【宏观】经济增速放慢 修复趋势保持乐观

（以下内容从方正中期期货《【宏观】经济增速放慢 修复趋势保持乐观》研报附件原文摘录）
　　摘要：7月中国经济数据表现不佳，工业增加值、城镇固定资产投资、社会零售消费同比增速均有回落，且弱于市场预期。产出端方面，价格指标回升对冲实际产出下降影响，名义产出增速继续加快。产销率明显回升，表明总需求仍在修复中。分项中工业装备和汽车制造基本稳定，半导体产出再度回落，原材料行业表现仍为最弱。投资需求从前期高位回落，其中基建投资和制造业弱于季节性、地产投资增量刷新年内低位，与7月地方债增量、企业中长期贷款走弱逻辑一致。后期基建投资或跟随专项债发行加速而回稳。制造业仍需观察8月且有长贷季节性回升后表现。地产销售仍极弱，且被动加库存加剧，行业流动性偏紧、投资受限。消费增速下降更多受到商品消费影响，餐饮服务为代表的服务消费依然稳健，这也和7月交通出行、旅游娱乐等高频数据情况相符，消费回落程度相对有限，基本延续改善趋势，是支持总需求和经济的主要方面。综合来看，7月经济增速稍有放缓，但依然处于阶段性修复中，尤其是价格指标企稳反弹后将带动名义增长。同时应该看到，国内经济结构仍在积极调整，供给侧质量不断提高。我们仍预计二季度为年内经济底，未来改善的方向不变，并维持全年GDP增速为5%的预期。消费、地产、外需为核心关注点。此前宽松政策和超预期降息将继续支持经济修复。地产行业再度走弱后出台更多政策的必要性和可能性上升。 正文 一、 实际产出放慢、名义产出改善 弱复苏趋势未改 数据显示，中国7月规模以上工业增加值累计同比增速为3.80%，符合预期和前值的3.80%；当月同比增速下降至3.70%，弱于预期的4.3%，且较前值4.40%增速明显放慢；季调环比增速为0.01%，较前值0.68%也减慢。我们通过计算得到的数据显示，7月名义工业增加值同比增速继续反弹至-0.7%。 名义产出负增长幅度继续收窄，主要受到PPI反弹等价格因素提振，实际产出增速则有拖累，逻辑与前期相反。企业营收和利润总体仍在改善中。产销率的明显回升暗示需求继续恢复，被动去库存态势不改。出口交货值仍在相对低位持稳。 分行业来看，上游行业中煤炭采选增速放慢、油气开采增速加快，表现与此前相同。中游原材料行业中，黑色金属冶炼业同比增速显著加快，与7月产能利用率、产量增速回升一致。公用事业、有色金属冶炼、化工行业增加值增速稍有放慢，橡胶和塑料制品加速，非金属矿物制品增速下跌较多。中下游加工组装行业中，通用设备负增长幅度扩大，专用设备、电气设备、电子设备、交运设备制造业增速全面放缓。下游行业中，汽车制造业增速小幅下降，医药制造业负增长扩大，农副食品加工业涨速加快，食品制造业增速降至0，纺织业跌幅收窄。 主要工业原材料产量方面，乙烯、粗钢产量明显加速，十种有色金属产量维持较快增速，水泥、汽车产量同比负增长幅度扩大。边际上看，主要是粗钢产量表现超季节性，其他工业品产量符合季节性。主要制造业产品中，机床产量符合季节性，工业机器人、集成电路、电脑产量下降较多，手机产量也有回落，均从前期高位下行。电力方面，7月发电量刷新历史高位，表现略超季节性，也反映工业生产维持平稳。 情况表明，7月产出端修复步伐暂时放慢，主要是短期制造业拉动力有所下降，部分原因是海外需求下降。内需基本稳定，对供给端的拉动不减，原材料行业尤其是黑色短期出现修复。半导体相关制造业再度走弱，是影响市场表现的重要因素，未来仍需要持续关注。 总体上看，7月工业增加值同比增速放慢，但价格反弹带动名义产出继续改善，逻辑与此前相反，企业营收和利润总体仍在改善。产销率明显回升暗示需求继续恢复，被动去库存态势不改。出口交货值仍在低位持稳。行业分项显示，产出端修复步伐放慢主要是制造业拉动力下降，与外需回落有关。半导体相关制造业再度走弱也是拖累市场的因素，未来仍需要持续关注。内需基本稳定依然带动供给，原材料行业尤其是黑色短期修复。我们此前提示6月产出端高斜率修复不可持续，弱复苏仍是当前和未来一段时间经济的主要特征。叠加PPI已经触底反弹来看，名义产出、企业营收将继续改善。制造业是产出稳定的主要支持，地产投资决定原材料行业情况，短期警惕外需风险。 二、 基建、制造业投资偏弱或因资金增量受限 投资需求方面，7月城镇固定资产投资累计同比增长3.40 %，较前值3.80 %回落，也弱于预期的3.7%。7月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-8.50%、9.41%、5.70%。 从当月情况看，官方口径下累计同比和调整后口径下当月同比投资增速7月均回落，且边际变动弱于季节性。主要分项同比上看，基建投资、制造业投资增速明显减慢，房地产投资下跌幅度则有所收窄。边际上看，基建和制造业投资均稍弱于季节性，房地产投资符合季节性但增量刷新年内低位。结合7月融资数据看，地方专项债净增量和企业中长期贷款大幅下降，对基建和制造业投资产生短期负面影响。但全年来看，预算赤字和专项债净增量一定的情况下，预计基建投资资金端能够持稳，8月、9月可能将加速专项债发行，基建投资增速不会持续下行。制造业投资有待观察，重点关注仍是8月长贷季节性回升后的表现，经济修复和转型、融资成本下降仍在，预计能够维持稳定趋势。地产投资仍是主要拖累项，且短期内仍将呈现弱势。 具体来看房地产行业主要指标。新屋开工、房屋销售面积同比跌幅均有收窄，房屋施工面积跌幅扩大，房屋竣工、待售房屋面积加速增长。边际上看，新屋开工、房屋施工、房屋销售面积均出现下降。房屋竣工略超季节性，待售面积增加明显超过季节性增长。情况显示，房地产行业基本处于低位下季节性平稳波动之中，并无明显改善迹象，尤其是下游销售仍然极弱。同时竣工不断增长令待售面积大幅增加，整体被动加库存迹象不改。上游土地购置量和溢价率均处于低位。房企追加增量的力量和信心严重不足。 从资金角度看，7月房地产开发资金来源仍在下行趋势中，明显低于去年同期和5年均值水平。其中国内贷款、自筹资金增量维持低位，定金及预收款、个人按揭贷款明显超季节性下滑，同样反映销售不佳带来的拖累不减。资金情况表明，行业融资受限同时销售回款极差，地产行业流动性紧张情况加大，也意味着上游投资弱势不改，并仍是经济弱复苏的主要逻辑。这甚至是8月中旬部分金融机构兑付问题的原因。8月央行降息对市场利好影响有待体现，且不排除更多的地产宽松措施出台。未来销售能否稳定、资金改善程度、行业信心修复情况等，仍是决定地产表现的主因。 总体上看，7月投资增速放慢，且边际表现弱于季节性，其中基建、制造业投资增速减慢，房地产投资跌幅收窄，但绝对增速仍极低。地方专项债净增量和企业中长期贷款大幅下降，对基建和制造业投资产生短期负面影响。但年内预算赤字和专项债增量已定，8月、9月专项债发行或将加速，基建投资资金端将回稳，增速不会持续放慢。制造业投资有待观察，尤其是8月长贷季节性回升后表现，经济修复和转型、融资成本下降支持不变。地产投资仍是主要拖累项。主要指标低位持稳无明显改善，销售偏弱、竣工增长令待售面积上升，被动加库存加剧。地产行业融资受限同时销售回款极差。行业流动性紧张不减，上游投资受限，仍是经济弱复苏的主要逻辑。关注降息和其他宽松政策效果，不排除一线城市放松限购等重大政策出台可能性。销售能否稳定、资金改善程度、行业信心修复等仍是地产企稳的决定性因素。 三、 社会消费总体稳定 服务业仍表现强势 消费方面，7月名义社会消费品零售总额累计同比增长7.30 %，表现弱于预期的7.6%，但较前值8.20 %增速回落；当月同比增速为2.50 %，较前值3.10 %出现下降，也弱于预期4%。季调环比角度看，7月名义社会消费品零售总额增长-0.06 %，较前值0.24 %增速明显放慢至年内首次负增长。 社消增量总体略弱于季节性，超过去年同期基数回落幅度，同比增速因此下降。主要大类分项方面，商品零售和餐饮服务增速均有小幅下降，但餐饮收入的绝对增速仍有15.8%。网上消费增速加快，尤其是网上非实物商品零售增速升至44.06%，实物商品零售增速基本不变。边际上看，商品零售弱于季节性，但餐饮收入符合季节性。网上消费受到实物商品拖累弱于季节性，非实物商品消费稍强于季节性。限额以上零售方面，分项中汽车消费基本符合季节性，石油制品消费增加受到油价上涨影响。粮油食品、日用品符合季节性，服装纺织、通讯器材、家电、化妆品、建材、金银珠宝弱于季节性。文化办公、体育娱乐、家具略弱于季节性。情况显示，服务消费持稳的情况没有改变，7月数据表现受到暑期旅行高峰影响，与交通、娱乐等方面高频数据表现一致。商品消费增速出现回落，短期价格仍有拖累。此前天气炎热、地产相关消费改善的作用下降。 总体上看，7月社消增量总体略弱于季节性，超过去年同期基数回落幅度，同比增速因此下降。分项指标显示，服务消费持稳的情况没有改变，7月还受到暑期旅行高峰提振，与交通、娱乐等方面高频数据强势表现一致。商品消费增速出现放慢，短期价格走弱有一定拖累，且此前天气炎热、地产相关消费改善的作用下降。我们认为，消费持续改善的方向不变，在促消费政策逐步落地后，后期增量贡献仍需要关注低收入者收入修复、预期增强带来的消费-收入-消费的内生逻辑发展。消费增长仍是经济的主要支持，而新增量或更多来自商品尤其耐用品。长期来看，人口增量减少甚至下行仍是制约消费总量的因素，居民高杠杆对消费的制约可能减弱，消费习惯改变、消费升级进程则决定消费结构变动。 作者：宏观与大类资产研究中心 李彦森 执业编号：F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证，不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据。 本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 扫描二维码 下载方正中期方小期APP

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