招商公路|中国收费高速公路投资运营龙头企业【国信交运】

（以下内容从国信证券《招商公路|中国收费高速公路投资运营龙头企业【国信交运】》研报附件原文摘录）
　　首页 招商公路是全国领先的高速公路投资运营商 截至2022年末，公司旗下路产包括京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速等多条路产，控股路产长度1038.87公里，管理里程2008公里，其均占据重要地理位置，区位优势明显。此外，公司参股15家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司，投资经营的总里程达到12914公里，在经营性高速公路行业稳居第一，权益里程达到3614公里，所投资的路网已经覆盖全国22个省、自治区和直辖市。 收费高速公路行业平稳增长，历史现金回报丰厚 收费高速公路连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。经济发展活跃客货流动，带动高速公路车流持续走高，通行费收入稳中有升，2021年达6232亿元。截至2021年末，国家高速公路已建成12.4万公里，在建新建拟改扩建路产占存量路产的55%。当前高速公路行业已相对成熟，未来或以平稳发展为主。A股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。 内生外延协同发力，未来仍有长足发展空间 当前招商公路控股路产平均剩余经营期为13.1年，对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2年，中期收益无虞。长期来看，我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到6.9万公里，公司积极拓展外部投资机会，新建及收购优质路产，2015年至今已先后参控股阳平高速、桂阳高速等多条路产项目，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系，长期仍有持续发展空间。 在手路产及参股公司协同发展，有望保持高分红率 公司保持较高股息分配率，2020-2022年分别为49.2%、43.0%、52.7%，预计2023年—2024年分红比例在55%以上。长期来看，考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12年以上，且大部分公司旗下的部分路产存在新建及改扩建计划，同时从各参股上市公司未来的分红规划来看，其仍有望分配高额股息，因此在可预见的未来，公司有望持续保持较高分红。 估值、盈利预测及投资建议 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为51.4/54.8/58.2亿元，同比分别增长5.7%、6.7%、6.3%，按照55%的股息分配率，2023年8月18日收盘价对应的2023-2025年的股息率分别为4.79%、5.11%、5.43%。按照相对估值法和绝对估值法，我们认为招商公路的合理股价应在9.70元-10.71元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济下滑风险，通行费优惠政策冲击风险，收费高速公路剩余收费期持续减少风险，盈利预测的局限性风险，估值局限性风险 正文 1 核心观点 招商公路通过换股吸收合并华北高速，于2017年12月25日在A股上市，业务主要为经营性收费公路的投资、专业化运营及管理，大股东为招商局集团。截至2022年末，公司旗下路产包括京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速等多条路产，控股路产长度1038.87公里，管理里程2008公里，其均占据重要地理位置，区位优势明显。此外，公司参股15家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司，投资经营的总里程达到12914公里，在经营性高速公路行业稳居第一，权益里程达到3614公里，所投资的路网已经覆盖全国22个省、自治区和直辖市。 收费高速公路连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。经济发展提升客货流动活跃度，带动高速公路车流持续走高，通行费收入稳中有升，2021年达到6232亿元。截至2021年末，国家高速公路已建成12.4万公里，在建新建和拟改扩建路产占存量路产的55%。当前高速公路行业已相对成熟，未来或以平稳发展为主。A股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。 当前招商公路控股路产平均剩余经营期为13.1年，对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2年，中期收益无虞。长期来看，我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到6.9万公里，公司积极拓展外部投资机会，新建及收购优质路产，2015年至今已先后参控股阳平高速、桂阳高速等多条路产项目，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系，长期仍有持续发展空间。 公司保持较高股息分配率，2020-2022年分别为49.2%、43.0%、52.7%，预计2023年—2024年分红比例在55%以上。长期来看，考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12年以上，且大部分公司旗下部分路产存在新建及改扩建计划，同时从各参股上市公司未来分红规划来看，其仍有望分配高额股息，因此在可预见的未来，公司有望持续保持较高分红。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为51.4/54.8/58.2亿元，同比分别增长5.7%、6.7%、6.3%，按照55%的股息分配率，2023年8月18日收盘价对应的2023-2025年的股息率分别为4.79%、5.11%、5.43%。按照相对估值法和绝对估值法，我们认为招商公路的合理股价应在9.70元-10.71元，首次覆盖给予“增持”评级。 2 公司概况 历史沿革 1993年12月18日，招商公路的前身华建中心成立。华建中心由交通部直属，为全民所有制企业，独立核算自负盈亏。1999年3月，交通部将华建中心整体划转进入招商局集团，成为招商局集团下属企业。2011年6月华建中心改制为有限责任公司。 2016年7月1日，招商局集团下发《关于招商局化建公路投资有限公司进行改制的通知》，同意招商华建改制为股份公司。2016年7月26日，以招商局集团和蛇口资产为发起人将招商华建整体变更，设立招商局公路网络科技控股股份有限公司。 招商公路承继了招商华建的整体资产和全部业务，从事的业务主要为经营性收费公路的投资、专业化运营及管理。 2016年6月24日，华北高速（000916.SZ）停牌。招商公路通过换股吸收合并华北高速，于2017年12月25日在A股上市，代码001965.SZ。 股权结构 截至2023年一季报，招商公路大股东仍然为招商局集团，持股比例为68.57%，此外，公司2016年增资及2017年完成换股时引入的股东如蜀道资本、中新互联、泰康人寿、京津塘高速等仍然在前十大股东之列，公司前十大股东持股比例为94.15%。 截至2022年12月31日，招商公路管理的收费公路项目共计26条，分布于东部、中部和西部的15个省、自治区和直辖市，管理里程达到2008公里，此外，公司参股25家优质收费公路公司，其中15家为A、H股公路上市公司。 3 收费高速公路—平稳增长的现金牛行业 基建发力，高速公路路网密度持续增长 高速公路是指“专供汽车分方向、分车道行驶，全部控制出入的多车道公路”，具有行车速度快、通行能力达、运输成本低、行车安全等特点，连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。 1984年国务院确定的“贷款修路、收费还贷”政策打破了财政资金不足的束缚，对我国公路交通的跨越式发展起到了至关重要的作用。以此为起点，1989年沪嘉高速公路建成通车，其后沈大高速、京津塘高速、京石高速等高速公路陆续建成。 1998年起，国家实施积极财政政策拉动内需，加大了基建投资力度，高速公路进入了快速发展期。截至2021年末，全国高速公路总里程达到16.91万公里，全国高速公路网络密度达到1.76公里/百平方公里。 经营性收费高速公路的业务模式及收费标准 根据《收费公路管理条例》，收费公路的经营管理者，依法批准有权向通行收费公路的车辆收取车辆通行费。经营性公路项目经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年，对于投资规模大，回报周期长的收费公路，可以超过30年，收费期满后由政府统一收回管理。 在收费标准上，经营性高速公路的收费标准，应根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后报本级人民政府审查批准后执行。 一般而言，收费高速公路的单位收费标准会根据通行车辆的类别进行区分，根据客货车及车类不同，对应不同的单位通行费率，并根据实际通行距离收取路费，也有货车计重收费的收费模式，按照实际载重和通行距离收取路费。 以广西、山东、江苏三地公路收费标准为例，可以看到随着车类的提高，单车收费标准逐步提升，但不同区域间的车型分类及收费标准均有一定差异，且如江苏有按车型和按计重收费并行的收费模式。与此同时，相关公路具体实际执行的收费标准可能由于国家或地方政府出台的具体优惠减免政策而有阶段性调整。 经济增长拉动车流量持续走高，优质高速公路路产回报稳定 随着我国经济的持续增长，机动车保有量持续走高，截至2023年上半年，我国机动车保有量达到4.26亿，同比增长4.9%，截至2021年末，我国民用轿车保有量1.67亿辆，同比增长7.0%，截至2021年三季度末，我国载货汽车保有量达到3242万辆，同比增长8.2%。 日益发展的经济推动了客货流动量持续提升，高速公路车流量持续上升，拉动高速公路通行费整体保持上升势头，2021年达到6232亿元，同比增长36.5%，相比2019年增长12.3%。 A股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。以A股20家高速公路上市公司中权益里程在100公里以上的17家上市公司为例，2015-2022年收入整体保持平稳增长，现金流健康，利润整体保持平稳，2022年经营现金流及归母净利润均为正。 A股上市高速公路公司保持较高分红水平，2017年-2022年整体分红率均在40%以上，上述17家公司年均分红合计在100亿元左右。 高速路网已经较为成熟，新建路产及存量路产扩建仍有一定空间 2022年7月发布的《国家公路网规划》中提出，国家高速公路网络按照“保持总体稳定、实现有效连接、强化通道能力、提升路网效率”的思路，补充完善国家高速公路网。国家公路网络规划总规模约为46.1万公里，其中国家高速公路约16.2万公里，普通国道约29.9万公里。 截至2021年末，国家高速公路已建成12.4万公里，在建约1万公里，待建约2.9万公里，且约有3万公里繁忙路段需要扩容改造，可见我国高速公路路网已经比较成熟，在建、拟建的路产长度增量为存量路产长度的31%，存量路产改扩建的路产长度占存量路产长度的24%。 4 招商公路—中国收费高速公路投资运营龙头 收费公路业务为主，多业务协同发展 招商公路主业中最核心的部分为高速公路投资运营业务。招商公路是中国投资里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性高速公路投资运营服务商。业务分为收费高速公路、交通科技、智能交通、交通生态四大板块。 因不可抗力影响，2022年公司路产车流量有所下降，通行费收入有所降低，公司营业收入82.97亿元，同比下降3.8%，实现归母净利润48.61亿元，同比下降2.3%。 公路投资运营： 招商公路旗下路产项目主要通过 BOT 模式进行建设，即相关政府部门就拟开发路项目与选定的项目开发投资者签订《特许权协议》，授权投资者成立项目公司作为项目的总投资及建设经营者，保证优质、高效地对项目进行建设、经营、管理与移交；在协议规定的特许期限内，依法收取过往车辆通行费并进行配套设施的合法经营，由此来回收项目的投融资、建造、经营和维护成本并获取合理回报；在经营期届满时，项目公司无偿地移交政府部门。 除此之外，公司积极寻找外延收购的机会，自 2015 年以来，先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、京台高速廊坊段等高速公路项目，提高公司控股路产规模，提升可持续经营能力。 公司经营公路相关业务收入主要为高速公路通行费收入，其取决于车流量及收费标准。截至2022年末，公司旗下路产包括京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速、九瑞高速、桂兴高速、贵阳高速、阳平高速、灵三高速、鄂东大桥、渝黔高速、沪渝高速、亳阜高速、贵州机场高速、京台高速，公司控股路产长度1038.87公里，其均占据重要地理位置，多属于国省道主干线，区位优势明显。 公司旗下路产收费标准各有差异，其中京津塘高速收费标准相对较低，九瑞、桂兴、桂阳、阳平、灵三高速收费标准则相对较高。 除此之外，公司通过参股其他高速公路公司股权，参股15家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司。截至2022年末，招商公路管理路段达26条，覆盖全国15个省、自治区、直辖市，里程达到2008公里，逐步形成“京津冀、鲁豫皖、湖北江西、长三角、广西、云贵、成渝和陕西”八大区域路网，协同效益更加明显。如汇总参股公司，招商公路合计投资经营的总里程达到12914公里，在经营性高速公路行业稳居第一，权益里程达到3614公里，所投资的路网已经覆盖全国22个省、自治区和直辖市。 受到疫情不可抗力及四季度货车通行费减免政策等因素影响，2022年公司控股路段车流量8100万辆次、通行费收入48.0亿元，同比分别下降18.6%、15.3%。 交通科技业务： 公司的交通科技相关业务主要来源于全资子公司招商交科院。招商交科院主要针对道路、桥梁、岩土与隧道工程提供相关的科研开发、勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、工程总承包及专业承包业务、PPP、产品制造及信息服务等业务类型，立足于重庆，主要采用招标方式或议标方式获取项目。2022年公司交通科技业务营业收入18.76亿，同比增长12.3%。 智能交通业务 公司积极布局培育新的发展模式，结合信息技术和大数据应用，从传统单纯的收费公路业务向产业链高端及新产业延伸，布局智慧交通产业，提高服务质量和效率。招商公路智慧交通板块致力于通过数字化、信息化的手段，为高速公路出行提质增效，简化服务流程、优化服务体验，业务涵盖智慧收费、智慧安全、智慧运营、交通广播、电子发票、ETC 综合服务、智慧城市、智能管养和智能车检业务等业务，力图将日益革新的信息技术融入到高速公路的日常运营维护中，降低管理养护成本，创造业务增加值，突破新的利润增长点。2022年公司智能交通业务收入10.13亿，同比增长13.2%。 交通生态业务： 招商生态板块主要是公司在传统的环境治理保护和景观房建业务打包整合的基础上吸纳新业态转型升级的新业务板块，专门从事水生态修复、土壤修复、生态景观、市政大型综合性景观、旅游公路、环境咨询、绿色建筑等业务。2022年公司交通生态业务营业收入2.69亿元，同比增长13.1%。 成本以折旧摊销与运维成本为主，利润水平较高 成本端，公司高速公路投资运营主业的核心成本构成是高速公路特许经营权无形资产摊销成本、人工成本及运营养护成本。2022年公司高速公路投资运营主业成本为27.43亿，同比增长1.3%。 收费高速公路的业务模式近似于特许经营模式，即高速公路由运营者建设，在运营期限内收取通行费并负责路产的保养维护，在收费期结束后交还政府，而由于公路资产在其生命周期的不同阶段获取的通行费收入有显著差异，因此在建设公路时项目公司形成特许经营权资产，在项目生命期内根据预设的摊销系数及实际车流量进行摊销。 摊销成本一般为高速公路运营公司主业的最大项成本。2022年招商公路无形资产-公路经营权摊销金额为14.93亿，占公司高速公路投资运营板块营业成本的54.4%，占公司营业成本的27.7%。 收费高速公路运营企业需要对公路进行养护，产生养护成本，在2022年公司债券募集说明书中公司披露的2022-2024年养护工程计划投入分别为5.7亿、4.9亿和5.2亿，约占公司高速公路投资运营板块营业成本的20%左右，整体保持稳定。 因疫情不可抗力及四季度货车收费减免政策影响，2022年公司收费高速公路业务毛利润为23.95亿，同比下降23.1%，毛利润率为46.6%，同比下降6.9%，毛利润率基本符合高速公路公司传统主业的利润水平。 其他业务方面：公司交通科技业务的毛利水平基本维持在13%左右，2022年毛利润为2.85亿，同比增长29.5%，毛利润率为15.2%，同比提高2.0pct；公司智能交通业务毛利水平稳定在20%左右，2022年毛利润1.91亿，同比下降7.1%，毛利润率18.8%，同比下降4.1pct；公司交通生态业务毛利率在15%左右，2022年毛利润0.38亿，同比增长6.8%，毛利润率14.1%，同比下降0.8pct。 汇总来看，2022年公司整体营业成本53.88亿，同比增长6.7%，毛利润29.1亿，毛利润率35.1%。2023年一季度公司实现营业收入20.3亿，同比增长16.3%，毛利润8.1亿，毛利润率39.9%，同比保持稳定。 费用方面，公司销售费用水平较低，2022年销售费用率为0.92%，2018年至2022年均保持在1%以下。管理费用方面，2018年公司完成对沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速的收购后，收入规模显著提升，管理费用率从8%左右下降至6%左右，2022年管理费用率为6.27%。研发费用方面，公司研发费用率在2%左右，2022年为2.36%。财务费用方面，2018年公司完成对沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速的收购后财务费用有所提高，此后维持在9亿元左右，2022年财务费用率10.94%。 投资收益方面，招商公路参股25家优质公路公司，其中15家为A股、H股高速公路上市公司，获取的投资收益主要为权益法核算，其参股的公路公司贡献丰厚投资收益。招商公路历年投资收益占公司利润总额的比例长期维持在60%以上。2022年公司投资收益为32.6亿，占公司利润总额的61.7%。 2020年和2022年公司分别因对持有现代投资股份和持有沪杭甬高速股份的会计核算方法转变为以权益法核算的长期股权投资，分别产生3.27亿、5.78亿营业外收入导致当期营业外收入较高，公司其余报表科目整体保持稳定。 公司历史业绩整体保持升势，2020-2022年有所波动，2022年净利润为52.52亿，归母净利润48.61亿，净利润率和归母净利润率分别为63.3%、58.6%。 从资产负债率的角度看，招商公路资产负债率相对较低，历史资产负债率水平在40%左右，2022年资产负债率为41.1%。从资产收益率的角度看，公司上市以来ROE水平大概在8%左右，2022年为8.03%，ROA大概在5%左右，2022年为4.93%。 经营现金流健康，过去三年保持较高分红比例 高速公路上市公司运营收费高速公路资产，从A股各上市公司的路产折旧摊销及收费高速公路业务收入的情况看，2022年各公司公路业务的路产收入比折旧摊销金额的比例大概在4:1的水平，公路主业毛利润率主要在50%左右，经营现金流健康。2018-2022年公司经营现金流保持在40亿元左右，2022年为38.8亿。 公司主业现金流丰沛，叠加获取参股公司投资收益，现金流整体平稳。高速公路上市公司一大特点是较高的分红率和较高的股息率。2020-2022年公司分红金额分别为10.9/21.4/25.6亿元，股息分配率分别为49.2%、43.0%、52.7%。 5 内生外延持续发展，稳定高股息率品种 路产平均剩余收费期在10年以上，中短期收益无虞 高速公路上市公司所持路产并不具备永续经营属性，在路产经营期满时，需将路产无偿交还给地方政府。但从中短期来看，招商公路控股路产平均剩余经营期为13.1年，对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2年，中短期收益无虞。 外延收购步伐稳健，存量高速公路改扩建仍存空间 公司积极寻找优质路产，以相对合理的对价进行收购。自2015年以来公司已经先后参股控股收购阳平高速、桂阳高速等26条高速公路，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系，未来将进一步寻求外延扩展机会，提升公司可持续经营能力。 前面提到，截至2021年末，国家高速公路在建约1万公里，待建约2.9万公里，且约有3万公里繁忙路段需要扩容改造，在建、拟建的路产长度增量为存量路产长度的31%，存量路产改扩建的路产长度占存量路产长度的24%，可见高速公路运营企业新建、改扩建存量路产仍存一定空间。 公司当前控股路产中，京津塘高速已经明确进行改扩建，而在参股上市公司中，如宁沪高速、山东高速、皖通高速等公司也已经明确对旗下部分路产进行改扩建或投资建设新项目，实现可持续发展。 综上所述，我们认为在可预见的未来，招商公路自身及其参股公司仍具备良好的可持续发展能力。 分红率提高至55%，未来仍有望保持高分红率 2020-2022年公司股息分配率分别为49.2%、43.0%、52.7%。2023年初公司公告2022-2024年股东回报计划，在符合现金分红条件的情况下，公司2022年—2024年将提高现金分红比例，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的百分之五十五。 考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12年以上，且大部分公司旗下路产存在新建及改扩建计划，同时各参股上市公司未来分红规划仍有望分配高额股息，因此在可预见的未来公司仍有望保持较高分红率。 6 盈利预测 收入成本假设 2022年因疫情不可抗力及年末货车收费减免政策影响，公司高速公路路产收入有所下滑，毛利率有所降低，预计2023年起经营基本恢复正常。随着内生外延增长，我们预计公司2023-2025年路产收入保持增长，毛利润率有望恢复至50%以上。 其他业务板块方面，由于近年全国固定资产投资完成额增速放缓，工程类业务增速可能趋于平稳，因此预计招商公路交通科技板块收入体量或保持平稳增长，假设毛利水平维持在13%左右；我们预计智能交通及交通生态业务收入增速有望稳定在15%左右，毛利润率参考2019-2022年均值，智能交通板块毛利润率为20%，交通生态板块为15%。综合上述预测，我们预计公司2023-2025年营业收入、成本及毛利润情况如表11所示，预计2023-2025年公司营业收入分别为98.2/105.2/112.8亿元，同比分别增长18.3%、7.2%、7.2%。 盈利预测 费用方面，我们预计公司各项费用率相比2020-2022年水平基本保持稳定。投资收益方面，预计公司投资收益于2023年恢复增长，2023-2025年分别增长15.5%、5.0%、4.8%，达到40亿、42亿、44亿，其余科目整体波动不大。根据上述假设，招商公路2023-2025年盈利预测表如表12所示，预计2023-2025年公司归母净利润分别为51.4/54.8/58.2亿元，同比分别增长5.7%、6.7%、6.3%。 7 估值分析 相对估值法：同类公司PB-ROE比较 我们首先采用相对估值法对招商公路进行估值，考虑到A股高速公路板块中部分上市公司控股路产长度较短，且当前已经有部分公司已经开始进行转型，营业收入中高速公路投资运营业务的收入占比出现明显下降，我们选取控股路产长度在500公里以上，收费高速公路业务营收占比较高的7家A股上市公司，即皖通高速、楚天高速、宁沪高速、深高速、山东高速、赣粤高速、中原高速与招商公路进行相对估值比较。 从PB-ROE的角度看，上述7家上市公司按照2022年ROE和2023年8月18日的收盘价对应PB的PB-ROE点阵存在一定线性关系，如代入招商公路2022年8.03%的ROE水平，计算出合理PB为1.113倍。如按照2023年一致盈利预测ROE计算，存在Wind一致预期盈利预测的皖通高速、宁沪高速、深高速、山东高速的PB-ROE点阵线性关系更强，如代入招商公路2023年一致预测盈利对应的ROE 8.88%，计算出合理PB估值为1.129X，对应股价9.70元。 绝对估值法：DDM估值法 尽管高速公路公司持有路产收费期满后需要无偿交还政府，并非是完全意义的永续经营属性，但招商公路是我国路产经营里程最长的上市公司，存量控股路产经营期在13年以上，参股上市公司路产平均经营期在12年以上，且仍在积极寻求外延并购实现主业扩张，实际上具备长周期的运营稳定性，且当前运营稳健，主营业务主要围绕收费高速公路业务及交通科技业务展开，业务相对集中，未来分红有望保持稳定，因此此处我们采用DDM方法为公司进行估值。 按照万得β计算器，计算公司过去一年调整β=0.5873，按照十年国债收益率=2.57%为无风险利率，按照6%的股权风险溢价，计算出=6.09%。假设公司未来股息分配率保持55%不变，永续增长率为0.5%，计算出公司DDM估值模型下的公司每股价值为10.71元。 8 投资建议 招商公路是中国投资里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性高速公路投资运营服务商，控股路产长度1038.87公里，此外，公司参股15家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司，合计权益里程3614公里，投资经营总里程12914公里，在经营性高速公路行业稳居第一。当前招商公路控股路产平均剩余经营期为13.1年，对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2年，中期收益无虞。长期来看，我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到6.9万公里，公司积极拓展外部投资机会，新建及收购优质路产，仍有长足发展空间。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为51.4/54.8/58.2亿元，同比分别增长5.7%、6.7%、6.3%，按照55%的股息分配率，2023年8月18日收盘价对应的2023-2025年的股息率分别为4.79%、5.11%、5.43%。按照相对估值法和绝对估值法，我们认为招商公路的合理股价应在9.70元-10.71元，首次覆盖给予“增持”评级。 9 风险提示 宏观经济下滑风险 公路车流量尤其是货车流量跟经济发展高度相关，而货车往往能以相对较低的车流量贡献较高的路费收入。如宏观经济下滑，则公司下辖路产的车流量和路费收入可能不及预期，不利于业绩表现。此外，如经济下滑，公司再投资收益率可能出现下降，导致长期业绩可持续性可能受到影响。 路费收入优惠政策冲击风险 近年国家陆续出台节假日高速公路收费减免政策，2020-2022年在部分时间出台高速公路免费通行政策，降低货车通行费政策，如未来政策层面继续出台相关政策，可能对高速公路上市公司业绩产生一定冲击。 收费高速公路剩余收费期持续减少风险 收费高速公路并非永续经营，如在收费期前无法进行改扩建延长收费期，待路产到期时需无偿交还给地方政府。高速公路上市公司目前积极外延并购路产或谋求转型，但如收购项目收益不及预期或转型失败，可能对长期发展产生不利影响。 盈利预测的局限性 本报告盈利预测仅基于公司当前运营路产的情况及未来可能发生的变化做出线性推测，而如公司车流量不及预期或其他业务扩张不及预期，又或者公司外延并购不及预期，则可能高估未来三年收入增长，导致盈利预测高于实际值。 招商公路投资收益对公司盈利的影响较大，本报告参考历史投资收益的增长率对未来三年公司投资收益做出假设，如公司的参股公司未来盈利能力整体不及预期，则可能导致公司投资收益及实际盈利低于预测值。 本报告按照预期的毛利润率对公司的成本进行倒推，如果公司各项业务实际毛利率低于预期，可能导致我们低估了各项业务的成本，导致盈利预测高于实际值。 长期来看，如未来公司路产发生进一步不可预期的变化，或者市场环境发生显著改变，则当前盈利预测或存在一定局限性。 估值局限性风险 本报告使用绝对估值法和相对估值法对公司进行估值。绝对估值法方面采用DDM模型，使用的折现率为6.09%，永续增长率为0.5%，上述两个变量的选取对估值结果的影响较大，且高速公路上市公司并非真正意义的永续经营，如相关变量在未来发生较大变化，则可能产生公司价值高估的风险。 相对估值法下，我们采用PB-ROE点阵对比公司与其他高速公路上市公司的PB-ROE情况，由于可比公司相对较少，可能造成估值结果不准确，产生公司价值高估的风险。 国信交运&新股团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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