“抢跑”效应下的天津
（以下内容从华福证券《“抢跑”效应下的天津》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 “抢跑”效应下的天津 2023年8月中旬，天津区域城投平台——津城建连发两期超短融：“23津城建SCP050”以43倍投标倍数发行于4.5%，“23津城建SCP051”以70倍投标倍数发行于4.5%，创下今年以来发行票面利率的新低，以及发行倍数的新高，引起了市场广泛关注。 近期天津区域城投市场情绪改善明显。一级市场：净融资、发行票面、认购倍数均显著好转。近三年1-8月，天津区域净融资规模分别为-727.11亿元、57.38亿元和388.72亿元，在严控隐债背景下，改善态势明显；0-0.5Y、0.5-1Y、1-2Y天津城投债发行票面利率在7月分别变动-61bps、-20bps、-17bps；在8月前半月分别变动+2bps、-45bps、-138bps，整体下行，长端下行更为明显；认购倍数也明显提升到了1.55倍。 二级市场：信用利差大幅收窄，成交活跃度较高。(1)今年3月初至5月中下旬左右，天津城投债开始了第一轮估值修复，AA级城投估值由3月初6.53%下行至5月中旬5.64%，信用利差下行64bps。(2)5月中下旬，城投市场信用风险再起，引起市场对于弱区域的风险偏好有所下行，引起天津城投的估值和信用利差在5月和6月两月出现一定回调。(3)7月和8月，在政治局会议“一揽子化债”讲话下，市场对“地方债置换隐债”落地的预期明显提升，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加央行超预期降息，二级估值和信用利差再度下行;本轮主要是市级、滨海新区、和平区、东丽区、宝坻区、宁河区信用利差下行比较多。此外，近期天津区域城投债的成交活跃度较高，加权平均成交净价也有明显改善。 改善有何原因：（1）一揽子化债讲话下，利好系统重要性区域。政治局会议“一揽子化债”的讲话后，发现低评级城投债估值下行更为明显，我们认为讲话对一些系统重要性较强、同时有着大规模高收益城投债的区域提振作用更为明显；而天津是高收益城投债的代表区域，截止2023Q2，天津的高收益城投债规模最高，1907.0亿元，占比高达16.37%，并且作为直辖市，具有较高政治地位。（2）“隐债置换”落地前的抢跑效应。7月和8月，市场对“地方债置换隐债”落地预期明显提升，天津在上一轮置换中获得了484亿元的高额度，因此市场多预计本轮置换中天津也会是重点区域，我们预计天津本轮额度或将不低于900亿元。（3）极端低利率市场下，资产荒行情助力。当前时点各类资产收益率多处在近三年15%分位数以内，明显加大了各类机构的收益挖掘难度，而天津市作为最大的高收益城投债市场，有着期限偏短、流动性强、收益高的特性，成为了市场的重点收益挖掘区域。（4）与多家大型金融机构建立合作，提振市场信心。2023年，天津市领导与工商银行、农业银行、建设银行、交通银行、进出口银行、中国信达等一系列金融机构签订全面战略合作协议。（5）在经济、财政收入等基本面明显改善。2023H1，天津GDP同比增速恢复至4.80%，比去年同期提高4.4个百分点；实现公共财政收入1076.20亿元，同比23.9%，增速在全国排名5/31，位于全国前列。 未来参与机会在哪？我们认为等“隐债置换”正式落地之后，预计天津区域内城投债的估值收益率还会有进一步下行的空间，大概率将是成交活跃度高，且偏短期限的强流动性城投债会先行修复，建议关注提前布局机会。例如当前成交活跃度较高的市级、滨海新区、武清区、津南区和西青区中：市级AA&0.5-1Y、滨海新区AA(2)&0-0.5Y、武清区AA&0-0.5Y品种当前平均估值在5.35%、6.46%和4.07%，建议关注。 基本面观察 跟踪期内（2023.08.11-2023.08.18）主体出现一次利息违约事件，为远洋集团控股有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及在2.28%-2.66%，1-2年期2.65%-2.95%，2-3年期2.90%-3.22%，3-5年期3.12%-3.68%。隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率2.33%-3.08%，1-2年期在2.75%-3.48%，2-3年期3.01%-3.73%，3-5年3.23%-4.00%。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率下降11.76BP至2.78%，城投债的票面利率较上期下降18.77BP至3.70%，产业债的票面利率较上期下降15.16BP至3.02%，信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降5.59BP至37.59BP。 二级市场 成交量方面，本期信用债整体成交量环比下降0.56%，产业债与城投债的成交量环比为-8.45%和3.06%。信用利差方面，AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄了9.32bps、4.92bps和5.39bps.成交异常方面，本期产业债高估值成交债券数量为440只，低估值成交债券数量为204只;本期城投债高估值成交债券数量为1352只，城投债低估值成交债券数量为622只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 “抢跑”效应下的天津 2023年8月中旬，天津区域城投平台——津城建连发两期超短融：“23津城建SCP050”以43倍投标倍数发行于4.5%，“23津城建SCP051”以70倍投标倍数发行于4.5%，创下今年以来发行票面利率的新低，以及发行倍数的新高，引起了市场广泛关注。 1.1 近期天津区域城投市场情绪改善明显 1.1.1 一级市场：净融资、发行票面、认购倍数均显著好转 净融资方面，天津城投债净融资连续两年同比大幅增长，领跑全国其他省份。近三年1-8月，天津区域净融资规模分别为-727.11亿元、57.38亿元和388.72亿元，改善态势明显；并且在今年继续严控隐债的背景下，其他多数省份城投债净融资都出现不同程度的下滑，反映出天津城投融资端的明显改善。 天津城投债的发行票面利率近两月明显回落，长端下行更为明显。分期限来看，0-0.5Y、0.5-1Y、1-2Y天津城投债发行票面利率在7月分别变动-61bps、-20bps、-17bps；在8月前半月分别变动+2bps、-45bps、-138bps，整体均明显回落，但长端下行更为明显。 观察重点主体，由于天津城投债的发行主要集中于市本级和滨海新区的城投平台，我们选取了津城建、滨建投和津轨交这三家发行规模最大的主体进行观察。从这三家发债主体的发行票面利率走势可以看到，津城建主要是0-0.5Y和1-2Y品种的票面下行较为明显，8月前半月平均票面以下行至5.46%和6.85%，并且近期津城建的两笔超短融，“23津城建SCP050”和“23津城建SCP051”发行票面均为4.5%，创了今年以来的新低。 而滨海建投则主要是0.5-1Y品种票面利率在8月下行较多，下行了99bps至6.50%；天津轨交同样也是0.5-1Y品种在8月票面下行了55bps至3.37%，其他期限品种数据有所缺失。 从认购倍数来看，今年8月上半月，天津城投债的认购倍数大幅提升至1.55倍，而7月均值仅为0.98倍，同样反映出在政策预期升温的背景下，近期市场对天津城投的关注度有所提高。此外，津城建8月新发的两笔超短融——“23津城建SCP050”和“23津城建SCP051”分别获得43倍和70倍的超高认购倍数，反映出了市场认购热情攀升。 1.1.2 二级市场：信用利差大幅收窄，成交活跃度较高 受去年11月理财赎回潮影响，天津区域城投债估值收益率和信用利差均出现明显走高，以隐含评级AA级城投债为例，平均估值由去年10月底4.29%的低点一路走高至今年3月初的6.53%的高点，信用利差的走势较为类似。 （1）而后今年3月初至5月中下旬左右，天津城投债开始了第一轮估值修复，天津AA级城投债平均估值由3月初6.53%一路下行至5月中旬的5.64%，信用利差也由400.53bps下行到了336.51bps左右。 分区域来看，3月天津各区域城投债信用利差均呈现明显收窄态势，其中市级AA、市级AA-、滨海新区AA-、北辰区AA-、静海区AA-级城投债在3月信用利差收窄较多，分别收窄69bps、66bps、56bps、70bps、71bps；4月信用利差继续收窄，但收窄幅度明显弱于3月，主要是津南区AA-、北辰区AA-、静海区AA-这类低评级城投债收窄比较多，分别收窄46bps、87bps和48bps。 （2）而5月中下旬，城投市场信用风险再起，引起市场对于此类偏弱区域的风险偏好有所下行，市场对城投端信用风险的担忧再度加剧，进而引起天津城投的估值和信用利差在5月和6月两月出现一定回调。天津AA级城投债平均估值由5月中旬的5.64%回调至6月底的6.15%，信用利差也由336.51bps上行至403.41bps。 分区域观察，5月和6月主要是市级AA、滨海新区AA(2)、东丽区AA(2)、蓟州区AA-、宝坻区AA-信用利差回调较多，分别回调25bps、19bps、26bps、38bps和49bps。 （3）7月和8月，在政治局会议“一揽子化债”讲话下，市场对“地方债置换隐债”落地的预期明显提升，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加央行超预期降息，天津城投债二级估值和信用利差再度下行。天津AA级城投债平均估值进一步下行至8月18日的3.91%，信用利差也下行至192.29bps。 7月和8月这轮下行中，主要是市级、滨海新区、和平区、东丽区、宝坻区、宁河区信用利差下行比较多。 重点主体方面，我们重点观察了天津区域内的6月大体量城投平台：津城建、滨海建投、天津轨交、保税投控、天津泰达、天津港，观察他们从3月至8月的每月信用利差的变化情况。 （1）在3月和4月这波修复行情中，大体量主体中津城建是修复的最多的，尤其是短端，0-0.5Y、0.5-1Y津城建城投债信用利差分别走低了162bps和91bps；对于1-2年期品种，主要是滨海建投、保税控股、天津泰达的债降得比较多，下降60-70bps左右。 （2）在5月和6月的回调走势中，主要是津城建0.5-1Y、1-2Y品种回调比较多，分别回调73bps、59bps；在这轮中天津轨交和天津泰达受影响较小，信用利差仍维持下行态势。 （3）而近期，8月前半月，信用利差下得比较多的仍然是津城建的0-0.5Y品种，截止8月16日，下行了145bps；其次为0.5-1Y品种，下行了116bps。 成交方面，近期天津区域城投债的成交活跃度整体都较高，流动性情况较高，6月和7月的月度换手率都在17%-18%左右，8月前半月换手率已经有13.52%，预计8月全月换手率将会突破20%。 加权平均成交净价方面，各类评级下，天津城投债的成交均价整体呈现明显上行态势，AA级、AA(2)级、AA-级成交均价分别由1月的99.26块、98.83块、98.07块上升到8月的100.03块、100.11块和99.21块。 1.2 改善有何原因？ 1.2.1 一揽子化债讲话下，利好系统重要性区域 2023年7月24日，政治局会议在防范化解重点领域风险方面严肃了年初的化债基调，同时对于地方债务风险明确了要“制定实施一揽子化债方案”，后续或将有系列化债方案具体落地，对于城投债市场起到了很明显的提振作用，尤其是对于一些系统重要性较强、同时有着大规模高收益城投债的区域提振作用更为明显。 对比政治局会议讲话前后，中债城投债的收益率变动情况，发现整体低评级城投债收益率下行更多，6M和1Y的AA-级城投债分别下行了17bps、17bps，AA(2)级城投债下行了8bps和16bps；对应高评级城投债的下行幅度都在10bps以内。 而天津区域是我国典型的高收益城投债（定义为行权中债估值在6.5%以上的城投债）大省，根据统计，截止2023年二季度末，整个城投债市场高收益城投债1.20万亿元，其中规模最高的省份即为天津市，1907.0亿元，占比高达16.37%，天津区域对于高收益城投债市场有着重要地位；并且天津市属于我国四个直辖市之一，具有较高政治地位，系统重要性较强，一直受到市场广泛关注，因此“一揽子化债”的讲话明显提振了天津城投市场。 1.2.2 “隐债置换”落地前的抢跑效应 我们之前在《谈谈地方债置换隐债那些事儿》报告中提到，2023年开年，市场对于隐债置换的关注度明显提升。一方面是因为2023年1月7日银保监会主席郭树清接受采访时提到“积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”；另一方面是因为贵州省财政厅在2023年1月31日公布了《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》，其中披露了贵州债务化解情况及2023年的工作计划，预算报告中具体提出“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。” 而后，7月和8月，市场对于“地方债置换隐债”的讨论明显增多，同时叠加政治局会议提到的“制定实施一揽子化债方案”，市场更是明显提升了隐债置换落地的预期，预计监管将开启“特殊再融资债”，开展新一轮隐债置换工作，优化地方政府债务结构。 而在上一轮（2020年12月-2022年6月）利用“特殊再融资债”置换隐债中，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债，其中天津区域获得了484.0亿元的额度落地，是除了开展全域无隐性债务试点工作的北京、广东和上海三省之外，获得额度最高的前三个省份之一；并且天津城投在城投市场中一直热度很高，有着重要地位，预计本轮置换中天津也会是重点置换区域，或将获得高额度置换，因此近期的隐债置换落地前的“抢跑效应”带动天津城投一二级市场均出现明显改善。 预计置换额度方面，根据财政部2016年发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，对地方政府债务余额实行限额管理，具体分为一般债务限额和专项债务限额。地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准，即说明每年年末全国地方债务余额不能超过当年的限额。因此，我们认为2023年各省份置换隐债的最大限额空间=2023年地方政府债限额-2023年地方政府债余额。 现我们利用2020年-2022年三年地方政府(限额-余额)规模的均值估算2023年各省市政府债置换隐债限额，根据估算结果，全国大约有2.7万亿元的限额-余额空间，明显高于上一轮1.12万亿元的总置换额度，我们认为本轮隐债置换总额度或将与上一轮持平；而估算结果显示，天津大概有273亿元的空间可用于置换隐债。 但是从另一方面考虑，由于地方债限额存在“回收-再分配机制”，或可能将经济财政发达，且债务负担较轻省份的债务限额回收，再分配给部分经济财政实力偏弱，债务负担较重的区域，以支持弱区域化债。考虑到天津区域在城投市场的重要性，我们认为天津区域在本轮的隐债置换额度大概率将不低于上一轮的分配额度；并且，本次或将不会开展“无隐债试点工作”，因此我们将上一轮中北上广三省的5241.81亿元额度按上一轮获得额度作为比例分摊到其他省份上，预计天津本轮获得置换额度或将超900亿元。 1.2.3 极端低利率市场下，资产荒行情助力 今年以来，经济复苏不及预期，同时流动性相对宽松，叠加央行在6月和8月两度超预期降息，债券市场各类资产收益率持续走低，目前已经处在近三年极低位置，例如1M-5Y各类评级的中短票、城投债、银行普通债的收益率大部分处在近三年15%分位数以内，仅部分低评级、次级品种信用债的历史分位数尚处在20%以上。 如此低利率的市场环境，明显加大了各类机构的收益挖掘难度，而天津市作为我国最大的高收益城投债市场，有着整体期限偏短、流动性强、收益高的特性，成为了市场的重点收益挖掘区域，越来越多的机构开始关注天津城投债的，进而带动了天津市场二级估值的走低。 1.2.4 与多家大型金融机构建立合作，提振市场信心 2023年以来，天津市领导与工商银行、农业银行、建设银行、交通银行、进出口银行、中国信达等一系列金融机构签订全面战略合作协议，希望在服务实体经济、防范化解风险等方面给予天津更多金融支持。天津市政府通过积极引入金融资源,为区域高质量发展增注金融活力，也有力提升了天津城投市场的信心。 1.2.5 区域基本面改善 天津区域在经济、财政收入等基本面明显改善。经济方面，2023年上半年，天津GDP同比增速恢复至4.80%，相比去年同比提高了4.4个百分点，有明显恢复；但与全国其他省份相比，上半年增速排名21/31，并且略低于全国5.5%的增速。 财政收入方面，天津上半年实现地方公共财政收入1076.20亿元，同比增长23.9%，财政增速在全国省市中排名5/31，位于全国前列，天津市财政实力恢复明显。 1.3 未来参与空间在哪？ 截止2023年8月16日，天津区域存续城投债4194.63亿元，主要分布在市级层面和滨海新区，二者就占了全市80%的债券规模；其次为武清区、津南区和北辰区，存续债规模在百亿元以上。 从行权剩余期限和隐含评级的角度来看，目前存续天津城投债以0-0.5年期的超短期品种为主，占比52%，其次为0.5-1年期品种，占比27%，天津城投债期限结构整体很短；债项隐含评级还是以AA级为主，其次为AA-，占比分别为53%和37%，评级中枢偏低。 关于后续机会方面，我们认为等“隐债置换”正式落地之后，预计天津区域内城投债的估值收益率还会有进一步下行的空间，大概率将是成交活跃度高，且偏短期限的强流动性城投债会先行修复，建议关注提前布局机会。 例如当前成交活跃度较高的市级、滨海新区、武清区、津南区和西青区中：市级AA&0.5-1Y、滨海新区AA(2)&0-0.5Y、武清区AA&0-0.5Y品种当前平均估值在5.35%、6.46%和4.07%，建议关注。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.08.14-2023.08.18）本周主体出现一次利息违约事件，为远洋集团控股有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.28%-2.66%左右，1-2年期收益率在2.65%-2.95%左右，2-3年期收益率在2.90%-3.22%左右，3-5年期收益率在3.12%-3.68%左右。 分省份来看，河南、山东、甘肃、广西、贵州、四川和重庆等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，吉林、辽宁、天津和云南等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.33%-3.08%左右，1-2年期收益率在2.75%-3.48%左右，2-3年期收益率在3.01%-3.73%左右，3-5年收益率在3.23%-4.00%左右。 分行业来看，本周有色金属、轻工制造1-2Y期产业债和交通运输2-3Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.32%-3.31%左右，1-2Y期收益率在2.67%-4.36%之间。此外纺织服饰、家用电器和商贸零售行业收益率也排名靠前，收益率在2.14%-4.05%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.11%和2.31%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.45%-3.12%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.62%-3.09%之间，AA级在2.75%-3.58%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.67%-3.49%之间，AA级在3.39%-4.16%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比上升 本周信用债发行3421.52亿元，环比为29.57%，偿还2103.38亿元，环比为30.09%，净融资1318.14亿元，环比为28.74%；城投债发行1586.19亿元，环比为21.30%，偿还854.72亿元，环比为12.78%，净融资731.47亿元，环比为33.05%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2104亿元、809.95亿元和460.92亿元，占比分别为62.34%、24.00%和13.66%。 本周信用债取消发行量环比下降。信用债取消发行总量共计87亿元，占信用债总发行量的2.54%，较上周取消发行总量环比下降29.44%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23招商蛇口MTN001B”、“23江北新城PPN002”、“23中电投MTN033B”，取消发行金额分别为10亿元、8亿元和两个相同的7.5亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.78%，较上周下降11.76BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为3.70%，较上周下降18.77BP，产业债票面利率为3.02%，较上周下降15.16BP，城投-产业息差为68.58BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为37.59BP，较上周下降5.59BP。5日平均票面利率-投标下限为44.04BP，较上周下降1.02BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为33.76BP，较上周下降4.36BP，城投债票面-投标下限为40.97BP，较上周下降6.30BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投19标下限分别为60.14BP、41.19BP和32.33BP，较上周分别变动14.30BP、-5.94BP和-8.32BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为33.51BP、46.16BP、38.32BP和41.13BP，较上周分别变动-1.75BP、-5.19BP、-7.55BP和-12.44BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度不变，协会审批进度加快 本周交易所审批进度不变，协会审批进度加快。本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会12只债券完成注册，完成注册规模为127.29亿元，较上周增加31.51亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有8只债券完成注册，完成注册规模为72亿元，较上周减少1.5亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周有所减弱 本周信用债总成交量为9015.28亿元，环比下降0.56%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3366.47亿元和5648.81亿元，环比分别为均为-8.45%和3.06%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为78.84亿元、366.71亿元和2911.58亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1342.42亿元、2031.66亿元和2261.57亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差绝大部分较上周收窄 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别收窄了9.32bps、4.92bps和5.39bps。 分行业来看，各行业不同评级信用利差收窄明显。各行业不同评级信用利差收窄明显。国企产业债全部收窄，其中计算机与社会服务收窄最明显，分别收窄了8.95bps和7.06bps；民企产业债，大部分行业利差收窄，仅综合与国防军工走阔，分别走阔2.51bps和0.41bps，社会服务和农林牧渔收窄最为明显，分别收窄了49.84bps和13.52bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。只有青海和香港的城投债信用利差走阔了22.49bps和1.12bps，其他省份的城投债信用利差均收窄；天津和云南的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄111.23bps和21.76bps；西宁市和益阳市城投债信用利差走阔程度位居前二，分别走阔了14.4bps和13.5bps；天津市和大庆市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了87.20bps和26.30bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为440只，综合和房地产综合高估值成交个券最多，分别有30只和131只；产业债低估值成交债券数量为204只，房地产和综合低估值成交个券最多，为102只和42只。 本周城投债高估值成交债券数量为1352只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有657只和347只；城投债低估值成交债券数量为622只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为277只和185只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，证券公司、货币市场基金、大型商业银行/政策性银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为-82.72亿元、62.08亿元和-74.2亿元，较上周同期变动了77.22亿元、68.18亿元和38.12亿元。从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，1年及以下成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动500亿元。从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-200万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-500万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期均变动500万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月20日对外发布的《“抢跑”效应下的天津 ——信用周观察 20230820》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 “抢跑”效应下的天津 2023年8月中旬，天津区域城投平台——津城建连发两期超短融：“23津城建SCP050”以43倍投标倍数发行于4.5%，“23津城建SCP051”以70倍投标倍数发行于4.5%，创下今年以来发行票面利率的新低，以及发行倍数的新高，引起了市场广泛关注。 近期天津区域城投市场情绪改善明显。一级市场：净融资、发行票面、认购倍数均显著好转。近三年1-8月，天津区域净融资规模分别为-727.11亿元、57.38亿元和388.72亿元，在严控隐债背景下，改善态势明显；0-0.5Y、0.5-1Y、1-2Y天津城投债发行票面利率在7月分别变动-61bps、-20bps、-17bps；在8月前半月分别变动+2bps、-45bps、-138bps，整体下行，长端下行更为明显；认购倍数也明显提升到了1.55倍。 二级市场：信用利差大幅收窄，成交活跃度较高。(1)今年3月初至5月中下旬左右，天津城投债开始了第一轮估值修复，AA级城投估值由3月初6.53%下行至5月中旬5.64%，信用利差下行64bps。(2)5月中下旬，城投市场信用风险再起，引起市场对于弱区域的风险偏好有所下行，引起天津城投的估值和信用利差在5月和6月两月出现一定回调。(3)7月和8月，在政治局会议“一揽子化债”讲话下，市场对“地方债置换隐债”落地的预期明显提升，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加央行超预期降息，二级估值和信用利差再度下行;本轮主要是市级、滨海新区、和平区、东丽区、宝坻区、宁河区信用利差下行比较多。此外，近期天津区域城投债的成交活跃度较高，加权平均成交净价也有明显改善。 改善有何原因：（1）一揽子化债讲话下，利好系统重要性区域。政治局会议“一揽子化债”的讲话后，发现低评级城投债估值下行更为明显，我们认为讲话对一些系统重要性较强、同时有着大规模高收益城投债的区域提振作用更为明显；而天津是高收益城投债的代表区域，截止2023Q2，天津的高收益城投债规模最高，1907.0亿元，占比高达16.37%，并且作为直辖市，具有较高政治地位。（2）“隐债置换”落地前的抢跑效应。7月和8月，市场对“地方债置换隐债”落地预期明显提升，天津在上一轮置换中获得了484亿元的高额度，因此市场多预计本轮置换中天津也会是重点区域，我们预计天津本轮额度或将不低于900亿元。（3）极端低利率市场下，资产荒行情助力。当前时点各类资产收益率多处在近三年15%分位数以内，明显加大了各类机构的收益挖掘难度，而天津市作为最大的高收益城投债市场，有着期限偏短、流动性强、收益高的特性，成为了市场的重点收益挖掘区域。（4）与多家大型金融机构建立合作，提振市场信心。2023年，天津市领导与工商银行、农业银行、建设银行、交通银行、进出口银行、中国信达等一系列金融机构签订全面战略合作协议。（5）在经济、财政收入等基本面明显改善。2023H1，天津GDP同比增速恢复至4.80%，比去年同期提高4.4个百分点；实现公共财政收入1076.20亿元，同比23.9%，增速在全国排名5/31，位于全国前列。 未来参与机会在哪？我们认为等“隐债置换”正式落地之后，预计天津区域内城投债的估值收益率还会有进一步下行的空间，大概率将是成交活跃度高，且偏短期限的强流动性城投债会先行修复，建议关注提前布局机会。例如当前成交活跃度较高的市级、滨海新区、武清区、津南区和西青区中：市级AA&0.5-1Y、滨海新区AA(2)&0-0.5Y、武清区AA&0-0.5Y品种当前平均估值在5.35%、6.46%和4.07%，建议关注。 基本面观察 跟踪期内（2023.08.11-2023.08.18）主体出现一次利息违约事件，为远洋集团控股有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及在2.28%-2.66%，1-2年期2.65%-2.95%，2-3年期2.90%-3.22%，3-5年期3.12%-3.68%。隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率2.33%-3.08%，1-2年期在2.75%-3.48%，2-3年期3.01%-3.73%，3-5年3.23%-4.00%。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率下降11.76BP至2.78%，城投债的票面利率较上期下降18.77BP至3.70%，产业债的票面利率较上期下降15.16BP至3.02%，信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降5.59BP至37.59BP。 二级市场 成交量方面，本期信用债整体成交量环比下降0.56%，产业债与城投债的成交量环比为-8.45%和3.06%。信用利差方面，AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄了9.32bps、4.92bps和5.39bps.成交异常方面，本期产业债高估值成交债券数量为440只，低估值成交债券数量为204只;本期城投债高估值成交债券数量为1352只，城投债低估值成交债券数量为622只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 “抢跑”效应下的天津 2023年8月中旬，天津区域城投平台——津城建连发两期超短融：“23津城建SCP050”以43倍投标倍数发行于4.5%，“23津城建SCP051”以70倍投标倍数发行于4.5%，创下今年以来发行票面利率的新低，以及发行倍数的新高，引起了市场广泛关注。 1.1 近期天津区域城投市场情绪改善明显 1.1.1 一级市场：净融资、发行票面、认购倍数均显著好转 净融资方面，天津城投债净融资连续两年同比大幅增长，领跑全国其他省份。近三年1-8月，天津区域净融资规模分别为-727.11亿元、57.38亿元和388.72亿元，改善态势明显；并且在今年继续严控隐债的背景下，其他多数省份城投债净融资都出现不同程度的下滑，反映出天津城投融资端的明显改善。 天津城投债的发行票面利率近两月明显回落，长端下行更为明显。分期限来看，0-0.5Y、0.5-1Y、1-2Y天津城投债发行票面利率在7月分别变动-61bps、-20bps、-17bps；在8月前半月分别变动+2bps、-45bps、-138bps，整体均明显回落，但长端下行更为明显。 观察重点主体，由于天津城投债的发行主要集中于市本级和滨海新区的城投平台，我们选取了津城建、滨建投和津轨交这三家发行规模最大的主体进行观察。从这三家发债主体的发行票面利率走势可以看到，津城建主要是0-0.5Y和1-2Y品种的票面下行较为明显，8月前半月平均票面以下行至5.46%和6.85%，并且近期津城建的两笔超短融，“23津城建SCP050”和“23津城建SCP051”发行票面均为4.5%，创了今年以来的新低。 而滨海建投则主要是0.5-1Y品种票面利率在8月下行较多，下行了99bps至6.50%；天津轨交同样也是0.5-1Y品种在8月票面下行了55bps至3.37%，其他期限品种数据有所缺失。 从认购倍数来看，今年8月上半月，天津城投债的认购倍数大幅提升至1.55倍，而7月均值仅为0.98倍，同样反映出在政策预期升温的背景下，近期市场对天津城投的关注度有所提高。此外，津城建8月新发的两笔超短融——“23津城建SCP050”和“23津城建SCP051”分别获得43倍和70倍的超高认购倍数，反映出了市场认购热情攀升。 1.1.2 二级市场：信用利差大幅收窄，成交活跃度较高 受去年11月理财赎回潮影响，天津区域城投债估值收益率和信用利差均出现明显走高，以隐含评级AA级城投债为例，平均估值由去年10月底4.29%的低点一路走高至今年3月初的6.53%的高点，信用利差的走势较为类似。 （1）而后今年3月初至5月中下旬左右，天津城投债开始了第一轮估值修复，天津AA级城投债平均估值由3月初6.53%一路下行至5月中旬的5.64%，信用利差也由400.53bps下行到了336.51bps左右。 分区域来看，3月天津各区域城投债信用利差均呈现明显收窄态势，其中市级AA、市级AA-、滨海新区AA-、北辰区AA-、静海区AA-级城投债在3月信用利差收窄较多，分别收窄69bps、66bps、56bps、70bps、71bps；4月信用利差继续收窄，但收窄幅度明显弱于3月，主要是津南区AA-、北辰区AA-、静海区AA-这类低评级城投债收窄比较多，分别收窄46bps、87bps和48bps。 （2）而5月中下旬，城投市场信用风险再起，引起市场对于此类偏弱区域的风险偏好有所下行，市场对城投端信用风险的担忧再度加剧，进而引起天津城投的估值和信用利差在5月和6月两月出现一定回调。天津AA级城投债平均估值由5月中旬的5.64%回调至6月底的6.15%，信用利差也由336.51bps上行至403.41bps。 分区域观察，5月和6月主要是市级AA、滨海新区AA(2)、东丽区AA(2)、蓟州区AA-、宝坻区AA-信用利差回调较多，分别回调25bps、19bps、26bps、38bps和49bps。 （3）7月和8月，在政治局会议“一揽子化债”讲话下，市场对“地方债置换隐债”落地的预期明显提升，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加央行超预期降息，天津城投债二级估值和信用利差再度下行。天津AA级城投债平均估值进一步下行至8月18日的3.91%，信用利差也下行至192.29bps。 7月和8月这轮下行中，主要是市级、滨海新区、和平区、东丽区、宝坻区、宁河区信用利差下行比较多。 重点主体方面，我们重点观察了天津区域内的6月大体量城投平台：津城建、滨海建投、天津轨交、保税投控、天津泰达、天津港，观察他们从3月至8月的每月信用利差的变化情况。 （1）在3月和4月这波修复行情中，大体量主体中津城建是修复的最多的，尤其是短端，0-0.5Y、0.5-1Y津城建城投债信用利差分别走低了162bps和91bps；对于1-2年期品种，主要是滨海建投、保税控股、天津泰达的债降得比较多，下降60-70bps左右。 （2）在5月和6月的回调走势中，主要是津城建0.5-1Y、1-2Y品种回调比较多，分别回调73bps、59bps；在这轮中天津轨交和天津泰达受影响较小，信用利差仍维持下行态势。 （3）而近期，8月前半月，信用利差下得比较多的仍然是津城建的0-0.5Y品种，截止8月16日，下行了145bps；其次为0.5-1Y品种，下行了116bps。 成交方面，近期天津区域城投债的成交活跃度整体都较高，流动性情况较高，6月和7月的月度换手率都在17%-18%左右，8月前半月换手率已经有13.52%，预计8月全月换手率将会突破20%。 加权平均成交净价方面，各类评级下，天津城投债的成交均价整体呈现明显上行态势，AA级、AA(2)级、AA-级成交均价分别由1月的99.26块、98.83块、98.07块上升到8月的100.03块、100.11块和99.21块。 1.2 改善有何原因？ 1.2.1 一揽子化债讲话下，利好系统重要性区域 2023年7月24日，政治局会议在防范化解重点领域风险方面严肃了年初的化债基调，同时对于地方债务风险明确了要“制定实施一揽子化债方案”，后续或将有系列化债方案具体落地，对于城投债市场起到了很明显的提振作用，尤其是对于一些系统重要性较强、同时有着大规模高收益城投债的区域提振作用更为明显。 对比政治局会议讲话前后，中债城投债的收益率变动情况，发现整体低评级城投债收益率下行更多，6M和1Y的AA-级城投债分别下行了17bps、17bps，AA(2)级城投债下行了8bps和16bps；对应高评级城投债的下行幅度都在10bps以内。 而天津区域是我国典型的高收益城投债（定义为行权中债估值在6.5%以上的城投债）大省，根据统计，截止2023年二季度末，整个城投债市场高收益城投债1.20万亿元，其中规模最高的省份即为天津市，1907.0亿元，占比高达16.37%，天津区域对于高收益城投债市场有着重要地位；并且天津市属于我国四个直辖市之一，具有较高政治地位，系统重要性较强，一直受到市场广泛关注，因此“一揽子化债”的讲话明显提振了天津城投市场。 1.2.2 “隐债置换”落地前的抢跑效应 我们之前在《谈谈地方债置换隐债那些事儿》报告中提到，2023年开年，市场对于隐债置换的关注度明显提升。一方面是因为2023年1月7日银保监会主席郭树清接受采访时提到“积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”；另一方面是因为贵州省财政厅在2023年1月31日公布了《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》，其中披露了贵州债务化解情况及2023年的工作计划，预算报告中具体提出“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。” 而后，7月和8月，市场对于“地方债置换隐债”的讨论明显增多，同时叠加政治局会议提到的“制定实施一揽子化债方案”，市场更是明显提升了隐债置换落地的预期，预计监管将开启“特殊再融资债”，开展新一轮隐债置换工作，优化地方政府债务结构。 而在上一轮（2020年12月-2022年6月）利用“特殊再融资债”置换隐债中，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债，其中天津区域获得了484.0亿元的额度落地，是除了开展全域无隐性债务试点工作的北京、广东和上海三省之外，获得额度最高的前三个省份之一；并且天津城投在城投市场中一直热度很高，有着重要地位，预计本轮置换中天津也会是重点置换区域，或将获得高额度置换，因此近期的隐债置换落地前的“抢跑效应”带动天津城投一二级市场均出现明显改善。 预计置换额度方面，根据财政部2016年发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，对地方政府债务余额实行限额管理，具体分为一般债务限额和专项债务限额。地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准，即说明每年年末全国地方债务余额不能超过当年的限额。因此，我们认为2023年各省份置换隐债的最大限额空间=2023年地方政府债限额-2023年地方政府债余额。 现我们利用2020年-2022年三年地方政府(限额-余额)规模的均值估算2023年各省市政府债置换隐债限额，根据估算结果，全国大约有2.7万亿元的限额-余额空间，明显高于上一轮1.12万亿元的总置换额度，我们认为本轮隐债置换总额度或将与上一轮持平；而估算结果显示，天津大概有273亿元的空间可用于置换隐债。 但是从另一方面考虑，由于地方债限额存在“回收-再分配机制”，或可能将经济财政发达，且债务负担较轻省份的债务限额回收，再分配给部分经济财政实力偏弱，债务负担较重的区域，以支持弱区域化债。考虑到天津区域在城投市场的重要性，我们认为天津区域在本轮的隐债置换额度大概率将不低于上一轮的分配额度；并且，本次或将不会开展“无隐债试点工作”，因此我们将上一轮中北上广三省的5241.81亿元额度按上一轮获得额度作为比例分摊到其他省份上，预计天津本轮获得置换额度或将超900亿元。 1.2.3 极端低利率市场下，资产荒行情助力 今年以来，经济复苏不及预期，同时流动性相对宽松，叠加央行在6月和8月两度超预期降息，债券市场各类资产收益率持续走低，目前已经处在近三年极低位置，例如1M-5Y各类评级的中短票、城投债、银行普通债的收益率大部分处在近三年15%分位数以内，仅部分低评级、次级品种信用债的历史分位数尚处在20%以上。 如此低利率的市场环境，明显加大了各类机构的收益挖掘难度，而天津市作为我国最大的高收益城投债市场，有着整体期限偏短、流动性强、收益高的特性，成为了市场的重点收益挖掘区域，越来越多的机构开始关注天津城投债的，进而带动了天津市场二级估值的走低。 1.2.4 与多家大型金融机构建立合作，提振市场信心 2023年以来，天津市领导与工商银行、农业银行、建设银行、交通银行、进出口银行、中国信达等一系列金融机构签订全面战略合作协议，希望在服务实体经济、防范化解风险等方面给予天津更多金融支持。天津市政府通过积极引入金融资源,为区域高质量发展增注金融活力，也有力提升了天津城投市场的信心。 1.2.5 区域基本面改善 天津区域在经济、财政收入等基本面明显改善。经济方面，2023年上半年，天津GDP同比增速恢复至4.80%，相比去年同比提高了4.4个百分点，有明显恢复；但与全国其他省份相比，上半年增速排名21/31，并且略低于全国5.5%的增速。 财政收入方面，天津上半年实现地方公共财政收入1076.20亿元，同比增长23.9%，财政增速在全国省市中排名5/31，位于全国前列，天津市财政实力恢复明显。 1.3 未来参与空间在哪？ 截止2023年8月16日，天津区域存续城投债4194.63亿元，主要分布在市级层面和滨海新区，二者就占了全市80%的债券规模；其次为武清区、津南区和北辰区，存续债规模在百亿元以上。 从行权剩余期限和隐含评级的角度来看，目前存续天津城投债以0-0.5年期的超短期品种为主，占比52%，其次为0.5-1年期品种，占比27%，天津城投债期限结构整体很短；债项隐含评级还是以AA级为主，其次为AA-，占比分别为53%和37%，评级中枢偏低。 关于后续机会方面，我们认为等“隐债置换”正式落地之后，预计天津区域内城投债的估值收益率还会有进一步下行的空间，大概率将是成交活跃度高，且偏短期限的强流动性城投债会先行修复，建议关注提前布局机会。 例如当前成交活跃度较高的市级、滨海新区、武清区、津南区和西青区中：市级AA&0.5-1Y、滨海新区AA(2)&0-0.5Y、武清区AA&0-0.5Y品种当前平均估值在5.35%、6.46%和4.07%，建议关注。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.08.14-2023.08.18）本周主体出现一次利息违约事件，为远洋集团控股有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.28%-2.66%左右，1-2年期收益率在2.65%-2.95%左右，2-3年期收益率在2.90%-3.22%左右，3-5年期收益率在3.12%-3.68%左右。 分省份来看，河南、山东、甘肃、广西、贵州、四川和重庆等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，吉林、辽宁、天津和云南等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.33%-3.08%左右，1-2年期收益率在2.75%-3.48%左右，2-3年期收益率在3.01%-3.73%左右，3-5年收益率在3.23%-4.00%左右。 分行业来看，本周有色金属、轻工制造1-2Y期产业债和交通运输2-3Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.32%-3.31%左右，1-2Y期收益率在2.67%-4.36%之间。此外纺织服饰、家用电器和商贸零售行业收益率也排名靠前，收益率在2.14%-4.05%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.11%和2.31%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.45%-3.12%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.62%-3.09%之间，AA级在2.75%-3.58%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.67%-3.49%之间，AA级在3.39%-4.16%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比上升 本周信用债发行3421.52亿元，环比为29.57%，偿还2103.38亿元，环比为30.09%，净融资1318.14亿元，环比为28.74%；城投债发行1586.19亿元，环比为21.30%，偿还854.72亿元，环比为12.78%，净融资731.47亿元，环比为33.05%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2104亿元、809.95亿元和460.92亿元，占比分别为62.34%、24.00%和13.66%。 本周信用债取消发行量环比下降。信用债取消发行总量共计87亿元，占信用债总发行量的2.54%，较上周取消发行总量环比下降29.44%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23招商蛇口MTN001B”、“23江北新城PPN002”、“23中电投MTN033B”，取消发行金额分别为10亿元、8亿元和两个相同的7.5亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.78%，较上周下降11.76BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为3.70%，较上周下降18.77BP，产业债票面利率为3.02%，较上周下降15.16BP，城投-产业息差为68.58BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为37.59BP，较上周下降5.59BP。5日平均票面利率-投标下限为44.04BP，较上周下降1.02BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为33.76BP，较上周下降4.36BP，城投债票面-投标下限为40.97BP，较上周下降6.30BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投19标下限分别为60.14BP、41.19BP和32.33BP，较上周分别变动14.30BP、-5.94BP和-8.32BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为33.51BP、46.16BP、38.32BP和41.13BP，较上周分别变动-1.75BP、-5.19BP、-7.55BP和-12.44BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度不变，协会审批进度加快 本周交易所审批进度不变，协会审批进度加快。本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会12只债券完成注册，完成注册规模为127.29亿元，较上周增加31.51亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有8只债券完成注册，完成注册规模为72亿元，较上周减少1.5亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周有所减弱 本周信用债总成交量为9015.28亿元，环比下降0.56%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3366.47亿元和5648.81亿元，环比分别为均为-8.45%和3.06%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为78.84亿元、366.71亿元和2911.58亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1342.42亿元、2031.66亿元和2261.57亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差绝大部分较上周收窄 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别收窄了9.32bps、4.92bps和5.39bps。 分行业来看，各行业不同评级信用利差收窄明显。各行业不同评级信用利差收窄明显。国企产业债全部收窄，其中计算机与社会服务收窄最明显，分别收窄了8.95bps和7.06bps；民企产业债，大部分行业利差收窄，仅综合与国防军工走阔，分别走阔2.51bps和0.41bps，社会服务和农林牧渔收窄最为明显，分别收窄了49.84bps和13.52bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。只有青海和香港的城投债信用利差走阔了22.49bps和1.12bps，其他省份的城投债信用利差均收窄；天津和云南的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄111.23bps和21.76bps；西宁市和益阳市城投债信用利差走阔程度位居前二，分别走阔了14.4bps和13.5bps；天津市和大庆市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了87.20bps和26.30bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为440只，综合和房地产综合高估值成交个券最多，分别有30只和131只；产业债低估值成交债券数量为204只，房地产和综合低估值成交个券最多，为102只和42只。 本周城投债高估值成交债券数量为1352只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有657只和347只；城投债低估值成交债券数量为622只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为277只和185只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，证券公司、货币市场基金、大型商业银行/政策性银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为-82.72亿元、62.08亿元和-74.2亿元，较上周同期变动了77.22亿元、68.18亿元和38.12亿元。从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，1年及以下成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动500亿元。从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-200万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-500万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期均变动500万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月20日对外发布的《“抢跑”效应下的天津 ——信用周观察 20230820》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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