10月经济:承前启后,供需两旺 | 申万宏源宏观·月度经济数据预测 第25期

（以下内容从申万宏源《10月经济:承前启后,供需两旺 | 申万宏源宏观·月度经济数据预测 第25期》研报附件原文摘录）
　　10月经济：承前启后，供需两旺 申万宏源宏观？月度经济数据预测 第25期 秦泰 博士 贾东旭 / 屠强 申万宏源宏观 摘 要 10月经济数据可能最终呈现一个“承前启后”的格局——投资+出口驱动的模式在持续半年后达到顶峰，此后1年多时间，中国经济增长将进入消费驱动模式的时间。2-3季度我国的经济快速恢复，主要由投资、出口的超强增长所拉动，而3季度商品消费的趋于正常、以及4季度投资在经济中重要性的季节性回落，均指向总需求恢复的总体增速维持3季度水平附近的基础上，结构开始逐步向消费驱动模式转变，投资+出口驱动经济恢复的模式，将大概率在10月达到顶峰。同时10月或将成为又一个去库存高峰月，但强劲的商品需求仍将拉动工业增加值增速走高。总体而言，10月的经济数据关键词是“承前启后”“供需两旺”。 需求：10月或将成为投资+出口驱动模式的顶峰。1）固定资产投资：基建投资高峰再现、地产平稳高增，加之制造业稳健正常，预计10月固定投资增速再超9月，接近8月的年内单月高峰，预计10月固定投资单月同比增长9.0%，累计同比1.6%。2）出口：欧美大流行日趋严重，我国出口再度高增。10月出口（美元计价）同比11.4%，较9月再度上行1.5个百分点。我们上调我国Q4出口（美元计价）同比增速至10%-12%。3）零售：或回升至5.0%，餐饮回正，商品继续正常增长。 供给：去库存加深，工业生产仍高位运行。1）工业增加值：国内消费需求改善投资高位小幅上行，海外供需缺口仍大，但10月预计去库存幅度有所加深，工业生产或边际弱于9月但仍然高增。预计10月工业增加值实际同比在6.6%左右。2）服务业生产指数：国庆期间旅游数据显示居民对于服务消费的需求是逐级改善的，预计10月服务业生产指数将再度上行至5.8%左右。 货币财政：社融或达年内高点，财政资金或跨年调节。1）货币：自8月以来，央行连续3个月维持MLF适度净投放，印证了“跨周期设计和调节”第二阶段下，央行着力提供较为宽裕的中长期融资环境、维持政策稳定的导向。预计10月新增信贷9000亿，同比多增2400亿；10月社融新增17000亿，社融存量同比再度上行至13.9%；预计10月M2同比或上行至11.0%，M1同比升至8.5%左右。2）财政：三季度企业盈利的持续改善助推企业所得税保持高位增长，助推10月一般公共预算收入增速至6.0%左右。财政支出或更多的考虑跨年度平衡问题，预计10月一般公共预算支出15%左右。 通胀：猪肉大跌CPI加速回落，PPI小幅回暖。1）CPI：预计10月食品环跌-0.9%，高基数下食品同比或回落4.6个百分点至3.3%。10月非食品同比持平0%。综合分析，预计10月CPI同比下行1.2个百分点至0.5%。2）PPI：煤炭冶金产业链价格回升对冲石油化工产业链价格回落压力，10月PPI跌幅预计小幅收窄0.1个百分点至-2.0%左右。3）油价：未来在全球原油供给过剩压力仍在、主要经济体需求恢复不确定性仍高的大背景下，原油价格难以进一步大幅上涨，预计布伦特原油现货价格稳定在40美元/桶左右。 市场：利率稳定，MLF净投放规模回落。1）利率：政策利率持平，10Y国债收益率月均3.2%附近，短端利率恢复至去年同期。2）货币操作：11月中长期基础货币投放将影响21年初，预计11月MLF投放7000亿，净投放1000亿左右。3）汇率：11月市场围绕美国大选的预期不确定性将有所缓解，而欧洲多国继续加强疫情防控，四季度经济恢复不确定性加大，11月美元指数预计小幅上升至93-94。人民币预计短期趋稳，11月底CNY预计位于6.65-6.75区间。 翻转阅读详情 目 录 1. 需求：10月或将成为投资+出口驱动模式的顶峰 1.1 投资：基建蓄力释放，地产平稳高增，制造业正常 1.2 出口：欧美大流行日趋严重，我国出口再度高增 1.3零售或回升至5.0%，餐饮回正，商品继续正常增长 2. 供给：去库存加深，工业生产仍高位运行 2.1工业增加值：去库存或有加深，生产高位运行 2.2服务业生产指数：国庆旅游好于预期，预计再度上行 3. 货币财政：社融或达年内高点，财政资金或跨年调节 3.1货币：政策稳定导向下，社融增速进一步上行 3.2财政：20Q4财政收入充裕，或跨年调节 4. 通胀：猪肉大跌CPI加速回落，PPI小幅回暖 5. 市场：利率稳定，MLF净投放规模回落 5.1利率：政策利率保持稳定，10Y国债收益率平稳 5.2货币操作：MLF净投放规模回落，进行跨周期预调 5.3汇率：预计美元指数有所反弹，人民币汇率稳定 以下为正文 10月经济数据可能最终呈现一个“承前启后”的格局——投资+出口驱动的模式在持续半年后达到顶峰，此后1年多时间，中国经济增长将进入消费驱动模式的时间。2-3季度我国的经济快速恢复，主要由投资、出口的超强增长所拉动，而3季度商品消费的趋于正常、以及4季度投资在经济中重要性的季节性回落，均指向总需求恢复的总体增速维持3季度水平附近的基础上，结构开始逐步向消费驱动模式转变，投资+出口驱动经济恢复的模式，将大概率在10月达到顶峰。同时10月或将成为年内又一个去库存高峰月，但强劲的商品需求仍将拉动工业增加值增速走高。总体而言，10月的经济数据关键词是“承前启后”“供需两旺”。 1.需求：10月或将成为投资+出口驱动模式的顶峰 1.1 投资：基建蓄力释放，地产平稳高增，制造业正常 基建投资高峰再现、地产平稳高增，加之制造业稳健正常，预计10月固定投资增速再超9月，接近8月的年内单月高峰。 1）财政资金9月蓄力，10月基建投资有望反弹。9月政府性基金支出增速大幅飙升至58.8%，显示财政仍希望年内增加一部分基建投资实物量落地，更好实现稳增长目标，受此影响，我们上调4季度基建投资同比增速预测，其中10月上调至8.3%，结束前两个月略显低迷的状态，全年累计预计同比增长4.0%。 2）居民购房高增至今，疫情对居民购房热情的激发作用仍在持续，房地产市场热度仍然较高，我们预计地产商积极性仍将持续较长时间，预计地产投资维持高增。尽管十月上半月地产销售高频数据有所回温，但月底至11月初增速再度上行，考虑到过去5个月地产面积同比增速平均达8.4%，我们判断本轮地产商的投资建造积极性短期内并不会因“三条红线”等规范个别地产企业过度举债的政策而受到普遍性的影响。预计10月地产投资仍维持11.8%单月同比，全年累计同比增长6.4%。 3）制造业投资回归正常投资节奏，与3季度类似的是，年内预计无法回补上半年缺口。制造业投资对出口高增有所钝化，主要是因为本轮出口高增由海外供需缺口扩大所驱动，呈现暂时性特征。但随着海外疫情大流行得不到有效控制，加之国内商品消费趋于正常，预计将对明年的制造业投资形成提振。预计10月制造业投资单月同比3.5%，预计全年累计同比-4.9%。 综合三大类投资、以及其他投资的预测，我们预计10月固定投资单月同比增长9.0%，较9月小幅上行并接近8月的年内峰值，预计10月累计同比1.6%，较上月改善0.8个百分点；预计全年固定投资同比增长2.0%。 1.2 出口：欧美大流行日趋严重，我国出口再度高增 海外疫情未能有效控制，致供需缺口再度扩大，“填坑式”出口逻辑延续，10月我国出口增速再度上行。10月出口（美元计价）同比11.4%，较9月再度上行1.5个百分点，超出我们预期（9.0%）。近期欧洲疫情二次爆发、美国第三轮疫情加重，海外工业生产恢复前景再度蒙上阴影，令我国“填坑式”出口高增的逻辑延续更长时间。而10月进口（美元计价）同比4.7%，较上月明显回落8.5个百分点，与我们预期接近，验证了我们此前提出的9月进口高增更多的是供应链囤货+原油储备增加的暂时性逻辑。10月贸易差额（人民币计价）4040.5亿，同比增长35.7%，扭转9月的同比下滑，或有助于保持Q4净出口对GDP增长的正贡献。 欧美大流行日趋严重，工业生产恢复受挫，我国出口高增仍将持续。欧美疫情的“大流行”持续得不到控制，在不同的逻辑下均导致工业生产恢复进程遭遇挫折——美国对失业人口的过度补贴、大选临近财政政策未来指引的混乱，导致美国疫情加重背景下工业生产连续3个月下滑程度加深；欧洲则在3季度工业生产快速恢复之后，却因更为猛烈的疫情二次爆发而多国重启“封城”，生产恢复预计将再度倒退。出口商品结构更偏向终端消费品，海外知名品牌新款手机再度延迟、订单平平，10月手机出口温和改善。9月两大推升进口的临时因素消散而内需进口持续上行，进口高位回落至正常。 欧美大流行日趋严重，“填坑式”出口高增或将延长，本次我们上调至年底的出口增速预测。我国自5月以来的出口增速走高，呈现出鲜明的“填坑式”出口高增的逻辑——恰恰是由于海外在疫情冲击后各种原因导致的工业生产恢复缓慢，对我国终端消费品（而非防疫物资）出口形成最为重要的拉动。可以说，当前我国出口增长的形势，和海外大流行的严重程度成正比、和海外工业生产的恢复速度成反比。展望4季度以及明年出口，一个值得关注的重要变化是海外大流行正呈现日趋严重的态势，并正在导致欧美等海外主要经济体本就比较孱弱的工业生产恢复路径更加崎岖波折。综合考虑以上因素，本次我们上调我国Q4出口（美元计价）同比增速至10%-12%，而考虑到人民币升值，人民币计价的出口增速可能延续近3个月以来的小幅回落趋势。 1.3零售或回升至5.0%，餐饮回正，商品继续正常增长 居民商品消费8月以后已经回到正常增长趋势，而餐饮消费将在疫情后增速首次回正，预计10月社零增速为5.0%左右。1）必需品消费在9月摆脱前几个月的低迷后，开始向中长期的高增长趋势回归，或显示前期因疫情而囤积的必需品已基本消耗殆尽。2）可选商品方面，汽车仍然保持强势增长，疫情对居民自有交通工具需求的激发效应仍在持续；考虑到今年冬天气温较低，服装鞋帽的需求将有集中释放的可能，共同助推必需品消费保持高增长。其他可选商品中，家电家具、通讯器材等预计均正常增长。3）餐饮消费在双节的激发下，预计疫情后首次实现单月同比正增长1.1%。综合考虑以上三种因素，我们预计10月社零增速为5.0%左右，4季度社零增速为5.4%左右，全年预计-3.7%左右。 2. 供给：去库存加深，工业生产仍高位运行 2.1工业增加值：去库存或有加深，生产高位运行 国内消费需求改善投资高位小幅上行，海外供需缺口仍大，但10月预计去库存幅度有所加深，工业生产或边际弱于9月但仍然高增。国内商品需求有序释放，外需供需缺口拉大下对我国出口拉动明显，但10月PMI产成品存货大幅下滑3.5个点，或显示三季度去库存的趋势仍有延续。综合考虑国内商品消费、固定资产投资、出口及库存情况，工业生产或再度边际上行，预计10月工业增加值实际同比在6.6%左右，尽管较9月小幅回落0.3个百分点，但整体仍维持高增。 2.2服务业生产指数：国庆旅游好于预期，预计再度上行 国庆期间，旅游和出行人数均恢复至七成左右，显示居民对于服务消费的需求是逐级改善的，预计10月服务业生产指数将再度上行至6.2%左右的水平。据文化和旅游部数据中心数据，10月1-8日，全国共接待国内游客6.37亿人次，按可比口径同比恢复79%；实现国内旅游收入4665.6亿元，同比恢复69.9%。此外，据交通部数据，1-8日，全国道路预计发送旅客3.79亿人次，日均客运量4737万人次，同比下降30.93%。国庆假期一方面反映了居民对于服务消费的偏好没有永久性消失，仍然在正常的恢复路径中；另一方面国庆假期出行的超预期与安全性又反作用于居民的偏好选择，预计会激发居民服务消费的回补速度。预计金融、地产等行业的生产保持高位，而旅游和交通运输的进一步回暖预计带动服务业生产指数进一步上行0.4个别百分点至5.8%左右。 3. 货币财政：社融或达年内高点，财政资金或跨年调节 3.1货币：政策稳定导向下，社融增速进一步上行 货币政策操作方面，我们预计年内均处于“跨周期设计和调节”的第二阶段：信用增速高位企稳，当前的中长期信贷高增、短期融资受到一定约束的格局符合今年经济恢复期的目标信用结构，央行年内进一步收紧的概率不高。但预计21H1或迎来货币边际从紧、信用增速小幅回落的阶段。自19年以来，央行建立起以“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”为标志的趋于中性的中长期货币政策导向。在这样的大趋势基础上，货币政策“跨周期设计和调节”可分为三个阶段：1）20年2-4月是疫情冲击阶段，央行进行较为果断的净投放和小幅降息，以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭，并结构性的扶助民营小微企业，这一阶段M2、社融增速大幅提升，宏观杠杆率大幅上行；2）5-12月进入经济恢复期，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现的量，在信用端表现为社融、M2增速在20H2基本稳定于高位，预计年底社融同比增速稳定在13%左右的“略高于名义GDP增速”的水平；3）21H1货币政策边际收紧，在经济增速因低基数而大幅走高的阶段进行预调，将M2、社融增速小幅下压至与21H2名义GDP增速基本匹配的水平，对应的社融增速预计至21年6月小幅下压至11%左右，M2增速则降至9.5%左右，从而货币政策在21H2能够重新回到中长期趋于中性的大方向中。自8月以来，央行连续3个月维持MLF适度净投放，印证了“跨周期设计和调节”第二阶段下，央行着力提供较为宽裕的中长期融资环境、维持政策稳定的导向。 新增信贷：预计信贷总量延续多增，结构上延续“有保有压”的格局。预计10月新增信贷9000亿，同比多增2400亿。 1）企业贷款：预计10月央行仍着力压降企业短贷和票据融资，两项共减少5000亿，同比少增4000亿左右；MLF近两月以来维持净投放，企业中长贷预计维持高增，10月新增6200亿，同比多增4000亿左右；总计企业贷款增加1200亿左右，较去年维持平稳。2）居民贷款：居民购房需求仍存，预计居民贷款新增7700亿，同比多增3500亿。3）非银贷款：预计非银贷款余额基本持平，高基数下同比少增1100亿。综合而言，预计10月新增贷款约9000亿，同比多增2400亿。 新增社融：在货币政策总量增速维稳的方向下，预计实体信贷和政府债券同比继续多增，10月社融新增17000亿，同比多增8300亿，社融存量同比再度上行至13.9%。 1）新增信贷预计为9000亿，同比多增3500亿左右；2）表外融资三项合计预计减少1300亿，低基数下同比少减1000亿左右。3）政府债券发行约7000亿，同比多增5000亿；4）中长贷多增的情况下，预计企业债券增速下降，企业股债融资总计预计2000亿左右，同比少增500亿。综合而言，预计10月社融新增约17000亿，同比增速继续上行至13.9%。 预计M2增速同样小幅抬升，10月M2同比或上行至11.0%，企业生产活动持续回暖，预计M1同比升至8.5%左右。 3.2财政：20Q4财政收入充裕，或跨年调节 9月一般公共预算收入的小幅回落主因非税收入波动导致，税收收入持续改善的方向没有变，而三季度企业盈利的持续改善助推企业所得税保持高位增长，助推10月一般公共预算收入增速升至6.0%左右。9月税收收入延续改善，单月回升1.1个百分点至8.2%，显示经济增长对一般公共预算收入的支撑作用，而非税收入的单月回落才是9月一般公共预算小幅回落的主要原因。而随着需求改善的斜率明显陡峭于生产，企业盈利在三季度持续改善，对税收收入形成支撑，个人所得税或因基数原因小幅回落，增值税和消费税预计保持稳健改善方向，非税收入预计也随经济趋于正常而边际改善。综合考虑下，预计10月一般公共预算收入增速为6.0%左右，四季度和全年分别为5.4%和-3.9%。 在密集发债和一般公共预算收入回暖下，四季度财政资金充裕，财政支出或更多的考虑跨年度平衡问题，而非单季度大幅支出以拉动经济增长，预计10月一般公共预算支出15%左右。通过对三季度支出法GDP的详细拆分，需求恢复程度已经快于供给，真实的需求增速或已经接近6.0%左右。而与需求对应的社零数据也开始快速回暖，可选商品消费趋于正常，投资亦保持在高位。政府消费若在四季度大幅发挥稳增长的作用，一方面可能扭曲需求恢复的稳健路径，另一方面更可能导致明年财政支出季度节奏的紊乱，因此我们认为20Q4财政支出不会大幅拉升以完成全年3.8%的增速目标，反而会相对克制，为明年财政赤字的收缩留出一定的资金空间。预计10月和四季度一般公共预算支出增速均为15.0%左右，全年支出增速预计在2.1%左右。 4. 通胀：猪肉大跌CPI加速回落，PPI小幅回暖 CPI：猪肉供给持续改善、加之基数大幅走高，预计食品同比快速回落；而非食品方面，油价小幅调升但均价回落，房租涨幅料将延续低位，但除房租外其他服务供需相对均衡，此消彼长下整体非食品同比预计持平；预计10月CPI同比0.5%，较9月回落1.2个百分点。1）食品：伴随洪水对生猪调运的限制基本消退，生猪供给再度回到快速恢复过程之中，叠加储备冻肉的持续投放，整体猪肉供给快速增加，带动猪肉价格明显回落，高频猪肉价格10月大幅环跌-9.0%。而鲜菜供给在洪涝灾害影响消退后也呈现积极恢复态势，带动10月高频鲜菜价格环跌-3.5%，但鲜果环涨3.4%给食品价格支撑，预计10月食品环跌-0.9%，高基数下食品同比或回落4.6个百分点至3.3%。2）非食品：10月下旬成品油价格小幅调升但月均价仍环跌，租赁房房租涨幅预计延续低位，其他服务供需相对均衡，预计10月非食品同比持平0%。综合分析，预计10月CPI同比下行1.2个百分点至0.5%。预计Q4 CPI同比均值为0.3%，全年CPI同比均值约2.6%。 PPI：煤炭冶金产业链价格回升对冲石油化工产业链价格回落压力，10月PPI跌幅预计小幅收窄0.1个百分点至-2.0%左右，预计Q4 PPI同比均值为-1.8%，全年平均-2.0%。 油价：1-5月原油价格大幅震荡，5月之后随着临时减产协议的执行油价低位企稳于40-45美元/桶。但近期在美国页岩油产量逐渐恢复、海外疫情再度加速扩散、主要经济体工业生产恢复较为缓慢的原油供需格局下，油价9月以来两度下跌，未来在全球原油供给过剩压力仍在、主要经济体需求恢复不确定性仍高的大背景下，原油价格难以进一步大幅上涨，预计布伦特原油现货价格稳定在40美元/桶左右。 5. 市场：利率稳定，MLF净投放规模回落 5.1利率：政策利率保持稳定，10Y国债收益率平稳 利率：政策利率持平，10Y国债收益率平稳，短端利率恢复至去年同期。1）政策利率：年内货币政策料不会急于收紧，现阶段更倾向于维持政策稳定，预计7天逆回购利率11月维持2.2%不变，MLF 1年期利率、1Y LPR、5Y LPR分别维持2.95%、3.85%、4.65%不变。2）长端和短端市场利率：10Y国债收益率10月平均3.19%，达到2019年中枢水平，在今年广义信贷增速稳定于高位的情况下，预计10Y国债收益率11月月均维持在3.2%附近；DR007 10月月均2.2%，月底升至2.5%-2.6%区间，为年内月末最高值，但长期来看这一利率水平与去年中枢水平相当，表明银行间流动性并未过紧，我们预计央行并不会着力增加短期流动性投放，DR007的11月中枢水平维持在2.5%左右。 5.2货币操作：MLF净投放规模回落，进行跨周期预调 中长期基础货币：一方面财政存款环比回落幅度能与去年基本接近，另一方面11月中长期基础货币投放将影响21年初，预计11月MLF投放7000亿，净投放1000亿左右。8月以来央行维持MLF净投放，中长期基础货币投放传导至实体信贷约需1-2个月，前期投放已经在一定程度上保证了年内信贷增速维持稳定。而10月财政存款环比大幅多增可能是MLF大规模净投放的一大主因，预计11月财政存款回落幅度将弱于去年，MLF需要进一步对冲。另外，11月MLF净投放将影响明年年初，即“跨周期设计和调节”第二阶段和第三阶段的转换期，信用环境处于转为中性的节点，预计11月MLF仍将维持净投放但投放规模较8-10月有所减少，总投放7000亿，净投放1000亿左右。 5.3汇率：预计美元指数有所反弹，人民币汇率稳定 欧洲多国继续加强疫情防控措施，四季度经济恢复不确定性加大，11月美元指数预计小幅回升至93-94。美国实际GDP同比-2.9%超预期，欧元区大幅反弹至-4.3%但同比仍略低于美国；欧洲多国继续加强疫情防控措施，四季度经济恢复不确定性加大。11月市场围绕美国大选的预期不确定性将有所缓解，11月美元指数预计小幅回升至93-94，黄金价格预计回落至1880美元/盎司左右。 中美货币政策分化，但海外不确定性仍强，人民币短期趋稳，在制造业高级化等逻辑出现实效前，人民币升值幅度将相对克制，预计11月人民币汇率较为稳定，主要随美元指数反向波动。10月逆周期因子退出人民币中间价报价机制，市场预期趋稳，我们认为当下人民币汇率处于较为均衡的水平。国内货币政策较海外明显克制，经济恢复节奏也较快，但海外政治和贸易环境不确定性仍较大，短期内人民币不会大幅升值，预计11月底CNY位于6.65-6.75区间。 翻转阅读详情 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 如何理解《10月经济：承前启后，供需两旺——申万宏源宏观？月度经济数据预测 第25期》 发布日期：2020.11.9

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