【华福总量】如何看待再次超预期降息?——8月15日降息点评
（以下内容从华福证券《【华福总量】如何看待再次超预期降息?——8月15日降息点评》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 事件 8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作。其中，7天期逆回购操作利率为1.8%，较上月下降10个基点；MLF操作利率为2.5%，较上月下降15个基点。这是在6月降息后，央行再次降息，且MLF调降幅度高于上次调降的5个基点。消息一出，10Y国债活跃券230012收益率大幅下行7.5BP，最低成交在2.55%，T2309跳空高开，最高上行至102.915元。本次超预期降息原因是什么？对后续市场有何影响，我们点评如下。 超预期降息的原因 首先，本次MLF/OMO降息是在6月降息后的再次调降，在时间节奏上超出市场预期，故市场反应较大，带动长端利率下行幅度超过6月，突破前期低点，离岸人民币亦突破7.3。 我们复盘历史，一般来说，央行在降息后会先进入政策观察期，3个月内两次调降利率较为少见，此次降息比较急促；2019年以来，3个月内两次降息仅出现在2020年2-4月，彼时新冠疫情全球爆发，对经济造成了极大冲击，央行在短时间内多次调降利息。 本次降息背景：（1）强政策预期转向弱预期：7月政治局会议召开后，稳增长政策出台力度总体保持战略定力，相对克制，市场从对政策的强预期转向弱预期，仍需货币政策发力提振信心。（2）7月政治局会议对房地产的定调发生根本转变，央行也持续喊话调降存量房贷利率，近期多地放开首套、二套首付比例和限售，但房地产销售数据仍然持续下滑，甚至一线城市走的也非常弱，此次先行调降MLF预计为后续LPR大幅调降打开空间，疏通资金向实体经济传导。（3）基本面重塑还需要低利率呵护，配合其他政策出台。7月各项经济金融数据不及预期（通胀转负、外需回落、社融大幅低于预期），刚出的经济数据也全面弱于预期和前值，显示当前内外需仍弱，基本面重塑还需要低利率呵护。（4）海外加息步入尾声、汇率压力最大时候已过，货币政策空间打开。 展望后市 预计本次超预期降息后，长端利率下限再度打开，接下来1年期MLF利率2.5%或成为短期内市场利率的定价锚。正如我们本周观点《债市还有哪些风险？》所说，在短期内基本面仍难明显修复、降准预期仍在、潜在的大型房企风险发酵过程中，资金维持宽松，当前债市利多因素强于利空，即使短期降息落地后，或可能出现6月降息后的小V形走势，但调整幅度和空间均不会太大，整体债市顺风。 风险提示 政策边际变化。 正文 8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作。其中，7天期逆回购操作利率为1.8%，较上月下降10个基点；MLF操作利率为2.5%，较上月下降15个基点。这是在6月降息后，央行再次降息，且MLF调降幅度高于上次调降的5个基点。消息一出，10Y国债活跃券230012收益率大幅下行7BP，最低成交在2.55%，T2309跳空高开，最高上行至102.915元。本次超预期降息原因是什么？对后续市场有何影响，我们点评如下。 01 超预期降息的原因？ 1.1 本次降息在时间节奏上超出预期，市场反应较大 6月，央行先后调降7天逆回购利率、SLF操作利率、MLF操作利率、LPR利率，降息落地时间不长，从政策端回应了4月、5月较弱的经济数据。距离6月13日降息到8月15日，刚刚过去两月，央行再次同步下调7天逆回购利率、MLF操作利率，在时间上超出预期，市场反应较大，10Y国债活跃券230012收益率瞬间大幅跳水至2.55%，较上午高点2.625%下行7.5BP。从2019年LPR改革后，整体进入降息周期，此后主要有两轮集中降息，第一轮是2019年底至2020年，第二轮是2022年持续至今。通常来说，一次降息之后政策会进入观察期，留给市场和实体经济一定的传导时间。对于政策利率（7天逆回购、MLF利率）来说，在最近两轮集中降息中，7天逆回购利率在2020年2月、3月分别调降，间隔不足两个月，1年期MLF利率在2020年2月、4月分别调降，间隔两个月，彼时新冠疫情全球爆发，对经济造成了极大冲击，央行在短时间内多次调降利息，加强了逆周期调节，除此之外，鲜见时间间隔如此之短的降息节奏。 1.2 本次降息背景： （1）市场政策预期回落。7月24日中央政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，指向后期更多政策工具的出台。随后8月1日，央行、外管局23年下半年工作会议也强调了“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理宽裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用”，进一步打开了市场对后期政策发力的想象空间；不过进入8月份以来，稳增长政策出台力度总体保持战略定力，相对克制，市场由强政策预期转向弱政策预期。 （2）地产定调转变下，销售数据仍弱。7月24日中央政治局会议也明确提出“适应我国房地产供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，标志着政府高层对地产政策定调的转变。此前7月14日国新办新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜也表示“央行支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者新发放贷款置换原来的存量贷款”，旨在调整存量个人住房贷款利率。8月3日，郑州宣布实施“认房不认贷”政策；北上广深等一线城市也相继表示，将结合当地房地产市场实际情况，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。然而，在一连串的密集政策发发布下，地产销售数据仍较为疲弱。1-7月我国商品房销售额、销售面积累计同比分别下降1.5%和6.5%，跌幅较上半年进一步放大；7月国房景气指数也进一步下降至93.78。 （3）7月各项经济数据均不及市场预期，经济仍处于探底进行时。7月社会融资规模增量为5282亿元，比上月少3.70万亿元，比上年同期少2703亿元。外贸数据方面，7月我国出口同比下降14.50%，较6月下滑2.1个百分点；进口同比下降12.40%，较6月大幅下滑5.6个百分点。于今日最新公布的7月固定资产投资、社消零售总额、工业增加值较上月也均同比走弱。 （4）海外加息步入尾声。美国劳工部最新公布的7月CPI数据显示，美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.2%，与6月的涨幅持平。7月通胀率同比增幅从上月的3%攀升至3.2%，前者为自2021年3月以来最慢的增速。7月美国CPI较22年6月高点已下降5.9个百分点，通胀已基本可控，支持美联储9月暂停加息，人民币汇率压力最大的时期或已过去，货币政策空间打开。 02 展望后市 预计本次超预期降息后，长端利率下限再度打开，接下来1年期MLF利率2.5%或成为短期内市场利率的定价锚。正如我们本周观点《债市还有哪些风险？》所说，在短期内基本面仍难明显修复、降准预期仍在、潜在的大型房企风险发酵过程中，资金维持宽松，当前债市利多因素强于利空，即使短期降息落地后，或可能出现6月降息后的小V形走势，但调整幅度和空间均不会太大，整体债市顺风。 03 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月15日对外发布的《如何看待再次超预期降息？——8月15日降息点评》 华福证券首席经济学家：燕翔 执业证书编号：S0210523050003 固收首席分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 事件 8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作。其中，7天期逆回购操作利率为1.8%，较上月下降10个基点；MLF操作利率为2.5%，较上月下降15个基点。这是在6月降息后，央行再次降息，且MLF调降幅度高于上次调降的5个基点。消息一出，10Y国债活跃券230012收益率大幅下行7.5BP，最低成交在2.55%，T2309跳空高开，最高上行至102.915元。本次超预期降息原因是什么？对后续市场有何影响，我们点评如下。 超预期降息的原因 首先，本次MLF/OMO降息是在6月降息后的再次调降，在时间节奏上超出市场预期，故市场反应较大，带动长端利率下行幅度超过6月，突破前期低点，离岸人民币亦突破7.3。 我们复盘历史，一般来说，央行在降息后会先进入政策观察期，3个月内两次调降利率较为少见，此次降息比较急促；2019年以来，3个月内两次降息仅出现在2020年2-4月，彼时新冠疫情全球爆发，对经济造成了极大冲击，央行在短时间内多次调降利息。 本次降息背景：（1）强政策预期转向弱预期：7月政治局会议召开后，稳增长政策出台力度总体保持战略定力，相对克制，市场从对政策的强预期转向弱预期，仍需货币政策发力提振信心。（2）7月政治局会议对房地产的定调发生根本转变，央行也持续喊话调降存量房贷利率，近期多地放开首套、二套首付比例和限售，但房地产销售数据仍然持续下滑，甚至一线城市走的也非常弱，此次先行调降MLF预计为后续LPR大幅调降打开空间，疏通资金向实体经济传导。（3）基本面重塑还需要低利率呵护，配合其他政策出台。7月各项经济金融数据不及预期（通胀转负、外需回落、社融大幅低于预期），刚出的经济数据也全面弱于预期和前值，显示当前内外需仍弱，基本面重塑还需要低利率呵护。（4）海外加息步入尾声、汇率压力最大时候已过，货币政策空间打开。 展望后市 预计本次超预期降息后，长端利率下限再度打开，接下来1年期MLF利率2.5%或成为短期内市场利率的定价锚。正如我们本周观点《债市还有哪些风险？》所说，在短期内基本面仍难明显修复、降准预期仍在、潜在的大型房企风险发酵过程中，资金维持宽松，当前债市利多因素强于利空，即使短期降息落地后，或可能出现6月降息后的小V形走势，但调整幅度和空间均不会太大，整体债市顺风。 风险提示 政策边际变化。 正文 8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作。其中，7天期逆回购操作利率为1.8%，较上月下降10个基点；MLF操作利率为2.5%，较上月下降15个基点。这是在6月降息后，央行再次降息，且MLF调降幅度高于上次调降的5个基点。消息一出，10Y国债活跃券230012收益率大幅下行7BP，最低成交在2.55%，T2309跳空高开，最高上行至102.915元。本次超预期降息原因是什么？对后续市场有何影响，我们点评如下。 01 超预期降息的原因？ 1.1 本次降息在时间节奏上超出预期，市场反应较大 6月，央行先后调降7天逆回购利率、SLF操作利率、MLF操作利率、LPR利率，降息落地时间不长，从政策端回应了4月、5月较弱的经济数据。距离6月13日降息到8月15日，刚刚过去两月，央行再次同步下调7天逆回购利率、MLF操作利率，在时间上超出预期，市场反应较大，10Y国债活跃券230012收益率瞬间大幅跳水至2.55%，较上午高点2.625%下行7.5BP。从2019年LPR改革后，整体进入降息周期，此后主要有两轮集中降息，第一轮是2019年底至2020年，第二轮是2022年持续至今。通常来说，一次降息之后政策会进入观察期，留给市场和实体经济一定的传导时间。对于政策利率（7天逆回购、MLF利率）来说，在最近两轮集中降息中，7天逆回购利率在2020年2月、3月分别调降，间隔不足两个月，1年期MLF利率在2020年2月、4月分别调降，间隔两个月，彼时新冠疫情全球爆发，对经济造成了极大冲击，央行在短时间内多次调降利息，加强了逆周期调节，除此之外，鲜见时间间隔如此之短的降息节奏。 1.2 本次降息背景： （1）市场政策预期回落。7月24日中央政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，指向后期更多政策工具的出台。随后8月1日，央行、外管局23年下半年工作会议也强调了“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理宽裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用”，进一步打开了市场对后期政策发力的想象空间；不过进入8月份以来，稳增长政策出台力度总体保持战略定力，相对克制，市场由强政策预期转向弱政策预期。 （2）地产定调转变下，销售数据仍弱。7月24日中央政治局会议也明确提出“适应我国房地产供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，标志着政府高层对地产政策定调的转变。此前7月14日国新办新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜也表示“央行支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者新发放贷款置换原来的存量贷款”，旨在调整存量个人住房贷款利率。8月3日，郑州宣布实施“认房不认贷”政策；北上广深等一线城市也相继表示，将结合当地房地产市场实际情况，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。然而，在一连串的密集政策发发布下，地产销售数据仍较为疲弱。1-7月我国商品房销售额、销售面积累计同比分别下降1.5%和6.5%，跌幅较上半年进一步放大；7月国房景气指数也进一步下降至93.78。 （3）7月各项经济数据均不及市场预期，经济仍处于探底进行时。7月社会融资规模增量为5282亿元，比上月少3.70万亿元，比上年同期少2703亿元。外贸数据方面，7月我国出口同比下降14.50%，较6月下滑2.1个百分点；进口同比下降12.40%，较6月大幅下滑5.6个百分点。于今日最新公布的7月固定资产投资、社消零售总额、工业增加值较上月也均同比走弱。 （4）海外加息步入尾声。美国劳工部最新公布的7月CPI数据显示，美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.2%，与6月的涨幅持平。7月通胀率同比增幅从上月的3%攀升至3.2%，前者为自2021年3月以来最慢的增速。7月美国CPI较22年6月高点已下降5.9个百分点，通胀已基本可控，支持美联储9月暂停加息，人民币汇率压力最大的时期或已过去，货币政策空间打开。 02 展望后市 预计本次超预期降息后，长端利率下限再度打开，接下来1年期MLF利率2.5%或成为短期内市场利率的定价锚。正如我们本周观点《债市还有哪些风险？》所说，在短期内基本面仍难明显修复、降准预期仍在、潜在的大型房企风险发酵过程中，资金维持宽松，当前债市利多因素强于利空，即使短期降息落地后，或可能出现6月降息后的小V形走势，但调整幅度和空间均不会太大，整体债市顺风。 03 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月15日对外发布的《如何看待再次超预期降息？——8月15日降息点评》 华福证券首席经济学家：燕翔 执业证书编号：S0210523050003 固收首席分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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