信服转债:积极转云的网安龙头,预计上市价格在130元以上

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　摘要 深信服本期转债募集资金为12.14756亿元，扣除发行费用后将用于深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目和软件定义IT基础架构项目，上市日期为8月18日。 国内网络安全龙头。公司是国内网络安全龙头、将研发的软件产品与采购的硬件设备集成后交付给客户，目前包括三大业务线：网络安全（22年收入占比52%）、云计算及IT基础设施（39%）、基础网络及物联网，过去几年公司大力拓展云计算相关业务，网络安全业务增速明显放缓、云计算业务则处于加速中。目前公司以渠道代理经销的模式为主，收入占比在95%以上，直销大客户占比较低。盈利能力方面，近年来一方面国内网络安全领域竞争加剧、毛利率有所下降，另一方面公司低毛利的云计算业务快速增长，导致公司综合毛利率快速下降；而由于公司渠道代理的销售模式、销售队伍庞大，销售费用率居高不下，为加速云化转型、研发费用也居高不下，整体费用率较高、导致公司净利率快速下滑，净利润、ROE都有明显下滑。不过从营运能力来看，由于公司渠道代理经销的销售模式，下游付款方式较好，现金流好、应收款周转率高，整体运营能力较强。 抓住行业趋势，加速云化转型。根据 IDC 预测，国内网络安全市场仍有望保持复合20%以上的增速，细分市场份额也有集中度提升的趋势，龙头将更加受益；云计算已经成为全球信息产业界公认的发展重点，预计未来国内云计算市场也仍将保持较快增速，但市场竞争也将逐步加剧。公司作为国内网络安全龙头，未来将在保持网安领域站位的基础上，持续加大云化转型的投入，进一步加快云计算业务领域产品的推出，同时结合AI大趋势，秉持AI First的发展战略，将云计算业务打造为公司业务的第二增长曲线，未来业绩有望重回高增长，同时盈利能力也将快速恢复。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为4.57亿/ 7.67亿，对应PE分别为102.44X/61.14X。 估值处于上市以来高位，股价弹性很好、机构关注度很高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为156.25X，处于上市以来高位，可比公司启明星辰当前PE（TTM）为41.11X，公司估值偏高。公司当前A股市值为468.66亿元，股价弹性很好，年报持仓机构超100家，机构关注度很高。 平价、债底保护尚可。信服转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司8月17日收盘价测算，转债平价为100.61元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.22元、YTM为2.08%，债底保护尚可。 预计上市价格在130元左右。信服转债评级AA、最新平价100.61元，转债中网安标的山石最新收盘价127.5、溢价率57.7%，考虑到山石较低的评级与较小的规模、会有一定估值溢价，而信服转债规模大、评级相对高，预计信服转债上市首日转股溢价率在30%~35%之间，上市价格在130元以上，若价格低于125元则可以适当参与。 风险提示：公司核心人才流失；竞争加剧；产品研发不达预期； 正文 信服转债将于2023年8月18日在深交所上市。 【可转债条款分析】 公司本期可转债发行规模为12.14756亿元，发行期限6年。初始转股价为111.74元，按初始转股价计算，共可转换为0.11亿股深信服A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为2.54%，对流通股（非限售）的稀释率为3.83%，稀释率较低。转股期从2024年2月2日起至可转债到期日（2029年7月26日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到79.57% ，配售比例较高。 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.4%、0.8%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平基本相当；到期赎回价格为108元，也与市场平均水平相当。 信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次发行利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2023/8/17，公司最新收盘价为112.42元，对应平价为100.61元。本期转债评级为AA、期限为6年，8月16日6年期AA级中债企业债YTM为3.8403%，本文取YTM为3.84%，测算转债纯债价值为90.22元，债底保护尚可；到期收益率为2.08%，低于同期限国债收益率。 【正股基本面】 无质押的民营企业。截至2023年一季度末，前三大股东何朝曦、熊武、冯毅分别直接持有20.21%、17.51%、8.08%股份，三人为一致行动人、为公司的控股股东兼实际控制人，其中何朝曦目前担任公司董事长兼总经理，其余两人担任公司副总经理。质押方面，目前中登披露公司大股东无质押。 公司主要将研发的软件产品与采购的硬件设备集成后交付给客户，产品包括网络安全、云计算及 IT 基础设施、基础网络及物联网三大类，具体包括：1）网络安全，主要产品和服务主要涉及边界安全、终端安全、身份与访问安全、内容安全、云安全、安全服务等领域，核心产品及服务包括下一代防火墙、VPN（虚拟专用网络产品）、全网行为管理、终端检测与响应平台、安全感知管理平台等；2）云计算，主要包括虚拟化、超融合、云平台等业务，IT 基础设施包括桌面云、桌面即服务、企业级统一存储EDS； 3）基础网络及物联网，包括企业级无线、安视交换机、企业级物联网等业务。公司产品下游应用领域主要包括政府、金融、电信等国家重点支持发展信息化建设的行业。 2022年公司总收入74.13亿，其中网络安全业务38.98亿，占比52.58%，云计算及IT基础设施业务28.59亿，占比38.57%，基础网络及物联网业务占比较低。分地区来看，公司还是以内销为主，业务遍布全国，其中华东地区收入占比将近40%。从销售模式来看，公司实行经销为主、直销为辅的模式，公司产品的目标用户群分散、用户的地域及行业分布广，因此主要选择渠道代理模式，目前渠道代理模式收入占比在95%以上，直销模式作为补充、以满足重点行业客户需求。 毛利率跟随行业呈下降趋势。由于公司核心产品为软件、因此综合毛利率水平较高，其中网络安全业务>基础网络及物联网业务>云计算及IT基础设施业务，网安业务由于相关产品附加的软件授权较多，纯软件产品的毛利相对较高，其整体毛利率在80%以上、远高于其他两块业务。近年来，一方面低毛利的云计算及IT基础设施业务的收入占比快速增长，另一方面网络安全、云计算等领域竞争加剧导致各块业务毛利率钧有下降，因此公司综合毛利率呈下降趋势，但整体仍然在60%以上的较高水平，毛利率整体趋势也与国内网安行业基本一致。 公司费用率居高不下。由于公司主要采用渠道代理经销的模式、且销售遍布全国，有庞大的销售网络、因此销售人员队伍庞大、达到3000多人，薪酬福利费用也较高，同时公司会给销售人员一定股权激励，销售费用率整体较高，不过22年公司降本增效有所体现、销售费用率降至32%，但也处于国内上市公司前列。管理费用率稳定在5%左右；财务费用率层面，由于公司有息负债少、现金流较好，定期存款产生的利息收入较多，财务费用压力较小。 营运能力行业领先。公司应收账款周转率整体下降，但依然保持在较高水平、且高于行业内可比公司，公司渠道代理经销为主，在销售策略上主要采取预收款的形式，预收款金额较大、应收账款规模较小；公司存货周转率则始终保持在8次左右的较高水平，主要是因为公司网络安全、云计算及IT基础设施等主要业务以软件销售为主，硬件仅为软件产品所需的承载工具，不需要大批量对硬件进行备货，存货周转率也远高于行业内科比公司。 现金流充裕。公司下游主要为渠道代理商，议价能力较强，付款方式较好。历史上公司收现比均在100%以上，净现比均在150%以上，现金流充裕。 网络安全与云计算仍有广阔的市场空间，但竞争愈发激烈。根据 IDC 预测，未来五年中国将成为全球网络安全增速最快的市场，2021-2025 年复合增长率将超过 20%，目前网络安全主要细分市场的市场份额向具有一定技术实力和品牌知名度的厂商汇聚，市场集中度正逐步提高。云计算已经成为全球信息产业界公认的发展重点，各国政府积极通过政策引导、资金投入等方式加快本国云计算的战略布局和产业发展，全球信息产业企业不断加快技术研发、企业转型以抢占云计算市场空间，根据中国信通院数据，我国云计算行业市场规模由2014年的287亿元增长至2022年的2,951.5亿元，整体上保持较高增速。云计算的应用正从互联网行业向制造、政府、金融、交通、医疗等传统行业融合，为国内提供云计算解决方案的厂商提供了良好的发展机遇。在公有云领域，阿里云、腾讯云等大型企业基于多年的经营，其自身产品线较为丰富，技术服务不断提升，凭借自身的规模效应，议价能力较强，占据市场份额较多。在私有云及混合云领域，深信服、华为、新华三等企业凭借创新型的产品方案占据一定的竞争优势。随着云计算市场需求持续增长，行业规模不断扩大，越来越多的企业开始布局云计算业务，云计算行业市场竞争也日趋激烈。 公司保持高强度研发投入实现转型。近年来，公司研发费用率保持在30%以上的较高水平、远高于同行业平均水平，主要原因是公司坚持持续的技术创新，重视研发投入，公司研发人员较多。公司目前的核心产品和关键技术主要来源于持续的技术创新积累及产品升级换代。为保持自主创新的领先地位，巩固竞争优势以及构建技术壁垒，应对技术迭代风险，公司持续保持高强度研发投入，保证了公司产品的持续竞争力，也奠定公司在云计算IT基础设施等相关市场的领先地位。此外公司也抓住AI大趋势，于今年5月份发布自研安全大模型安全 GPT，AI First的发展战略成效初显，将为公司带来多方面竞争优势的加持。 盈利能力明显下降。2018-2020年公司净利润保持增长，但2021-2022年公司净利润大幅下滑，近五年公司ROE逐年下滑，2022年下滑至不足3%，公司盈利承压，一方面受行业竞争加剧影响毛利率逐年下降，另一方面公司各项费用居高不下、导致净利率由10%以上迅速下降至5%以内。 【转债募投项目分析】 公司本期转债募集资金为12.15亿元，扣除发行费用后将用于深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目和软件定义IT基础架构项目。 1）深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目。公司拟在湖南省长沙高新技术产业开发区建设深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目，项目建设期36个月。 2）软件定义IT基础架构项目。公司拟在广东省深圳市南山区建设软件定义IT基础架构项目，项目建设期36个月。 本报告分析师 尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001 李 玲 SAC执业证书编号：S1090520070002 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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