城投挖之掘金江苏系列(六):走进启东存续AAA级城投债发行主体(东吴固收李勇 徐津晶)20230816

（以下内容从东吴证券《城投挖之掘金江苏系列(六):走进启东存续AAA级城投债发行主体(东吴固收李勇 徐津晶)20230816》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ? 启东市概况： 1）启东市产业结构不断优化，工业转型步伐加快，产业层次向中高端迈进。 2）经济财政：2022年GDP为1391.14亿元，人均地区生产总值14.5万元，居全国县域经济竞争力前列；一般公共预算收入67.15亿元，财政自给率53.19%，财政自给能力一般。 3）债务负担：2022年启东市债务率511%，同比增加134pct，较苏南地区县级市显著偏高，主要系政府性基金收入明显减少的同时城投债发行节奏并未减缓所致。 4）启东市城投主体共5家，信用资质整体良好，发债格局以中期为主，或与募投项目周期偏长有关，发行成本略低于全省均值，在江苏省境内仍有优势；存量债结构显示偿债负担集中于中期，当前时点再融资需求不大。 5）启东市存续AAA与AA+级城投债利差走势出现分化且等级利差明显较2022年期间呈现收窄态势，AAA级城投债配置性价比凸显，后续利差下行空间较AA+级充裕，建议关注启东市存续AAA级城投债的发债主体，警惕择券下沉过快而引起的风险溢价补偿不足。 ? 启东AAA级城投债发债主体： 1）启东城投：公司营业收入呈逐年上升趋势，2022年实现营收39.83亿元，销售毛利率9.28%，工程建设及房地产开发收入具有一定区域垄断性，业务收入可持续性较强；现金短债比由2022年的0.18倍回升至2023Q1的0.55倍，有所改善但仍面临较大短期偿债压力，存在一定短端流动性风险，2023Q1资产负债率上升至59.57%，长期偿债能力尚可；存续债券短期内到期规模较小，偿债压力明显后置，近期再融资需求不高，且债务结构偏长期，表明资金来源较稳定，项目建设与运营周期中出现资金链断裂的可能性有限；公司存续各券种信用利差自2023年5月小幅走扩后，进入7月均有明显收窄，走势存在上行压力，其中企业债均为AAA级债项评级，违约风险可控，叠加利差位于中游水平，较其余券种存在更显著的下行空间，建议风险偏好较高、负债端稳定的投资者关注估值偏低的新发企业债个券，适度拉长久期，而其余券种溢价更多，利差水平均处于较低位区间，后续可关注其中短久期个券的估值调整机会，补充组合流动性的同时增加票息收益。 2）锦汇集团：公司营业收入逐年增长，2022年实现营收7.53亿元，销售毛利率18.5%，工程建设和安置房建设两大业务板块系公司主要营收来源；2019-2022年现金短债比均小于1倍，短端债务偿债稍有承压，2022年末资产负债率57.43%，杠杆水平不高，长期偿债压力尚可；存量债券兑付节奏相对均衡；公司存续私募债和定向工具信用利差分别回落至历史较低位置，短期内预计以横盘震荡走势为主，而企业债利差当前的上行势能大于私募债与定向工具，且处于历史55.52%分位数水平，较大的利差压缩空间搭配品种利差提示关注公司企业债券种。 ? 总结回顾和建议关注： 针对启东市存续AAA级城投债的发债主体进行深入分析，并结合该市全部城投平台截至2023/6/30的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对启东城投予以关注。该平台主体评级AA+级，存量债券规模179亿元，在启东市评级较高、规模最大、券种丰富，估值有所偏高但溢价率尚可；运营基本面表现良好，营收逐年上升且业务板块种类丰富，主营业务盈利能力稳定，兼具内生造血能力及外生财政支持，经营风险较小；尽管短期债务规模增长迅速但占比不大，债务结构仍偏长期，杠杆率水平处于区域内中游水平，短期内兑付压力较小，整体偿债能力尚可，财务风险可控；公司不同种类存续债券中，除企业债以外的其余券种利差走势及点位均相近，而企业债当前利差点位相对偏高，处于中位区间，且较高的债项评级可降低该券种个券的违约风险，建议采取久期策略的配置盘投资者对其中估值偏低的个券加以关注，而交易盘投资者或可关注久期较短的个券以取得票息收益为主，其余券种投资价值或随估值持续震荡而显现，适宜采取波段策略获利。 ? 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 正 文 1. 启东市概况 1.1. 城市历史沿革 启东市，江苏省南通市下辖县级市，地处江苏省东南端，濒海临江，三面环水，位于江北大陆最东端，且沙洲还在向东接涨，有“启吾东疆”之含义。启东市南濒长江入海口北支，东段以江心为界，西段永隆沙与上海市崇明区接壤，崇启大桥与上海崇明岛相连，是著名的“海洋经济之乡”，位于吕四港镇内的吕四渔场为全国四大渔场之一。截至2022年底，全市下辖9个镇，另设有9个乡级单位，总面积1208平方千米，户籍人口107.79万人，常住人口95.7万人。 启东市工业基础较好，形成了包括电子信息、化学工业、医疗制造等为支柱的产业体系，为其经济持续稳定发展奠定了良好基底。2022年12月，启东市入选中国信息通信研究院“2022中国工业百强县（市）”，排名第38；2023年5月，启东市入选壹城智库“2023县域高质量发展百强”，排名第30。启东市地理位置优越，位于上海一小时经济圈内，有较强的区位优势和工业基础。近年来，启东市强化江海联动、陆海统筹，推动沿海发展走深走实，成为长三角和沿海地区产业转型、创新转化、功能拓展的优选区域。 1.2. 城市产业规划 近年来，启东市全力构建“两主两新两优”六大产业集群，即生命健康科技、海工及重装备两大主导产业，新材料、新能源两大新兴产业，电子信息及半导体设备、精密机械两大优势产业。近年来，启东市政府积极强化产业规划布局，加快发展大健康产业、电动工具产业、冷链物流产业、机械制造业等，成立产业发展领导小组，制定一系列专项扶持政策，完善推进机制体系。截至2023年7月24日，启东市共有9家A股上市企业，总市值累计达392.69亿元，主要集中在公用事业、电子、机械设备三大领域，其中，隶属公用事业领域的企业林洋能源总市值为160.28亿元，占启东市A股上市企业总市值比重高达40.82%，具体从事智能电网、新能源、储能三个板块业务；以捷捷微电为代表的电子领域企业总市值占34.64%；机械设备领域企业总市值占比21.74%，代表企业为江苏神通。 1.3. 经济财政实力及地方债务情况 地方经济实力方面，2022年启东市GDP为1391.14亿元，按可比价计算，比2021年增长2.2%，三次产业结构为6.7：49.3：44.0。2022年全市人均地区生产总值为14.5万元，同比增长3.1%，列全国县域基本经济竞争力百强县市第16位，较2021年提升1位。2022年启东市完成固定资产投资总额比2021年增长3.2%，投资总量小幅增长，其中，第一产业投资下降33.1%，第二产业投资增长0.6%，第三产业投资增长6.4%。细分来看，制造业投资占固定资产投资总额的比重为47.2%，比2021年提升0.8pct，高技术产业投资占固定资产投资总额的比重达24.8%，比2021年提升7.8pct，而高新产业投资比重增长24.5%，新兴产业领域投资额增长较快，体现当地产业规划转型力度加大；房地产开发投资额同比下降19.5%，全年商品房销售面积185.98万平方米，比2021年下降45.5%，主要系地产行业景气度下降影响所致。 就全市产业结构而言，启东市三次产业比例由2015年的8.1：48.5：43.4调整优化为2022年的6.7：49.3：44.0，第二产业与第三产业比重不断增加，产业结构不断优化，工业转型发展步伐加快，产业层次加速向中高端迈进。2022年启东市第一产业增加值92.96亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值685.87亿元，同比增长3.9%；第三产业增加值612.3亿元，同比增长0.1%，工业生产与建筑行业平稳发展，成为启东市经济发展的重要引擎，第三产业发展缓中趋稳。此外，启东市2022年全年完成规模以上工业产值1249.74亿元，比2021年增长8.4%，高于南通市平均水平，高新技术产业产值不断攀升，六大产业集群中的新能源装备、生命健康、电子信息及半导体产业蓬勃发展，科技创新能力不断增强，助力启东市第二产业规模进一步扩大，与第三产业相辅相成，共同推动启东市地方经济良性发展。 地方综合财力方面，2022年启东市实现一般公共预算收入67.15亿元，较2021年减少13.69%，主要系2022年受“留抵退税”政策影响，税收收入有所减少，税收占比亦有所下降；一般预算支出126.26亿元，同比上升6.8%；财政自给率为53.19%，较2021年下降12.62pct，表明启东市政府刚性支出仍保持在较高水平，财政自给能力一般。近年来启东市政府性基金收入呈波动增长态势，2020、2021年政府性基金收入绝对值较高，而2022年仅实现政府性基金收入128.79亿元，同比下降15.5%，主要源于土拍及房地产行情不佳的影响，表明启东市地方财政收入对于土地市场具有较高的依赖性。 地方债务情况方面，截至2022年末，启东市地方政府债务余额为250.16亿元，其中一般债务余额108.97亿元，专项债务余额141.19亿元，根据2023年3月29日发布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债存量余额构成，隐性债务以城投债存量余额表示，测算得2022年启东市地方债务率为511%，横向与苏南地区主要县级市相比，债务率水平显著偏高；纵向与2021年相比，债务率水平增加134pct，主要系政府性基金收入明显减少的同时城投债发行节奏并未减缓所致。当前启东市地方债务率处于较高水平且呈增长态势，后续需对当地土地及房地产市场回暖情况加以关注。 1.4. 城投债市场分析 截至2023年7月24日，启东市有存量债券的城投公司共5家，涉及存续债券35只，债券余额276.64亿元。按照平台行政层级划分，5家全部为区县级城投平台。从主体评级分布来看，AA+级平台有3家，AA级有 2家，全部城投公司都在AA及以上评级，且发债主体未出现债务违约事件，表明启东市城投平台信用资质整体良好，提升再融资环境质量。其中，启东城投集团有限公司（简称“启东城投”）的存量城投债券余额最高，截至2023年7月24日，其存量债券规模为179.00亿元，存量债券类别主要包括私募债、企业债、定向工具、公司债和中期票据，分别是76.5亿元、34亿元、33.5亿元、30亿元和5亿元，资产负债率与流动比率均位于启东市城投平台平均水平。 从存量债券类型来看，截至2023年7月24日，启东市存量城投债中，私募债余额为134.44亿元，占比48.6%，占比最高；其次为定向工具，余额为57.3亿元，占比20.71%；一般企业债余额为49.90亿元，占比18.04%；一般公司债余额为30亿元，占10.84%；中期票据余额5亿元，仅占1.81%，占比最少，表明启东市城投平台发行券种以私募债为主，发行期限以中期为主，或与募投项目周期偏长有关，无存续短期融资券提示启东市城投债短端滚续压力较小，即融资节奏自主权相对充分。 从城投债到期分布情况来看，截至2023年7月24日，3-5年内到期的债券余额规模为126.3亿元，占比最大，为45.66%；1-3年内到期的债券规模为107.14亿元，占比为38.73%；将于1年内到期的债券余额为21.2亿元，仅占比7.66%；大于五年到期的债券规模为22亿元，占比仅7.95%，表明启东市偿债负担集中于中期，当前时点再融资需求不大，偿债压力较小，因此尽管2022年末地方债务率抬升显著，但仍尚未触及启东市地方债务“警戒线”。 从城投债发行票面利率来看，启东市2017年7月13日至2023年7月24日发行的存量城投债中，票面利率小于3%的债券1只，3%-5%区间为31只，占比最大，票面利率在5%-7%区间仅1只，全市加权平均票面利率为4.14%，江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率为4.37%，即启东市城投债发行成本略低于全省均值约23BP，表明启东市城投融资能力虽不及苏南地区县级市区域，但在江苏省境内仍具备一定优势，且近年来发行成本相对稳定，再次佐证启东市城投平台融资能力稳健。 二级市场方面，启东市存续城投债的到期收益率走势自2022年12月理财赎回潮导致债市收益率全面冲高后，于2023年快速回落，AAA、AA+级城投债信用利差均显著压缩。分等级看，其中AA+级城投债利差下行幅度更大，并且自2023年5月起小幅抬升后，7月起又转而下行，截至2023年7月24日，已压缩至27.37%历史分位数水平，处于相对低位；反观AAA级城投债信用利差自2023年5月起即持续缓慢小幅走扩，较2022年末高点收窄约51BP，截至2023年7月24日，收窄至历史58.56%的分位数水平，处于中位偏上区间。结合启东市存续AAA与AA+级城投债利差走势出现分化且等级利差明显较2022年期间收窄的态势而言，AAA级城投债配置性价比凸显，后续利差下行空间较AA+级充裕，因此建议关注启东市存续AAA级城投债的发债主体，警惕择券下沉过快而引起的风险溢价补偿不足。 基于我们于2023年6月20日发布的报告《城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》中给出的不同评级城投债建议关注区域的推荐，以及启东市区域城投当前的利差点位，本文进一步针对启东市存续AAA级城投债发债主体进行深度分析，从主体的业务范围、业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐，具体包括：启东城投集团有限公司、江苏锦汇集团有限公司。 2. 启东市存续AAA级城投债发债主体分析 2.1. 启东城投集团有限公司 启东城投集团有限公司是启东市AA+级、区县级城投平台，是区域内重要的开发建设与投融资主体（简称“启东城投”）。截至2023年6月末，公司注册资本为45亿元，实收资本为26亿元，公司控股股东和实际控制人均为启东市人民政府国有资产监督管理办公室，持股比例100.00%。 2.1.1. 业务范围 公司是启东市重要的基础设施建设主体，主要业务涵盖工程建设、房地产开发、城市服务运营、医疗康养及水务业务等。1、工程建设板块：主要由子公司启东市新城建设投资发展有限公司负责，公司当前基础设施在建及拟建项目储备较充足，业务竞争力较强，在区域内具有一定的专营性；2、房地产开发板块：该业务包括代建模式和销售模式，近年来公司承接了较多启东市城区内的保障房项目，公司负责保障房业务的子公司包括启东市保障房建设投资有限公司、启东市鑫城城镇建设开发有限公司和启东市新城建设发展有限公司，均具有房地产开发暂定资质；3、水务板块：公司水务业务由子公司启东市水务有限公司负责，业务收入主要来源于供水业务，2022年4月，启东市自来水厂有限公司纳入并表范围，公司供水范围扩大至启东市市区及所有乡镇范围内的生产及生活用水，具有较强的区域专营性；4、智慧城市板块：该板块包括农产品贸易、热电业务、物业管理、保理等业务，多元化发展有助于对公司营业收入形成一定补充。5、医疗康养板块：公司医疗保健业务由下属子公司启东市妇幼保健院负责，养老业务由下属子公司启东市城投养老服务有限公司负责，对公司收入形成助力。 2.1.2. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，公司营业收入呈逐年上升趋势，2019年-2022年期间分别实现营业收入24.87亿元、33.36亿元、37.34亿元和39.83亿元。2022年营业收入同比增长6.67%，其中工程建设、房地产开发两大重点业务板块实现正增，其余业务板块收入平稳。分业务性质来看，2022年，公司营业收入中以公益性业务为主，营收约20.66亿元，占比达52.8%，其余为准公益性业务，收入占比约47.2%，无经营性业务，或提示公司自身造血能力一般，业务收入来源稳定性主要取决于政府项目计划与安排，现金流稳定性主要取决于政府回款节奏。分业务板块来看，2022年工程建设及房地产开发收入在公司主营业务收入中的占比最大，分别占42.38%和40.67%，系公司最主要收入来源，该两板块营业收入近年来平稳增长，且考虑到其区域垄断性，业务收入可持续性较强，但仍需关注房地产市场较低迷的环境下，公司后续项目的资金平衡及去化情况。 从利润端而言，2020年至2022年度，公司归母净利润存在波动，分别为6.49亿元、3.02亿元和3.73亿元，2022年净利润同比增长23.51%；同期销售毛利率分别为12.18%、10.07%和9.28%，呈逐年下降趋势，2021年毛利率显著下滑主要系启东市政府收回了公司持有的两块土地，收购补偿款略低于账面价值导致公司房地产开发业务亏损所致。2022年工程建设与房地产开发业务板块销售毛利率分别为11.63%和17.88%，高于公司整体毛利率水平，而水务业务与医疗康养业务毛利率大幅下滑，虽该部分业务收入占比不大，但仍对整体毛利率水平造成一定拖累。 偿债能力方面，2019年-2022年期间，公司有息债务规模分别为183.53亿元、209.32亿元、247.37亿元和311.06亿元，各年度规模均以双位数增速逐年增加。其中2022年有息债务规模增幅显著，主要系短期借款由2021年的6.63亿元快速增加至2022年的28.62亿元所致，同比增长331%，主要包括短期保证借款和一年内到期的非流动负债，具体资金投向除补充流动资金外，还与其购买商品、接受劳务支出有关，项目回款大幅减少，公司债务负担明显加重。从短期偿债能力来看，2019-2022年期间公司短期债务规模呈增长态势，近期新增债务亦以短期债务为主，2022年短期债务占比为27.35%，相比2021年增加12pct，导致现金类资产对短期债务的覆盖能力快速下降，现金短债比由2019年的1.54倍持续下降至2022年的0.18倍，2023年Q1现金短债比有所改善，回升至0.55倍，但公司仍面临较大的短期偿债压力，存在一定短端流动性风险。从长期偿债能力来看，在近期总债务规模快速增长的影响下，公司资产负债率呈上升趋势，杠杆水平持续提升，2023年Q1资产负债率上升至59.57%，但综合考虑该资产负债率水平与启东市其余城投平台接近，且公司工程建设及房地产开发业务的区域垄断性有助于公司保持较好的经营获现能力，故长期偿债能力尚可。从债券剩余期限来看，公司存量债券多为剩余期限大于5Y的长期债券，债券余额为143.5亿元，占比高达80.17%；剩余期限在1Y-3Y区间的债券余额为23.7亿元，占比为13.24%；剩余期限在3Y-5Y区间债券余额占比3.8%，系公司2020年发行的8.5亿元企业债；剩余期限小于1Y的债券余额占比为2.79%，其中共计5亿元的中期票据预计在2023年12月到期，表明公司短期内到期的债务规模较小，2023年下半年集中兑付压力较轻，偿债压力明显后置，违约风险较低，近期再融资需求不高。此外，公司长期债务体量较大，或表明资金来源较稳定，项目建设与运营周期中出现资金链断裂的可能性有限。 融资能力方面，近年来启东城投筹资性现金流净额呈波动态势，2020年至2022年筹资性现金流净额分别为9.43亿元、-15.11亿元和-18.58亿元，2022年现金流净流出规模持续扩大，主要系支出往来款增多所致。公司主要融资渠道包括银行借款和发行债券，债券融资保有一定规模。备用流动性来看，截至2022年9月30日，公司取得银行授信额度合计366.68亿元，未使用授信为78.12亿元，备用流动性一般；资产受限情况来看，2019-2022年受限资产规模不断增加，2022年受限资产骤增至54.47亿元，资产受限率为7.91%，主要系存货中有较大账面价值的土地使用权因用于银行贷款抵押而受限所致。 2.1.3. 债券情况 截至2023年7月24日，启东城投存续债券共20只，债券余额共计179亿元（主要为私募债，占比42.74%，企业债、公司债和定向工具分别占比18.99%、16.76%和18.72%，中期票据仅占2.79%），加权平均到期收益率为3.65%，显著低于存量债券加权平均票面利率4.05%约40BP，表明启东城投存续债券估值存在一定溢价。从一级发行来看，2014年至今，公司共发行42只债券，累计发行金额332亿元，发行期限集中在5Y以上，以私募债为主，占比58.27%，公司发行债券品种较丰富，发行利率分布在2.94%-8.2%，发行成本跨度较大，较高的发行成本主要发生于早期期间，近期新发债券票息适中，发行债券目的以筹措项目资金为主。从二级估值来看，启东城投各种类债券到期收益率自2023年起随债市整体进入2022年末理财赎回冲击后的修复期，2023上半年期间总体呈现下行趋势，截至2023年7月24日，私募债到期收益率下降至4.05%，企业债、公司债、定向工具分别下降至3.34%、3.42%、3.44%，三者降幅大致相同，中期票据收益率降幅较快，下降至2.44%的历史极低水平；结合信用利差来看，启东城投存续企业债处于历史47.34%分位数水平，私募债、公司债和定向工具分别处于历史31.11%、21.24%和18.03%的分位数，中期票据收窄至9.38%分位数水平，各券种信用利差自2023年5月小幅走扩后，进入7月均有明显收窄，走势存在上行压力，其中企业债均为AAA级债项评级，违约风险可控，叠加利差位于中游水平，较其余券种存在更显著的下行空间，建议风险偏好较高、负债端稳定的投资者关注估值偏低的新发企业债个券，适度拉长久期，而其余券种溢价更多，利差水平均处于较低位区间，后续可关注其中短久期个券的估值调整机会，补充组合流动性的同时增加票息收益。 2.2. 江苏锦汇集团有限公司 江苏锦汇集团有限公司是启东市AA级、区县级平台，成立于2011年6月3日，是启东市重要的城市基础设施建设主体（简称“锦汇集团”），截至2023年6月末，公司注册资本和实收资本为20亿元，公司控股股东和实际控制人均为启东市人民政府国有资产监督管理办公室，持股比例100.00%。 2.2.1. 业务范围 锦汇集团作为启东市重要的基础设施建设主体，主要负责基础设施建设和安置房等项目建设，以及租赁业务，在启东经开区的经济建设和社会发展方面发挥着重要作用。1、安置房建设：公司主要承担启东经开区的安置房项目建设任务，项目完工后以定向安置和对外销售两种方式实现资金回笼。截至 2022 年末，公司在建的安置房项目主要包括创新型经济园北片区棚户区改造项目、人才公寓安置房、钱塘佳苑安置房等项目。2、基础设施建设业务：公司承担启东经开区内拆迁管理、道路景观等基础设施项目的投资建设，截至2022年末，在建工程项目主要包括开发区园区开发建设二期工程、钱塘江路等，公司拟建基础设施建设项目主要包括金桥科、科创路等。3、租赁业务：可供出租的物业资产主要为公司本部的岸线码头、科创大楼和南苑路邻里中心农贸市场。 2.2.2. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，近年来公司营业收入呈逐年增长态势，2019年至2022年期间分别实现营业收入5.14亿元、5.34亿元、6.38亿元和7.53亿元，2022年营业收入同比增长18.05%，主要系工程建设业务营收大幅增加所致。分业务性质来看，公司主营收入来源以公益性业务为主，2022年收入为3.67亿元，占比过半，其次为准公益性业务，占比45.45%，经营性业务占比较低，仅为1.59%，提示公司自身造血能力一般，地方财政支持力度对于公司的经营业绩表现较为关键。分业务板块来看，工程建设和安置房建设两大业务板块系公司主要的营业收入来源，合计对营收贡献度为90.54%。2020年至2022年，安置房建设板块收入分别为4.29亿元、4.88亿元和3.67亿元，2020-2021年该部分营收占当年营业收入的比重均超过70%，2022年受房地产市场衰退影响，安置房建设营收同比减少24.80%。截至2022年末，公司安置房项目计划总投资73.11亿元，累计已投入47.99亿元，未来资金支出压力较大，叠加近期房地产市场正处于调控期，因此该板块营收仍有下滑风险。2020年至2022年，工程建设板块收入分别为0.39亿元、0.77亿元和3.15亿元，2022年该板块营收大幅上涨2.38亿元，营收占比达41.83%，主要受项目完工进度及结算安排影响。 从利润端而言，2020年至2022年度，公司归母净利润规模持续下滑，分别为1.74亿元、1.48亿元和1.39亿元，主要系营业成本及管理费用逐年增加所致，且基础设施建设与安置房建设业务项目回款进度较慢，对公司盈利有一定拖累；同期销售毛利率分别为21.00%、19.52%和18.50%，主要系租赁业务毛利率下滑所致，工程建设和安置房建设等主要业务毛利率波动不大。整体来看，公司主营业务具有一定的区域专营优势，项目储备较足且能够持续获得地方财政支持，有助于支撑营收整体稳定增长，但公司基础设施建设、安置房项目两大重点业务板块均涉及较大的后续投资规模，运营受房地产市场扰动较为明显，公司盈利能力或因此受负面影响。 偿债能力方面，2019年-2022年期间，公司有息债务规模分别为43.94亿元、66.82亿元、72.70亿元和94.16亿元，呈逐年递增趋势，具体资金投向主要包括补充流动资金、安置房和工程建设等项目建设以及债务偿还等。其中各年度的长期债务均保持较高占比但近年来占比略有下降态势，与公司业务特征相对匹配，债务期限结构较为合理。截至2022年末，公司长期借款主要包括保证借款、应付长期债券，分别为25.85亿元、17.29亿元。从短期偿债能力来看，公司现金短债比自2018年以来呈波动下行态势，2019年至2022年期间各年度现金短债比均小于1倍，非受限货币资金难以实现对短期有息债务的全面覆盖，表明公司短端债务偿债稍有承压。从长期偿债能力来看，公司资产负债率自2018年以来呈“U”型趋势，2022末资产负债率上升至57.43%，主要系2022年长期借款规模增加至47.52亿元所致，但在启东市城投平台中该杠杆水平不高，故长期偿债压力尚可。从债券剩余期限来看，公司存量债券的剩余期限分布较均匀，剩余期限小于1Y的债券余额为6.6亿元，占比30.64%；剩余期限在1Y-3Y区间的债券余额占比25.53%；剩余期限在3Y-5Y区间的债券余额占比13.93%；剩余期限大于5Y的债券余额占比为29.90%，表明公司存量债券总体兑付节奏相对均衡，各年度内集中兑付压力不大，2023年下半年有一定的再融资需求但需求有限。 融资能力方面，锦汇集团筹资性现金流总体呈净流入状态，但净额波动幅度较大，2020年至2022年筹资性现金流净额分别为24.28亿元、-4.03亿元和15.32亿元，或表明公司融资需求缺乏稳定性，但融资能力不弱。备用流动性来看，截至2022年6月30日，公司取得银行授信额度107.97亿元，未使用授信为79.72亿元，备用流动性良好；资产受限情况来看，2019年至2022年受限资产规模呈增加态势，2022年受限资产规模为36.35亿元，主要包括向金融机构抵押的投资性房地产，其受限规模达29.98亿元，资产受限率为18.22%，受限水平偏高。 2.2.3. 债券情况 截至2023年7月24日，锦汇集团存续债券共6只，债券余额共计21.54亿元（主要为私募债，占比55.43%，企业债占比25.07%，定向工具占比19.50%），加权平均到期收益率为3.41%，较加权平均票面利率4.29%低约88BP，表明存量债券估值明显偏高，且估值偏离度大于启东城投。从一级发行来看，公司2017年至今共发行8只债券，累计发行金额46.7亿元，发行期限集中在5Y-7Y之间，发行利率分布在2.8%-6.5%，发行成本区间较启东城投略低，与债券发行起始年份晚于启东城投有关，发行债券种类中私募债、企业债、定向工具分别占37.47%、32.12%和30.41%，券种分布平均。从二级估值来看，锦汇集团各种类债券到期收益率走势与启东城投相近，自2022年12月理财赎回事件引起债市收益率短暂冲高后持续下行，私募债和定向工具下行幅度接近且下行斜率明显大于企业债，截至2023年7月24日，私募债收益率自高点6.05%降至4.28%，定向工具收益率自高点4.56%降至2.76%，而企业债收益率下行幅度偏缓，自高点3.86%降至3.20%，品种差异显现；结合信用利差来看，截至2023年7月24日，公司存续私募债和定向工具信用利差分别回落至历史9.83%和1.39%分位数水平，均处于历史较低位置，短期内预计以横盘震荡走势为主，而存续企业债利差自2023年5月起呈小幅走扩态势，利差上行势能大于私募债与定向工具，处于55.52%历史分位数水平，较大的利差压缩空间搭配品种利差提示投资者关注公司存续企业债券种。 3. 总结回顾和建议关注 本报告从启东市区域发展和区域债务现状出发，针对启东市区域内有存续AAA级城投债的发债城投平台进行深入分析和梳理，根据各主体业务范围、业绩表现及存量债券情况三个维度，结合启东市区域内全部城投平台截至2023年6月30日的持仓机构数量由高至低的排序结果及相应机构持仓规模来看，重点推荐投资者对启东城投集团有限公司（启东城投）予以关注：该平台主体评级为AA+级，在启东市城投平台中评级较高，截至2023年7月24日，存量债券规模为179亿元，在启东市城投平台中存续债券规模最大，且债券种类丰富，估值有所偏高但溢价率尚可；公司运营基本面表现良好，营收逐年上升且业务板块种类丰富，主营业务盈利能力稳定，兼具内生造血能力及外生财政支持，经营风险较小；尽管短期债务规模增长迅速但占比不大，债务结构仍偏长期，杠杆率水平处于区域内中游水平，短期内兑付压力较小，整体偿债能力尚可，财务风险可控；公司不同种类存续债券中，除企业债以外的其余券种利差走势及点位均相近，而企业债当前利差点位相对偏高，处于中位区间，且较高的债项评级可降低该券种个券的违约风险，建议采取久期策略的配置盘投资者对其中估值偏低的个券加以关注，而交易盘投资者或可关注久期较短的个券以取得票息收益为主，其余券种投资价值或随估值持续震荡而显现，适宜采取波段策略获利。 4. 风险提示 （1）城投政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差； （3）信用风险发酵超预期：信用风险事件传导链条可自上而下或自下而上，引起市场情绪波动，影响城投板块估值水平及城投主体再融资压力。 相关报告 ★“城投挖”系列★ 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇） 走进溧阳存续AA级城投债发行主体 走进宜兴存续AAA级城投债发行主体 走进昆山存续AAA级城投债发行主体 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“隐秘的角落”系列★ 江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇 江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇 江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇 ★“城投债知多少”系列★ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 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