【招商化工】亚钾国际深度报告:资源优势叠加区位优势,迈向国际钾肥龙头
（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
亚洲领先钾肥供应商，扩产目标明确； 全球钾肥或将维持供需紧张格局，价格中枢有望进一步上移；钾矿资源优势叠加区位优势，公司步入成长快车道。 评论 ? 1）亚洲领先钾肥供应商，扩产目标明确。 公司是亚洲领先的钾肥供应商，现拥有钾肥产能200万吨，预计于2023年底建成第三个百万吨项目，于2025年产能扩至500万吨，远期规划扩至700-1000万吨。据公司股权激励目标，最低标准下2023-2024年钾肥产量不低于180、280万吨，销量不低于当年产量的85%，彰显公司扩产决心，未来公司有望成长为全球领先的钾肥企业。 ? 2）全球钾肥或将维持供需紧张格局，价格中枢有望进一步上移。 供给上，全球钾肥新增产能有限，扩产主要集中在加拿大、俄罗斯及老挝等低成本地区，其中俄罗斯受地缘政治影响扩产具有不确定性，且产能建设周期长，新增产能投产尚需时间。需求上，钾肥价格回落有望刺激需求回升，粮价有所支撑，人均耕地面积减少将带来化肥用量增加，预计钾肥需求将保持稳定增长，故预计全球钾肥供需紧张格局或将持续。目前国际钾肥价格已处于阶段底部，国内氯化钾价格已企稳反弹，日前Nutrien发布了美国终端用户钾肥补充计划，公司已按照370美元/吨离岸价的参考价完成Q3交付订单，Q4订单预期以400美元离岸价完成，预计钾肥价格中枢有望进一步上移。 ? 3）钾矿资源优势叠加区位优势，公司步入成长快车道。 （1）钾资源储量亚洲最大。全球钾资源分布极不均衡，中国钾资源稀缺，公司拥有折纯氯化钾储量超10亿吨，位居亚洲第一。（2）区位优势。老挝地理位置优越，临近需求地、运输成本低，据Argus统计，东南亚、东亚和南亚地区氯化钾年需求量约3000万吨。（3）政策支持。公司老挝钾肥项目可享受老挝作为东盟成员国和RCEP区域全面经济伙伴关系协定成员国在地区经贸环境、进出口和税收等方面的政策优势。（4）持续降本增效。公司通过与华为合作打造智能矿山、持续收矿、扩产等措施进一步降低人工、能源、采矿权摊销成本及各项综合性成本；通过建设颗粒钾产能优化产品结构，着力开发溴素等非钾产品来进一步提升盈利能力。 ? 4）给予“强烈推荐”投资评级。 预计2023-2025年收入分别为41.5、60.5、77.4亿元，归母净利润分别为15.1、23.6、29.6亿元，当前股价对应PE分别为17.2、11.0、8.8倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：产品及农产品价格大幅下降、产能投产不及预期、业绩不及预期。 本报告日期：2023年08月19日 一 亚钾国际：亚洲钾肥龙头供应商 1、亚洲钾资源龙头企业，钾肥步入扩产快车道 亚钾国际是专注从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务的国际化公司。公司前身为广州冷机，2009年9月公司实施整体资产置换，主营业务由生产、销售冰箱压缩机变更为植物油加工和销售；2015年公司收购中农钾肥资产，出售粮油加工与销售资产，进军钾肥行业；2019年公司主营业务为钾肥经营、谷物贸易、船运业务；2020年底，公司完成对谷物贸易业务和船运业务的剥离，聚焦钾肥业务，目前公司主营业务为钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售。公司主要生产产品为氯化钾，分为粉末结晶状与颗粒状，用于农业直接施用，或者用作复合肥、复混生产原料。 公司拥有亚洲最大钾盐资源，现有氯化钾资源储量超10亿吨。2015年公司收购中农国际 100%股权，实现境外钾盐项目工业化生产，中农国际拥有老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段 35 平方公里的采矿权，钾盐矿总储量10.02 亿吨，折纯氯化钾 1.52 亿吨；2022年6月，公司通过重大资产重组，取得老挝甘蒙省彭下-农波矿段179.8 平方公里钾盐矿采矿权，钾盐矿总储量为39.36亿吨，折纯氯化钾6.77亿吨；2022年11月，公司获得老挝甘蒙省农龙村新增48.5平方公里的钾盐探矿权，三矿累计折纯氯化钾储量超过10亿吨，至此成为亚洲最大钾肥资源量企业。目前公司还在申请老挝沙湾拿吉省74.2平方公里钾盐矿权，预计完成后公司累计折纯氯化钾储量有望达到13亿吨。 公司现有钾肥产能200万吨，预计2025年形成500万吨产能。公司依托原有老挝甘蒙省东泰矿区35平方公里的采矿权，于2020年4月正式启动了25万吨生产装置提质增效技改和75万吨钾盐扩建改造项目，2022年3月公司仅仅用时 23个月（17个月投产，6个月达产）即实现了首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产目标，该项目为我国境外第一个百万吨级的钾肥项目，也是东南亚地区最大规模的钾肥项目。2023年1月1日，位于彭下-农波矿区的第二个年产百万吨钾肥项目投料试车成功，预计于2023Q3末实现达产；同时，第三个百万吨项目预计于2023年底建成投产。此外，公司计划于在2025年产能规模增至500万吨，远期计划实现700万吨-1000万吨的钾肥产能。 2、聚焦钾肥业务，业绩快速增长 受益于钾肥价格上涨和产销量提升，近两年公司业绩大幅增长。近年来，随着公司剥离亏损的谷物、海运业务，同时持续加大钾肥业务的投入，公司业绩呈现快速增长。2021-2022年，受益于全球粮价上涨、欧美对俄施行制裁以及国际海运费上涨等因素，全球钾肥价格大幅上涨，公司钾肥业务量价齐升，收入和利润水平大幅提升。2022年公司实现营业收入34.66亿元，同比增长316.1%，归母净利润20.29亿元，同比增长126.6%。2023Q1，虽然氯化钾价格有所回落，但公司钾肥产销量大幅增长，以量补价，实现收入8.54亿元，同比增长63.49%，归母净利润3.36亿元，同比增长19.82%。 公司主要产品为钾肥，近年来盈利能力不断提升。自2020年底完成谷物、海运等亏损业务剥离之后，公司完全转型为钾肥生产销售企业。随着钾肥价格上涨，钾肥业务毛利率不断增长，从2020年的44.3%增长至2022年的72.3%，盈利能力不断提升。 3、股权激励目标彰显钾肥扩产决心 公司第一大股东为中农集团，现无实际控制人。公司主要大股东中农集团、劲邦劲德、国富投资、新疆江之源分别持有公司股份15.6%、9.48%、9%、5.8%。公司目前第一大股东为中农集团，其联合十方成立的中农国际拥有甘蒙省东泰矿区35平方公里的采矿权，是上市公司主要的钾矿资源之一。 公司现任董事长为郭柏春，现任北京年富投资管理有限公司副董事长；曾任银川市副市长、中航投资控股有限公司副总经理。公司现任总经理为马英军，其拥有近15年的大型矿业集团和化工集团管理经验，并拥有金融担保领域的执业经验。自2020年引入牡丹江国富投资、改组董事会和管理层之后，公司完成了剥离亏损业务、制定钾肥长期发展战略、注资启动老挝项目等一系列动作，并快速实现老挝首个百万吨钾肥项目的投产。 基于公司良好的管理状态，2021年5月，中农集团与新疆江之源承诺放弃部分表决权及提名、提案权，基于此，上述主要大股东持有上市公司有表决权的股份的比例接近，公司现为无控股股东、无实际控制人状态。 股权激励计划业绩目标与钾肥产销量绑定，彰显公司钾肥业务发展决心。2022年9月，公司公告推出股票期权及限制性股票激励计划，该激励计划以钾肥产销量作为主要考核标准，在基础目标下，2023-2024年钾肥产量分别不低于180、280万吨，销量不低于当年产量的85%；卓越目标下，2023-2024年钾肥产量分别不低于190、290万吨，销量不低于当年产量的85%；挑战目标下，2023-2024年钾肥产量分别不低于200、300万吨，销量分别不低于170、255万吨。该激励计划授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员及董事会认为需要激励的其他人员，该激励计划有助于充分调动公司管理层、核心管理和技术人员等的积极性，有助于公司的核心竞争力，确保公司经营目标及发展战略的实现。 二 钾肥或将维持供需紧张格局，价格中枢有望进一步上移 1、全球钾资源分布极不均衡，中国钾资源稀缺 钾肥被誉为“粮食的粮食”，主要应用于农业领域。钾肥是以钾元素为主要成分的农用肥料，能增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏能力，对作物稳产、高产有明显作用。钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，是60多种酶的活化剂，能够促进酶的活化及植物的光合作用，增加植物对于二氧化碳的吸收和转换，促进糖、脂肪及植物纤维的合成。钾肥为资源性产品，主要应用于农业领域，被广泛的施用于大田作物和经济作物，一方面体现在增加农作物产量，提高抵抗极端环境的能力，比如抗倒伏、抗病虫、抗寒等，具有不可替代的作用，另一方面体现在提高农产品品质，促进果实成熟，被誉为“粮食的粮食”。 钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁。其中氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过90%。除此之外，氯化钾还可以用于其他钾盐生产、橡胶、电镀、医药等行业。 钾资源主要可分为固体钾矿石和含钾卤水。钾盐是指含钾的矿物，分为可溶性钾盐矿物和不可溶性含钾的铝硅酸盐矿物。天然钾盐是从矿产中提取的钾盐产品，区别于回收物中的钾盐。钾盐矿床包括可溶性含钾矿物和卤水的总称，是含钾水体经过蒸发浓缩、沉积形成，具体分为可溶性固体钾盐矿床（如钾石盐、光卤石、杂卤石、钾长石矿等）和含钾卤水（如硫酸盐型卤水、氯化物型和硝酸盐型含钾卤水）。从利用两类资源生产钾盐产能来看，固体钾矿占绝大多数，占比在85%左右；卤水占比在15%左右。钾石盐矿品味最高，通常在25-30%左右；光卤石矿品味次于钾石盐矿，在15-20%左右；卤水钾矿品味最低，在10%左右。 全球钾盐资源分布极不均衡，主要集中在北半球加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等国，中国钾资源稀缺。据USGS数据，2022年全球已探明钾盐储量超过33亿吨（折合K2O），其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为全球储量最高的3个国家，占比分别为全球总量的33%、22%、12%，合计占全球钾盐储量 67%左右，剩余主要分布在中东、欧洲等地区，中国储量占比仅为5.1%。 加拿大钾矿资源量最大，建成的产能和未来开发潜力最大；俄罗斯和白俄罗斯钾矿埋藏浅，品位高，建设历史长，有强市场竞争力；亚洲地区，钾肥生产主要集中在中国、以色列、约旦、老挝、乌兹别克斯坦等国，中国钾资源稀缺，钾肥约50%依赖进口；东南亚地区钾肥生产集中在老挝，除中国企业在老挝投产的钾肥项目已释放部分产能以外，其他东南亚各国钾肥消费全部依赖于进口。老挝在亚洲钾肥市场具有得天独厚的区位优势和物流优势，且老挝钾矿具备很好的资源禀赋，钾矿沉积较浅，容易开采从而成本低廉，目前正加速发展，未来有望成为世界主要的钾肥生产地之一。 我国钾资源以卤水钾矿为主，主要集中在青海柴达木盆地和新疆罗布泊地区。我国钾矿储量主要集中在青海的柴达木盆地（80%）和新疆的罗布泊地区（16%），约占总储量的96%以上。与世界钾盐相反，我国钾矿以卤水钾矿为主，固体钾盐少，品位与境外固体钾矿相比较低，我国卤水钾矿占总量的98%以上，固体钾盐仅占2%左右。 2、全球钾肥产能寡头垄断，行业新增产能有限 全球钾肥产能主要集中在加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，新增产能主要集中在老挝。据IFA数据，2022年全球钾盐产能为4670万吨（折合K?O），预计全球钾盐产能将在2027年达到5460万吨（折合K?O），增长17%。受钾资源分布限制，全球钾肥产能主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、美国、中国、老挝等地，主要生产企业包括Nutrien、Uralkali、Balaruskali、Mosaic、K+S、ICL group以及中国企业盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际、东方铁塔等，新增产能主要集中在老挝等低成本地区。 产量方面，全球钾肥主要产自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯及中国。产量方面，根据USGS数据，2022年全球钾盐的矿产品产量达到 4,000万吨（折合K?O氧化钾），其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯长期占据市场主要份额，分别占全球总产量的40%、13%、8%，合计占比超60%，其中白俄罗斯、俄罗斯产量占比较2021年大幅下降，主要系俄乌冲突，欧美国家对白俄罗斯和俄罗斯的持续制裁所致；2022年中国钾肥产量600万吨（折合K?O），与2021年基本保持一致，在全球总产量占比为15%，排名全球第二，较2021年的占比12.96%有所提升。 国内无新增钾肥产能规划，竞争格局稳定。据百川盈孚数据，2022年中国氯化钾产能为860万吨，产量为651.7万吨，产能利用率为75.78%。国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份和藏格控股，年产能分别为500万吨和 200 万吨，合计占国内产能的 81.4%。受限于中国钾资源稀缺，目前国内并无钾肥新增产能计划，供应主要以盐湖股份钾肥为主。 3、全球农作物增量稳定，钾肥需求持续增长 钾肥有明显的增产、减少疾病、防止倒伏等效果。钾能调节原胶体状态，提高作物光合作用强度，促进碳水化合物的形成，对块根、块茎作物淀粉和糖的积累有良好的作用，钾能增强秸秆，增强抗逆性，减少疾病，防止倒伏。中国农业农村部《2022年水稻科学施肥指导意见》中建议水稻种植每亩施用K2O 3-9公斤每亩，约合氯化钾5-14公斤/亩。钾肥对农作物的增产贡献率在10-20%之间，增产效果蔬菜作物>经济作物>粮食作物。施用10公斤/亩氯化钾后，土豆、花生、玉米、水稻分别平均增产54％、15％、16％、13％。 农作物增量稳定将带动钾肥需求持续增长。2022年，受俄乌冲突影响，粮食安全得到了各国前所未有的重视。钾肥作为粮食稳产增收的基础性肥料原料，下游需求主要来自于农业种植，全球农作物增量稳定，带动钾肥需求持续增长。根据世界银行数据，近十年的新增人口数量均在8000万人以上，全球人口仍处于稳步增长状态。未来，新兴市场国家将贡献全球人口的主要增量，提高单位土地生产效率的需求将构成钾肥长期需求增长的核心驱动力。此外近年来，世界主要粮食价格明显上涨，粮食高价将驱动化肥需求增长。 我国钾肥用费结构仍需不断优化。钾肥作为高附加值农业作物的主要用肥，当前在三大肥料中比例最低。我国农业部提出大田粮食作物的钾肥推荐比例为22.8%，经济作物为31.8%，而目前新兴国家钾肥使用量仍远低于推荐比例和实际需求，预计未来在政策引导下钾肥施用比例将得到快速提升。我国钾肥施用占比虽已接近发达国家，但由于中国耕地需要补钾土地面积高达70%，且国内土壤中的微量元素不足导致农田土壤日益贫瘠化，仍存在结构性需求。随着我国农业用肥结构不断优化，钾肥需求预计也将继续稳步上涨。 近年来全球钾肥消费量总体保持稳定增长。据国际肥料协会，2021年全球氯化钾表观消费量为7317万吨，同比增长3.41%；据IFA数据，2022年全球钾肥消费量为3550万吨（折合K2O，折合KCl约为5626万吨），较2021年出现明显下滑，主要原因为2022年钾肥价格大幅上涨，抑制了农民采购需求。 全球钾肥消费主要集中东亚、拉美、北美三区域。2021年东亚、拉美、北美三地氯化钾消费量分别占到全球总量的33.5%、22.6%、16.2%，合计占全球总量的72.3%。由于人口基数大，对粮食需求大，中国、巴西、美国和印度是全球主要钾肥消费国。 预计2023年全球钾肥消费量将增长5%，南亚、拉丁美洲、东亚为主要消费拉动地区。据IFA预测，2023年全球钾肥消费预计增长5%，其中，预计南亚和拉丁美洲将成为拉动消费的主要地区，预计南亚钾肥消费将增长12%。南亚、拉丁美洲和东亚预计对未来几年全球钾肥消费增长的贡献将占到68%。 我国氯化钾进口依赖度常年保持50%，自老挝进口量快速增长。目前我国钾肥消费量居于全球第一位，钾肥消费量占全球消费量的25%左右，据百川盈孚，2022年中国氯化钾的表观消费量1442.7万吨，同比增长9.67%，受限于国内钾资源稀缺，我国钾肥长期依赖进口，年进口氯化钾约700-800万吨，进口依赖度长期保持在50%-60%左右。 分进口地区来看，中国氯化钾进口主要来自加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，近年来随着老挝钾肥产能扩张，来自老挝的氯化钾进口量快速提升，2023H1自老挝进口的氯化钾已达到71.3万吨，超过2022年老挝进口总量。 4、全球钾肥或将维持供需紧张格局，钾肥价格中枢有望进一步上移 从历史来看，自2013年白俄罗斯钾肥联盟BPC破裂，其主要成员俄罗斯乌拉尔钾肥公司Uralkali宣布退出该联盟，致使钾肥市场进入混战，各龙头企业纷纷降价争夺市场，导致钾肥价格大幅下跌，长期在200多美元/吨徘徊。 2021 年，随着粮食、大宗商品等价格上涨，全球钾肥价格均呈现了大幅上涨的局面。2022 年初，受欧盟、美国对白俄罗斯钾肥制裁、俄乌冲突等事件的影响加剧了全球钾肥供应短缺，同时叠加国际海运费不断上涨、通货膨胀等因素共同作用使得全球钾肥市场价格达到了近10 年的历史高位，国际氯化钾价格自2021年1月的255.5美元/吨上涨至2022年4月的1202美元/吨，涨幅累计高达370%，国内氯化钾价格自2021年1月的2003元/吨上涨至2022年6月的4960元/吨，累计涨幅达148%。 高价钾肥在一方面刺激了生产商的热情，另一方面也抑制了农民的使用意愿，以印度为代表，其农业生产以小农经济为主，2022年印度钾肥进口量从600多万吨缩减到390万吨左右。在需求抑制和行业扩产规划预期的影响下，钾肥价格高位回落。2023年6月中国和加钾率先签订307美元到岸价钾肥大合同，对市场带来了短暂冲击，钾肥价格进一步回落，但该协议供货期只有六个月，且并没有约定供货量。从往年来看，中国钾肥大合同价格基本属于全球洼地，但加钾这种价低、量小的协议更多或出于战略上考虑，从同期国内氯化钾价格来看（2600元/吨左右），明显高于这次大合同价格。从过去来看，单次加钾签订大合同销售数量不足我国市场需求总量的4%，对行业难以形成冲击。 目前国际氯化钾价格为341美元/吨（截至2023年7月31日）；据百川盈孚，当前国内氯化钾市场价格为2406元/吨（截至2023年8月10日），价格呈现企稳回升态势，当前秋季钾肥需求持续推进，预计后续钾肥价格中枢有望进一步上行。 供需及价格判断： 供给：供给端可重点关注全球新增产能情况及俄罗斯、白俄罗斯减产情况。从全球新增钾肥产能来看，未来几年全球新增产能有限，主要集中在加拿大、俄罗斯和老挝等低成本地区，俄罗斯地区受地缘政治影响，产能投产具有不确定性。同时，钾肥行业具有投资大、周期长的特点，加钾扩建周期8-10年、俄钾扩建6-8年，除亚钾国际百万吨项目外，目前还没有其他大规模钾肥项目建成投产。 2022年，在俄乌冲突及白俄罗斯受制裁的影响下，俄罗斯及白俄罗斯两地钾肥出口量锐减，Argus预计，俄罗斯2022年的出口量与 2021年相比下降了约 30%至740万吨（往年约1060万吨），白俄罗斯2022年出口量下降 67%至440万吨（往年约1300万吨），而上述供给短缺在2023年仍得不到缓解。Nutrien预计，与2021年相比，2023年白俄罗斯钾肥出货量预计将下降40%至60%，俄罗斯钾肥出货量将下降15%至30%，钾肥供应缺口为700万~1100万吨。 需求：可重点关注粮价和钾肥市场需求回升情况。根据Argus分析，预判2023年粮食价格仍在上行通道，全球物流供应链、地缘政治等不确定性因素未完全消除的情况下对粮食价格有较强支撑，进而对全球钾肥需求和价格也形成支撑作用。此外，随着全球人口的持续增长，而全球耕地面积增长空间有限，人均耕地的减少将带来化肥用量的增加和施肥结构的改变，从而最大程度提高作物产量。2022年受钾肥高价影响抑制了钾肥需求，当前钾肥价格回落有望进一步刺激需求回升。 2023年8月初全球钾肥生产商加拿大Nutrien公司发布了美国终端用户钾肥补充计划，公司已按照370美元/吨离岸价的参考价完成了第三季度交付订单，第四季度的订单预期将以400美元离岸价的交货价完成，农业基本面或持续走强。 全球钾肥供需紧张格局或将持续。总结而言，供给上，新增产能投产尚需时间，俄钾和白俄钾的供应缺口问题仍在；需求上，当前钾肥价格低位有助于刺激需求回升，粮价仍有支撑，有望对钾肥需求和价格形成支撑作用，全球钾肥需求将持续增长，因此预计全球钾肥供需紧张格局或将持续。 钾肥价格中枢有望进一步上移。目前钾肥价格目前已处于阶段底部，加钾钾肥大合同将为钾肥价格起到底部支撑作用，随着市场需求回升国际钾肥价格有望底部反弹；国内价格来看，受供应链限制，俄罗斯和白俄罗斯出口中国钾肥量难以进一步加大，同时若国际钾肥价格与国内价格拉开差距，老挝反哺国内钾肥或优先供应国外，考虑国内并无新增钾肥产能，钾肥价格中枢有望进一步上移。 三 公司钾资源储量亚洲最大，老挝项目具有明显竞争优势 1、公司钾资源储量亚洲最大，老挝产钾具有明显区位优势 公司主要产品为氯化钾，分为粉末结晶状与颗粒状，用于农业直接施用，或者用作复合肥、复混肥生产原料。氯化钾产品采选技术成熟，已实现开采、选矿、充填三大生产系统的平稳运行。公司老挝钾肥项目主要采用条带充填采矿法，使用综合机械化掘采采矿工艺，将开采的钾混盐矿进行破碎、分解结晶、经过筛分后，通过浮选、过滤、洗涤、脱水、干燥工序后生产成氯化钾产品；同时将分解后的母液进行蒸发浓缩，与浮选后的尾盐混合充填于井下采空区，形成了全面机械化的开采系统、低耗高效的选矿系统及工业化充填系统，实现了安全环保的闭环式生产模式。 钾矿是我国严重短缺的战略性资源，钾肥对我国农业行业及粮食安全保障具有高度战略意义。中国是一个钾资源极端匮乏的国家，国土资源部专家判断我国经济可采储量仅能满足 8~9 年的开采。2010 年国土资源部发布的《关于鼓励铁铜铝等国家紧缺矿产资源勘查开采有关问题的通知》将钾盐列为被鼓励开发的七种紧缺矿产之列。为保障国家经济安全、国防安全和战略性新兴产业发展需求，自然资源部《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》将钾盐等24 种矿产列入战略性矿产目录，作为国家矿产资源宏观调控和监督管理的重点对象，在资源配置、财政投入、重大项目、矿业用地等方面加强引导和差别化管理，提高资源安全供应能力和开发利用水平。因此，急需具备条件的中资企业快速实现大规模产能落地。 中国企业海外找“钾”道阻且长，亚钾百万吨项目在老挝成功投产具有典型示范效应。中国早在“十五”规划便提出了钾肥工业要实现钾肥产业“三三三制”战略规划（即自产1/3、进口1/3、境外钾肥基地1/3）。从1998 年开始，便陆续有国内企业走出国门，到境外开展钾盐资源勘探与开发。截至目前，我国在境外的钾肥项目共有34个，分布于16个国家，由于受技术、资金、政策和当地时局的影响，大部分项目都没有形成规模产能，回国返销保供稳价作用难以谈起，仅有2个老挝项目投产并规模化生产（截至目前亚钾国际在老挝拥有200 万吨/年钾肥产能、四川开元在老挝拥有100万吨/年钾肥产能）。 老挝成为中资企业海外找“钾”热门地点。其主要原因有： （1）老挝钾矿投资成本和开采运营成本低。相较于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯矿区，老挝的钾盐矿品位虽较低，但开采条件较好，矿体厚、埋藏浅，大约在地下180-220米，与加拿大等国800-2000米的深度相比，矿山投资成本和开采运营成本具有绝对优势。 （2）中国和老挝政府的大力支持。老挝是RCEP极具发展潜力的核心成员国。亚钾老挝钾盐项目是商务部《中国-老挝经济和技术合作规划》重点合作项目；是第28、29届东盟峰会中老双方共同签署的《产能与投资合作重点项目》之一；也是中老两国领导人见签项目。该项目得到老挝各级政府的高度认可与重视，被多次点评为中老合作的样板示范。老挝项目可以享受老挝作为东盟成员国和RCEP区域全面经济伙伴关系协定成员国在地区经贸环境、进出口和税收等方面的政策优势。 据亚钾统计，每新增一个百万吨钾肥项目，可为老挝每年增加3000万美元左右的财政收入，带动当地就业6000余人。2023年3月，由老挝工业贸易部与甘蒙省政府主办、亚钾国际协办的“亚钾国际智慧产业园招商推介会暨签约仪式”在广州举行，会上签约项目共计10个，总投资金额达8.35亿美元，涉及氯碱、溴素深加工、锌溴液流电池储能等产业链项目以及生物科学、智能制造等新兴产业项目，是老挝政府首次海外产业招商，项目全部投产后总产值将超过20亿美元。 （3）老挝区位优势突出，未来钾肥市场有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立的局面。老挝地理位置优越，与泰国、越南、柬埔寨、缅甸、中国陆路接壤，又临近印尼、马来西亚等国，并辐射南亚，具有临近需求地、运输成本低、销售灵活的区位优势。根据Argus的统计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3000万吨，其中中国年消费需求量约1700万吨、印尼约400万吨、马来西亚约250万吨、越南约120万吨、泰国约100万吨、印度约450-500万吨。除中国企业在老挝投产的钾肥项目已释放部分产能以外，其他东南亚各国钾肥消费全部依赖于进口。 相较俄钾和加钾等，老挝钾肥在东南亚有很大的地域优势。俄钾和白俄钾进入东南亚市场需要通过中欧班列或者海运，加钾则需要通过更长距离的海运运输。中欧班列距离远，运力有限；海运则因东南亚都是小散港口，运力有限，故到东南亚国家的运费是到中国运费的两倍，所以老挝钾肥在东南亚地区具有很大的区位优势。 公司老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条件。公司老挝项目北距老挝首都万象380公里，东距越南边境180公里，西距老泰3号友谊大桥40公里。在公路运输上，公司临近老挝13号、12号及9号公路。13号公路为老挝主干道，由北到南贯通老挝全境。13号公路向北可通往万象，销售至老挝本地、缅甸客户；同时经中老铁路返销国内，向西连接老泰友谊大桥，公司产品可直销泰国；向东对接越南永安港、格罗港及海防港多个港口，销售至越南本地及通过海运销往国内及东南亚等地。在海运运输上，2022年公司与越南永安港港口深化海运运输合作，并在越南格罗港设立公司专用码头；在铁路运输上，已于2021年年底通车的中老铁路为公司打通了钾肥铁运回国的直接通道，有利于公司进一步深耕云贵川等省的钾肥市场，并降低物资及人员流通成本。 正在规划的泛亚铁路中路通道也与矿区临近，途径甘蒙省、连接老挝万象以及越南永安港的老越“万永铁路”预计于2026年建成，未来铁路投入运营后，老挝甘蒙省将成为泛亚铁路的枢纽中心，公司物流体系将在时效和运力方面进一步升级，实现陆、海、铁全面联运，对公司产能持续扩建产生重大助益，也更有利于公司提供更高效、灵活的钾肥供应服务。 中老铁路通车为老挝钾肥回国返销保供提供“直通车”。中老铁路打通了公司老挝钾肥运输至中国市场的直接通道，相较于陆运与海运，铁路运输缩短了运距，更安全、稳定，特别是在应对异常天气时具有明显运输优势。目前公司钾肥回国主要有两条路径，一方面通过越南港口将钾肥海运至我国防城港、鲅鱼圈、连云港、张家港、镇江港等港口，满足东北、华北、华南、西南等重要粮食产区的用肥需求；另一方面通过中老铁路将钾肥直接运输回国，快速反哺我国西南各农业大省，成为稳定的供应渠道，有力保障我国粮食生产安全。 公司现有钾盐矿储量超10亿吨（折合氯化钾），是亚洲拥有最大钾盐资源的企业，约占亚洲总储量的三分之一。公司先后通过收购中农国际股权、农钾资源股权等，现拥有老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段 35平方公里的采矿权、彭下-农波矿段179.8平方公里钾盐矿采矿权以及农龙村48.5平方公里的钾盐探矿权，三个矿区合计折纯氯化钾储量超10亿吨，目前公司还在申请老挝沙湾拿吉省74.2平方公里钾盐矿权，届时累计折纯氯化钾储量有望达到13亿吨。 公司钾肥项目建设周期明显短于同行，钾肥产能加速扩产。2022年3月，公司首个100 万吨/年钾肥改扩建项目建成达产，耗时共23 个月（其中，建设投产期为17 个月、达产期近6个月）；2023年1月公司第二个百万吨项目建成试车，预计于2023Q3末满产，并计划于2023年底实现第三个百万吨项目建成投产。基于钾肥行业投资大、周期长的特点，我国百万吨钾肥建设项目通常需要建设期25-30个月，而国际同行加钾扩建周期8-10年、俄钾扩建6-8年，公司百万吨项目建设期和达产期远远短于同行，创造了“亚钾速度”。 基于公司在老挝项目的示范效应，国内同行纷纷前往老挝找“钾”。2022年4月东方铁塔（开元钾肥）老挝项目二期50万吨钾肥产能投产，现共拥有100万吨钾肥产能，远期规划新增200万吨产能；云天化（中寮钾肥）于2022年11月重启老挝氯化钾项目，规划建设50万吨产能；藏格矿业于今年在老挝拿到钾矿，规划建设200万吨产能，预计于2026年投产。 据2022年公司年报，公司单吨钾肥生产成本约为1039元/吨，未来，公司有望从人工、管理、规模、技术多等方面进一步降本。 （1）与华为合作以现矿山开采的自动化、数字化和智能化，降低人工成本。2022年10月公司与华为签署了《战略合作协议》，以实现矿山开采的自动化、数字化和智能化。公司已经完成矿区无线专网井上井下全覆盖，实现了井上井下实时通讯、生产作业实时监控，给生产调度指挥、安全应急、远程技术指导等带来了便利，提高了井下安全生产效率。目前双方正在共同推进新增掘采面的网络扩容规划设计，同时研究部署华为矿鸿操作系统的可行性方案、井下三维数字孪生系统、井下综采设备远程控制系统等AI智能矿山应用，提高井下人员车辆调度和开采效率，实现减人增效，降低采矿成本；减少井下综采作业人数，提高井下开采精度和效率，最终实现矿山无人化开采的目标。通过数字化赋能，可以进一步促进技术工艺流程持续改进，提高管理效率、降低人力成本。 （2）采矿权摊销成本降低。公司采用产量法进行采矿权摊销，公司35矿采矿权每吨原矿年摊销额约6.39元/吨，179矿采矿权每吨原矿年摊销额预计仅为1.43元/吨，48.5矿摊销额预计可进一步降低。 （3）原矿采掘成本下降。公司通过建立外包采矿竞争机制，并逐步搭建公司自有采矿团队，进一步降低原矿采掘成本。 （4）能源成本下降。老挝电价低廉，公司组织专业团队进行老挝煤矿资源的考查，未来电力成本和供热（蒸汽）成本有望通过获取潜在的煤矿资源等方式进一步降低。 （5）扩大产能规模，有望降低各项综合性成本。未来随着公司钾肥产能规模的持续扩大，各项费用摊销有望持续降低。 投建颗粒钾产能，优化产品结构提升盈利能力。从市场价格来看，颗粒钾市场价格通常要高于粉钾50-500元/吨左右，而制成颗粒钾单吨所增加的成本有限，公司预计在今年年底前形成100万吨/年颗粒钾产能，有望进一步提升公司盈利能力。 公司坚持人才培养和技术提升，为长期可持续发展奠定基石。亚钾国际坚持科研人才培养以及研发费用的投入，注重井下、地表的生产设备和工艺的优化和产品的不断创新，具有长期可持续发展的能力与发展空间。公司拥有专业的技术自主研发团队和老挝的具备丰富钾盐开发项目经验的管理团队，与国内领先的科研机构建立合作关系，实现了固体钾盐矿机械化开采的成熟模式，解决了高温多雨环境作业的技术和环保难题，取得了多项技术专利。在一个个百万吨产能实现的同时，亚钾国际也在精进技术，利用自主研发的分解结晶系统、固液分离装置等多项创新技术，从产品纯度、产品晶体粒径等方面提高了产品质量，增强了产品竞争力。 2、全面挖掘矿产价值，开发溴素拓展利润增长点 溴素是重要的化工原料，主要应用于阻燃剂、有机中间体、农业化学品、油田化学品等领域。其中，阻燃剂是溴素的主要应用领域，占比约36%，溴素可制成四溴双酚A、八溴醚、十溴二苯乙烷，分别可用于生产反应型阻燃剂、添加型阻燃剂、广谱添加型阻燃剂，适用于树脂、电脑、传真机等产品。 全球溴素产能主要集中在以色列和约旦，中国产能占比约为19%。目前世界溴素的生产能力约为60万吨/年，近几年年产量约为40万吨。制溴工业主要分布在美国（36%）、以色列（27%）、中国（19%）、约旦（14%）以及日本（合计4%）等国。就资源分布而言，死海拥有全球最丰富的溴资源，所以全球溴素产量集中在以色列和约旦，而美国拥有发达的制溴工业，故美国生产能力占比最高。 近年来国内溴素产能保持稳定，进口依赖度约48%。据百川盈孚，2021年-2023年国内溴素产能保持在10.2万吨不变，2022年国内溴素产量6.39万吨，同比下降9.27%。国内主要生产厂商为海化集团、潍坊龙威、紫旭化工、长芦海晶，CR4市场份额为21.57%，行业产能相对较为分散，溴素及下游阻燃剂生产企业产能主要集中在山东潍坊地区，产能占比约为70%。出于环保和资源保护考虑，政府严格审批新建产能，国内未来几年无新增产能规划。2022年表观消费量为12.3万吨，同比减少7.60%，2022年进口量为5.9万吨，进口依赖度为48%，国内产能的萎缩叠加下游需求的持续增长，使得我国溴素持续依赖进口。 溴素价格企稳反弹，市场供应量主要受雨季影响。由于制备工艺原因，溴素产量受降雨、温度等天气的影响较大，在2021年10月份，由于持续阴雨天气的影响，海水含溴量骤降，溴素产能大幅缩减，溴素价格攀升至历史高位7.25万元/吨。自2022Q3以来，随着市场供给回升，溴素市场价格持续回落，最低至1.75万元/吨，进入7月以来，受雨季影响，溴企开工率有所下降，供应量有所收缩，溴素价格底部反弹，目前溴素市场价格为2.55万元/吨，较底部价格上涨45.7%。 充分挖掘老挝矿资资源价值，每百万吨钾肥产能约能副产1万吨溴素。公司矿区资源禀赋优质，钾盐矿资源储量充足，并伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源。其中含氯化钠44%，氯化镁18%，溴离子0.256%。公司为发展该资源优势，由全资子公司中农国际成立了非钾事业部，旨在全面挖掘公司老挝矿产的资源价值、拓展公司的利润增长点，对公司已有和即将获取矿产区块中的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的储量、品位和经济开采量等数据进行深入全面的勘探、筛查和分析，推进开发建设，使资源价值转换为公司经济效益。溴素项目是成立非钾事业部的首个项目，公司老挝矿区提钾卤水的溴素含量高出国内海水含溴量近60倍，极具开发价值。公司每100万吨钾肥产量约能副产1万吨溴素，目前公司溴素一期1万吨产能已于2023年5月试车成功，预计未来随着公司钾肥产能的持续增长，配套溴素产能也将持续增长，从而进一步增厚公司盈利。 四 盈利预测及估值分析 1、盈利预测 关键假设： 1、随着公司新建产能释放，预计公司2023-2025年钾肥销量分别为170、285、380万吨；不含税价格分别为2400、2100、2020元/吨，毛利率分别为56.46%、50.48%、49.26%。 2、预计2023-2025年其他业务收入保持不变，毛利率维持在94.94%。 3、假设2023-2025年公司股权激励费用分别为2.57、1.09、0.41亿。 盈利预测： 预计公司2023-2025年收入分别是41.5、60.5、77.4亿元，归母净利润分别为15.1、23.6、29.6亿元，当前股价对应PE分别为17.2、11.0、8.8倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 2、估值分析 公司主营业务为钾肥的生产及销售，产品主要用于生产复合肥或直接用于农业施用。2022年公司钾肥收入占比达98.1%，且未来几年规划新增钾肥产能较多，未来发展重点聚焦于钾肥业务。我们选取同行东方铁塔（主营业务为钾肥和钢结构，2022年钾肥收入占比约为51%）、盐湖股份（主营业务为钾肥和碳酸锂，2022年钾肥收入占比约56%）和藏格矿业（主营业务为钾肥和碳酸锂，2022年钾肥收入占比约为47%）为可比公司。 公司作为首家在海外实现百万吨钾肥产能投产的企业，现有钾肥产能200万吨，产能规模仅次于盐湖股份，公司在老挝拥有氯化钾资源储量超10亿吨，为亚洲第一；从产能规划上来看，盐湖股份无新增钾肥产能计划，藏格矿业计划于老挝投建200万吨钾肥产能，但该项目于今年拿到老挝采矿权，预计于2026年投产，东方铁塔在老挝现有钾肥产能100万吨，远期规划新增200万吨，而公司计划于2025年形成钾肥产能500万吨，钾肥扩产节奏明显快于同行，业绩增速明显优于同行，2024-2025年利润增速分别为56%、25%，若以可比公司平均估值为公司估值不足以反映公司未来的快速发展，故相较于其他可比公司，给予公司一定估值溢价，给予公司2024年14倍PE，基于上述盈利预测，预计公司2024年归母净利润为23.6亿元，对应合理市值为330.4亿元，基于现价约26%的空间（截至2023年8月18日），首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 五 风险提示 1、产品价格大幅下降 公司产品主要为氯化钾，若行业供给大幅增加，从而使得市场竞争加剧，产品价格大幅下跌，且同时公司生产成本不能同步下降，公司产品盈利水平将大幅收缩，从而对公司利润产生负面影响。 2、农产品价格大幅下跌 公司产品主要为钾肥，下游主要为复合肥厂商和渠道商，终端客户为农民，农产品价格将影响农民种植意愿和种植利润，从而影响钾肥施用量。若农产品价格大幅下跌，农民种植利润大幅下滑，将减少钾肥使用量，从而对钾肥利润和钾肥需求产生负面影响。 3、新产能投产不及预期 公司主要产品为氯化钾，未来主要增长来源来自钾肥产能的持续扩张，若公司新建项目投产不及预期，将影响公司钾肥产量及销量，从而对公司利润产生负面影响。 4、业绩不及预期 2022年氯化钾价格处于高位，同时公司氯化钾销量大幅增长，从而使得2022年业绩大幅增长。当前氯化钾价格有所回落，公司单吨盈利能力收窄，而未来几年销量预计持续快速增长，从而推动公司业绩继续增长，若2024年公司业绩增长不及预期，将会对公司估值带来负面影响。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 免责声明 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 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亚洲领先钾肥供应商，扩产目标明确； 全球钾肥或将维持供需紧张格局，价格中枢有望进一步上移；钾矿资源优势叠加区位优势，公司步入成长快车道。 评论 ? 1）亚洲领先钾肥供应商，扩产目标明确。 公司是亚洲领先的钾肥供应商，现拥有钾肥产能200万吨，预计于2023年底建成第三个百万吨项目，于2025年产能扩至500万吨，远期规划扩至700-1000万吨。据公司股权激励目标，最低标准下2023-2024年钾肥产量不低于180、280万吨，销量不低于当年产量的85%，彰显公司扩产决心，未来公司有望成长为全球领先的钾肥企业。 ? 2）全球钾肥或将维持供需紧张格局，价格中枢有望进一步上移。 供给上，全球钾肥新增产能有限，扩产主要集中在加拿大、俄罗斯及老挝等低成本地区，其中俄罗斯受地缘政治影响扩产具有不确定性，且产能建设周期长，新增产能投产尚需时间。需求上，钾肥价格回落有望刺激需求回升，粮价有所支撑，人均耕地面积减少将带来化肥用量增加，预计钾肥需求将保持稳定增长，故预计全球钾肥供需紧张格局或将持续。目前国际钾肥价格已处于阶段底部，国内氯化钾价格已企稳反弹，日前Nutrien发布了美国终端用户钾肥补充计划，公司已按照370美元/吨离岸价的参考价完成Q3交付订单，Q4订单预期以400美元离岸价完成，预计钾肥价格中枢有望进一步上移。 ? 3）钾矿资源优势叠加区位优势，公司步入成长快车道。 （1）钾资源储量亚洲最大。全球钾资源分布极不均衡，中国钾资源稀缺，公司拥有折纯氯化钾储量超10亿吨，位居亚洲第一。（2）区位优势。老挝地理位置优越，临近需求地、运输成本低，据Argus统计，东南亚、东亚和南亚地区氯化钾年需求量约3000万吨。（3）政策支持。公司老挝钾肥项目可享受老挝作为东盟成员国和RCEP区域全面经济伙伴关系协定成员国在地区经贸环境、进出口和税收等方面的政策优势。（4）持续降本增效。公司通过与华为合作打造智能矿山、持续收矿、扩产等措施进一步降低人工、能源、采矿权摊销成本及各项综合性成本；通过建设颗粒钾产能优化产品结构，着力开发溴素等非钾产品来进一步提升盈利能力。 ? 4）给予“强烈推荐”投资评级。 预计2023-2025年收入分别为41.5、60.5、77.4亿元，归母净利润分别为15.1、23.6、29.6亿元，当前股价对应PE分别为17.2、11.0、8.8倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：产品及农产品价格大幅下降、产能投产不及预期、业绩不及预期。 本报告日期：2023年08月19日 一 亚钾国际：亚洲钾肥龙头供应商 1、亚洲钾资源龙头企业，钾肥步入扩产快车道 亚钾国际是专注从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务的国际化公司。公司前身为广州冷机，2009年9月公司实施整体资产置换，主营业务由生产、销售冰箱压缩机变更为植物油加工和销售；2015年公司收购中农钾肥资产，出售粮油加工与销售资产，进军钾肥行业；2019年公司主营业务为钾肥经营、谷物贸易、船运业务；2020年底，公司完成对谷物贸易业务和船运业务的剥离，聚焦钾肥业务，目前公司主营业务为钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售。公司主要生产产品为氯化钾，分为粉末结晶状与颗粒状，用于农业直接施用，或者用作复合肥、复混生产原料。 公司拥有亚洲最大钾盐资源，现有氯化钾资源储量超10亿吨。2015年公司收购中农国际 100%股权，实现境外钾盐项目工业化生产，中农国际拥有老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段 35 平方公里的采矿权，钾盐矿总储量10.02 亿吨，折纯氯化钾 1.52 亿吨；2022年6月，公司通过重大资产重组，取得老挝甘蒙省彭下-农波矿段179.8 平方公里钾盐矿采矿权，钾盐矿总储量为39.36亿吨，折纯氯化钾6.77亿吨；2022年11月，公司获得老挝甘蒙省农龙村新增48.5平方公里的钾盐探矿权，三矿累计折纯氯化钾储量超过10亿吨，至此成为亚洲最大钾肥资源量企业。目前公司还在申请老挝沙湾拿吉省74.2平方公里钾盐矿权，预计完成后公司累计折纯氯化钾储量有望达到13亿吨。 公司现有钾肥产能200万吨，预计2025年形成500万吨产能。公司依托原有老挝甘蒙省东泰矿区35平方公里的采矿权，于2020年4月正式启动了25万吨生产装置提质增效技改和75万吨钾盐扩建改造项目，2022年3月公司仅仅用时 23个月（17个月投产，6个月达产）即实现了首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产目标，该项目为我国境外第一个百万吨级的钾肥项目，也是东南亚地区最大规模的钾肥项目。2023年1月1日，位于彭下-农波矿区的第二个年产百万吨钾肥项目投料试车成功，预计于2023Q3末实现达产；同时，第三个百万吨项目预计于2023年底建成投产。此外，公司计划于在2025年产能规模增至500万吨，远期计划实现700万吨-1000万吨的钾肥产能。 2、聚焦钾肥业务，业绩快速增长 受益于钾肥价格上涨和产销量提升，近两年公司业绩大幅增长。近年来，随着公司剥离亏损的谷物、海运业务，同时持续加大钾肥业务的投入，公司业绩呈现快速增长。2021-2022年，受益于全球粮价上涨、欧美对俄施行制裁以及国际海运费上涨等因素，全球钾肥价格大幅上涨，公司钾肥业务量价齐升，收入和利润水平大幅提升。2022年公司实现营业收入34.66亿元，同比增长316.1%，归母净利润20.29亿元，同比增长126.6%。2023Q1，虽然氯化钾价格有所回落，但公司钾肥产销量大幅增长，以量补价，实现收入8.54亿元，同比增长63.49%，归母净利润3.36亿元，同比增长19.82%。 公司主要产品为钾肥，近年来盈利能力不断提升。自2020年底完成谷物、海运等亏损业务剥离之后，公司完全转型为钾肥生产销售企业。随着钾肥价格上涨，钾肥业务毛利率不断增长，从2020年的44.3%增长至2022年的72.3%，盈利能力不断提升。 3、股权激励目标彰显钾肥扩产决心 公司第一大股东为中农集团，现无实际控制人。公司主要大股东中农集团、劲邦劲德、国富投资、新疆江之源分别持有公司股份15.6%、9.48%、9%、5.8%。公司目前第一大股东为中农集团，其联合十方成立的中农国际拥有甘蒙省东泰矿区35平方公里的采矿权，是上市公司主要的钾矿资源之一。 公司现任董事长为郭柏春，现任北京年富投资管理有限公司副董事长；曾任银川市副市长、中航投资控股有限公司副总经理。公司现任总经理为马英军，其拥有近15年的大型矿业集团和化工集团管理经验，并拥有金融担保领域的执业经验。自2020年引入牡丹江国富投资、改组董事会和管理层之后，公司完成了剥离亏损业务、制定钾肥长期发展战略、注资启动老挝项目等一系列动作，并快速实现老挝首个百万吨钾肥项目的投产。 基于公司良好的管理状态，2021年5月，中农集团与新疆江之源承诺放弃部分表决权及提名、提案权，基于此，上述主要大股东持有上市公司有表决权的股份的比例接近，公司现为无控股股东、无实际控制人状态。 股权激励计划业绩目标与钾肥产销量绑定，彰显公司钾肥业务发展决心。2022年9月，公司公告推出股票期权及限制性股票激励计划，该激励计划以钾肥产销量作为主要考核标准，在基础目标下，2023-2024年钾肥产量分别不低于180、280万吨，销量不低于当年产量的85%；卓越目标下，2023-2024年钾肥产量分别不低于190、290万吨，销量不低于当年产量的85%；挑战目标下，2023-2024年钾肥产量分别不低于200、300万吨，销量分别不低于170、255万吨。该激励计划授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员及董事会认为需要激励的其他人员，该激励计划有助于充分调动公司管理层、核心管理和技术人员等的积极性，有助于公司的核心竞争力，确保公司经营目标及发展战略的实现。 二 钾肥或将维持供需紧张格局，价格中枢有望进一步上移 1、全球钾资源分布极不均衡，中国钾资源稀缺 钾肥被誉为“粮食的粮食”，主要应用于农业领域。钾肥是以钾元素为主要成分的农用肥料，能增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏能力，对作物稳产、高产有明显作用。钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，是60多种酶的活化剂，能够促进酶的活化及植物的光合作用，增加植物对于二氧化碳的吸收和转换，促进糖、脂肪及植物纤维的合成。钾肥为资源性产品，主要应用于农业领域，被广泛的施用于大田作物和经济作物，一方面体现在增加农作物产量，提高抵抗极端环境的能力，比如抗倒伏、抗病虫、抗寒等，具有不可替代的作用，另一方面体现在提高农产品品质，促进果实成熟，被誉为“粮食的粮食”。 钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁。其中氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过90%。除此之外，氯化钾还可以用于其他钾盐生产、橡胶、电镀、医药等行业。 钾资源主要可分为固体钾矿石和含钾卤水。钾盐是指含钾的矿物，分为可溶性钾盐矿物和不可溶性含钾的铝硅酸盐矿物。天然钾盐是从矿产中提取的钾盐产品，区别于回收物中的钾盐。钾盐矿床包括可溶性含钾矿物和卤水的总称，是含钾水体经过蒸发浓缩、沉积形成，具体分为可溶性固体钾盐矿床（如钾石盐、光卤石、杂卤石、钾长石矿等）和含钾卤水（如硫酸盐型卤水、氯化物型和硝酸盐型含钾卤水）。从利用两类资源生产钾盐产能来看，固体钾矿占绝大多数，占比在85%左右；卤水占比在15%左右。钾石盐矿品味最高，通常在25-30%左右；光卤石矿品味次于钾石盐矿，在15-20%左右；卤水钾矿品味最低，在10%左右。 全球钾盐资源分布极不均衡，主要集中在北半球加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等国，中国钾资源稀缺。据USGS数据，2022年全球已探明钾盐储量超过33亿吨（折合K2O），其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为全球储量最高的3个国家，占比分别为全球总量的33%、22%、12%，合计占全球钾盐储量 67%左右，剩余主要分布在中东、欧洲等地区，中国储量占比仅为5.1%。 加拿大钾矿资源量最大，建成的产能和未来开发潜力最大；俄罗斯和白俄罗斯钾矿埋藏浅，品位高，建设历史长，有强市场竞争力；亚洲地区，钾肥生产主要集中在中国、以色列、约旦、老挝、乌兹别克斯坦等国，中国钾资源稀缺，钾肥约50%依赖进口；东南亚地区钾肥生产集中在老挝，除中国企业在老挝投产的钾肥项目已释放部分产能以外，其他东南亚各国钾肥消费全部依赖于进口。老挝在亚洲钾肥市场具有得天独厚的区位优势和物流优势，且老挝钾矿具备很好的资源禀赋，钾矿沉积较浅，容易开采从而成本低廉，目前正加速发展，未来有望成为世界主要的钾肥生产地之一。 我国钾资源以卤水钾矿为主，主要集中在青海柴达木盆地和新疆罗布泊地区。我国钾矿储量主要集中在青海的柴达木盆地（80%）和新疆的罗布泊地区（16%），约占总储量的96%以上。与世界钾盐相反，我国钾矿以卤水钾矿为主，固体钾盐少，品位与境外固体钾矿相比较低，我国卤水钾矿占总量的98%以上，固体钾盐仅占2%左右。 2、全球钾肥产能寡头垄断，行业新增产能有限 全球钾肥产能主要集中在加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，新增产能主要集中在老挝。据IFA数据，2022年全球钾盐产能为4670万吨（折合K?O），预计全球钾盐产能将在2027年达到5460万吨（折合K?O），增长17%。受钾资源分布限制，全球钾肥产能主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、美国、中国、老挝等地，主要生产企业包括Nutrien、Uralkali、Balaruskali、Mosaic、K+S、ICL group以及中国企业盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际、东方铁塔等，新增产能主要集中在老挝等低成本地区。 产量方面，全球钾肥主要产自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯及中国。产量方面，根据USGS数据，2022年全球钾盐的矿产品产量达到 4,000万吨（折合K?O氧化钾），其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯长期占据市场主要份额，分别占全球总产量的40%、13%、8%，合计占比超60%，其中白俄罗斯、俄罗斯产量占比较2021年大幅下降，主要系俄乌冲突，欧美国家对白俄罗斯和俄罗斯的持续制裁所致；2022年中国钾肥产量600万吨（折合K?O），与2021年基本保持一致，在全球总产量占比为15%，排名全球第二，较2021年的占比12.96%有所提升。 国内无新增钾肥产能规划，竞争格局稳定。据百川盈孚数据，2022年中国氯化钾产能为860万吨，产量为651.7万吨，产能利用率为75.78%。国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份和藏格控股，年产能分别为500万吨和 200 万吨，合计占国内产能的 81.4%。受限于中国钾资源稀缺，目前国内并无钾肥新增产能计划，供应主要以盐湖股份钾肥为主。 3、全球农作物增量稳定，钾肥需求持续增长 钾肥有明显的增产、减少疾病、防止倒伏等效果。钾能调节原胶体状态，提高作物光合作用强度，促进碳水化合物的形成，对块根、块茎作物淀粉和糖的积累有良好的作用，钾能增强秸秆，增强抗逆性，减少疾病，防止倒伏。中国农业农村部《2022年水稻科学施肥指导意见》中建议水稻种植每亩施用K2O 3-9公斤每亩，约合氯化钾5-14公斤/亩。钾肥对农作物的增产贡献率在10-20%之间，增产效果蔬菜作物>经济作物>粮食作物。施用10公斤/亩氯化钾后，土豆、花生、玉米、水稻分别平均增产54％、15％、16％、13％。 农作物增量稳定将带动钾肥需求持续增长。2022年，受俄乌冲突影响，粮食安全得到了各国前所未有的重视。钾肥作为粮食稳产增收的基础性肥料原料，下游需求主要来自于农业种植，全球农作物增量稳定，带动钾肥需求持续增长。根据世界银行数据，近十年的新增人口数量均在8000万人以上，全球人口仍处于稳步增长状态。未来，新兴市场国家将贡献全球人口的主要增量，提高单位土地生产效率的需求将构成钾肥长期需求增长的核心驱动力。此外近年来，世界主要粮食价格明显上涨，粮食高价将驱动化肥需求增长。 我国钾肥用费结构仍需不断优化。钾肥作为高附加值农业作物的主要用肥，当前在三大肥料中比例最低。我国农业部提出大田粮食作物的钾肥推荐比例为22.8%，经济作物为31.8%，而目前新兴国家钾肥使用量仍远低于推荐比例和实际需求，预计未来在政策引导下钾肥施用比例将得到快速提升。我国钾肥施用占比虽已接近发达国家，但由于中国耕地需要补钾土地面积高达70%，且国内土壤中的微量元素不足导致农田土壤日益贫瘠化，仍存在结构性需求。随着我国农业用肥结构不断优化，钾肥需求预计也将继续稳步上涨。 近年来全球钾肥消费量总体保持稳定增长。据国际肥料协会，2021年全球氯化钾表观消费量为7317万吨，同比增长3.41%；据IFA数据，2022年全球钾肥消费量为3550万吨（折合K2O，折合KCl约为5626万吨），较2021年出现明显下滑，主要原因为2022年钾肥价格大幅上涨，抑制了农民采购需求。 全球钾肥消费主要集中东亚、拉美、北美三区域。2021年东亚、拉美、北美三地氯化钾消费量分别占到全球总量的33.5%、22.6%、16.2%，合计占全球总量的72.3%。由于人口基数大，对粮食需求大，中国、巴西、美国和印度是全球主要钾肥消费国。 预计2023年全球钾肥消费量将增长5%，南亚、拉丁美洲、东亚为主要消费拉动地区。据IFA预测，2023年全球钾肥消费预计增长5%，其中，预计南亚和拉丁美洲将成为拉动消费的主要地区，预计南亚钾肥消费将增长12%。南亚、拉丁美洲和东亚预计对未来几年全球钾肥消费增长的贡献将占到68%。 我国氯化钾进口依赖度常年保持50%，自老挝进口量快速增长。目前我国钾肥消费量居于全球第一位，钾肥消费量占全球消费量的25%左右，据百川盈孚，2022年中国氯化钾的表观消费量1442.7万吨，同比增长9.67%，受限于国内钾资源稀缺，我国钾肥长期依赖进口，年进口氯化钾约700-800万吨，进口依赖度长期保持在50%-60%左右。 分进口地区来看，中国氯化钾进口主要来自加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，近年来随着老挝钾肥产能扩张，来自老挝的氯化钾进口量快速提升，2023H1自老挝进口的氯化钾已达到71.3万吨，超过2022年老挝进口总量。 4、全球钾肥或将维持供需紧张格局，钾肥价格中枢有望进一步上移 从历史来看，自2013年白俄罗斯钾肥联盟BPC破裂，其主要成员俄罗斯乌拉尔钾肥公司Uralkali宣布退出该联盟，致使钾肥市场进入混战，各龙头企业纷纷降价争夺市场，导致钾肥价格大幅下跌，长期在200多美元/吨徘徊。 2021 年，随着粮食、大宗商品等价格上涨，全球钾肥价格均呈现了大幅上涨的局面。2022 年初，受欧盟、美国对白俄罗斯钾肥制裁、俄乌冲突等事件的影响加剧了全球钾肥供应短缺，同时叠加国际海运费不断上涨、通货膨胀等因素共同作用使得全球钾肥市场价格达到了近10 年的历史高位，国际氯化钾价格自2021年1月的255.5美元/吨上涨至2022年4月的1202美元/吨，涨幅累计高达370%，国内氯化钾价格自2021年1月的2003元/吨上涨至2022年6月的4960元/吨，累计涨幅达148%。 高价钾肥在一方面刺激了生产商的热情，另一方面也抑制了农民的使用意愿，以印度为代表，其农业生产以小农经济为主，2022年印度钾肥进口量从600多万吨缩减到390万吨左右。在需求抑制和行业扩产规划预期的影响下，钾肥价格高位回落。2023年6月中国和加钾率先签订307美元到岸价钾肥大合同，对市场带来了短暂冲击，钾肥价格进一步回落，但该协议供货期只有六个月，且并没有约定供货量。从往年来看，中国钾肥大合同价格基本属于全球洼地，但加钾这种价低、量小的协议更多或出于战略上考虑，从同期国内氯化钾价格来看（2600元/吨左右），明显高于这次大合同价格。从过去来看，单次加钾签订大合同销售数量不足我国市场需求总量的4%，对行业难以形成冲击。 目前国际氯化钾价格为341美元/吨（截至2023年7月31日）；据百川盈孚，当前国内氯化钾市场价格为2406元/吨（截至2023年8月10日），价格呈现企稳回升态势，当前秋季钾肥需求持续推进，预计后续钾肥价格中枢有望进一步上行。 供需及价格判断： 供给：供给端可重点关注全球新增产能情况及俄罗斯、白俄罗斯减产情况。从全球新增钾肥产能来看，未来几年全球新增产能有限，主要集中在加拿大、俄罗斯和老挝等低成本地区，俄罗斯地区受地缘政治影响，产能投产具有不确定性。同时，钾肥行业具有投资大、周期长的特点，加钾扩建周期8-10年、俄钾扩建6-8年，除亚钾国际百万吨项目外，目前还没有其他大规模钾肥项目建成投产。 2022年，在俄乌冲突及白俄罗斯受制裁的影响下，俄罗斯及白俄罗斯两地钾肥出口量锐减，Argus预计，俄罗斯2022年的出口量与 2021年相比下降了约 30%至740万吨（往年约1060万吨），白俄罗斯2022年出口量下降 67%至440万吨（往年约1300万吨），而上述供给短缺在2023年仍得不到缓解。Nutrien预计，与2021年相比，2023年白俄罗斯钾肥出货量预计将下降40%至60%，俄罗斯钾肥出货量将下降15%至30%，钾肥供应缺口为700万~1100万吨。 需求：可重点关注粮价和钾肥市场需求回升情况。根据Argus分析，预判2023年粮食价格仍在上行通道，全球物流供应链、地缘政治等不确定性因素未完全消除的情况下对粮食价格有较强支撑，进而对全球钾肥需求和价格也形成支撑作用。此外，随着全球人口的持续增长，而全球耕地面积增长空间有限，人均耕地的减少将带来化肥用量的增加和施肥结构的改变，从而最大程度提高作物产量。2022年受钾肥高价影响抑制了钾肥需求，当前钾肥价格回落有望进一步刺激需求回升。 2023年8月初全球钾肥生产商加拿大Nutrien公司发布了美国终端用户钾肥补充计划，公司已按照370美元/吨离岸价的参考价完成了第三季度交付订单，第四季度的订单预期将以400美元离岸价的交货价完成，农业基本面或持续走强。 全球钾肥供需紧张格局或将持续。总结而言，供给上，新增产能投产尚需时间，俄钾和白俄钾的供应缺口问题仍在；需求上，当前钾肥价格低位有助于刺激需求回升，粮价仍有支撑，有望对钾肥需求和价格形成支撑作用，全球钾肥需求将持续增长，因此预计全球钾肥供需紧张格局或将持续。 钾肥价格中枢有望进一步上移。目前钾肥价格目前已处于阶段底部，加钾钾肥大合同将为钾肥价格起到底部支撑作用，随着市场需求回升国际钾肥价格有望底部反弹；国内价格来看，受供应链限制，俄罗斯和白俄罗斯出口中国钾肥量难以进一步加大，同时若国际钾肥价格与国内价格拉开差距，老挝反哺国内钾肥或优先供应国外，考虑国内并无新增钾肥产能，钾肥价格中枢有望进一步上移。 三 公司钾资源储量亚洲最大，老挝项目具有明显竞争优势 1、公司钾资源储量亚洲最大，老挝产钾具有明显区位优势 公司主要产品为氯化钾，分为粉末结晶状与颗粒状，用于农业直接施用，或者用作复合肥、复混肥生产原料。氯化钾产品采选技术成熟，已实现开采、选矿、充填三大生产系统的平稳运行。公司老挝钾肥项目主要采用条带充填采矿法，使用综合机械化掘采采矿工艺，将开采的钾混盐矿进行破碎、分解结晶、经过筛分后，通过浮选、过滤、洗涤、脱水、干燥工序后生产成氯化钾产品；同时将分解后的母液进行蒸发浓缩，与浮选后的尾盐混合充填于井下采空区，形成了全面机械化的开采系统、低耗高效的选矿系统及工业化充填系统，实现了安全环保的闭环式生产模式。 钾矿是我国严重短缺的战略性资源，钾肥对我国农业行业及粮食安全保障具有高度战略意义。中国是一个钾资源极端匮乏的国家，国土资源部专家判断我国经济可采储量仅能满足 8~9 年的开采。2010 年国土资源部发布的《关于鼓励铁铜铝等国家紧缺矿产资源勘查开采有关问题的通知》将钾盐列为被鼓励开发的七种紧缺矿产之列。为保障国家经济安全、国防安全和战略性新兴产业发展需求，自然资源部《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》将钾盐等24 种矿产列入战略性矿产目录，作为国家矿产资源宏观调控和监督管理的重点对象，在资源配置、财政投入、重大项目、矿业用地等方面加强引导和差别化管理，提高资源安全供应能力和开发利用水平。因此，急需具备条件的中资企业快速实现大规模产能落地。 中国企业海外找“钾”道阻且长，亚钾百万吨项目在老挝成功投产具有典型示范效应。中国早在“十五”规划便提出了钾肥工业要实现钾肥产业“三三三制”战略规划（即自产1/3、进口1/3、境外钾肥基地1/3）。从1998 年开始，便陆续有国内企业走出国门，到境外开展钾盐资源勘探与开发。截至目前，我国在境外的钾肥项目共有34个，分布于16个国家，由于受技术、资金、政策和当地时局的影响，大部分项目都没有形成规模产能，回国返销保供稳价作用难以谈起，仅有2个老挝项目投产并规模化生产（截至目前亚钾国际在老挝拥有200 万吨/年钾肥产能、四川开元在老挝拥有100万吨/年钾肥产能）。 老挝成为中资企业海外找“钾”热门地点。其主要原因有： （1）老挝钾矿投资成本和开采运营成本低。相较于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯矿区，老挝的钾盐矿品位虽较低，但开采条件较好，矿体厚、埋藏浅，大约在地下180-220米，与加拿大等国800-2000米的深度相比，矿山投资成本和开采运营成本具有绝对优势。 （2）中国和老挝政府的大力支持。老挝是RCEP极具发展潜力的核心成员国。亚钾老挝钾盐项目是商务部《中国-老挝经济和技术合作规划》重点合作项目；是第28、29届东盟峰会中老双方共同签署的《产能与投资合作重点项目》之一；也是中老两国领导人见签项目。该项目得到老挝各级政府的高度认可与重视，被多次点评为中老合作的样板示范。老挝项目可以享受老挝作为东盟成员国和RCEP区域全面经济伙伴关系协定成员国在地区经贸环境、进出口和税收等方面的政策优势。 据亚钾统计，每新增一个百万吨钾肥项目，可为老挝每年增加3000万美元左右的财政收入，带动当地就业6000余人。2023年3月，由老挝工业贸易部与甘蒙省政府主办、亚钾国际协办的“亚钾国际智慧产业园招商推介会暨签约仪式”在广州举行，会上签约项目共计10个，总投资金额达8.35亿美元，涉及氯碱、溴素深加工、锌溴液流电池储能等产业链项目以及生物科学、智能制造等新兴产业项目，是老挝政府首次海外产业招商，项目全部投产后总产值将超过20亿美元。 （3）老挝区位优势突出，未来钾肥市场有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立的局面。老挝地理位置优越，与泰国、越南、柬埔寨、缅甸、中国陆路接壤，又临近印尼、马来西亚等国，并辐射南亚，具有临近需求地、运输成本低、销售灵活的区位优势。根据Argus的统计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3000万吨，其中中国年消费需求量约1700万吨、印尼约400万吨、马来西亚约250万吨、越南约120万吨、泰国约100万吨、印度约450-500万吨。除中国企业在老挝投产的钾肥项目已释放部分产能以外，其他东南亚各国钾肥消费全部依赖于进口。 相较俄钾和加钾等，老挝钾肥在东南亚有很大的地域优势。俄钾和白俄钾进入东南亚市场需要通过中欧班列或者海运，加钾则需要通过更长距离的海运运输。中欧班列距离远，运力有限；海运则因东南亚都是小散港口，运力有限，故到东南亚国家的运费是到中国运费的两倍，所以老挝钾肥在东南亚地区具有很大的区位优势。 公司老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条件。公司老挝项目北距老挝首都万象380公里，东距越南边境180公里，西距老泰3号友谊大桥40公里。在公路运输上，公司临近老挝13号、12号及9号公路。13号公路为老挝主干道，由北到南贯通老挝全境。13号公路向北可通往万象，销售至老挝本地、缅甸客户；同时经中老铁路返销国内，向西连接老泰友谊大桥，公司产品可直销泰国；向东对接越南永安港、格罗港及海防港多个港口，销售至越南本地及通过海运销往国内及东南亚等地。在海运运输上，2022年公司与越南永安港港口深化海运运输合作，并在越南格罗港设立公司专用码头；在铁路运输上，已于2021年年底通车的中老铁路为公司打通了钾肥铁运回国的直接通道，有利于公司进一步深耕云贵川等省的钾肥市场，并降低物资及人员流通成本。 正在规划的泛亚铁路中路通道也与矿区临近，途径甘蒙省、连接老挝万象以及越南永安港的老越“万永铁路”预计于2026年建成，未来铁路投入运营后，老挝甘蒙省将成为泛亚铁路的枢纽中心，公司物流体系将在时效和运力方面进一步升级，实现陆、海、铁全面联运，对公司产能持续扩建产生重大助益，也更有利于公司提供更高效、灵活的钾肥供应服务。 中老铁路通车为老挝钾肥回国返销保供提供“直通车”。中老铁路打通了公司老挝钾肥运输至中国市场的直接通道，相较于陆运与海运，铁路运输缩短了运距，更安全、稳定，特别是在应对异常天气时具有明显运输优势。目前公司钾肥回国主要有两条路径，一方面通过越南港口将钾肥海运至我国防城港、鲅鱼圈、连云港、张家港、镇江港等港口，满足东北、华北、华南、西南等重要粮食产区的用肥需求；另一方面通过中老铁路将钾肥直接运输回国，快速反哺我国西南各农业大省，成为稳定的供应渠道，有力保障我国粮食生产安全。 公司现有钾盐矿储量超10亿吨（折合氯化钾），是亚洲拥有最大钾盐资源的企业，约占亚洲总储量的三分之一。公司先后通过收购中农国际股权、农钾资源股权等，现拥有老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段 35平方公里的采矿权、彭下-农波矿段179.8平方公里钾盐矿采矿权以及农龙村48.5平方公里的钾盐探矿权，三个矿区合计折纯氯化钾储量超10亿吨，目前公司还在申请老挝沙湾拿吉省74.2平方公里钾盐矿权，届时累计折纯氯化钾储量有望达到13亿吨。 公司钾肥项目建设周期明显短于同行，钾肥产能加速扩产。2022年3月，公司首个100 万吨/年钾肥改扩建项目建成达产，耗时共23 个月（其中，建设投产期为17 个月、达产期近6个月）；2023年1月公司第二个百万吨项目建成试车，预计于2023Q3末满产，并计划于2023年底实现第三个百万吨项目建成投产。基于钾肥行业投资大、周期长的特点，我国百万吨钾肥建设项目通常需要建设期25-30个月，而国际同行加钾扩建周期8-10年、俄钾扩建6-8年，公司百万吨项目建设期和达产期远远短于同行，创造了“亚钾速度”。 基于公司在老挝项目的示范效应，国内同行纷纷前往老挝找“钾”。2022年4月东方铁塔（开元钾肥）老挝项目二期50万吨钾肥产能投产，现共拥有100万吨钾肥产能，远期规划新增200万吨产能；云天化（中寮钾肥）于2022年11月重启老挝氯化钾项目，规划建设50万吨产能；藏格矿业于今年在老挝拿到钾矿，规划建设200万吨产能，预计于2026年投产。 据2022年公司年报，公司单吨钾肥生产成本约为1039元/吨，未来，公司有望从人工、管理、规模、技术多等方面进一步降本。 （1）与华为合作以现矿山开采的自动化、数字化和智能化，降低人工成本。2022年10月公司与华为签署了《战略合作协议》，以实现矿山开采的自动化、数字化和智能化。公司已经完成矿区无线专网井上井下全覆盖，实现了井上井下实时通讯、生产作业实时监控，给生产调度指挥、安全应急、远程技术指导等带来了便利，提高了井下安全生产效率。目前双方正在共同推进新增掘采面的网络扩容规划设计，同时研究部署华为矿鸿操作系统的可行性方案、井下三维数字孪生系统、井下综采设备远程控制系统等AI智能矿山应用，提高井下人员车辆调度和开采效率，实现减人增效，降低采矿成本；减少井下综采作业人数，提高井下开采精度和效率，最终实现矿山无人化开采的目标。通过数字化赋能，可以进一步促进技术工艺流程持续改进，提高管理效率、降低人力成本。 （2）采矿权摊销成本降低。公司采用产量法进行采矿权摊销，公司35矿采矿权每吨原矿年摊销额约6.39元/吨，179矿采矿权每吨原矿年摊销额预计仅为1.43元/吨，48.5矿摊销额预计可进一步降低。 （3）原矿采掘成本下降。公司通过建立外包采矿竞争机制，并逐步搭建公司自有采矿团队，进一步降低原矿采掘成本。 （4）能源成本下降。老挝电价低廉，公司组织专业团队进行老挝煤矿资源的考查，未来电力成本和供热（蒸汽）成本有望通过获取潜在的煤矿资源等方式进一步降低。 （5）扩大产能规模，有望降低各项综合性成本。未来随着公司钾肥产能规模的持续扩大，各项费用摊销有望持续降低。 投建颗粒钾产能，优化产品结构提升盈利能力。从市场价格来看，颗粒钾市场价格通常要高于粉钾50-500元/吨左右，而制成颗粒钾单吨所增加的成本有限，公司预计在今年年底前形成100万吨/年颗粒钾产能，有望进一步提升公司盈利能力。 公司坚持人才培养和技术提升，为长期可持续发展奠定基石。亚钾国际坚持科研人才培养以及研发费用的投入，注重井下、地表的生产设备和工艺的优化和产品的不断创新，具有长期可持续发展的能力与发展空间。公司拥有专业的技术自主研发团队和老挝的具备丰富钾盐开发项目经验的管理团队，与国内领先的科研机构建立合作关系，实现了固体钾盐矿机械化开采的成熟模式，解决了高温多雨环境作业的技术和环保难题，取得了多项技术专利。在一个个百万吨产能实现的同时，亚钾国际也在精进技术，利用自主研发的分解结晶系统、固液分离装置等多项创新技术，从产品纯度、产品晶体粒径等方面提高了产品质量，增强了产品竞争力。 2、全面挖掘矿产价值，开发溴素拓展利润增长点 溴素是重要的化工原料，主要应用于阻燃剂、有机中间体、农业化学品、油田化学品等领域。其中，阻燃剂是溴素的主要应用领域，占比约36%，溴素可制成四溴双酚A、八溴醚、十溴二苯乙烷，分别可用于生产反应型阻燃剂、添加型阻燃剂、广谱添加型阻燃剂，适用于树脂、电脑、传真机等产品。 全球溴素产能主要集中在以色列和约旦，中国产能占比约为19%。目前世界溴素的生产能力约为60万吨/年，近几年年产量约为40万吨。制溴工业主要分布在美国（36%）、以色列（27%）、中国（19%）、约旦（14%）以及日本（合计4%）等国。就资源分布而言，死海拥有全球最丰富的溴资源，所以全球溴素产量集中在以色列和约旦，而美国拥有发达的制溴工业，故美国生产能力占比最高。 近年来国内溴素产能保持稳定，进口依赖度约48%。据百川盈孚，2021年-2023年国内溴素产能保持在10.2万吨不变，2022年国内溴素产量6.39万吨，同比下降9.27%。国内主要生产厂商为海化集团、潍坊龙威、紫旭化工、长芦海晶，CR4市场份额为21.57%，行业产能相对较为分散，溴素及下游阻燃剂生产企业产能主要集中在山东潍坊地区，产能占比约为70%。出于环保和资源保护考虑，政府严格审批新建产能，国内未来几年无新增产能规划。2022年表观消费量为12.3万吨，同比减少7.60%，2022年进口量为5.9万吨，进口依赖度为48%，国内产能的萎缩叠加下游需求的持续增长，使得我国溴素持续依赖进口。 溴素价格企稳反弹，市场供应量主要受雨季影响。由于制备工艺原因，溴素产量受降雨、温度等天气的影响较大，在2021年10月份，由于持续阴雨天气的影响，海水含溴量骤降，溴素产能大幅缩减，溴素价格攀升至历史高位7.25万元/吨。自2022Q3以来，随着市场供给回升，溴素市场价格持续回落，最低至1.75万元/吨，进入7月以来，受雨季影响，溴企开工率有所下降，供应量有所收缩，溴素价格底部反弹，目前溴素市场价格为2.55万元/吨，较底部价格上涨45.7%。 充分挖掘老挝矿资资源价值，每百万吨钾肥产能约能副产1万吨溴素。公司矿区资源禀赋优质，钾盐矿资源储量充足，并伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源。其中含氯化钠44%，氯化镁18%，溴离子0.256%。公司为发展该资源优势，由全资子公司中农国际成立了非钾事业部，旨在全面挖掘公司老挝矿产的资源价值、拓展公司的利润增长点，对公司已有和即将获取矿产区块中的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的储量、品位和经济开采量等数据进行深入全面的勘探、筛查和分析，推进开发建设，使资源价值转换为公司经济效益。溴素项目是成立非钾事业部的首个项目，公司老挝矿区提钾卤水的溴素含量高出国内海水含溴量近60倍，极具开发价值。公司每100万吨钾肥产量约能副产1万吨溴素，目前公司溴素一期1万吨产能已于2023年5月试车成功，预计未来随着公司钾肥产能的持续增长，配套溴素产能也将持续增长，从而进一步增厚公司盈利。 四 盈利预测及估值分析 1、盈利预测 关键假设： 1、随着公司新建产能释放，预计公司2023-2025年钾肥销量分别为170、285、380万吨；不含税价格分别为2400、2100、2020元/吨，毛利率分别为56.46%、50.48%、49.26%。 2、预计2023-2025年其他业务收入保持不变，毛利率维持在94.94%。 3、假设2023-2025年公司股权激励费用分别为2.57、1.09、0.41亿。 盈利预测： 预计公司2023-2025年收入分别是41.5、60.5、77.4亿元，归母净利润分别为15.1、23.6、29.6亿元，当前股价对应PE分别为17.2、11.0、8.8倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 2、估值分析 公司主营业务为钾肥的生产及销售，产品主要用于生产复合肥或直接用于农业施用。2022年公司钾肥收入占比达98.1%，且未来几年规划新增钾肥产能较多，未来发展重点聚焦于钾肥业务。我们选取同行东方铁塔（主营业务为钾肥和钢结构，2022年钾肥收入占比约为51%）、盐湖股份（主营业务为钾肥和碳酸锂，2022年钾肥收入占比约56%）和藏格矿业（主营业务为钾肥和碳酸锂，2022年钾肥收入占比约为47%）为可比公司。 公司作为首家在海外实现百万吨钾肥产能投产的企业，现有钾肥产能200万吨，产能规模仅次于盐湖股份，公司在老挝拥有氯化钾资源储量超10亿吨，为亚洲第一；从产能规划上来看，盐湖股份无新增钾肥产能计划，藏格矿业计划于老挝投建200万吨钾肥产能，但该项目于今年拿到老挝采矿权，预计于2026年投产，东方铁塔在老挝现有钾肥产能100万吨，远期规划新增200万吨，而公司计划于2025年形成钾肥产能500万吨，钾肥扩产节奏明显快于同行，业绩增速明显优于同行，2024-2025年利润增速分别为56%、25%，若以可比公司平均估值为公司估值不足以反映公司未来的快速发展，故相较于其他可比公司，给予公司一定估值溢价，给予公司2024年14倍PE，基于上述盈利预测，预计公司2024年归母净利润为23.6亿元，对应合理市值为330.4亿元，基于现价约26%的空间（截至2023年8月18日），首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 五 风险提示 1、产品价格大幅下降 公司产品主要为氯化钾，若行业供给大幅增加，从而使得市场竞争加剧，产品价格大幅下跌，且同时公司生产成本不能同步下降，公司产品盈利水平将大幅收缩，从而对公司利润产生负面影响。 2、农产品价格大幅下跌 公司产品主要为钾肥，下游主要为复合肥厂商和渠道商，终端客户为农民，农产品价格将影响农民种植意愿和种植利润，从而影响钾肥施用量。若农产品价格大幅下跌，农民种植利润大幅下滑，将减少钾肥使用量，从而对钾肥利润和钾肥需求产生负面影响。 3、新产能投产不及预期 公司主要产品为氯化钾，未来主要增长来源来自钾肥产能的持续扩张，若公司新建项目投产不及预期，将影响公司钾肥产量及销量，从而对公司利润产生负面影响。 4、业绩不及预期 2022年氯化钾价格处于高位，同时公司氯化钾销量大幅增长，从而使得2022年业绩大幅增长。当前氯化钾价格有所回落，公司单吨盈利能力收窄，而未来几年销量预计持续快速增长，从而推动公司业绩继续增长，若2024年公司业绩增长不及预期，将会对公司估值带来负面影响。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 免责声明 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 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