【东吴晨报0818】【行业】光伏设备、环保【个股】耐世特、361度、德赛西威、奥特维、香港交易所、图南股份、锦泓集团

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 光伏设备： 太阳井与客户签署 GW级异质结铜电镀技术框架合作协议 电镀铜产业化持续加速 投资要点 事件：2023年8月16日据公司微信公众号，太阳井与客户共同签署GW级异质结铜电镀技术框架合作协议。 与客户进一步深化合作，推动电镀铜设备更新迭代：太阳井与客户在前期合作取得良好进展的基础上，开展进一步合作，达成了GW级HJT电镀铜技术框架合作协议。双方具体约定了前期中试线合作项目中部分指标的进一步提升标准，以及指标按期达成的前提下，太阳井为客户拟提供GW级铜电镀整线的具体工序设备清单与设备参数要求，同时约定了设备到货安装完成后的阶段爬坡指标。此外，近期太阳井也与另一家客户签署了关于联合攻关铜电镀技术产业化过程中组件及电站环节的工程技术问题、开展组件户外实证电站等项目的合作意向书。 电镀铜设备进展加速，下游积极验证交付：（1）图形化：芯碁微装、苏大维格积极验证中，芯碁微装2023年4月太阳能电池光刻设备量产机型SDI-15H已经发货至光伏龙头企业，苏大维格2023年7月自行研发的高速低成本投影扫描光刻设备已顺利搭建完成，正在与下游客户做相关验证工作。（2）金属化：2023年1月罗博特科与国电投就铜栅线异质结电池VDI电镀技术的解决方案达成战略合作，2月双方技术团队完成第一阶段的设备可行性验证，3月双方进行第二阶段验证，6月又向头部客户交付单体1GW电镀设备，Q3有望推出图形化的非曝光技术路线；东威科技8月设备交付国电投。（3）整线：迈为股份8月以低铟TCO结合镀铜电极获得了25.94%的ISFH认证效率，23Q3交付华晟中试线，2024年中试线测试，2025年量产线定型，2026年量产线稳定出货量产；6月太阳井召开电镀铜说明会，预计2023年GW级 HJT电镀线交付，2024年8GW HJT电镀铜产线订单，2025年20GW HJT电镀铜产线订单。 电镀铜助力HJT降本增效，是抑制银浆价格上涨的重要手段：一方面电镀铜能够提升0.3-0.5%效率，未来HJT+铜电镀组件效率才有可能达到740W；另一方面，随着光伏装机量提升可能带来银价上涨，存在银包铜成本增加的可能性，电镀铜能够抑制银价上涨，根据我们的测算，当银价上涨超过43%时，电镀铜成本低于银包铜，经济性凸显。我们预计电镀铜设备2023-2024年以中试线验证测试为主，2025年有望实现设备定型和稳定量产。 投资建议：图形化环节关注迈为股份、芯碁微装、苏大维格，金属化环节关注迈为股份（启威星）、罗博特科、东威科技。 风险提示：研发进展不及预期，下游扩产不及预期。 （分析师 周尔双、刘晓旭） 环保： 双碳环保日报 我国首次发布《中国生态保护红线蓝皮书》 投资要点 重点推荐：蓝天燃气，新奥股份，洪城环境，景津装备，美埃科技，盛剑环境，仕净科技，高能环境，龙净环保，光大环境，瀚蓝环境，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，三联虹普，赛恩斯，天壕能源，英科再生，九丰能源，宇通重工。 建议关注：重庆水务，兴蓉环境，鹏鹞环保，三峰环境，再升科技，卓越新能。 构建氢能全产业链标准体系，推动氢能相关技术发展。国家层面首个氢能全产业链标准体系建设指南 《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》印发，系统构建了氢能制、储、输、用全产业链标准体系，涵盖基础与安全、氢制备、氢储存和输运、氢加注、氢能应用五个子体系。 行业跟踪：1）天然气：欧洲气价阶段性上涨，关注国外转口、国内消费量&价差修复。截至2023/8/11，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸周环比+8.3%/+21.8%/+1.4%/-0.6%/+9.9%至0.7/3.0/2.8/2.6/3.1元/方。2）生物柴油：原料价格上涨，带动生柴价格上扬。2023/8/4-2023/8/10，生柴均价 7900 元/吨(环比+2.3%)，地沟油均价 5900元/吨(环比+4.8%)，餐饮业状态不佳加之部分地区降雨影响运输不畅，原料供应偏紧，生柴与地沟油价差收窄。3）锂电回收：折扣系数稳定，盈利底部。2023/8/7-2023/8/11，三元黑粉折扣系数持平，锂/钴/镍系数均为74%。截至2023/8/11，碳酸锂30.75万（周环比-0.2%），金属钴30.6万（+4.1%），金属镍17.23万（+3.8%）。根据模型测算单吨废三元毛利-1.26万（-1.01万）。4）电子特气：气体价格略降，氙气价格上涨。2023/8/6-2023/8/12，氙气周均价5.79万元/立方米（环比+4.78%）；氪气、氦气价格窄幅下行，周均价分别为675元/立方米和1236.22元/瓶（环比-2.58%和-3.27%）；氖气周均价320.71元/立方米（环比-7.23%）。 环保3.0时代！模式改善+优质技术，助力国家高质量发展。行业经历粗放1.0时代（资金+政策驱动）、2.0时代（杠杆驱动），进入高质量发展3.0时代（真实现金流+优质技术驱动），估值体系重塑！1、优质资产价值重估:环保需求刚性稳定。进入运营期后资产负债表优化，现金流改善+定价&支付模式理顺。a、水：自由现金流改善提分红，价格改革c端付费接轨海外成熟市场估值存翻倍空间。【洪城环境】稳健增长，承诺2021-2023年分红率50%+，股息率ttm5.3%，2023年PE9X（估值日2023/8/6）。b、天然气：气量回暖，顺价机制理顺，估值底部反弹。【蓝天燃气】省输盈利稳定；2022年分红超80%，股息率ttm7.2%（估值日2023/8/6），2022年加权ROE18%。【新奥股份】龙头城燃，2023年PE9X（估值日2023/8/6），拥有低价海气长协。2、高质量发展中的环保独角兽:各产业高质量发展，配套环保需求进阶，产品壁垒铸就龙头地位和持续增长！a、压滤机：【景津装备】沙漠之花。显著护城河压滤机龙头。设备一体化+出海贡献新增长，2023年PE17X，PEG0.6（估值日2023/8/6），2022年加权ROE23%，现金流优。b、半导体治理：刚需高壁垒，国产化率提升+突破高端制程。【美埃科技】洁净室过滤器，高端制程突破+耗材占比提升。【盛剑环境】废气在线处理，2021年国产化率10%+。3、双碳加速推进：CCER重启在即，新政强化供给约束，长期碳市场向非电扩容。【仕净科技】最经济的水泥碳减排；【高能环境】再生资源；【龙净环保】紫金绿电+储能；【瑞晨环保】节能设备。 最新研究：天然气行业点评：欧洲气价迎阶段性高峰，关注国外转口、国内消费量&价差修复。行业月报：关注半导体行业回升动能正积蓄，电子特气国产替代方兴未艾。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 （分析师 袁理） 个股 耐世特（01316.HK） 2023半年报点评 业绩同比实现扭亏 线控转向商业化加速！ 投资要点 公告要点：公司公布2023年半年报，业绩略低于我们预期。2023年H1实现营收21.02亿美元，同比+17.5%，环比+2.7%；实现归母净利润0.34亿美元，同比扭亏为盈，环比-50.84%。 北美业务基石稳固，核心客户产量增长。2023年H1公司北美/亚太地区分别实现收入11.9/5.4亿美元，同比+9.1%/+43.7%，环比+3.7%/-7.3%，营收占比57%/26%。公司核心客户福特/通用2023H1北美地区分别实现产量138.8/126.6万辆，同比+10.1%/+9.6%，环比+10.7%/+24.0%，共同推动公司营收同环比增长。 新项目顺利落地，汇率波动影响业绩。23年H1公司成功投产32个新客户项目，核心业务EPS实现营收14.43亿美元，同环比+17.6%/+3.6%，新项目进展顺利。公司北美合同主要以美元签订，墨西哥比索支付成本，2023年H1美元兑比索贬值11.7%，叠加人民币+欧元外汇影响共造成了2500万美元的汇兑损失，公司业绩短期承压。 定位线控转向领导者，订单额持续增加。公司致力于成为线控转向的行业领导者，继2022年H1获得业内首个大规模订单后，2023H1新获第二个线控转向订单，并与国内外主机厂签订线控转向开发协议。2023年H1公司新获28亿美元订单，其中98%来自于新能源客户，89%为EPS业务，新业务进展顺利。 盈利预测与投资评级：基于23H1汇兑损益，公司业绩短期承压，考虑到公司在手订单增长，新项目落地顺利，我们上调公司2023-2025年营收预测为43.88/48.92/54.68亿美元（原41.53/45.97/50.36亿美元），同比分别+14%/+11%/+12%；下调2023年归母净利润预测为0.92亿美元（原1.07亿美元），上调2024-2025年归母净利润预测为1.38/1.82亿美元（原1.27/1.60亿美元），同比分别+58%/+50%/+32%，对应PE分别为17/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业需求复苏低于预期，汽车智能化进程不及预期，美国汽车工人联合会（UAW）罢工影响加剧。 （分析师 黄细里、谭行悦、卞学清） 361度（01361.HK） 23H1业绩点评 产品及渠道结构优化 童装及电商增长靓丽 投资要点 公司公布23H1业绩：23H1收入43.12亿元/yoy+18%、归母净利润7.04亿元/yoy+27.7%。净利增长好于收入主因毛利率略升、费用率下降、以及其他损益影响（如23H1政府补助1.1亿元、22H1为1960万元）。中期每股派息6.5港仙、派息比率17.6%。 成人装鞋类产品量价齐升，童装保持快速增长。23H1成人装/童装收入分别同比+14.6%/+33.4%，占整体收入比重分别从22H1的80%/19%变化为77%/21%。1）成人装：23H1鞋类/服装/配饰收入分别同比+28.4%/-1.4%/+52.4%（收入分别占比44%/32%/1.6%），其中销量分别同比+24%/-3%/+154.5%、ASP分别同比+3.5%/+1.7%/-40.2%。具体来看：①销量方面，鞋类受益于公司持续提升开发创新能力、推出更多高功能质产品、实现销量较快增长，服装因国内消费复苏偏弱销量小幅下滑，配饰由于推出多款ASP较低的新产品带动销量翻倍以上增长；②价格方面，鞋服ASP均提升主因生产成本上升及ASP较高的新产品&电商渠道销售占比提升，配饰ASP下降主因低价配饰产品销售增多。2）童装：保持快速增长，其中鞋服产品销量/单价分别同比+13.4%/+17.6%，量的增长来自加大营销推广、推出多样化产品以覆盖不同年龄的青少年群体，价的提升来自推出采用新技术及舒适原材料的新品、带动产品结构升级。 线上保持高增，线下延续净开店+渠道升级趋势。23H1线上/线下收入分别同比+38%/+12.6%、收入占比分别从22H1的21%/79%变化为25%/75%。1）线上：高度重视电商平台在渠道建设和品牌推广方面的双重效能，线上销售产品以专供品为主，注重“高颜值、高科技、高价值”特点，618期间电商全渠道流水同比增长43%。2）线下：截至23H1末共8858家门店及销售网点（其中国内7671+国际1187家）、较22H1末净增680家（国内610+国际70家）、对应同比+8.3%（国内+8.6%&国际+6.3%），估算平均店效约同比+4%，我们判断店效提升主要来自渠道结构和产品结构的优化（23H1国内成人九代店占比同比提升20pct至56.4%、童装四代店占比同比提升19.2pct至79.2%）。截至23H1国内成人装/童装网点分别为5642/2448家、较22H1末净增277/351家、对应同比+13%/+17%。 净利率小幅提升、库存周转改善、账上资金充沛。1）毛利率略升：23H1同比+0.2pct至41.7%，主因高毛利鞋类产品收入占比提升（23H1鞋/服/配饰毛利率分别为43.5%/40.1%/31.3%）。2）费用率下降：23H1广告宣传/员工成本/研发开支费用率分别同比-0.4/-1.2/+0.1pct至8.8%/7.1%/3.2%，主因加强运营费用管控。3）净利率提升：23H1同比+1.2pct至16.3%。4）库存周转改善：23H1末存货12.2亿元/yoy+34.2%，存货周转天数同比-5天至86天。5）账上资金充沛：23H1经营活动现金流净额223万元/yoy-90.5%，主因为增强供应商合作减少应付款项、存货及应收款增加，截至23H1末货币资金35.5亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服品牌，主要定位三线城市及以下市场，过去三年在疫情环境下注重降本增效提质量，各季度流水保持正增长。公司高度重视产品竞争力，未来将不断开发符合市场需求的产品、力争打造爆款。23H1在消费弱复苏环境下实现收入较快增长、领先同行，同时受益于产品和渠道结构优化、费用率改善，净利表现好于收入端。7月至今成人装流水保持双位数同比增长。9月杭州亚运会开幕，公司已连续四届成为亚运会官方合作伙伴，下半年亚运会相关营销活动有望对销售形成有效拉动。公司维持23年收入同比增长目标15%-20%不变，我们将23-25年归母净利润预测从9.14/10.80/12.62亿元上调至9.21/11.22/13.47亿元，对应PE9/8/6X，估值较低，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏疲软，库存风险，营销效果不及预期，产品力不足等风险。 （分析师 李婕、赵艺原） 德赛西威（002920） 2023年半年度业绩点评 订单储备快速提升 国际化进程加速！ 投资要点 公告要点：公司公布2023年半年报，业绩符合我们预期。2023年H1实现营收87.2亿元，同比+36.2%，环比+2.3%；实现归母净利润6.1亿元，同比+16.5%，环比-8.4%；实现扣非归母净利润5.3亿元，同比+6.2%，环比-2.2%。2023年Q2实现营收47.4亿元，同比+45.2%，环比+19.0%；实现归母净利润2.77亿元，同比+36.2%，环比-16.3%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比+25.2%，环比-18.8%。 下游客户产量环比提升，推动公司营收实现高增长。2023年H2公司智能座舱业务实现营收62.5亿元，同比+19.2%，自动驾驶业务实现营收18.4亿元，同比+113%。2023年Q2公司核心客户吉利汽车/广汽集团/一汽大众/长城汽车/奇瑞汽车等合计实现产量165.8万辆，环比+23.3%，自动驾驶业务核心客户理想汽车实现产量8.6万辆，环比+63.3%，共同推动公司营收实现环比+19.0%的增长。 汇率波动影响公司成本，定位长期发展坚持研发投入。2023年Q2人民币相对于美元贬值5.6%，公司成本中约一半由美元采购芯片，同时Q2存货为35.0亿元，较Q1的34.7亿元略微增加，芯片采购对公司毛利率带来一定影响（环比-0.80pct）。受到订单储备和在研项目的持续增加推动，公司Q2研发费用为4.85亿元，研发费用率达到10.22%，环比+0.13pct，共同导致公司的归母净利润率有所下降（环比-2.5pct）。 产品线持续丰富，加速推动国际化进程。公司智能座舱/智能驾驶/智能网联业务全面覆盖，丰富产品组合满足客户的差异化需求。同时，公司的国际化战略全方位持续推进，加速海外研发制造基地的建设与扩产，投入更大资源开拓国际业务。报告期内，欧洲公司第二工厂的产能逐步提升，3D 实验室建设有序开展，研发及服务配套进一步强化，新收购的天线测试和认证公司 ATC 已融入公司经营体系。 盈利预测与投资评级：基于23H1汇兑损益，公司业绩短期承压，但公司在手订单、在研项目持续增长，海外战略顺利推进，我们下调公司2023年营收为192.59亿元（原194.56亿元），上调2024-2025年营收预测为246.30/313.32亿元（原238.40/294.14亿元），同比分别+29%/+28%/+27%；下调2023年归母净利润预测为14.48亿元（原15.07亿元），上调2024-2025年归母净利润预测为22.91/30.80亿元（原20.04/24.26亿元），同比分别+22%/+58%/+34%，对应PE分别为57/36/27倍。鉴于后续新项目逐步落地，公司经营业绩持续向好，我们维持“买入”评级。 风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期，乘用车价格战超出预期。 （分析师 黄细里、谭行悦） 奥特维（688516） 拟现金2.7亿元收购普乐新能源 完善光伏电池片设备产业链布局 投资要点 事件：公司拟以现金2.7亿元收购普乐新能源（蚌埠）有限公司100%股权。 拓展光伏电池片镀膜设备，形成一体化设备布局：奥特维光伏电池片设备目前布局了丝网印刷整线及光注入退火炉，无真空镀膜设备，而普乐新能源具备LPCVD等太阳能电池真空镀膜设备的设计和工艺能力，此次奥特维以现金2.7亿元收购普乐新能源100%股权，能够丰富奥特维在电池片设备领域的产品结构，进一步形成硅片端单晶炉-电池片端镀膜&丝印设备-组件端串焊机的一体化设备布局；奥特维也能够推动普乐发展，进一步提高其业务能力和商业运营能力，具有较好协同效应。 普乐新能源具备丰富的真空镀膜技术和经验：普乐新能源(蚌埠)有限公司由孙嵩泉博士创建于2006年4月，其技术及管理团队来自美国硅谷，有20多年在美国半导体工艺、技术及装备和太阳能领域生产制造、研发管理的工作经验，据公司官网显示，其业务领域主要涵盖三个方面（1）装备：独立设计、制造各类半导体工艺设备及真空镀膜设备，主要包括等离子体增强化学气相沉积系统(PECVD)、卷对卷磁控溅射镀膜系统(Roll-to-Roll)、离子束溅射镀膜系统(IBD)、ITO连续溅射镀膜系统(PVD)、低压化学气相沉积系统(LPCVD)、原子层沉积系统(ALD)等；显示技术中缺陷检测系统设备;硅基薄膜及铜铟镓硒CIGS薄膜全套生产线。（2） 光伏产品及组件：IBC/MWT背接触组件用的导电集成背板的生产和研发、硅基薄膜光伏组件、弱光硅基薄膜半导体光电传感器。（3）光伏电站投资与建设：集中式、分布式、离网储能光伏系统。 成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片：子公司松瓷机电推出新品低氧单晶炉，已获晶科、合盛硅业等大单；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，此次收购的普乐新能源负责LPCVD；c.组件：主业串焊机龙头市占率70%+，有望受益于0BB技术迭代。（2）半导体：封测端铝线键合机已获中芯绍兴、通富微电订单，金铜线键合机、装片机、倒装封装等设备也在研发中，硅片端引入日本团队成立合资公司布局CMP设备。（3）锂电：目前主要产品为模组pack线，叠片机研发中。 盈利预测与投资评级：随着组件设备持续景气+新领域拓展顺利，我们维持公司2023-2025年归母净利润11.3/15.8/21.6亿元，对应PE为22/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 （分析师 周尔双、刘晓旭） 香港交易所（00388.HK） 2023年中报点评 投资收益支撑业绩 双柜台模式行稳致远 投资要点 事件：香港交易所发布2023年中期业绩，公司23H1实现收入及其他收益105.75亿港元，同比增长18.33%，实现股东应占溢利63.12亿港元，同比增长30.52%，业绩符合预期。 投资收益驱动业绩高增，投资回报率显著回暖：23H1面对外部环境变化，港交所业绩彰显良好韧性，收入及其他收益同比+18.33%至105.75亿港元，股东应占溢利同比+30.52%至63.12亿港元，其中公司投资收益同比大幅增长2,907%至26.76亿港元，是驱动公司业绩高增的主要原因。得益于美元持续加息背景下的高利率市场环境，23H1港交所投资回报率较上年同期大幅改善，公司资金/香港结算所保证金/香港结算所基金的年化投资净回报率分别达到4.80%/2.70%/2.70%（22H1分别为-2.20%/0.59%/0.15%）。 交投活跃度下行，现货业务相对承压：23H1香港股票交易市场交投情绪仍待回升，联交所日均成交额同比下滑16%至1,155亿港元，港股IPO/再融资规模分别同比-10%/-40%至179/571亿港元。受此影响，23H1港交所现货分部收入同比-11%至42.01亿港元，其中现货分部交易费/结算费/上市费/存管托管及代理人服务费收入分别同比-4%/-8%/-11%/-13%至15/4/13/5亿港元。 衍生品业务延续扩张势头，分部收入大幅增长：23H1香港衍生品市场延续扩张趋势，港交所衍生产品合约（所有期货及期权合约，包括股票期权）日均成交张数同比+5%至139万张，其中恒生指数期货期权、恒生国企指数期货期权、恒生科技指数期货期权三只产品合计平均每日成交合约张数达到39,947张，同比增幅超170%。受此推动，港交所23H1股本证券及金融衍生品分部收入同比+40%至33.64亿港元。 双柜台模式平稳起步，后续增量可期：自2023年6月19日正式推出以来，港币-人民币双柜台模式运行相对顺畅。截至2023年8月16日，24只双柜台证券合计日均成交额1.12亿港元，占其港币+人民币柜台总成交额的比重约0.6%。得益于市场庄家持续提供流动性，截至8月16日收盘，经当日汇率换算后，24只双柜台证券人民币柜台与港币柜台之间收盘价差均小于1.5%。当前阶段双柜台模式仅面向香港本地或海外投资者，待后续加入港股通机制后，双柜台模式有望凭借消除汇兑风险的特点进一步吸引南下资金，逐步提升港股市场流动性与活跃度。 盈利预测与投资评级：港交所基于“稀缺赛道+轻资产”的运营模式，业绩韧性逐步凸显。我们调整2023-2025年股东应占溢利预测至123.15/134.03/146.11亿港元（前值分别为123.30/135.73/147.74亿港元），对应增速分别为22.23%/8.83%/9.02%，对应2023-2025年EPS分别为9.72/10.57/11.53港元，当前市值对应2023-2025年PE估值分别为30.84x/28.33x/25.99x。公司中长期成长空间可观，维持“买入”评级。 风险提示：1）港股市场交投活跃度大幅下滑；2）双柜台模式长期运行效果不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽、葛玉翔） 图南股份（300855） 2023年中报点评 归母净利润同比增长52.40% 两大产品营收增长 事件：公司发布2023年中报。2023年上半年实现营收6.90亿元，同比增长49.49%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长52.40%。受益于各业务线的大幅改善，业绩表现好于此前市场预期。 投资要点 下游客户需求增长，2023年上半年营收增长49%：铸造高温合金和变形高温合金两大产品营业收入大幅增长，2023年H1实现营业收入6.90亿元，同比增长49.49%。2023年H1实现归母净利润1.79亿元，同比增长52.40%。从盈利能力来看，2023年H1公司毛利率为37.21%，受本期营业收入影响，直接材料、人工、制造费用等主营业务成本相应增加，同比增长0.85pct。下游客户需求增长，业务订单增加，为保证及时交付，2023H1末存货同比增长17.10%。2023H1公司销售费用同比增长12.08%，研发费用同比下降1.30%，财务费用受银行借款增加产生的利息支出增加影响，同比增长129.46%。 沈阳全资子公司投入建设，助力公司产品多样化：在航发集团“小核心大协作”的整体发展思路下，公司设立全资子公司沈阳图南部件及图南智造，主营航空用中小零部件。2022年12月26日，公司在沈阳子公司投资建设年产1000万件航空用中小零部件自动化产线项目，于2023年5月收到项目备案证明，项目建成达产后，可形成年产各类航空用中小零部件1000万件的生产能力，有望进一步夯实核心竞争力及拓展行业市场。 高温合金系列产品重要供应商，全产业链优势显著：历经多年发展，公司目前已经成为国内高温合金生产企业里少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业化生产能力的企业。高温合金系列产品解决用户需求的能力相对较强，能够满足用户配套工程的需求，用户的粘性增强，优势显著。 盈利预测与投资评级：基于公司高温合金领域的领先地位，我们维持先前对公司的预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.50/4.70/6.23亿元；对应 PE 分别为37/28/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）客户集中度较高；2）许可资质丧失；3）军品市场开发难度较大。 （分析师 苏立赞、许牧） 锦泓集团（603518） 2023年中报点评 收入增速提升叠加费用控制优秀 盈利大幅改善 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收21.11亿元/yoy+14.33%、归母净利润1.43亿元/yoy+302.56%、扣非归母净利润1.34亿元/yoy+652.04%，落于此前预告中枢，盈利同比改善明显，已超21年同期水平，主因：①疫情放开后流水增速提升，带动收入增速提升；②运营质量及效率提高，销售及财务费用率得到有效控制。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+8.05%/+23.17%、归母净利分别同比+149.32%/扭亏、扣非归母净利分别同比+148.91%/扭亏。 TW表现较为靓丽，各品牌Q2收入增速进一步提升。23H1分品牌看TW /VG/云锦收入分别同比+15.6%/+6.9%/+163.4%、分别占比77.0%/21.5%/0.9%。TW实现双位数增长、VG持续恢复，主要受益于疫后客流回暖、消费持续复苏，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-8.8%/ -6.9%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1家门店，基数较低、增速较快。Q2单季度看各品牌随国内消费逐渐恢复后收入增速较Q1均进一步提升，净利率持续修复、TW/VG/云锦净利率同比分别+4/+3/+20pct至6%/6%/25%。 线上增速靓丽、加盟门店持续拓展。23H1线上/线下收入分别同比+22.8%/+9.4%、占比37.3%/61.8%。线上持续发力，TW女装618蝉联抖音首位、天猫/京东平台排名持续提升，童装开设线上独立店以打造直播矩阵；线下中直营/加盟收入分别同比+6.7%/+71.6%、占比57.9%/4.0%，加盟渠道增速亮眼。23H1末共1347家门店（直营1109+加盟238家）、较22年末净-83家（直营-137&加盟+54家）、同比-8.5%（直营-14.9%&加盟+40.8%），直营下滑主要系门店数量减少，加盟提升中门店效率优化及门店数量增长均有贡献。 加大库存处理力度致毛利率略下降，期间费用率管控较好促净利率提升。1）毛利率：23H1同比-0.38pct至68.96%，分季度看23Q1/Q2毛利率分别为69.38%/68.44%、同比+0.24/-1.18pct，毛利率下降主因公司对去年因疫情造成积压的春夏产品促销所致。2）期间费用率：23H1期间费用率为59.41%/yoy-7.76pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.60/-0.06/+0.15/-2.37pct至50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，公司费用管控较好、销售费用率明显下降，财务费用率下降主要系债务置换及偿还部分本金后利息费用下降。3）归母净利率：虽毛利率略下降同时政府补助等非经常损失同比减少1200万元，但费用率大幅下降促23H1归母净利率6.79%/yoy+4.86pct。4）存货：23H1末存货9.20亿元/yoy-4.9%、库存规模小幅下降，22H1存货周转天数同比-33天至283天、库存消化较为顺利。5）现金流：23H1经营活动现金流净额3.77亿/yoy+52.8%，现金流表现较好。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW品牌自17年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23年以来受益疫情放开，1-4月流水增速逐月提升、虽5-7月同比增速有所波动但相较21年同期复苏力度并未减弱。下半年看Q3受基数走高影响、流水恢复预计有所放缓，但Q4又将呈现较强的修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时财务结构不断优化、经营杠杆下利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。考虑到公司终端流水复苏确定性较强、费用持续优化，我们将23-25年归母净利润预测2.6/3.1/3.6亿元提升至2.8/3.4/4.5亿元、对应PE为12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。 （分析师 李婕、赵艺原） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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