汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点

（以下内容从申万宏源《汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点》研报附件原文摘录）
　　正文 本期投资提示： 央行货币政策表态总体较为宽松，本次Q2货币执行报告中表述上删除”跨周期调节“、”总量适度“和”兼顾均衡“，货币政策重点在”逆周期调节“。尤其市场担心的两大降息约束：人民币汇率和银行净息差，央行虽然也表达了一定担忧，但结论上认为两者都要让位于服务于实体经济。应对策略上，人民币汇率后续关注非市场力量的干预，银行净息差方面关注存款利率下调、降准、支持银行发行资本债等操作。另一方面，虽然央行表态总体宽松，但从6月和8月的两次降息来看，央行的降息操作依旧是数据指引，随着信贷数据和经济数据大幅走弱，央行降息的概率会明显增加。从今年的信贷数据观察来看，信贷小月数据走弱的概率较高，10-11月的信贷数据需要重点关注。 对于当下债市而言，即使从中短期看，长短端利率均存在继续压缩空间，重点关注以下几条线索：（1）目前10Y期国债收益率仍在1年MLF利率（2.5%）之上，预计长端利率仍有压降空间；（2）虽然8月降息带动1年AAA同业存单小幅下破前期2.26%低点，但距离前期低点（2.0%以下）仍有较大空间，债牛仍有空间。但是我们预计8月下旬到9月资金面将逐渐收敛，1年AAA同业存单预计将呈现短期震荡势，降息落地+9月跨季等因素下长端或有小幅的调整压力，但调整后预计仍是机会。 重点关注本次会议的以下几点特征： （1）央行对经济基本面的判断相对谨慎：认为国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战，但全年预期经济增长目标有望实现。Q1央行指出“经济增长好于预期”，Q2表态重点放在国内经济运行面临的挑战方面，整体和Q2以来经济环比转弱相对应，但央行仍认为全年预期经济增长目标有望实现。 （2）货币政策维持“宽松”取向，但实际宽松操作依旧是数据引导。在对基本面”需求不足“的判断下，加上7月底政治局会议，央行货币政策表态整体偏宽松，表述上删除”跨周期调节“、”总量适度“和”兼顾均衡“。无论是表态还是实操上来看，货币政策均维持宽松取向。但实操中货币政策宽松操作依旧是数据引导，6月和8月降息落地的背景均是信贷数据环比大幅走弱，央行的宽松操作依旧是“边走边看”。 （3）后续关注非市场力量对人民币汇率的干预。人民币虽然也受美元指数的扰动，但核心仍取决于国内的基本面和货币政策操作，当前国内经济环比走弱+两次降息操作落地，人民币汇率边际承压。对应央行对汇率的表态也较为强硬，删去“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”表述，强调“坚决防范汇率超调风险”，后续关注人民币汇率贬值预期较强时非市场力量的介入。 （4）银行净息差虽然承压，但也让位于服务实体经济。今年二季度以来央行两次降息落地，银行净息差回落至警戒线以下，并且明显低于美国商业银行水平，央行在报告中也同样表达了对于净息差的担忧。央行指出“银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲”，但仍强调了“需进一步发挥银行服务实体经济重要作用”。因此从这个角度看，银行的净息差压力或无法构成央行降息的实质性约束。但是央行对银行的支持力度预计也将增大，包括不限于存款利率下调、降准、支持银行发行资本债等操作。 数据来源：Wind，中国人民银行 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】新疆各区域偿债能力深度分析：坦然经风雨，未来更可期——新疆城投全视角透析系列报告之一 【专题】由“政府信用和银行资金“搭建的中国债券市场——中国特色债券市场系列报告之一 【专题】10Y债收益率下限如何才能打开？资金利率是关键——掘金固收系列报告之一 【专题】基于流动性：从同业存单收益率尚未见底说起——敏思笃行系列报告之二十五 【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四 【专题】商票新规施行，重点关注仍持续逾期平台——城投风险防范系列专题之商票篇 #点评 如何理解央行的”非对称式“降息？——2023年7月经济数据和8月央行降息点评 核心CPI强劲修复，下半年通胀重点关注食品价格的扰动——2023年7月通胀数据分析及债市观点 需求回暖+预期改善，消费或是主因——2023年7月统计局PMI数据分析及债市观点 库存周期对信用风险的影响——2023年1-6月工业企业利润数据点评 本轮政策冲击和去年11月有何不同？——2023年7月政治局会议点评及债市观点 6月经济数据向好暂难线性外推——2023年6月及Q2经济数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 存单利率短期难向下突破，8月债市或进入“熊平”阶段——国内债市观察月报（202308） 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） 产业债发行遇冷的结构分析——信用月报2023年第5期（2023.5） #周报 城投债募集资金用途有何边际变化？——信用与产品周报（20230813） 信贷需求不足问题凸显，8月下旬债市或回归宽货币交易——国内债市观察周报（20230811） 如何帮助民营企业更好发债——信用与产品周报（20230806） ８月初资金面复盘与降准时点分析——国内债市观察周报（20230804） 上半年哪些区域城投融资持续承压？——信用与产品周报（20230722） 存量房贷利率下调利好还是利空债市？——国内债市观察周报（20230721）

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