涵盖跑步、骑行、综训、高尔夫以及女子健身等体育用品，可隆始终致力成为融合潮流设计和功能的高端品质户外生活方式品牌。此外，户外品牌始祖鸟近年来在国内也有较好表现。 特步：高端跑鞋索康尼品牌流水高增，开始为集团贡献利润 索康尼23H1流水同比增长100%+，店效达到28万水平，并已经与经销商合作开店10家，上半年已开始贡献利润。 昂跑：加大对中国市场投入 2022年9月，昂跑首次签约中国运动员，中国铁人三项领军人物、铁人三项中国纪录及亚洲纪录的创造者和保持者苗浩。 2023年3月，公司联合首席执行官兼首席财务官Martin Hoffmann表示：“中国市场门店的重新开业对我们来说是一个大机会，品牌将进一步扩大其在那里的业务。” HOKA：签约首位明星代言人，中国地区拉动HOKA国际业务增长 2023年2月，HOKA签约男演员李现，后者成为品牌的首位明星代言人，提升品牌知名度。 根据最新财报，23Q1公司中国市场所在的国际市场净销售额增长了11.4%，达到2.56亿美元。Deckers Brands将新财年的“开门红”归功于HOKA品牌和国际市场的增长势头：“我们仍然致力于根据战略重点交付成果，结合灵活的运营模式发展DTC业务，并在国际市场上建立影响力。这种方法帮助我们在2024财年开始时处于强势地位。集团对实现全年增长充满信心。” 滔搏：丰富合作品牌矩阵，加速户外等细分赛道布局 6月1日，滔搏宣布拓展与多个新品牌和业务层面的合作，包括 与国际高性能鞋服品牌HOKA ONE ONE在重点城市建立零售运营合作，将共同打造多元的跑者社群体验； 与全球高海拔登山领导品牌KAILAS凯乐石也成为合作伙伴，双方将在门店经营、消费者运营等方面开展合作； 完成了对专业滑雪装备零售商冷山的投资，二者将合力发掘冰雪运动领域的发展潜力，并在专业滑雪社区平台GOSKI展开合作，为中国滑雪运动爱好者提供更多专业产品及优质体验； 在运动零售之外的更多领域积极布局，投资专业户外内容机构“Mounster山系文化”，为消费者带来优质的专业户外内容 龙头企业加速补足运营短板，未来有望厚积薄发 新疆棉事件的逐步淡化，未来竞争将回归经营本质（包括产品、渠道、营销、品牌等），虽然外资品牌在部分强功能性的产品中仍具备优势，但我们认为国内品牌近年来奋起直追，竞争已不落下风。 李宁： 2019年，前优衣库中国区COO钱炜操刀公司第三次变革，核心包括： A、 推动零售和运营效率提升 李宁的“肌肉型企业”战略包括三大聚焦和六个效率，其中三大聚焦包括：聚焦市场、聚焦消费者、聚焦商品与卖场。密切关注市场机会，积极洞察消费者需求，主动优化商品、卖场，及时、充分、高效地满足市场和消费者需求。围绕三个聚焦，进行业务流程优化和再造，以促进六个效率全面提升，六个效率指的是追求店铺运营效率、库存效率、商品经营效率、组织架构效率、成本效率、全渠道经营效率。 库存效率的提升是上述战略的重心之一，具体实践包括：首先，由关注企业自有库存转为关注全渠道库存，打通全渠道（线上线下、自有与经销）库存的壁垒，实现货品流转；其次，搭建“产供销”全链路管理体系，实现商品计划、商品规划、订货、排产、下线、运输到零售终端销售联动；最后，不断完善健康库存监控体系，重点关注库存健康度与新鲜度。 B、 提升公司专业运动的投入 公司围绕2019年推出的䨻科技，在重量、回弹和耐久性等方面均有较大幅度提升，性能可比肩国际品牌。以跑鞋为例，䨻科技已从高价位的专业产品，逐步下放至性价比更高的大众产品，具体来看： 2021年，李宁专业跑鞋矩依托䨻科技平台完成整体升级迭代，全面进入䨻跑鞋时代。 2022年6月上市的“飞电家族”竞速系列跑鞋上首次搭载最新䨻丝鞋面科技，呈现“䨻上加䨻”的全面功能体验。 2022年7月开始，李宁绝影家族及越影家族将跟进完成䨻丝鞋面科技升级 2023年，䨻丝鞋面科技将覆盖至李宁专业跑鞋全矩阵，把颠覆性鞋面体验带向更多跑者 C、 加强鞋品类的竞争力，打造大单品战略 李宁已逐步形成持续迭代的产品体系，通过超轻系列等大单品，持续强化品牌力，分品类来看： 跑鞋品类：公司利用䨻科技打造出完整产品矩阵，包括超轻、保护、弹速和竞速四大系列，全方位覆盖跑者群体（入门/进阶/专业）。产品层面来看，2022年超轻19全年销量突破300万双，创造李宁历史销量最高单品纪录；赤兔家族全年销量突破200万双。 篮球品类：公司传统的强势项目，从2012年起李宁持续担任CBA官方战略伙伴，在国内树立了专业篮球形象，核心价格带位于500-1,000元，产品系列包括驭帅、空袭、音速、闪击等。韦德之道系列定位于旗舰篮球鞋，价格最高至千元以上，目前也已更新至第11代。 安踏体育：签约欧文拉升品牌调性，提振销售 近年来安踏一直致力于主品牌的提升和高质量发展，2021年7月发布安踏品牌“赢领计划”，聚焦“专业为本”和“品牌向上”两大方向。同时公司通过收购部分经销商门店、提升直营比重进一步强化零售能力。 在品牌营销和合作商，公司也一直在强化主品牌的投入。今年7月12日，安踏官方微博发布，欢迎凯里·欧文加入安踏大家庭，成为安踏篮球代言人，并启动全新商业合作模式。 欧文简介：NBA明星球员，影响力巨大 1） Twitter粉丝数在NBA球星中排名第四：欧文Twitter粉丝数超过470万，Instagram粉丝数超过1,900万，在现役NBA球星中排名第四，仅次于勒布朗·詹姆斯（签约Nike）、斯蒂芬·库里（签约Under Armour）以及拉塞尔·威斯布鲁克（签约Jordan Brand）； 2） 前Nike签约阵营中的一员： 早在在新秀时期，Nike就给欧文开出了4年3200万美元的大合同，并在2014年到期后再度续约7年，开始合作推出Kyrie系列签名鞋，至今已经上市8代超过20多款球鞋。根据NPD数据，在NBA 2017-18赛季结束时， 欧文的签名球鞋销量排名NBA第二位 ，仅次于勒布朗-詹姆斯。 欧文在与耐克合作期间，对篮球鞋运营有深刻洞见，以欧文7和欧文6为例： 以欧文7为例，设计师Nethongkome表示，欧文对于自己签名鞋的创造性思考，对于通过球鞋来进一步提升球场表现的愿景，已经远远超越了个人的范畴。从球鞋的配色来看，不同的配色均有独特的含义： Special FX 配色意在向欧文对电影制作的热爱以及将想象力融入生活的力量致敬； Expressions 配色的灵感来自于欧文对艺术的热爱，以及艺术表达赋予创作者勇于做自己的自由； Icons of Sport 配色旨在向那些激励欧文的英雄、导师和灵感来源致敬。显眼的红色，紫色，金色和蓝色代表着欧文一直以来最喜爱的球员与教练； Soundwave 配色的灵感来自于欧文对音乐的热爱，以及由此产生的音浪如何影响他的比赛； Sisterhood 配色回应了欧文对女性球员的支持，也同样向世界各地的女性运动员表达敬意。 在发布欧文6时，欧文本人曾表示：“我的签名篮球鞋系列所完成的最大成就，就是始终与耐克不断进步的科技保持步调一致，并且越来越适应我个人（的比赛风格）”。欧文的全新签名鞋保留了前作中那些表达运动员本人个性和信仰的元素。细节点缀来自一些熟悉的图案，例如法蒂玛之手、全知之眼、数字11还有他的个人信条“Hungry and Humble”。创新方面，经典款式鞋面绑带在这次成为了KYRIE签名系列的新元素。它不仅仅为运动员突破时提供动态的支撑性能，还展示了来自90年代的怀旧美学。 我们认为，安踏通过与欧文的合作，至少能实现以下目标： 提振安踏主品牌的销售，从安踏过去KT联名经验来看，销售均价高于其他篮球鞋均值，同时销售占比也较高。凯里·欧文将作为首席创意官亲自参与专属LOGO和个人产品线设计， 与各领域意见领袖携手共创，预计安踏全新系列欧文产品将于2024Q1全球发售。 提升安踏在篮球领域的专业认知度，提升品牌势能。 推动国际化发展。根据澎湃新闻，安踏方面表示将利用广泛的全球资源，将精心设计并生产的凯里·欧文标志性产品线推向全球。 政策接力出台刺激运动消费，坚定看好赛道中长期发展 7月21日，体育总局办公厅印发《关于恢复和扩大体育消费的工作方案》的通知，主要措施包括加大优质体育产品和服务供给、丰富体育消费场景和夯实体育消费基础。 7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，提出促进文娱体育会展消费，具体包括鼓励举办各类体育赛事活动，增加受众面广的线下线上体育赛事。大力发展智能体育装备，提升科学健身智慧化水平。实施全民健身场地设施提升行动，加强体育公园建设，补齐全民健身设施短板。遴选确定新一批国家体育消费试点城市。 从中长期纬度，我们依然坚定看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局。 成长性：根据欧睿数据，2022年国内运动服饰零售额为3,627亿元，同比增长2.2%。展望未来，欧睿预计2022-2026E年运动服饰零售额复合增速为9.1%，领跑男装、女装和童装赛道（分别为4.6%、5.1%和9%）。 增长韧性：疫情三年运动赛道复合增速依然为正，2019-2022 CAGR为4.3%，大幅领先男装、女装和童装赛道的-2.9%、-2.4%和-0.2%）。 竞争格局：2022年运动服饰行业CR5为70.9%，大幅领先男装、女装和童装赛道的15.8%、6.2%和14%）。 另一方面，代际切换+制造水平提升，2021年新疆棉事件后国潮延续。2021年3月新疆棉事件后，以李宁、安踏为代表的本土运动品牌销售迅速增长，全年销售增速大幅超越以NIKE、ADIDAS为代表的涉疆问题站队的外资品牌。21年7月鸿星尔克在河南水灾捐助中迅速出圈，掀起了一股本土品牌的浪潮，短期天猫直播间与旗舰店销售额大幅增长，这种短期呈现的话题性与快速增长也从一个侧面反映了本土品牌巨大的潜力。 国潮能够延续至今的核心为：1）Z世代成为核心消费人群，推动了本土元素审美的回归与国货的兴起，95-00后Z世代接替80-90后成为主导消费市场的中坚力量，更强的自我意识、个性化的需求、愿意为喜好和品质付费的消费心理深刻影响着消费市场；2）中国制造水平提升，本土品牌不断向上突破寻求溢价；3）近三年国内疫情的反复和经济的减速，某种程度上进一步强化了国人对更具性价比（品质不断提升）、设计创新更快、与消费者互动更加频密的本土品牌的好感。 投资建议 经过上半年股价的调整，核心运动龙头估值性价比明显提升，建议逢低积极布局。横向比较来看，我们仍然坚定看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局。选股方面，在国潮深化和本土品牌市占率持续提升的大背景下，看好短期基本面表现强劲（包括有开店空间、有提价预期、运营效率有提升空间等）、在户外板块有提前布局的国内龙头品牌，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)、特步国际(01368，买入)，关注滔搏(06110，增持)、361度(01361，未评级)和牧高笛(603908，买入)。 风险提示 1）经济持续增速不及预期 经济发展趋缓将直接影响消费者对大众消费产品的消费意愿，特别对低线城市造成的冲击更大，与国内运动品牌龙头的核心消费人群有较高重合度。 2）新品销售不及预期 运动鞋服行业消费者需求偏好变化速度快，若公司没有准确抓住消费者需求，可能导致销售不及预期、库存积压等风险。 3）原材料成本上涨等 运动服饰品牌的营业成本拆分中，原材料成本占据较大比重，若原材料成本短期上涨过快，可能对相关公司短期盈利能力造成一定影响。 纺服时尚消费团队 施红梅、朱炎、杨妍

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