【浙商轻工‖深度研究】共创草坪:海外需求逐步修复,全球龙头成长正当时

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工‖深度研究】共创草坪:海外需求逐步修复,全球龙头成长正当时》研报附件原文摘录）
　　分析师：史凡可 / 马莉 /傅嘉成 来源：浙商证券轻工研究团队 具体参见2023年7月28日报告《共创草坪：海外需求逐步修复，全球龙头成长正当时》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 报告导读 需求修复&客户拓展，人造草全球龙头成长正当时！ 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 投资要点 全球人造草坪龙头，业绩增长持续稳定 公司深耕行业十九载，专注人造草坪的研发、生产和销售，产品畅销140多个国家和地区，铺设面积超过4亿平方米。2017-2022年营收从12.39亿元增长至24.71亿元，CAGR14.80%，归母净利润从2.40亿元增长至4.47亿元，CAGR13.25%。公司外销占比80%以上，休闲草贡献主要收入，22年受局部战争和通胀影响业绩增速有所放缓，预计随欧美国家需求修复23年外销盈利可期；内销收入主要源于运动草，常态化管理利好国内业务，休闲草持续拓展中。 市场空间广阔，供给端集中度高 需求端：2021年全球人造草坪销量3.48亿平方米，2015-2021CAGR 12.59%。分产品看， 1）运动草：2021年运动草销量占比46.64%，2015-2021年CAGR 6%，增长主要源于发展中国家对新增运动场地的需求及存量运动草坪的更新。国内相关部门不断出台政策扶持体育产业，新建场馆需求较大，为国内运动草市场带来发展机遇。2）休闲草：2021年休闲草销量为1.86亿平方米，2015-2021年CAGR达22%，增长主要源于消费升级逻辑&消费者环保意识提升。休闲草应用于庭院、市政绿化、室内装饰等，其中欧美地区庭院装饰需求较大，预计随消费者认知加深，市场规模将持续扩大。供给端：2021年全球人造草坪企业CR5为41%，CR10为55%。共创草坪市占率自2011年起稳居行业第一，2021年公司市占率18%。全球前10大企业中，中国企业已不同程度进入全球高端人造运动草市场。 规模优势构筑壁垒，扩产稳固领先地位 22年公司产销量均为世界第一，毛利率28.74%高于竞争对手，竞争优势来源于1）资质优良：公司为亚太地区唯一受FIFA、World Rugby、FIH认证的优选供应商；2）重视研发：17-22年公司研发费用及研发人员数量远超友商，在研产品部分性能指标远高于FIFA Quality Pro标准；3）产能充足：2022年国内产能合计5600万平米/年，越南产能合计5400万平米/年。墨西哥项目预计于24Q1试生产，规划年产能1600万平米，越南三期将根据市场需求择机启动，规划年产能2000万平米；4）客户粘性：公司凭借其全球化营销体系、产品质量、交付能力与下游客户建立了稳定的合作关系，其中与部分核心客户合作超10年。 盈利预测及估值 我们预计公司23-25年分别实现营收28.95/34.46/40.86亿元，分别同比增长17.19%/19.01%/18.58%，实现归母净利润5.20/6.23/7.50亿元，分别同比增长16.21%/19.92%/20.36%，对应当前PE分别为19/16/13X，估值处上行趋势。考虑公司作为人造草坪龙头品牌效应&规模效应突出，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险、原材料价格大幅上涨、人造草坪需求修复不及预期。 报告正文 1 全球人造草坪龙头，业绩增长持续稳定 1.1 深耕行业近二十载，产品遍布海内外 政策接连出台、前期悲观预期不断缓和，板块估值提振，推荐优质白马。 共创草坪专业从事人造草坪的研发、制造和销售。公司成立于2004年，于2020年上市，运营中心位于江苏南京，拥有三百多条自动化生产线，2021年产品全球市场占有率达18％，畅销140多个国家和地区，产品铺设面积超过4亿平方米，是国际足联（FIFA）、国际曲棍球联合会（FIH）、世界橄榄球联合会（WORLD RUGBY）推荐的全球优选供应商。 人造草坪产品分为运动草和休闲草两类。人造草坪是将PE、PP等合成树脂制成人造草丝，再通过专业设备将其编织在底布上，并在背面涂上起固定作用的涂层使其具有天然草性能的制品，具备使用寿命长、维护成本低、节约水资源等优势。运动草产品用于足球场、橄榄球场、曲棍球场、网球场及多功能运动场等，国际权威体育组织的资质认证极其严格，产品壁垒较高；休闲草为景观休闲型人造草坪，最终用户为居民、商业企业等，主要用于室内绿化、庭院装修、高尔夫球场、屋顶花园等。 2004-2010：创立之初，国内外市场同时开发。公司成立后即在南京设立营销中心，组建国内营销部门，启动国内市场，并于2005年组建国际营销部门，全面开拓国际市场。公司先后通过荷兰ISA实验室权威检测、法国Labosport实验室权威检测，并获得FIFA认证证书、参与国家标准的起草，2009年跃居全球人造草坪制造商前三强。 2011-2016：持续深耕，市场份额跃居全球第一，技术实力雄厚。人造草坪行业权威调研机构AMI显示，2011年共创草坪市场份额为10%，位居全球第一。2013年，共创草坪成为亚洲唯一的全球九大国际足联优选供应商，并于次年携手FIFA，AMI联合举办全球人造草坪行业高峰论坛。 2017-至今：海外布局，公司上市，规模持续扩张。2017年公司设立德国安道运动休闲有限公司，开始全球化布局；2019年越南共创生产基地建设项目一期工程建成投产；2020年公司在上交所成功上市，成为人造草坪行业首家主板上市企业；2021越南共创生产基地建设项目二期工程建成投产；2023年墨西哥项目启动，开始基建招标。 股权结构集中，管理层经验丰富。公司控股股东及实控人王强翔持股54.64%，王强翔及一致行动人合计持股89.63%，股权结构集中稳定。公司通过股权激励深度绑定员工利益，董事长王强翔等7名高管及8名业务线负责人通过淮安创享企业管理中心（有限合伙）持股1.48%。公司管理团队具备多年从业经验，多名高管在2010年前就已加入公司，副总经理赵春贵为中国科学院化学研究所高分子物理与化学专业博士，曾供职于东丽纤维研究所（中国）有限公司、江苏启蓝新材料有限公司，具备丰富的专业知识和多年经验。 1.2 盈利能力短期承压，境外休闲草贡献主要收入 业绩整体增长稳定，22年受局部战争及通胀影响盈利承压。公司近年来营收及归母净利润多保持两位数较快增长，2017-2022年，公司营收从12.39亿元增长至24.71亿元，CAGR14.80%，归母净利润从2.40亿元增长至4.47亿元，CAGR13.25%。22年由于欧洲区受到俄乌冲突、通胀加剧等外部不利因素的影响，人造草坪消费需求陷入低迷，公司营收增速放缓。23Q1营收5.59亿元（-17.97%），归母净利润0.94亿元（+9.83%），主因美洲区出货影响所致。 业务拆分：境外休闲草贡献收入约七成。 运动草：主要以直销模式销售，规模较小。公司运动草产品以直销模式销售给运动场地铺装商，并提供场地设计、铺装、维护等服务。客户需求主要取决于其获得的项目订单，需要根据实时报价定价，单次采购规模大但采购频率具有不确定性，运动草产品营收占比相对较低。2022年公司运动草产品实现营收5.98亿元，同比增长13.44%，营收占比24.21%，毛利率为31.92%。 休闲草：以贴牌销售为主，贡献主要收入。公司休闲草主要客户为批发客户，包括海外批发商、家居建材超市、国内贸易商等，长期合作客户一般采用年度价格，单次采购规模小但采购频率相对稳定，贡献公司主要营收。2022年公司休闲草产品实现营收16.57亿元，同比增长0.63%，营收占比67.07%，毛利率为29.55%。 境外：收入主要源于休闲草，运动草修复明显。2022年公司境外业务实现营收21.60亿元，同比增长7.35%，营收占比87.44%，毛利率为28.64%（同比+1.27pct）。分产品看，22年境外休闲草业务贡献营收16.28亿元，占总营收比65.89%，为公司主要收入来源，但由于通货膨胀及国际地缘政治影响，欧洲区休闲草需求大幅下降导致其营收增速仅为0.66pct。运动草方面，随着欧美国家逐步复工复产，需求有所恢复，22年营收创历史新高。 境内：收入主要源于运动草，休闲草拓展在即。2022年公司境内业务实现营收2.94亿元，同比增长5.40%，营收占比11.90%，毛利率为31.03%。分产品看，22年境内运动草业务贡献营收2.33亿元，占境内营收比79.24%，受地方财政资金紧张的影响，社会足球场等运动场地建设规划推迟，导致运动草营收增速较低。休闲草方面，公司在天猫、京东等电商平台设有自营旗舰店，向国内消费者推广和销售产品，为未来拓展国内休闲草市场积累了宝贵经验。 原油价格持续下行，毛利率受益。公司外购原材料主要为塑料粒子、原胶、底布、母粒原辅料等，2019年合计占外购原材料金额的77.83%，四项主要原材料均与原油价格正相关，故公司毛利率与原油价格呈负相关关系。22年6月以来，原油价格持续下行，对应季度毛利率稳步回升，23Q1毛利率为32.31%。以19年成本结构测算，四项主要原材料价格每下降1%，可带动毛利率上升0.4pct，展望23年，原材料价格下降的效益有望持续释放。此外，公司主要收入来源为境外休闲草，盈利能力与人民币汇率呈正相关关系。 2 市场空间广阔，供给端集中度高 2.1 普适性和成本奠定优势，人造草坪大有可为 人造草外观接近天然草，具备性能及成本优势。人造草坪诞生于1960年代的美国，最初是为了解决天然草无法在具有顶棚的公共场所下生长的问题。随材料科学发展和制造工艺进步，人造草坪已发展至第四代，在颜色、外观、接触舒适度等方面已接近天然草，部分性能已远远超越天然草，主要体现在以下两方面： 普适性：人造草具备常绿性、耐用性、抗老化性、节约用水和安装维护方便等特性，使得人造草坪能够解决全年全天侯高频率使用、全球寒热区域使用等问题，并具有使用寿命长、低成本维护等优势。 低成本：据Synthetic Grass Warehouse官网，一块1200平方英尺的草坪，使用人造草和天然草的初始投资分别为10800美元、3000美元（不计灌溉系统），后续每年维护费用分别为175美元、2268美元，以人造草10年、天然草3年的使用寿命计算，人造草和天然草的年均成本分别为1255美元、3268美元；此外，人造草还可节约水资源和时间成本、减少污染，经济效益显著。 市场规模扩展迅速，需求拉动供给增长。据AMI Consulting统计数据，2021年全球人造草坪销量为3.48亿平方米，2015-2021CAGR为12.59%，当年人造草坪销售额约为28亿欧元（约合214亿元人民币）。同时，据AMI Consulting预测，2025年全球人造草坪市场规模可达38亿欧元（约合290亿元人民币）。需求快速增长拉动供给同步增长，2021年全球人造草坪产量为3.48亿平方米，略低于需求量（3.49亿平米），2015-2021CAGR为12.55%。 运动草规模被反超，休闲草增速快。目前运动草市场主要增长来源为发展中国家对运动场地的加大投入、发达国家存量人造运动草坪的更新，休闲草市场主要增长来源为产品性能提升满足更多个性化需求、消费者对节水和降低维护成本的认知逐渐加深，运动草市场发展较早、早期规模更大，21年被休闲草反超，休闲草市场仍在渗透过程中、增速较快。2021年运动草销量1.62亿平方米，占比为46.64%，2015-2021年CAGR达6%；2021年休闲草销量为1.86亿平方米，2015-2021年CAGR达22%。 行业地域特征明显，EMEA消费亚太生产。全球人造草坪第一大市场为EMEA地区（欧洲、中东及非洲），2021年人造草坪销量为1.55亿平方米，占比达44.59%，2015-2019年CAGR达14.74%。供给端，以我国为代表的亚太地区是全球人造草坪的主要生产地和主要出口地：2021年，亚太地区人造草坪产量为2.19亿平方米，占全球产量的62.73%，出口量占全球总出口量的93.25%，其中中国占亚太地区出口总量的50.45%。 我国市场起步晚，发展速度较快。90年代初，中国企业开始进入人造草坪制造领域，2000年以来，中国人造草坪行业取得快速发展，全球产能逐渐向中国转移，同时国内人造草坪市场需求不断增加。2019年，境内人造草坪销量为0.75亿平方米，占全球市场的25.16%。目前境内人造草坪需求以销售单价较低的运动草为主，随中国体育基础设施投入力度的加大和人民生活水平的提高，中国人造草坪市场需求有望持续增加，消费水平也将不断提升。 2.2 境外休闲草前景明朗，境外运动草受政策推动 休闲草逐渐获得市场认可，多元消费场景拓宽增长空间。休闲草主要应用于庭院、市政绿化、室内装饰等，其中欧美地区庭院装饰需求较大。根据PingPong，2017年美国家庭平均庭院消费支出为503美元，同比增长近100美元，当年美国庭院品类零售额达478亿美元，并且消费者渗透率高，预计到2023年将有2.34亿美国人拥有庭院设备。未来下游连锁建材超市、地区铺装商、批发商等销售渠道逐渐铺开，消费者对人造草认知加深，市场规模将持续扩大。中国庭院拥有率偏低，休闲草需求主要来源于应用场景的拓宽，如幼儿园、屋顶花园、商业绿化等。 运动草增长主要来源为境内体育场馆建设。人造草在性能和成本上具有优势，世界各地重视体育发展和场馆建设，发达国家存量更新和发展中国家新场馆建设贡献运动草需求，其中主要来源为国内体育场馆建设。 政策驱动，利好运动草市场扩容。目前国内重视体育发展，注重体育教育，发布《中国足球中长期发展规划（2016-2050年）》，确定未来人均足球场数量目标。相关部门不断出台政策扶持体育产业，新建场馆需求较大，给国内运动草市场带来了发展机遇。 预计2023-2030年全国足球场运动草总需求约为146亿元。《2022年全国体育场地统计调查数据》，2022年全国共有13.59万个足球场，其中11人制、7人制、5人制足球场分别有3.12/4.32/6.14万个，假设三种足球场平均占地面积分别为7140/2730/804平方米，则中国足球场平均占地面积为2872平米。据国家体育总局发布的《2019年全国体育场地统计调查数据》，2019年全国共有10.53万个足球场，超额完成《中国足球中长期发展规划（2016-2050 年）》中到2020年全国足球场地数量超过7万块的目标。故假设2030年超额完成《中国足球中长期发展规划（2016-2050 年）》中至2030年每万人拥有１块足球场地的目标，即假设2030年全国共有14.5万块足球场。 假设：1）足球场数量增长率在2022-2030年间保持一致；2）据Synthetic Turf Council及当众体育，美国、德国存量足球场中人造草渗透率约20%，考虑中国运动草市场发展较晚，假设2023年存量足球场中人造草占比为15%，2023年新增足球场中人造草渗透率为25%，这一比例此后逐年+1pct；3）人造草寿命约8-10年，中国运动草发展较晚，假设2023年存量人造草足球场中需翻新比例为8%，这一比例逐年+0.4pct；4）天然草寿命约2-3年，假设每年天然草运动场中需翻新比例为25%，考虑部分场地因客观原因不适用人造草，假设翻新天然草球场中可被人造草替换比例低于新增足球场中人造草渗透率10pct；5）2021年青岛青禾运动草单价为34.43元/平米，考虑青岛青禾定位偏中低端，更接近市场价，假设2023年运动草单价为34元/平米，此后每年增速均为2%。 2030年足球场人造草需求约15亿元，其中主要为翻新需求。预测结果表明，2025年中国足球场对运动草需求为2386.41万平米，约8.44亿元，其中替换需求占比最高，新增需求占比最低；随人造草足球场逐步建成，足球场运动草翻新需求逐年提升，至2030年成为贡献市场规模的主要动力，当年足球场人造草需求约14.95亿元。 2.3 集中度高且格局稳定，公司龙头地位稳固 行业集中度高，中国企业地位突出。2021年，全球逾400家人造草坪企业，其中产量达150万平方米的企业共计44家，合计产量占全球产量的87%。以销量计，该年全球人造草坪企业CR5为41%，CR10为55%，其中共创草坪市占率自2011年起稳居行业第一，2021年公司市场份额为18%。前10大企业中，中国企业占有重要地位且已不同程度进入全球高端人造运动草市场，但我国企业一般仅生产人造草坪产品，不涉及填充物、弹性垫及运动场地设计及铺装领域。 市场发展成熟，进入壁垒较高。人造草坪行业发展至今，行业标准、技术认证等较为成熟，新进入者面临的壁垒较高。国际权威体育组织对供应商的资质认证极其严格，例如，FIFA对合格供应商每2年重新认证，新企业需要满足最低足球场铺装数量和一定测试标准后，方可申请认证。同时，国际体育权威机构对运动草性能不断提出更高要求、消费者对休闲草的需求层次也在不断提升，企业需要持续加大研发投入，才能巩固和增强企业综合竞争力。此外，人造草坪应用区域广泛、应用领域多元，覆盖全球多个国家和地区需要有竞争力的销售团队。 根据FIFA资质划分，公司稳居第一梯队。第一梯队为FIFA优选供应商，专注于生产高端运动草，目前全球仅8家，共创草坪是中国唯一一家FIFA优选供应商。第二梯队为FIFA合格供应商，产品以高质量运动草和休闲草为主，全球共21家，其中包括傲胜股份、火炬生地、绿城体育、威腾体育、乐陵泰山、麦迪草坪、青岛青禾等7家中国企业。第三梯队为FIFA认证场地供应商，产品定位中低端；第四梯队为其他无资格认证的公司。 3 规模优势构筑壁垒，扩产稳固领先地位 3.1 领先市场地位及权威行业认证打造品牌优势 公司产销量处于行业领先地位。自2011年起，公司人造草坪销量就位居世界第一。2019年全球排名第二的企业为青岛青禾，该年销量约3000万平方米，傲胜股份全球排名第四，销量约1200万平米。2022年，共创草坪产销量分别为6298、6468万平米，稳居世界第一。长期领先的市场地位使“共创”品牌在全球人造草坪行业及下游客户群体中拥有较高的声誉和知名度，为公司业务拓展提供了有力保障，规模优势也使公司在上下游更具议价权，2022年共创草坪毛利率、净利率分别为28.74%、18.09%，相较于威腾体育分别高5.41pct、13.22pct。 高端运动草市场资质壁垒高且稳定。公司以雄厚的技术实力、良好的供应能力和优异的产品质量获得市场的高度认可，是FIFA（国际足联）8家全球人造草坪优选供应商中唯一的亚洲供应商，是World Rugby（世界橄榄球运动联盟）8家全球人造草坪优选供应商之一、FIH（国际曲联）11家全球人造草坪优选供应商之一，全球仅有5家公司同时为FIFA、World Rugby、FIH优选供应商，亚太地区仅有共创草坪一家。国际权威体育组织对资质认证要求非常严格且较为稳定，以FIFA为例，2019-2023年仅新增一家优选供应商。权威资质认证的稀缺性和稳定性利于公司拓宽高端运动草市场份额，也可为休闲草市场品牌力背书，形成高端差异化优势。 3.2 研发投入保证技术优势，客户网络广泛稳定 研发费用处于前列，团队经验丰富。公司拥有健全的内外部研发体系，研发机构的组织设置和研发制度的配套执行保证了公司在行业内的研发优势。公司2022年研发费用达7928万元，远超竞争对手。公司拥有一支在高分子化合物材料、工艺流程设计等方面经验丰富的研发团队，在人造草坪行业新技术、新工艺领域进行了前瞻性的研发布局。公司研发人才基础既保障了公司目前产品开发与市场开拓的有效性和高效性，也为公司保持行业龙头及标准先行者地位奠定了稳固的基础。截至2022年末，公司拥有研发人员346名，已取得授权专利共50项，其中发明专利21项，实用新型专利29项。2021年公司共推出约300种创新型产品，引领人造草坪的创新趋势。 多年沉淀，技术储备丰富。公司研发团队经过多年探索和积极实践，在人造草坪材料和生产工艺研究领域硕果颇丰。目前公司自主研发的在研产品，部分性能指标已远高于行业最权威的FIFA Quality Pro标准，新型可回收人造草坪产品推向市场后，销售额逐年提高。 占据优质渠道资源，核心客户长期合作。公司主要营收来源为欧美地区，境外休闲草批发商为主要销售渠道，公司设立了国内业务部、国际业务部负责境内外产品的销售，建立起全球化的销售网络，积累了一批了解国外风土人情、商业管理并熟悉业务的国际业务人员，形成了同行业企业短时间内难以超越的营销体系优势。公司凭借产品质量、交付能力、品牌优势与下游客户建立了稳定的合作关系，2022年前五大客户贡献营收5.37亿元，占比达21.74%，公司与部分核心客户合作已逾10年，其中既包括Polyloom、Syn-Turf等批发商，也包括安达屋集团等连锁建材超市。 3.3 产能持续爬坡，业务纵向延伸 产能储备充足，保障交付能力。公司目前国内淮安施河和淮安工业园两个生产基地共有产能5600万平米，越南一期及越南二期项目已于2021年达产，共有产能5400万平米，截至2021年末公司总产能达11000万平米。此外，公司墨西哥项目将于2024Q1试生产，产能爬坡需要 1 年左右，预计实现年产能 1600 万平米。越南三期项目将根据全球市场需求情况择机启动，规划年产能2000万平米。充足的产能储备为客户需求提供了有力保障，公司布局墨西哥生产基地可提升面向北美市场的履约时效性，降低海运不确定性风险，有效规避国际贸易壁垒，顺应北美市场需求增长趋势。与主要竞争对手相比，公司产能布局始终领先。 布局海外基地有效缓解产能瓶颈及成本压力。公司2018年产能利用率达99.63%，越南基地投产有效缓解了产能压力，2019年公司产能利用率降至81.29%；此后因宏观事件影响开工率、产能处于爬坡阶段，2020-2022年公司产能利用率持续低位。越南在劳动力、土地等方面成本低于中国，且具有出口关税差异优势，可助公司降低成本：2019年越南基地投产后，公司生产人员人均成本从2018年的6.37万元降至2019年的5.05万元，2022年进一步降至3.29万元。 延伸草丝、铺装业务，拓宽成长边界。公司在人造草坪行业具有举足轻重的地位，近年来不断向产业链上下游延伸，寻求协同效应。公司是人造草坪行业内少数可以生产草丝的企业之一，在满足自身需要的同时也可增厚业绩；2019年公司成立了分公司在国内拓展铺装总包服务，向下游拓展产业链，当年公司铺装业务营收实现增长1258%。2019年公司草丝、铺装、辅料分别实现收入1479、3627、2719万元，2022年其他业务共实现营收2.16亿元。 3.4 产品力长期向好，定价优势脱颖而出 市场竞争愈加激烈，公司定价优势始终保持。共创草坪全球市占率由19年15%提升至21年18%，稳居行业第一，其国内主要竞争对手为青岛青禾，青岛青禾全球市占率由19年10%升至21年12%。二者间虽有竞争，但目前重叠度较低，共创草坪定位中高端市场，青岛青禾更侧重中低端市场，公司凭借其品牌及渠道优势，人造草坪单价定价始终高于青岛青禾。 分产品看，公司运动草凭借其优秀资质取得定价优势，休闲草凭借其优异的产品性能和质量及长期稳定的客户合作关系取得定价优势。在四大国际运动协会中，公司取得三家优秀供应商认证，资质领先行业，定制化能力突出，在运动草市场的中国厂商中属于议价能力较强的企业。公司作为行业中先行企业，积累的品牌优势逐渐显现，以此获得了更多的客户资源和更强的客户黏性，强大的供给能力及快速的响应能力为公司休闲草更好定价奠定了基础。 4 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 我们预计23/24/25年公司实现营收28.95/34.46/40.86亿元，同比增长17.19%/19.01%/18.58%。分产品看： （1）休闲草：公司休闲草主要收入来源为外销收入，考虑23年欧美需求复苏，在22年低基数下销量预计同比+18%至5729万平米；随墨西哥生产基地建成投产且主攻北美市场，预计24/25年销量分别同比+17%/+13%至6703/7574万平方米。23年原材料价格下行趋势明显，单价较低的欧洲区订单占比提升，且公司按单报价的订单占比提升，24/25年原材料价格回弹或维持低位，预计23/24/25年休闲草单价同比-2%/-1%/+2%至33.4/33.1/33.8元/平米。综合预计23-25年休闲草实现收入19.16/22.20/25.58亿元。 （2）运动草：公司运动草主要收入来源为内销收入，常态化管理后国内需求逐渐修复，同时国家相关体育建设政策利好国内运动草发展，预计23/24/25年销量分别+13%/+11%/+8%至1823/2023/2185万平方米；原材料价格23年下行趋势，24/25年回弹或维持低位，考虑到公司运动草多为按单报价，预计23/24/25年运动草单价同比-4%/+2%/+2%至35.6/36.3/37.0元/平米。综合预计23-25年运动草实现收入6.49/7.35/8.09亿元。 （3）草丝、铺装及辅料：常态化管理利好国内铺装业务，且公司积极向上下游业务延伸，预计23/24/25年收入同比+55%/50%/47%至3.09/4.63/6.81亿元，毛利率稳定在12%。 4.2 估值复盘与投资建议 当前估值逐渐回升，边际上行空间仍较大。公司21 Q3~22Q3 PE下行明显，越南外部事件导致供给端压力骤增，俄乌冲突、通胀加剧等外部不利因素导致欧洲区人造草坪消费需求下降幅度远超预期，公司业绩承压。经23Q1订单验证，欧洲需求修复在即，驱动估值重回上行通道，公司当前PE21.70。我们判断随需求端压力逐步缓解，公司盈利能力边际改善可期，有望持续驱动估值上行。我们选取外销为主且主营业务同为ODM代工的玉马遮阳、海象新材、浙江自然作为可比公司，其平均PE为16/13/11。考虑公司作为人造草坪龙头品牌效应&规模效应突出，原油价&人民币兑美元汇率处于下行趋势，公司研发能力&产能区位布局有望驱动公司持续盈利，首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 1、 汇率波动风险：公司外销收入占比80%以上，且主要结算货币为美元，若人民币升值，将会使公司产生一定的汇兑损失，对公司的盈利水平造成影响。 2、原材料价格大幅上涨：公司产品生产采购的主要原材料为塑料粒子（PP、PE）、胶等，其上游产业为石化和石油行业，若国际油价上升，会导致公司采购原材料成本同步上升，利润端承压。 3、人造草坪需求修复不及预期：考虑到人造草坪以销定产的行业模式，若国内体育场馆建设需求放缓，欧洲未能及时从地缘政治及通货膨胀的影响中恢复，则可能对公司经营业绩产生不利影响。 4、产能投放不及预期：在激烈的市场竞争环境下，若公司工厂产能投放不及预期，则规模效应优势弱化，销量增速不及预期，相应公司盈利水平难以达到。 法律声明及风险提示 本公众号（微信号：轻饮可乐）为浙商证券轻工团队设立。本公众号不是浙商证券轻工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 轻饮可乐 一个有用的公众号， 长按，识别二维码，加关注！ 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国伊利诺伊大学精算&经济学士、哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月供职于中国银河证券研究部，从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年担任轻工制造行业首席；现供职于浙商证券研究所。2017年新财富轻工制造行业第5名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名、轻工制造水晶球第5名。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；轻工制造水晶球第3名；2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第1名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所，2022年轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：13161688452 曾伟 轻工制造行业 研究员 重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13505600928 洪百慧 轻工制造行业 研究员 四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13076035965 褚远熙 轻工制造行业 研究员 香港中文大学硕士，曾供职于首创证券研究所，2023年1月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13904005821 陈秋露 轻工制造行业 研究员 中国人民大学学士，香港科技大学硕士，1年买方研究经验，2023年2月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：18811561806 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。

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