国君产业研究丨丹纳赫案例研究(下):国内产业并购、天时地利人和

（以下内容从国泰君安《国君产业研究丨丹纳赫案例研究(下):国内产业并购、天时地利人和》研报附件原文摘录）
　　丹纳赫选取并购标的遵循Market >Company >Valuation原则，行业增速 >公司质地 >估值水平。公司发展早期偏好利基(niche)市场中的龙头企业，对于行业增速要求达到8%-10%以上，要求标的拥有较高毛利率水平(通常超过50%)。丹纳赫偏好管理、营运、销售能力偏弱的优质产业，以便用公司的DBS商业系统进行改良。被并购企业在纳入丹纳赫体系后，通常在营业收入和盈利能力方面得到大幅提升。丹纳赫不介意收购标的存在溢价，Fluke与Tektronix两个案例中溢价率都超过市值的30%。 并购是公司的基因，但投后管理、整合以及战略方向的选择才是并购成功的关键。公司成立至今，就处于不断并购重组拆分的过程中。公司从早期多元化经营，中期偏工业化产品、测量仪器等发展到2015年后以生物医药研发为主，不断经历着整合过程。丹纳赫灵活地在不断并购的同时不断汰弱留强，因此长期保持了非常稳健的杠杆水平，资产负债率很少超过50%。 公司并购的资金来源在08年之前以股权融资为主，08年之后以发债为主，欧美市场长周期低利率也给公司的大型战略并购提供了丰富的低成本资金。公司融资端的出色表现不仅对冲了大多数汇率和利率风险，同时为公司并购提供了源源不断的低成本现金流，低成本融资能力大大提高了公司投资的容错率。 产业并购的核心，在于提升企业管理能力、改善其运营效率。国内的产业并购正处在天时地利人和的周期上。天时：细分赛道的天花板临近和增速放缓，第一代优秀企业家的退役和企业的传承，成为未来10年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的发展命题；地利：未来10年国内经历利率下行周期，优质龙头企业的债券融资成本大幅下降，给大规模的战略型并购提供了丰富的低成本资金；人和：过去20年国内形成了具备规模优势的制造业核心竞争力，战略型并购也成为企业优秀管理能力和投资能力输出的必然结果。 我们将持续观察基于管理能力输出的产业并购案例。2019年至2022年，A股资本市场上共公告34起“A收A”交易，共完成24起交易。基于材料研究的偏好，我们梳理了TCL收购中环以及龙柏集团收购东方锆业的历程，他们的共性在于被并购方运营效率较低，并购方管理能力较强且在原产业中处于龙头地位。天时地利人和之下，我们好奇未来是否能够真正走出国内的“丹纳赫”。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备 注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

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