中国银河宏观:预期回归中性,政策以就业为锚——2023年7月经济数据分析

（以下内容从中国银河《中国银河宏观:预期回归中性,政策以就业为锚——2023年7月经济数据分析》研报附件原文摘录）
　　核心观点 7月经济再次走弱，消费、投资、工业生产均超预期下行，经济运行整体低于预期。经济仍然有亮点，居民出行增加，餐饮消费上行，PMI新订单回升。消费虽然弱势但已经处于底部，投资下滑速度减缓，工业生产可期待秋高峰。3季度在政策托底的作用下整体经济增速可能低位平稳运行，4季度补库存带动经济温和恢复。 消费弱势下滑，商品消费走低。消费同比走低，两年平均增速2.6%，环比负增长。7月生活必需品平稳，非必需品消费回落。房地产相关消费下滑速度加快，并且居民减少了奢侈品和娱乐消费。7月份居民旅游和外出餐饮上行，但对整体消费贡献偏弱。居民对于未来预期偏弱，消费增速处于低位。 投资的回落仍然在预期范围内，制造业、基建和房地产均下滑，民间投资继续走弱，单月投资额回到4万亿区间。制造业投资自高峰回落，出口产业表现更好。基建增速单月负增长（-2.3），政府项目推出迟缓。房地产投资仍然回落，下行速度减缓。政府托底政策不及时使得投资下行速度加快，民间投资仍然疲软，房地产仍未止跌。 工业增加值7月份同比下滑，环比零增长。7月是生产淡季，实际表现为淡季更淡。出口产业链、中游设备、下游汽车等均出现回落。7月生产回落是订单持续走低、内需不振、外需下行的综合影响。内需订单在回升，9月生产秋高峰仍然可以期待。 7月份失业率小幅反弹0.1%，青年失业可能仍在高位，就业面临小幅压力。政治局会议把“稳就业提高到战略高度通盘考虑”后，就业成为经济调控的锚点。失业率小幅变动只能引起政策的关注，还不足以让政策调控加码。 8月15日央行再次降息，并且力度和时间超过预期。政策层为承托经济推出降息，未来降准降息会持续跟进，但货币政策放松主要对冲经济下行。下半年政府融资加快，现有项目投资会加快推进，各部门政策组合加速。 消费、投资和生产的环比增速均负增长，这意味着3季度GDP的环比增速不及预期。按照消费、投资在GDP的中比例，我们把年度GDP增速从5.3%下调至5.1%。预测增速与中央年度经济5%左右的目标保持一致，现阶段经济并未失速。政策以就业为主，这就预示着经济政策的实施和起效都较为温和，政策支持更多的是承托经济，而不是拉动经济。 正文 一、就业成为政策锚点，当前压力仍然较大 城镇调查失业率反弹，但仍在政府工作目标之下，可能反映了就业下沉的情况。此前城镇失业率从2022年11月的高峰值5.7%回落至2023年4月的5.2%，4月至6月维持5.2%的水平，7月反弹至5.3%，仍在政府工作目标5.5%以下，但这可能只是反映了就业下沉的情况。我们观察到本地户籍调查失业率出现了反弹，而外来户籍和外来农业户籍的调查失业率仍然在下降，同时就业人员每周工作时间也维持在48.7小时的历史高位，都反映出就业市场竞争压力相当显著。 青年群体等分年龄段失业率暂停公布。24岁以下调查失业率已于6月升至21.3%的历史高位，但7月国家统计局宣布暂停公布分年龄段失业率数据。事实上，青年失业率在每年7月都会出现峰值，这明显与毕业季有关。而2023年毕业生数量达到历史高峰，这会显著推升7月青年失业率。从趋势来看，青年失业率也是从2018年以来是持续上升的，主要反映在中美贸易摩擦与新冠疫情的连续冲击之下，中国经济增速趋于下降；同时也与青年人群的就业意愿、就业能力，以及在劳动力市场中的供需匹配度等因素有关。总之，我们认为青年失业率是最具弹性的失业率指标，青年失业率过高是就业压力的突出表现。 二、就业压力与收入预期压制消费 全社会消费低位回落，商品消费走低，居民非必需品消费大幅回落。2023年7月份社会零售总额36,761亿元，增长速度为2.5%。1-7月份社会零售总额增长7.3%，去除汽车增长7.5%。从两年平均增速看，7月平均消费增速2.6%，比6月份下行0.5个百分点。其中7月商品零售增长2.1%，下行0.74个百分点，餐饮消费7.5%，下行1.29个百分点。限额以上商品来看7月份居民必需品消费增长1.9%，非必需品消费下降-3.5%。 7月份消费品零售总额季调环比增长-0.06%，环比增长跌入负值，消费整体并不乐观。7月份居民外出旅游增加，但是对于商品消费拉动并不强。居民对于未来收入的预期阻碍了其消费的增长。 从两年平均增速来看，各消费品种有以下几方面变化。（1）居民生活必需品消费基本平稳。食品消费增速5.5%，上行0.1%；日用品消费增速-1%，但上行1.2%；药品和服装消费增速走低，分别为3.7%和2.3%。（2）汽车和石油消费小幅回落，回落仍然在正常范围。石油及石油制品消费回落0.6个百分点，汽车回落1.5个百分点。（3）房地产相关消费下滑速度加快。建筑及装潢材料消费下滑11.2%，家用电器和音像制品下滑5.5%，家居仅有0.1%的增长；（4）居民娱乐和奢侈品消费大幅下滑。文化办公用品增速-13.1%，金银珠宝消费下行10%，比上月下滑17.8%。 整体来说，7月居民继续削减大宗商品的消费，并控制了娱乐和奢侈品消费，房地产消费仍然保持不景气。除居民之外，办公用品销量也有所下滑，这是政府消费和企业消费共同疲软带来的。7月份消费疲软预示消费的回升的曲折的。旅游餐饮的上行并不能带动整体消费回升，大宗商品消费仍然具有不稳定性，房地产低迷也是消费疲软的重要原因。总体判断三季度消费增速低位平稳，预计消费增速2.6%，全年消费增速5.6%。 三、房地产行业仍在出清过程之中，保交楼的支持正在减退 2023年1-7月房地产投资额67,717亿元，比去年同期下降8.5%。房地产单月投资负增长，7月房地产投资下滑速度稍有减弱。房地产行业仍然处于风险出清中，政策层对于房地产行业的宽松力度仍然不足以稳定房地产市场。 从生产端来看，新屋开工和施工处于底部，竣工增速稍有回升。1-7月，新增房地产新开工面积5.69亿平方米，比去年同期的7.60亿平方米下滑24.5%；施工面积比去年同期回落6.8%至79.9亿平方米。竣工面积3.84亿平方米，上行20.5%，比上月回升0.5%。7月单月房地产新开工继续下滑，施工面积下滑速度稍有减缓。房地产开发企业需要更多支持，但从竣工来看，政策支持的效果逐步减退。从土地流转来看，7月份100大中城市土地成交面积增速-34.88%，房地产开发商拿地7月份仅有5月的一半。 从销售端来看，商品房销售面积和商品房销售额继续下滑。7月当月商品房销售面积和销售额增速分别为-23.84%和-24.07%，高频数据也显示商品房销售低迷。 房地产行业到位资金情况继续恶化，到位资金增速仍然负增长。国内贷款和开发商自筹资金继续回落，定金预付款转负，个人按揭贷款继续下滑。1-7月份房地产到位资金增速-11.89%，其中来自国内贷款的资金增速为-11.7%，来自定金及预收款资金增速-4.19%，来自个人按揭贷款资金增速-1.54%。 房地产行业压力仍然较大，房地产行业仍然在出清过程中。今年以来政策对房地产的放松速度偏缓，央行仍然延续既有政策，保护刚需和保交楼，这带来了房地产竣工面积回升。房地产商的三条红线限制仍存，房地产自身的金融监管限制依旧，开发商的资金仍然紧绷，房地产开发到位资金仍然负增长，压力较大。房地产新开工面积继续下滑，预计2023年新开工面积低于2022年的12亿平方米。商品房销售继续下行，显示下游需求不稳定。 综合而言，预计2023年房地产投资为12.5万亿，房地产开发面积在11.5亿平方米，投资增速下滑至-9.0%左右。 四、固定资产投资降速，民间投资负值加深 （一）民间投资降幅加深 1-7月固定资产投资额285,898亿元，同比+3.4%（前值+3.8%），增速小幅回落。民间固定资产投资额149,436亿元，同比-0.5%（-0.2%），增速进一步下降。从环比来看，7月固定资产投资增长0.18%，民间投资增长0.16%。当月来看，7月固定资产投资额增加4.28万亿（前值增5.42万亿），增幅放缓，且低于过去三年平均水平。事实上，3月以来固定资产投资当月额就已经持续低于过去三年平均水平。 （二）制造业投资继续回落，消费与医药投资尤其低迷 1-7月份制造业投资增速5.7%，较上月下滑0.3%。分行业看，电气机械及器材制造投资增长39.1%（前值38.9%），继续保持高位增长；汽车制造业、化学原料及化学制品业投资分别增长19.2%（前值20.0%）和13.7%（前值13.9%），小幅下降；计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速回升0.4个百分点至9.8%。消费品制造业中食品、医药投资继续低迷，仅纺织业有所恢复。 （三）基础设施投资保持高位 1-7月基础设施投资同比增长9.41%（前值10.15%）；不含电力口径增长6.8%（前值7.2%），都出现回落，但依然是固定资产投资增速的托底力量。分行业看，铁路建设7月同比24.9%（前值20.5%）；道路建设同比2.8%（前值3.1%）；公共设施同比0.8%（前值2.1%）；水利建设同比7.5%（前值9.6%）。从7月24日中央政治局会议精神和地方政府专项债发行节奏来看，三季度基建投资增速仍有望保持较高增速。 五、工业生产与服务业都受制于总需求不足 总需求相对不足的最显著指标就是通胀率为负。二季度GDP平减指数已降为-1.5%，对应名义GDP增长4.8%，实际GDP增长6.3%。从价格指数来看，CPI已从1月的2.1%下降至7月的-0.3%，反映消费品需求不足；PPI在6月到达-5.4%的底部，7月收窄降幅至-4.4%，反映工业品下游需求不足。 7月工业增加值增速与服务业生产指数增速都出现下降。7月工业增加值环比+0.01%，同比+3.7%（前值+4.4%）；1-7月累计同比+3.8%。分三大门类看，7月采矿业同比+1.3%（前值+1.5%），制造业同比+3.9%（前值+4.8%），电力热力燃气供水同比+4.1%（前值+4.9%）。目前工业生产水平仅仅与2022年水平（全年累计同比+3.5%）接近。7月服务业生产指数同比+5.7%（前值+6.8%），其中信息技术行业生产指数同比+11.2%（前值15.4%）。服务业生产指数自4月达到13.5%的峰值后持续下行。 分子行业来看，金属与化工稳中有升，与7月PPI收窄降幅一致；装备制造业出现降速，特别是汽车、电气机械与器材回落；而消费品和非金属建材大面积为负，与7月CPI降至负值有关。如下表所示，能源和原材料行业中，化工、黑色金属加工、有色金属加工保持较高增速，特别是黑色金属加工业增速从5月的3.1%升至7月的15.6%。装备制造之中，电气机械和器材制造从此前两个月15.4%下降至10.6%，汽车制造业增速从5月23.8%的较高增速降至7月的6.2%，其他装备制造行业也相对低迷。消费品制造业、非金属建材（房地产下游）则存在大面积负值的情况。 主要风险 1.国内经济复苏不及预期风险 2.国内政策落实不及预期风险 3.海外加息及经济衰退的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 点击左下角“阅读原文” 本文摘自：中国银河证券2023年8月15日发布的研究报告《预期回归中性，政策以就业为锚——2023年7月经济数据分析》 分析师：章俊、高明、许冬石、詹璐 评级体系： 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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