国盛量化 | 如何搭建A股和美股量化轮动策略

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 如何搭建A股和美股量化轮动策略》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋 以内资和外资的机会成本差构建人民币资产风险溢价指标。 外汇掉期应当遵循抛补的利率平价关系（Covered Interest Parity，CIP），我们将CIP偏离点定义为本币资产的风险溢价，当人民币资产风险溢价>0时，表明外资要求人民币资产有更高的风险补偿，可将其视为A股的同向择时信号，及A股-美股的相对赔率指标。我们根据人民币资产风险溢价指标构建了A股-美股轮动策略，2016年以来，若以沪深300全收益指数为基准，“A股-现金”择时策略年化超额8.6%，夏普比率1.05，“A股-美股”轮动策略年化超额13.3%，夏普比率0.96。从实证结论来看，人民币风险溢价指标无论是用于A股的绝对收益择时策略还是用于A股和美股的相对收益轮动策略均有不俗的增强效果。 A股宏观胜率指标设计：货币、信用、增长、通胀、海外五个维度。 根据宏观经济量化系列专题报告《中国经济领先指数》及《宏观预期差量化与超预期策略》，我们分别从货币、信用、增长、通胀、海外五个维度构建了胜率因子，每个维度都兼具相应指标的趋势方向和强度两个层面，并选用货币、信用、增长及海外四个维度因子构建A股综合胜率指标。 美股宏观胜率指标设计：金融压力及经济、通胀边际变化。 对于美股胜率指标的刻画，我们考虑三个维度的边际变化：1）金融压力：OFR金融压力指数刻画了美国金融系统的稳定性；2）经济增长：ISM制造业PMI可以反映经济景气程度，表示经济供给端的运行趋势；3）通胀预期：密歇根大学未来1年通胀预期可表示需求端消费者的通胀预期变化。 基于赔率-胜率框架的A股美股轮动策略。 综合前文设计的赔率、胜率指标，可对A股、美股资产分别进行综合打分，我们将其划分为5档得分，各资产赔率得分+胜率得分均可标准化到[-4,4]区间内。根据A股-美股相对得分，我们设计了基于赔率-胜率框架的A股-美股轮动策略，2016年以来，相对于300收益的基准，A股-美股轮动策略年化超额12.5%，夏普比率为0.90。根据其绝对得分设计了基于风险预算模型的绝对收益导向策略，相对于股债风险平价基准年化超额为1.2%，夏普比率提高至1.97。 01 人民币资产风险溢价：A股和美股的相对赔率 跨国投资机构在参与海外的资本运作时，由于汇率波动，投资收益可能在汇兑环节上产生一定程度的损失，需要借助外汇衍生品来提前锁定汇率，从而规避汇率波动风险，其中外汇掉期是最主要的交易品种。 1.1 抛补利率平价 理论上，外汇掉期应当遵循抛补的利率平价关系（Covered Interest Parity，CIP），本国货币存款收益应等同于外国货币存款并掉期为本币的收益，即： 其中分别为本币和外币利率，S为直接标价法下的即期汇率，即表示1单位外币能够兑换的本国货币，F为锁定的远期汇率。左式表示1单位本币存款收入，右式表示将1单位本币兑换成1/S单位的外币存款，再以F的远期汇率掉期为本币的收入，无套利原理下两者应当相同。 记掉期成本为，即汇率的远期升（贴）水率，则根据CIP推导可得： 上式表明，汇率的远期升（贴）水率应与两种货币的利率差相互持平。若本外国利率差>掉期成本，则存在无风险套利机会，资金将从外国流入本国以牟取利润，同时结合掉期交易规避风险，使得本币现汇升值、期汇贬值，掉期成本增加直至回归均衡水平，若本外国利率差<掉期成本则相反，因此抛补套利者促使上述利率平价等式成立。 1.2 人民币资产风险溢价 然而实际上，由于交易成本以及各种风险补偿等因素，掉期成本与CIP所隐含的水平存在一定的偏离，我们将CIP偏离点定义为本币资产的风险溢价，即： 从中美视角而言，我们分别采用中、美1年期国债利率作为无风险利率，使用3个月美元兑人民币掉期点计算掉期成本，从而获得人民币资产风险溢价： 具体计算时需注意以下两点： · 统一单位：掉期成本为掉期点/即期汇率，掉期点使用“买报价:美元兑人民币:3个月”计算，其单位为BP（0.01%），因此将其除以100，与利率统一单位为%； · 统一期限：将3个月掉期点乘以4，与利率统一为1年期限。 2015年811汇改前掉期成本长期低于中美利差，汇改后市场定价效率提高，人民币资产风险溢价围绕在0值上下浮动。 当人民币资产风险溢价>0时，表明外资要求人民币资产有更高的风险补偿，我们将其视为A股的同向择时信号，及A股-美股的相对赔率指标。据此指标设计如下A股择时以及A股-美股轮动策略： ① 权重设计： · 人民币资产风险溢价>=0.25%：100% A股，0% 现金/美股； · 0%<=人民币资产风险溢价<0.25%：67% A股，33% 现金/美股； · -0.25%<=人民币资产风险溢价<0%：33% A股，67% 现金/美股； · 人民币资产风险溢价<-0.25%：0% A股，100% 现金/美股； ② 使用资产： · A股：沪深300全收益指数； · 美股：博时标普500 ETF（人民币计价）； · 现金：货币基金指数。 策略效果如图表3所示，2016年以来，相对于300收益的基准，A股择时策略年化超额8.6%，夏普比率1.05；A股-美股轮动策略年化超额13.3%，夏普比率0.96。 02 A股宏观胜率指标设计 根据宏观经济量化系列专题报告《中国经济领先指数》及《宏观预期差量化与超预期策略》，我们分别从货币、信用、增长、通胀、海外五个维度构建了胜率因子，每个维度都兼具相应指标的趋势方向和强度两个层面，各维度胜率指标构建方法如图表4所示。 通过经验判断及数据验证，我们选用了货币、信用、增长及海外4个维度因子构建A股综合胜率指标，并据此指标设计如下A股胜率择时策略： · 胜率>=10%：100% A股，0% 货币基金； · 0%<胜率<10%：50% A股，50% 货币基金； · 胜率<=0%：0% A股，100% 货币基金； 策略效果如图表5所示，2011年以来，相对于300收益的基准，A股胜率择时策略年化收益11.7%，年化超额8.0%，年化波动12.1%，最大回撤20.2%，夏普比率为0.96。 03 美股宏观胜率指标设计 对于美股而言，我们考虑三个维度的边际变化： 1. 金融压力：OFR金融压力指数（OFR Financial Stress Index，FSI）主要由5类指标组成：信用利差、股票估值、融资成本、避险资产估值、大类资产的隐波与已实现波动率，刻画了美国金融系统的稳定性，其数值较高意味着金融系统的脆弱和高中断风险，计算其3个月滚动均值的季度变化为趋势方向； 2. 经济增长：ISM制造业PMI可以反映经济景气程度，是制造业在订单、生产、物价、就业、库存等各方面综合发展状况的晴雨表，其优点在于公布及时、月频可得，且领先于GDP增长，我们使用PMI的MA(3M)-MA(12M) 表示经济供给端的运行趋势； 3. 通胀预期：密歇根大学通胀预期是一类调查型预期指标，其优点在于数据噪声较小，不易受到短期市场因素扰动，并且领先于CPI公布，我们计算其未来1年预期的MA(3M)-MA(12M) 表示需求端消费者的通胀预期变化。 根据上述三个指标的趋势信号方向划分为趋势上升/趋势下降两种情景，统计不同情景下标普500的年化收益，结果如图表7所示，区分显著且均符合主观逻辑，即金融压力与通胀预期为股市的反向指标，经济增长为同向指标。 每月初计算金融压力、经济增长以及通胀预期趋势变化方向，将其符号等权加总（其中金融压力和通胀预期变化符号取负），获得美股综合胜率打分，据此设计资产权重，构建择时策略： · 胜率>0：100% 美股，0% 货币基金； · 胜率<=0：0% 美股，100% 货币基金； 策略表现如图表8所示，美股胜率择时策略年化收益15.8%，年化超额6.2%，年化波动12.4%，最大回撤15.6%，夏普1.27。 04 基于赔率-胜率框架的A股美股轮动策略 综合前文设计的赔率、胜率指标，可对A股、美股资产分别进行综合打分，我们将其划分为5档得分，具体对应关系如图表9所示。各资产赔率得分+胜率得分均可标准化到[-4,4]区间内，为刻画对于A股、美股的相对观点，我们将其综合得分相减，获得图表10中的A股-美股相对得分。 根据A股-美股相对得分，我们设计了基于赔率-胜率框架的A股-美股轮动策略： · 相对得分>3：100% A股，0% 美股； · 0<相对得分<=3：67% A股，33% 美股； · -3<相对得分<=0：33% A股，67% 美股； · 相对得分<=-3：0% A股，100% 美股； 策略表现如图表11所示，2016年以来，相对于300收益的基准，A股-美股轮动策略年化收益15.1%，年化超额12.5%，年化波动16.9%，最大回撤20.1%，夏普比率为0.90。 此外，我们基于风险预算模型，设计了如下绝对收益导向的策略： ① 使用资产：沪深300 ETF、标普500 ETF、广发7-10年国开行A（成立前使用基准指数替代回测）； ② 回测时间：2016年1月-2023年6月； ③ 调仓频率：每月初调仓； ④ 目标波动：3%； ⑤ 风险预算：初始风险预算均为1/3，根据A股、美股资产赔率-胜率综合打分做出以下调整，其中权益综合得分为A股+美股综合得分，同样在[-4,4]区间； · A股风险预算 = 初始风险预算 * (1 + A股综合得分 / 4)； · 美股风险预算 = 初始风险预算 * (1 + 美股综合得分 / 4)； · 债券风险预算 = 初始风险预算 * (1 – 权益综合得分 / 4)； 策略表现如图表12、13所示，相对于股债风险平价基准，A股-美股轮动策略年化收益为6.3%，年化超额1.2%，夏普比率提高至1.97；分年来看，轮动策略多数年份表现均优于风险平价基准。 05 总结 本文从掉期成本出发设计了A股-美股的相对赔率指标，并分别构建了A股、美股的胜率指标，具体如下： ① A股-美股的相对赔率指标：外资在投资中国资产时往往借助外汇掉期避免汇兑损失，而外汇掉期应当遵循抛补的利率平价关系（CIP），我们将CIP偏离点定义为本币资产的风险溢价，当人民币资产风险溢价>0时，表明外资要求人民币资产有更高的风险补偿，可将其视为A股的同向择时信号，及A股-美股的相对赔率指标； ② A股胜率指标：根据宏观经济量化系列专题报告《中国经济领先指数》及《宏观预期差量化与超预期策略》，我们选用货币、信用、增长及海外四个维度因子构建A股综合胜率指标； ③ 美股胜率指标：使用以下三个维度的边际变化：1）金融压力：OFR金融压力指数刻画了美国金融系统的稳定性；2）经济增长：ISM制造业PMI可以反映经济景气程度，表示经济供给端的运行趋势；3）通胀预期：密歇根大学未来1年通胀预期可表示需求端消费者的通胀预期变化。 基于上述指标，我们对A股、美股资产分别进行综合打分，根据A股-美股相对得分设计了基于赔率-胜率框架的A股-美股轮动策略，并根据其绝对得分设计了基于风险预算模型的绝对收益导向策略，策略表现均优于基准。 投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2023年8月14日发布的报告《如何搭建A股和美股量化轮动策略》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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