园区基础设施REITs篇(三)|国内大循环的发动机

（以下内容从国泰君安《园区基础设施REITs篇(三)|国内大循环的发动机》研报附件原文摘录）
　　报告导读 部分园区底层资产出租率的下降引发产业园类REITs估值压缩，但“标准厂房”类资产却表现出超强稳定性，园区运营价值凸显。 ①产业园是“国内大循环”的发动机，行业规模占国民经济比例大。2021年统计的168个国家高新区经济贡献数据为例：占到全国GDP的13.4%，上缴税费占比全国税收8.3%。综合来看，面对中美贸易摩擦、外贸需求下降带来的不利影响，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局将进一步增强我国产业链稳定性和竞争力，由中国制造升级为中国创造。 ②华安张江光大园REIT为全国首批、上海首单园区。原始权益人张江、光大双股东为项目输出优质资产和运营管理，运营管理团队为张江光大园原运营团队，具备完善的资产管理体系和运营管理支撑。基础设施资产张江光大园位于张江科学城集成电路产业园核心区，7幢物业可租赁面积达4.3万方，园区入驻企业主要来自于在线经济（52%）、集成电路（8%）、金融科技（30%）、先进制造业（7%）等四大产业。张江光大园按照100%收益法评估为14.7亿元，报酬率为6.0%，其中车库报酬率为4.5%。发行时2020年资本化率为4.73%，2021年分派收益率为4.7%。 ③东久REIT为全国首批以标准厂房为底层资产的公募REITs之一。东久工业在以长三角地区为核心的全国一线地区持有丰富的优质产业园资产，能够给本基金扩募提供丰富的优质项目储备。基础设施资产为长三角4个高端智能制造园区，建筑面积为28.4万方，32%租户从事精密机械以及28%租户从事聚焦汽车装备，出租率近100%。基础设施资产按照100%收益法评估为13.76亿元，报酬率为8.0%~8.5%。发行时2022年资本化率为6.17%，分派收益率为5.33%。 ④随着园区REITs的上市,由于部分园区底层资产出租率的下降引发产业园类REITs估值压缩，虽然在科技园头部选手遭遇挑战的同时，“标准厂房”类资产却表现出超强稳定性。截至2023年一季度末，建信中关村产业园REIT的出租率为68.47%，华安张江光大园REIT的出租率为70.57%，博时招商蛇口产业园REIT的出租率为84%，华夏合肥高新REIT为90%，而华夏和达高科REIT、国泰君安东久新经济REIT、国泰君安临港创新产业园REIT等接近满租，显示出资产类型、租户类型、租约结构等对园区资产运管的重要性。 ⑤标准厂房是城市产业发展必不可少的重要载体，该类物业在全国主要工业厂房市场中呈现供小于求的局面，市场租金、增长率、空置率表现较为稳定。近年全国多个城市纷纷出台土地新政，对工业用地的出让提高门槛，特别是平台类园区项目用地，导致开发商积极性下降，标准厂房的市场供给增量放缓，政府产业及土地政策调整是标准厂房市场的最重要影响因子，也是最主要的变量。全年继续推荐园区公司，中新集团、招商蛇口等。 风险提示：产业园底层资产出租率大幅下降，市场租赁需求不足。 1. 产业园是“国内大循环” 的重要基础 产业园是“国内大循环”的发动机，行业规模占国民经济比例大，以2021年统计的168个国家高新区经济贡献数据为例：占到全国GDP的13.4%，上缴税费占比全国税收8.3%。 2020年战略新兴产业规模持续壮大，增加值占国内生产总值比重达15%，战略新兴产业是国民经济的重要支柱。依照《中国制造2025》行动纲领，中国产业正处于从“制造大国”向“制造强国”升级转型进程中，在政策持续引导支持下，高新技术产业和战略性新兴产业高速发展，已经成为中国经济的新动力和新引擎。 综合来看，面对中美贸易摩擦、外贸需求下降带来的不利影响，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局将进一步增强我国产业链稳定性和竞争力，促进生产环节向自主创新、协同创新、融合创新方向发展，由中国制造升级为中国创造；在国家战略层面，以先进制造业和战略性新兴产业为主体的工业依然是支撑中国经济实现持续稳定中高速增长的重要动力，预计将进一步拉动战略性新兴产业相关领域投资。 2. 张江光大园REIT：全国首批、上海首单园区 2.1. 张江、光大双股东为项目输出优质资产和运营管理 华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金的原始权益人为上海光全投资中心（有限合伙）和光控安石（北京）投资管理有限公司，集挚咨询的运营管理团队为张江光大园原运营团队，具备完善的资产管理体系和运营管理支撑。 而张江高科作为光全投资的主要投资方，为张江光大园的业务开展提供了较好的资源、品牌、运营管理等多方面支撑。作为张江科学城的重要开发主体、张江科学城运营主体中唯一上市公司，张江高科具有丰富的产业资源禀赋，围绕中国芯、创新药、智能造三大硬核产业，深耕张江，拥有20多年的园区开发和运营管理服务经验。 光控安石在资产管理领域具备“募、投、管、退”全流程一体化的综合能力，为项目提供租赁管理、运营管理、物业管理等全面的资产管理支持，以提升张江光大园的内在价值。光大安石100%持有光控安石，专注于不动产投资和资管逾10年，投资项目覆盖了国内所有的主要市场，成为行业先行者。累计资产管理规模（AUM）超过1,270亿元，已成功完成投资退出120个项目，金额逾790亿。截至2020年末，在管基金规模468.88亿元。 运营管理机构为上海集挚咨询管理有限公司, 集挚咨询管理团队来源于原张江光大园的运营团队，运营团队架构完善、运营经验丰富，核心运营管理人员从业经验十余年，符合专业化配置要求。为进一步推动张江光大园专业化的独立运作，规范团队建设，提升团队运营能力，由上海张江集成电路产业区开发有限公司、光控安石（北京）投资管理有限公司和国泰君安证裕投资有限公司共同出资设立上海集挚咨询管理有限公司。 2.2. 基础设施资产张江光大园，区域聚焦新兴产业 2.2.1. 张江光大园可租赁4.3万方，位于集成电路产业园核心区 基础设施项目张江光大园地处中国(上海)自由贸易试验区盛夏路 500弄1-7号，位于国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带。园区占地面积20915平方米，总建筑面积为50947平方米，于2014年竣工，7个项目工程总层数分别在4至11层不等，整体可租赁面积（不含自用205平方米）43488 平方米，已出租面积43275平方米。此外，还有 267个可用车位，其中地库机械车位 100 个，非机械车位 99 个，地面非机械停车位 68 个。 园区项目位于上海市集成电路设计产业园核心区域，区域集成电路产业产值约占全国的25%。上海集成电路设计产业园2018年正式揭牌，目前已经形成了从设计到制造，再到封装测试及产品制造的国内最完整产业链。项目紧邻展想广场、展讯中心、星创科技广场、日月光集团总部、张润大厦、普洛斯盛银大厦、亚芯科技园、世和中心等众多园区物业，产业集聚效应好。 2.2.2. 出租率稳定96%以上，在线新经济、金融科技为主要客户 园区入驻企业主要来自于在线经济（52%）、集成电路（8%）、金融科技（30%）、先进制造业（7%）等四大产业：主要租户平安养老保险股份有限公司、深圳前海微众银行股份有限公司、上海壹佰米网络科技有限公司——叮咚买菜、阳光人寿保险股份有限公司、立邦涂料（中国）有限公司。 张江光大园项目在 2018 年、2019 年开始主动进行租户结构调整，通过调租换租等形式进一步引入在线新经济、集成电路等符合国家重大战略、宏观调控及产业政策、发展规划的行业内优质企业入驻。 园区的租约年限以2-3年（含3年）为主，在兼顾租约稳定性的同时，亦注重租金的增长性。租约剩余年限分布结构合理，通过招商、运营赋能，长期来看有利于租金收入增长。 截至2020年末基础设施资产已运营满三年，张江光大园出租率在 99.51%左右。张江光大园的历史出租情况如下：2017、2018、2018年的平均出租率分别为96.29%、74.13%、97.39%, 其中 2018 年因主动调整租户结构，导致出租率略有下降。 2020年基础设施资产实现运营收入8,344万元，较2019年增长16.16%；实现运营净收入6,947万元，较2019年增长23.63%。且2020年基础设施资产NOI Margin（运营净收入/运营收入）达83.25%。 2.3. 报酬率6.0%，收益法评估14.7亿元 收益法通常分为报酬资本化法和直接资本化法，其中：报酬资本化法是预测估价对象未来各年的净收益，利用折现率将其折现到价值时点后相加得到估价对象价值或价格的方法。直接资本化法是预测估价对象未来第一年的收益，将其除以资本化率或乘以收益乘数得到估价对象价值或价格的方法，本次估价选用报酬资本化法。 根据仲量联行（北京）土地房地产评估顾问有限公司出具的《房地产估价报告》，确定基础设施资产张江光大园于价值时点2020年12月31日的市场价值，估价结果如下: 估值依据：首先需要确定年总收益（包括已出租和未出租以及其他收入），然后确定年总费用（包括出租方应负担的各项成本费用以及税金），就能算出年净收益，然后再根据合理的增长率、报酬率可贴现出最终的估值结果。 1、年总收益=a年租金收入+b年管理费收入+c年押金利息收入 a年租金收入：包括租约期内、租约期外、未出租部分 ①租约期内：估价对象整体可租赁面积 43,487.84平方米，已出租面积 43,275.24平方米，出租率约为 99.51%，租约期内参照《租赁合同》租金区楼宇平均租金 5.19元/平方米/天。 ②租约期外：租约到期后首年租金为价值时点客观租金×（1+g）租约期。其中 g 为租金增长率水平。 ③未出租部分：采用产业发展服务园区楼宇租金比较法进行测算，估价人员通过比较法的测算确定估价对象的租金为 5.26 元/平方米/天。 综合考虑估价对象所处区位，空置及租金损失按 5%来计算。 b物业管理费收入：本次估价对于租约期内的管理费收入根据合同约定水平测算，租约期外及未出租部分按现有物业管理费水平维持不变，即 21.20 元/m2/月扣除相应空置率计算。 c押金利息收入：本次估价对已出租部分，租约期内押金收入参考合同约定水平测算，租约期外及未出租部分考虑当地出租市场操作惯例，押金为三个月的租金及物业管理费，需计算利息收入, 活期存款利率为 0.35%。 2、年总费用=房屋维修费+管理费+增值税及附加+房产税+印花税+保险费+城镇土地使用 3、年净收益=房地产年总收益-年总费用 4、年净收益增长率:本次估价已出租部分租约期内按合同约定递增，租约期外及未出租部分经综合分析确定估价对象的租金每年递增 3%，未来经营成本及费用大体保持同比例递增，因此我们假设估价对象年净收益水平未来每年增长 3%。 5、报酬率: 物业的价值为其经营收益于价值时点的收益折现值，本次评估采取市场提取法确定报酬率。根据估价人员市场调查，估价对象所在区域产业发展服务园区用房售价在 28,000-38,000 元/平方米，租金为 4-6 元/平方米/天，报酬率约为 4-6%。结合估价对象现状，确定其报酬率为 6%。估价对象为产业发展服务园区楼宇的配套地下车库，运营收益较为稳定，风险系数较小，综合考虑所在区域宏观经济因素，确定其报酬率为 4.50%。 6、可获收益年限: 估价对象建筑物为钢混结构，其经济耐用年限为 60 年，截至价值时点，房屋建筑物剩余经济耐用年限为 54 年。估价对象土地使用权终止日期为 2055 年12 月 31 日，截至价值时点，土地剩余使用年期为 35 年。根据孰短原则，本次估价以土地剩余使用年限作为估价对象的收益年限，本次估价的收益年限为 35年。 2.4. 2021年分派收益率4.7%、2020年资本化率4.73% 2021年、2022年项目预计可供分配金额为6974 万元和6042万元，基金规模为147,000万元，则2021、2022年收益率分别为4.74%和4.11%，差异的主要原因一是预收款项的影响，二是2022年部分租户到期，考虑到免租期或者装修期的影响，当年租金收入有所降低；同时，2022年的招商费用支出较高，使得成本有所上升，最终使得2022年的运营净收入较上一年度下降。 而该基础设施2020年的资本化率约为 4.73%, 资本化率（Cap Rate）是将纯收益资本化（或转化）为价格的比率，用于衡量不动产投资的收益率。 资本化率（Cap Rate）=经营净收入（NOI）/不动产价值（或成本）。 资本化率作为不动产投资领域的重要参数被广泛使用，投资人在确定资本化率时通常能够找到属性相似的不动产进行对比。不动产的类型、所处区位、租户类型、租约结构等因素均会影响资产的价值。 3. 东久REIT:全国首批标准化厂房为底层 3.1. 东久工业强大的产业导入能力，后续可扩募储备资产丰富 本次基础设施基金的发起人为东久工业地产投资有限公司，东久工业是东久新宜集团旗下专注于产业园区（工业厂房及研发办公）的平台， 从资产管理规模来看，东久工业投资的产业园区资产规模超 200 万平方米，与中国产业园区上市公司资产管理规模相比位列第 7 名，在非国企上市公司中位列第 3 名。 东久工业已与临港集团、北京电子城等产业龙头企业建立长期战略合作，并且成为上市平台上海临港（600848.SH）及电子城（600658.SH）的重要股东之一。东久工业丰富的战略合作资源以及成熟的合作模式更利于产业园区的优化配置及产业升级。依托在资本市场的独特优势，东久工业引领国内外的长周期资金战略投资者（如太平洋保险、中国人寿、安联保险、华平投资、工银国际等）投资中国产业升级，优化资源配置，推动产融深度结合，为园区全生命周期发展注入源源不断的动力。 东久工业在以长三角地区为核心的全国一线地区持有丰富的优质产业园资产，能够给本基金扩募提供丰富的优质项目储备。东久工业通过产业研究规划、全球资源匹配、承载平台建设的全生命周期运营管理，孵化并培育了一系列新经济及智能制造产业的独角兽企业，为区域搭建科技研发产业平台、创造就业及税收收入持续做出贡献，打造了中国基础设施综合服务园区的创新标杆。 3.2. 基础设施资产东久智造园，行业围绕“智能制造” 3.2.1. 4个高端智造园建面达28.4万方，位于长三角增长极 基础设施资产为长三角4个高端智能制造园区，建筑面积为28.4万方，出租率已达到100%。运营和管理均由东久上海作为底层基础设施项目的运营管理机构负责。运营管理机构深耕产业园开发和管理，具有成熟的经营模式及市场化运营能力。 东久（金山）智造园位于上海市金山工业区。园区内已形成园区无人机系统、先进制造、新型材料、新能源等企业集群，园区已入驻中外知名企业共14家; 东久（昆山）智造园位于昆山高新技术产业开发区，高效匹配上海市产业外溢及扩张需求。园区内已形成汽车零部件、精密制造、光电制造三大主导产业集群,园区已入驻中外知名企业共12家。 东久（无锡）智造园位于无锡市高新区，园区主要产业包括：高端装备制造、汽车零部件、机械加工，园区已入驻中外知名企业共10家; 东久（常州）智造园位于常州市高新区，园区主要产业包括：信息通信行业、光伏行业、汽车行业及生物医药行业，园区已入驻中外知名企业共9家。 3.2.2. 出租率已达100%，精密机械、汽车装备为主要客户 截至 2022 年 6 月 30 日，基础设施项目整体出租率已达到 100%，运营成熟稳定，且32%聚焦精密机械和28%聚焦汽车装备。基础设施项目均为标准厂房类的产业园区资产，主要运营及盈利模式为对外出租和运营管理，其收入来源主要为市场化租赁的产业类租户的租金和管理费收入。 租户集中度低，租金回报稳定性较高。前五大租户中仅有一家租户租金收入占比超过10%，整体租户结构较为分散、所属行业分布广泛，租金回报稳定性较高，受单一客户影响的可能性较低。 优质物业资产招租和运营能力强，迅速进入成熟稳定状态。一方面入池项目竣工时间均在2015至2017年之间，通过运营方强大的招租和产业资源整合快速满足区域内强烈的产业需求，短时间内完成去化达到基本满租的稳定运营状态；另一方面运营初期整体处于前期招商和运营投入的高成本孵化阶段，期间随着优质企业陆续入驻园区，现金流结构显著改善。 3.3. 报酬率8.0%~8.5%，收益法评估13.76亿元 截至 2022 年 6 月 30 日，基础设施资产的总投共计约 7.90 亿元，基础设施资产的账面价值约为 6.52 亿元，采用100%收益法评估东久（金山）智造园、东久（昆山）智造园、东久（无锡）智造园和东久（常州）智造园的市场价值，确定基础设施资产于价值时点 2022 年 6 月 30 日的市场价值为13.76亿元。 和张江高科REITs估价流程一样，本项目估价将基础设施项目按照预测期内及预测期外进行测算，对于预测期内每年收入、成本费用及税金进行估算后取得预测期内每年的净收益，对预测期内的每年净收益进行贴现，预测期外至收益期届满的净收益按照经预测的增长率持续计算至收益期届满并贴现至价值时点。 3.4. 2022年分派收益率5.33%、资本化率6.17% 2022年7-12月及2023年度预测可供分配金额分别为3696万元和7504万元，现金分派率预测值分别为5.33%（年化）和5.41%。 本项目2022年的综合资本化率为6.17%，2021年的实际值为5.86%。 4. 园区运营价值凸显，标准厂房表现出超强稳定性 随着园区REITs的上市,由于部分园区底层资产出租率的下降（见下表）引发产业园类REITs估值压缩，虽然在科技园头部选手遭遇挑战的同时，“标准厂房”类资产却表现出超强稳定性。国泰君安临港REIT、国泰君安东久REIT以接近100%的园区资产出租率交上了令市场满意的答卷，显示出资产类型、租户类型、租约结构等对园区资产运管的重要性。疫后首季，8只园区REITs的底层资产出租率开始出现较为明显的业绩分化，产业园区资产运管的价值正在凸显。从底层资产来看，产业园区REITs资产主要以科技类产业园项目或孵化器为主，用地性质主要系工业用地。 标准厂房是未来产业园区发展的必然趋势，同时是较为典型的政策市场，其市场发展取决于所在城市的产业结构、产业成熟度及土地政策等，特别是一二线城市，已经进入到工业厂房“存量时代”，对于新增工业用地开发持较为谨慎的态度。 高质量标准厂房能够全方位匹配高科技制造企业需求，相比普通厂房，高标准厂房具有以下突出优势：①技术参数与标准更优：严格遵照高标准的建设规格，满足入驻企业对于地面承重、厂房结构及园区容积率等高标准的核心诉求；②适用产业范围更广：除传统制造业外，其租户类型还涉及高科技电子加工、科技研发孵化、精密机械制造等，以高质量标准厂房为载体逐步推进产业体系完善、培育成熟的产业集群并奠定行业内的规范和标准。 标准厂房市场具有较为典型的政策准入特征，各级各地政府出于导入高新技术企业、提升土地使用效率、增加税收产出等目的，对工业用地特别是标准厂房为主的平台类园区提高准入门槛，如加大容积率与开发强度、提高亩均税收要求、提高物业的持有比例等。 这类准入条件较大程度限制了开发商的积极性，形成了对市场增量发展较强的干预。因此，从市场新增量看，全国主要工业厂房市场城市未来新增供应将放缓，特别是一线城市及产业经济发达地区。2016-2020 年各城市年度新增总量在 50-130万平米不等，整体市场表现较为平稳，其中上海标准厂房在过去三年新增市场规模分别为 51.6 万、59.8 万和 128.6 万平方米，为近年新增供应的主要发生地，但未来三年预计年平均增量将降低至 50 万平方米/年以下。东莞作为三线城市中工业厂房市场的代表，预计在 2021 年年新增量将达 100 万平方米。从各城市横向对比来看，天津、无锡、昆山标准厂房市场未来新增供应有限，年平均增量预计在 10-15 万平方米/年左右，在全国主要工业城市中处于较低水平。有限的年增量预计将为区域内标准厂房市场租金水平与出租率水平的上升提供支撑。 综合而言，标准厂房是城市产业发展必不可少的重要载体，特别是对中小微企业的发展提供了重要支撑，该类物业在全国主要工业厂房市场中呈现供小于求的局面，市场租金、增长率、空置率表现较为稳定。标准厂房市场的活跃度取决于政府政策、城市产业基础与制造业活力。从供给面来说，各级政府对标准厂房的开发持收紧的态度，新增供应量有限，而标准厂房是第二产业企业的刚性需求，是较为稀缺的产品；从需求面来说，政府对入驻标准厂房的客户有所要求，大量科技创新型的中小微企业是客户主体，需求量的大小与城市的产业结构相关，一二线及工业较发达的三四线城市市场表现将更为突出。 风险提示： 项目基础设施出租率运营收入和盈利水平不及预期；宏观经济不及预期，项目出现运营风险。 特别声明 本公众订阅号(北极星NS)为国泰君安证券研究所地产组研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人谢皓宇具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880518010002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）