“隐秘的角落”系列之三:江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇(东吴固收李勇 徐津晶)20230814

（以下内容从东吴证券《“隐秘的角落”系列之三:江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇(东吴固收李勇 徐津晶)20230814》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ? 淮安大市概况： 1）经济财政：2022年淮安市GDP约4742亿元、一般预算收入300亿元，税收收入占比70%，全省列11位；财政自给率50%，全省第9；土地出让收入同比涨幅全省第一。 2）债务负担：全市地方政府债务余额751.47亿元，地方债务率586.31%，全省列第6，尚处可控范畴。 3）淮安市有存量债券的城投主体共30家，信用资质尚可；存续债券种类以公司债为主，剩余期限集中在1Y-3Y区间，预计未来3年内“借新还旧”需求抬升，提示择券时需对发行主体的刚性债务负担及偿债能力保持谨慎；全市平均票面利率约4.96%，融资成本略高于全省均值。 4）淮安市各评级城投利差分位数较2022年末的降幅水平均超70%，表明市场整体情绪较高，提示淮安市或系资质下沉策略优选区域。 ? 淮安市高收益城投主体分析： 1）宏信国资：公司2022年营收涨幅较大，同期增长86.47%，但归母净利润较去年略有下跌，主要源于工程施工板块毛利率较低。公司债务体量较大，偿债指标一般，预计2023Q3迎来第一波集中兑付；存续公司债、PPN利差均处于历史低位，进一步下行空间不多，但近期新发公司债个券估值稍有偏低，此外早期发行债券票息较高，采取久期策略或票息策略的投资者或可关注。 2）金湖交投：公司营收净利持续增长，主要依靠外部支持；有息债务规模持续扩张，但短期内无公开市场兑付压力；存续企业债、私募债利差走势与收益率一致，目前均处于较低分位数水平，利差压缩空间有限且当前压缩势能放缓，叠加个券估值较高，或更适宜票息策略投资者配置。 3）盱眙城资： 公司近年来经营收入及利润稳中有增，主要来自房产销售；公司在建项目资金需求较大，短期内无偿债压力，但存在或有负债风险；存续公司债利差水平压缩至历史中低位区间，仍存在一定利差压缩空间，且2022年发行的公司债个券相较其余个券具备估值优势，投资者或可根据自身风险偏好适度挖掘估值偏低个券的收益机会。 4）涟水交产：公司营收主要依靠工程建筑板块，净利润受交运业务影响下滑，盈利能力较大程度上取决于政府支持；公司逐渐压降债务规模，杠杆水平不高，长期偿债能力较强但短期较弱；唯一存续企业债利差已降至历史极低区间，叠加个券目前估值偏高，博弈资本利得收益的风险或大于收益，配置性价比有限，但考虑该高票息债券系淮安区域内为数不多的收益率>6%个券，或对于注重票息收益及投资风格较激进的投资者仍具价值。 ? 总结回顾和建议关注： 针对收益率水平高于或接近6%的淮安城投平台，从业务范围、业绩表现及存量债券情况三个维度，重点推荐对宏信国资与盱眙城资2家高收益主体予以关注。 1）宏信国资：4家高收益平台中规模最大，营收持续正增，核心业务板块运营良好，自身系淮安区直接控股的国有独资企业，与地方政府关系紧密，项目储备与政府支持充沛，经营风险较低；但公司资产负债率逐步增加，短期有息债务规模及占比较高，需持续跟踪公司债务管控措施的执行程度以及再融资进度；当前存量债券规模约25.60亿元，且年成交量及年均换手率均显著高于其余3家平台，表明其债券流动性风险较低，市场热度较高，适宜对流动性要求较高的交易盘投资者捕捉新发债券隐含的估值调整机会，同时配置盘投资者可关注票息较高的个券以增厚收益。 2）盱眙城资：该平台资产规模及存量债券规模均尚可，业务收入连续三年稳步增长，公司虽造血能力偏弱，但政府支持力度较强，或可有效缓解其经营风险；但由于公司债务规模持续扩大，偿债指标有所弱化，且2022年对外担保余额达107.44亿元，需警惕公司财务风险或有抬升；公司存量债券规模约17.10亿元，仅次于宏信国资，且私募债占比不高，当前债券利差持续收窄，具备一定利差下行空间，年均换手率及年成交量均一般，适宜流动性需求较低的配置盘投资者择优把握部分个券的估值修复机会。 ? 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 正 文 1. 淮安大市概况 1.1. 城市历史沿革 淮安市位于江苏省北部中心地域，淮河下游，中国地理分界线“秦岭—淮河”线上，地处苏、鲁、豫、皖四省要冲。“淮安”之名始于魏晋南北朝时期，现淮安市下辖4区（清江浦、淮阴、淮安、洪泽）3县（涟水、盱眙、金湖）。淮安市境内水网密布，黄河、淮水和大运河三大水系汇聚于此，是历代南北运河的重要漕运枢纽，以运河、淮河为主干的水上交通四通八达，此外，全国五大淡水湖之一的洪泽湖大部分位于淮安市境内，湖泊面积占全市总面积的11.39%。淮安市境内五条高速公路交会，建成北接陇海、南贯沪宁的新长铁路，涟水飞机场的兴建更使淮安市成为公路、铁路、水运、空运齐全的立体交通要塞。 1.2. 城市产业规划 淮安市各大产业均衡发展，“333”主导产业初具规模，即绿色食品、新一代信息技术、新型装备制造三大制造业主导产业；生态文旅、现代商贸、现代物流三大服务业主导产业；特优高效种植、特种健康养殖、特色生态休闲三大农业特色主导产业。农业方面，淮安市素有“鱼米之乡”的美誉，近年来稳步推进稻米、小龙虾、规模畜禽、螃蟹、特色蔬菜五大现代农业产业集群建设，并在全省率先推出整市域、全品类优质农产品区域公用品牌“淮味千年”，同时大力推动农业数字化融合发展。工业方面，淮安市全力打造的绿色食品、新一代信息技术、新型装备制造等千亿级产业主要涉及食品加工、线路板生产、汽车零件和新材料等多个领域，另有沙钢集团旗下淮钢特钢公司为淮安市重点骨干企业，2022年实现营收170亿元。 近年来淮安市新增企业主要以第三产业为主，其第三产业贡献全市近半经济体量，主要以物流、商贸、金融、旅游四大基础服务业和电子商务、健康养生、文化创意三大新兴服务业为核心。除2021年上半年新增企业数量增幅较大，其余时间段新增数量均较平稳。截至2023年7月26日，淮安市共有5家A股上市企业，总市值累计达946.91亿元，核心业务分别为汽车零件、制盐、白酒酿造、人工草坪以及液压传动，符合淮安市三大产业协同发展的区位导向。产业政策方面，淮安市重点推动市内工业发展，促进工业企业数字化高质量发展，力争2025年末工业企业规模突破7000亿元、2035年末突破万亿元。此外，淮安市针对农业以及第三产业均制定相关目标，力求维持“333”主导产业继续均衡发展，形成以“经济调节、市场监管、公共服务、社会治理”为核心的淮安城市大脑框架体系。 1.3. 经济财政实力及地方债务情况 经济发展方面，2022年淮安市GDP为4742.42亿元，按可比价计算，比上年增长3.6%，三大产业结构为9.4∶42.4∶48.2；全市人均地区生产总值104,054元，同比增长4.30%，GDP总量在江苏省地级市中位列第11，排名居后。其中，2022年淮安市全年粮食总产量492.93万吨，同比增长0.2%，其余牧渔业稳定增长；工业总产值同比增长8.2%，主要依靠制造业推动；实现旅游业总收入280.85亿元，比上年下降30.7%，疫情反复对旅游环境造成明显冲击。此外，2022年淮安市固定资产投资总额同比增长9.7%，其中工业投资同比增长20.7%，拉动规模以上固定资产投资同比增长10.4%，高技术产业投资同比增长46.7%，增幅较大；2022年全年实现社会消费品零售总额1820.19亿元，比上年同比下降0.4%；2022年进出口总额达到64.30亿美元，同比增长7.42%，表明2022年期间淮安市经济增长结构主要由投资及进出口“两架马车”拉动。 从全市产业结构来看，2015年淮安市第三产业占比达到45.9%，首次超过第二产业，跃升为当地国民经济第一大产业，产业结构实现“三二一”的历史性转变。2022年，第三产业占比48.2%，较去年比重有所下降，主要系第二产业增长更快所致；第一产业比重逐年下降，2022年略有小幅回升，虽然2022年整体宏观环境外部扰动因素较多对淮安市产业结构造成一定影响，但在经济基本盘逐步修复预期下，以不断优化的产业规划为指导方针，淮安市预计将延续第三产业做大做强、第二产业稳固基石的长期发展格局。作为农业大市，淮安市从产业发展、品牌创建、绿色农业多方面发力，夯实农业基本盘；牢固树立“项目为王、环境是金”工作导向，加大招商引资力度，吸引了全球第一大线路板生产基地——庆鼎精密电子、全国最大的LED外延片及芯片生产基地——澳洋顺昌光电等多家产业龙头来市，发挥好工业经济“压舱石”作用，同时搭配生产性服务业来支撑全市服务业发展。淮安港口集约化、规模化、专业化的运转模式促进淮安市水运建设高质量跨越发展，2017年实现“亿吨大港”目标，2022年港口集装箱吞吐量再创新高，占全省内河水运集装箱的39.5%，持续位居全省第一。 财政实力方面，近年来淮安市一般公共预算收入缓慢上升，税收收入占比波动较大，2022年下降至69.98%，此前维持在80%中枢上下；反观政府性基金收入增长迅速，自2019年起逐渐高于同年一般公共预算收入，2018-2022年同比分别增长32.86%、20.95%、9.05%、39.46%以及26.94%，提示淮安市财政收入结构变化明显，对土地财政依赖度日益提高。具体而言，2022年淮安市实现一般预算收入300.08亿元，全省排名第11，同比增加1.04%，其中税收收入210亿元，占比69.98%，全省排名第11；一般预算支出660.40亿元，同比上升7.75%，财政自给率为49.98%，全省排名第9；政府性基金收入504.30亿元，同比增加26.94%，政府性基金支出473.50亿元，其中土地出让收入为493.29亿元，同比上升29.67%，涨幅全省第一。2018-2022年淮安市土地财政依赖度（土地出让收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入））持续上升，2022年为61.33%，表明土地出让对淮安市政府财力贡献较大。值得注意的是，目前淮安市土地出让未受到2022年房地产市场需求疲软、楼市政策严控影响，或因2022年淮安市推出一系列购房优惠政策（包括放宽资格证明、提高购房补贴与公积金贷款额度、降低首付比例等），但仍需关注后续变动。综合来看，淮安市的财政收入及支出均属于省内中下游水平，但增长态势可期，以综合财力看（一般公共预算收入＋转移性收入＋政府性基金收入＋国有资本经营预算收入）为2022年全省唯一财力提升的地级市。 地方债务方面，截至2022年末，全市地方政府债务余额规模达751.47亿元，其中一般债务余额391.67亿元，专项债务余额359.80亿元。根据2023年3月29日发布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债存量余额构成，隐性债务以城投债有息负债表示，测算得2022年淮安市的地方债务率为586.31%，在全省位列第六。横向来看，淮安市债务率在江苏省境内处于中上游水平，尚处可控范畴；纵向来看，淮安市债务率水平较2021年同比下降约60pct，主要系2022年政府性基金收入规模同比增长幅度较大引起地方财政收入规模扩大所致，因此综合来看，尽管淮安市经济财政实力位列靠后，且地方政府债务及城投有息债务均保持平稳增长，但就地方债务率而言，淮安市当前尚未触及其债务负担“警戒线”，考虑其产业发展稳步推进、产业结构逐步优化，淮安市地方债务情况总体尚可。 1.4. 地方相关舆情事件 受江苏省2021年底以来逐渐加强的城投平台融资规范化整治、反腐行动下沉至城投中高层管理人员的影响，淮安市加大整治力度，积极响应，区县重要平台、下属子公司等各级城投平台部分相关人员受到整治的舆情频出。2023年2月6日，根据淮安纪委发布的《2022年淮安各地纪检监察亮点工作集萃》，淮安市清江浦区在推进融资问题整改过程中，认真落实“控总量、减数量、调结构、降成本、促转型、建机制、压责任”总体要求，重点推动债务化解，清理违规借款担保、压降银行中间收费、追缴融资中介不当得利“三管齐下”，累计追缴融资中介领域违规获利21.63亿元，融资成本降幅达16%、节约利息支出超5.5亿元；洪泽区则从区城市资产经营公司董事长一案入手，部署开展对融资领域腐败问题的专项整治，深挖彻查窝案串案，累计查处融资领域党员干部案件17件，彰显淮安市整治城投平台融资环境的决心。 1.5. 城投债市场分析 从城投债净融资额来看，2023年1-7月期间，淮安市城投主体合计净融资额为51.75亿元，较去年同期增加29.64%，净融资主要发生于2-4月。分区域看，淮安市所辖3县4区中仅清江浦区净融资额较高，主要系清江浦区为淮安市主城区，是市级城投平台的所在地；其余地区的低净融资额系融资流入、流出双低的共同结果所致，可见淮安市各区县城投融资能力分化显著，折射市场对不同区县城投平台的资质信心不匀。 从城投主体来看，截至2023年7月31日，淮安市有存量债券的城投公司共30家，涉及存续债券共计260只，债券余额1522.59亿。按照平台层级划分，市本级城投11家，区/县（市）级城投19家。评级分布来看，AAA、AA+、AA和无评级平台各有1家、6家、21家和2家，即淮安市城投公司大多分布在AA及以上评级，整体信用资质尚可。具体而言，淮安市存量债券余额最多的城投主体主要集中于地市级平台，其中淮安开发控股有限公司、淮安市国有联合投资发展集团有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、淮安新城投资开发集团有限公司5家市本级（开发区）主体的存量城投债规模均超100亿元。结合存量债券占有息债务比重而言，除淮安开发控股有限公司与淮安市交通控股集团有限公司占比在50%以上以外，其余3家重点城投主体该占比则较低，侧面反映存债规模较大的城投主体不一定高度依赖债券市场公开融资，其融资渠道或更为多样化。 其中，淮安市开发控股有限公司（简称“淮安开发控股”）的存量城投债券余额最高，为250.73亿元，其存量债券类别涵盖企业债、公司债、中期票据、短期融资券以及非公开定向融资工具（PPN），分别为34亿元、106.7亿元、56.8亿元、10.73亿元以及42.5亿元。淮安开发控股存量债券期限集中在中短期内，其中1年内将到期150.88亿元，占其全部存量债券余额的60.18%，1-3年内将到期65.85亿元，占比为26.26%，二者合计占比近九成，表明公司预计在1年内迎来到期兑付高峰，未来3年期间再融资需求或持续高位。截至2023年3月末，公司取得银行授信总额为189.02亿元，尚未使用授信额度为27.46亿元，备用流动性较弱。考虑到公司系淮安经开区的龙头城投企业，同时为淮安市人民政府的全资子公司，故公司能够得到政府在财政补贴、增资、股权划转等方面的持续支持，如2022年1月，股东同意公司增加注册资本10亿元至153亿元（于2031年前实缴完毕），并于当年到位1.92亿元，因此公司仍享有较高安全边际。 从存量债券类型来看，截至2023年7月31日，淮安市存量城投债中，公司债余额为656.62亿元，占比最高，为43%；其次为中期票据，余额为359.9亿元，占比24%；定向工具、企业债、短期融资券余额分别为254.66亿元、181.48亿元、65.93亿元，占比分别为17%、12%、4%。淮安市存量城投债类型分布近几年变化不大，与江苏省整体债券类型分布相近，区别在于短融占比低于企业债，表明债券发行期限相对偏长。此外，淮安市城投平台所发行公司债大多为私募发行，私募债存量规模达619亿元，或因私募发行具有效率更高、发行门槛更低、资金用途限制少、信息披露要求低的发行优势，但同样导致该区域城投板块的隐含风险升高。 从城投债到期分布情况来看，截至2023年7月31日，淮安市1-3年内到期的债券余额规模最大，为812.22亿元；剩余期限小于1年的债券余额为409.29亿元；3-5年内到期的债券余额规模为199.88亿元，5年以上到期的债券规模为101.2亿元。淮安市城投债到期节奏与存量债券结构基本相符，偿债负担集中于中短期，表明未来3年内淮安市城投主体或将承受一定的短期偿付压力和再融资压力，“借新还旧”需求抬升，提示投资者重点跟踪发行主体的刚性债务负担及偿债能力。 从城投债发行票面利率来看，淮安市近十年发行的存量城投债中，票面利率小于3%的债券余额32.2亿元，占比2.11%，3%-5%的为53.58%，票面利率在5%-7%的占比35.67%，票面利率大于7%的为8.64%，全市加权平均票面利率为4.96%，高于江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率4.68%约28BP。淮安市作为苏北地区中游资质地级市、江苏省境内偏下游资质地级市，其城投债发行成本仅略高于全省均值，表明淮安市城投整体融资能力不弱，市场对其仍具备一定信心。 二级市场方面，淮安市各评级城投债的利差走势历经2020年末“永煤事件”冲击及2022年末债市理财赎回冲击两轮扰动后均出现回调，区别在于永煤事件引起的利差走扩幅度明显小于理财赎回潮，且永煤事件冲击后的利差修复阶段明显长于理财赎回潮，主要原因在于永煤事件的发生引起投资者对信用板块高等级企业的资质担忧，而理财赎回潮则源于投资者对流动性的需求，可见城投平台自身的运营表现及偿债能力系判断其投资价值的重中之重。具体而言，聚焦各评级城投债于2022年12月达到利差峰值后开始波动下行的阶段，其中AA级城投债信用利差自2023年5月回调震荡趋势较为明显，AA+级城投债利差则持续缓慢下行，AAA级以横盘为主，各评级信用利差压缩趋势整体明显减缓。 截至2023年7月31日，淮安市城投利差水平在江苏省全省中偏高，但与苏北其他地级市相比，淮安市利差高于徐州市但低于宿迁市及盐城市，与连云港市持平，利差水平处于中游。分等级看，淮安市各评级信用利差均有较大降幅，截至2023年7月31日，AAA、AA+、AA级利差分别收窄至30%、5%与21%历史分位数水平，处于相对历史低位，可见淮安市是苏北区域中唯一各评级城投债利差分位数较2022年末的降幅水平均超70%的地级市，故未出现其余地级市个别评级利差处于逆势高位的情形，或表明市场对淮安市城投债整体情绪较高，提示淮安市或系资质下沉策略优选区域，由于当前各评级城投债利差下行空间相对不足，故针对区域内仍可提供高收益的主体的挖掘更具价值。 本报告具体筛选淮安市存量城投债到期收益率>6%或接近6%的主体进行深度分析，从主体的业务范围、业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐。具体包括以下4家主体：淮安市宏信国有资产投资管理有限公司、淮安市金湖交通投资有限公司、淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司、涟水县交通产业发展(集团)有限公司，我们认为该4家平台的存量债券加权平均收益率相对更具吸引力。 2. 淮安市高收益城投主体分析 2.1. 淮安市宏信国有资产投资管理有限公司 淮安市宏信国有资产投资管理有限公司（简称“宏信国资”）是淮安市淮安区的AA级、区县级城投平台，是由淮安区人民政府出资设立的国有独资公司，公司自成立以来即由淮安市淮安区人民政府100%控股，与区政府关系稳固。 2.1.1. 主要业务 公司作为淮安市淮安区人民政府重点构建的建设与经营主体，主要负责淮安区的基础设施建设业务、保障性住房建设业务、旅游开发业务和租赁业务等。下属子公司淮安市兴淮农村经济发展有限公司（简称“兴淮农村”）承担淮安区土地开发整理和工程施工职责，淮安市淮安区园林古建有限公司（简称“古建公司”）是淮安区专营园林绿化的重要公司，以上业务均为公司营收主要组成部分。具体来看，1）土地整理业务收入规模较高，盈利能力较强，是公司营业收入的核心来源，为公司营业收入保持持续、稳定增长提供根本保障。2）工程施工业务因淮安区基础设施等项目建设需求进一步增加，2022年板块业务收入迅速上涨至13.42亿元，占比62.42%，主要源于多个工程完工、回款到位，目前超过土地整理业务成为公司第一业务。3）租金、旅游、安保服务等业务规模相对有限，对公司营收影响较小。 2.1.2. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，2022年宏信国资营收涨幅较大，当年实现营业收入21.50亿元，较上年同期增加9.97亿元，涨幅达86.47%，主要贡献来源于工程施工业务板块。 从利润端而言，2022年公司归母净利润较去年略有下跌6.19%，为1.97亿元，同时整体销售毛利率有所下降，同比下降13.09pct至29.14%，主要由于工程施工业务板块销售毛利率较低，约14%左右，因此虽然该业务板块对营收规模贡献较大但对公司整体利润水平有所拖累。 偿债能力方面，2022年末宏信国资有息债务规模持续增长，总体债务体量较大，虽然近年来增速持续下降，且2022年同比降幅较大，但2022年债务规模增速仍达12.2%。从短期偿债能力来看，近年来公司短期负债增长更加迅速，截至2022年末，短期有息债务规模达88.49亿元，占整体有息债务比重达42%，现金短债比压降至0.57倍，账面现金对短期有息债务的保障不足。从长期偿债能力来看，公司债务结构以长期债务为主，其中长期借款体量较大，保持占比过半。截至2022年末，公司资产负债率为66.12%，较2021年末略有下降0.32pct，但近年来整体呈现上升趋势，杠杆水平稍高。从债券剩余期限来看，公司存量债券全部为3年以内到期的中短期债券，其中剩余期限在1Y-3Y的债券规模较大，共15.6亿元；短于1Y的债券余额为10亿元，且分别在2023年8月、9月底到期或回售偿付，故公司预计在2023年三季度迎来第一波集中兑付压力，因此当前时点公司再融资需求相对较高，整体融资节奏前置。 融资能力方面，近年来除2019年公司筹资性现金流出现小额净流出外，宏信国资筹资性现金流总体呈持续净流入状态，但净流入规模逐年递减，主要系偿还债务支付现金所致，即公司当前处于持续的债务偿付阶段。备用流动性来看，截至2022H1，公司取得授信总额224.79亿元，未使用授信达54.52亿元，备用流动性一般；资产受限情况来看，公司2022年受限资产规模与2021年基本持平，约31.64亿元，2022年资产受限率为7.45%，资产流动性较好。此外，2022年11月，宏信国资的融资部副部长因涉嫌违纪违法被查，或将对公司再融资能力产生一定负面影响。 2.1.3.债券情况 截至2023年7月31日，宏信国资存续债券共5只，债券余额共计25.6亿元（公司债和PPN各占比58.6%与41.4%），加权平均到期收益率为5.41%，显著低于加权平均票面利率7.19%约178BP，表明公司存量债券估值溢价较多，主要系公司早期发行的公司债及PPN票息较高所致。从一级发行来看，2021年至今公司共发行13只债券，发行利率除个别债券外，其余均分布于6%-7.8%，发行期限为1年以内、2年、3年不等，累计发行金额为58.4亿元，发行成本明显高于淮安区域整体，故公开市场债券融资渠道或非公司首选。从二级估值来看，宏信国资各券种债券到期收益率在2022年末理财赎回冲击以前走势拟合度极高，而在2022年12月期间，由于公司债较定向工具受冲击影响更多而上行幅度更大，二者走势此后出现分化，公司债自2023年开始的下行修复速度不及定向工具，截至2023年7月31日，存续公司债收益率仅下行至5.99%，而PPN下行至4.93%，但收益率走势仍同步保持下行态势；结合信用利差来看，截至2023年7月31日，公司存续公司债、PPN信用利差分别位于2021年以来12.3%、0.2%分位数水平，均处于历史低位，进一步下行空间不多，配置性价比一般，但近期新发公司债个券估值稍有偏低，此外早期发行债券票息较高，采取久期策略或票息策略的投资者或可关注。 2.2. 淮安市金湖交通投资有限公司 淮安市金湖交通投资有限公司（简称“金湖交投”）系金湖县人民政府出资组建的AA级、区县级城投平台，是金湖县的重点国有资产运营主体，承担着金湖县交通基础设施及市政公用事业项目的投资、融资、建设、运营和管理等职能，公司自2008年12月成立以来即由金湖县人民政府直接控股。 2.2.1. 主要业务 公司主要从事区域内工程施工业务，另有特许权经营、商品贸易以及公交营运等业务。1）工程施工业务项目来源主要包括公司本部接受政府委托代建基础设施项目，也包括子公司金湖安捷通工程有限公司通过招标进行项目施工。公司目前主要承担金湖县道路、桥梁等工程，具体项目包括银涂线、白马湖景区连接线工程等。截至2022年末，该业务板块共确认代建收入3.75亿元，公司在建、拟建工程项目（含代建和自营项目）预计总投资额合计82.95亿元，尚需投资67.87亿元，资金筹措或有承压。2）特许权经营业务主要由水面经营权出租收入构成，亦有少量广告收入和养护收入，近年公司股东（县人民政府）持续将水面或滩涂经营权资产划拨入公司名下，2022年新划入6.36亿元水域滩涂经营权，目前公司账面尚有价值12.72亿元的水域滩涂经营权未实际经营，分别位于金北街道和前锋镇宝应湖地块，总面积2.48万亩。3）其他业务主要包括商品贸易、公交运营等，均由旗下子公司负责。商品贸易品种为沥青、水泥等建材，2022年实现销售收入5,945.88万元；作为金湖县公共交通运输主体，2022年公司受外部环境影响，公交收入较上年略有下滑，亏损幅度也进一步扩大。 2.2.2.业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，2018-2022年期间公司主营业务收入整体上行，2022年营业总收入为7.32亿元，同比增长32.37%，主要来自工程施工、特许权经营以及商品销售等板块的收入增长。构成方面，公司核心业务仍为工程施工（占比71.54%），其次为特许权经营（占比14.02%）与商品销售（占比8.13%），其余业务对公司收入贡献有限。 从利润端而言，公司2022年归母净利润达1.15亿元，较2021年同比增加38.55%，实现连续三年正增长。除自身经营性业务盈利以外，公司利润较大程度来自外部支持，其中政府特许经营权的划拨持续稳定贡献收入和利润，此外2022年金湖县人民政府给予公司财政补贴0.75亿元，计入其他收益，亦较大程度提升公司的利润水平。公司2022年销售毛利率实现回升，达到19.90%，同比上升2.67pct，主要得益于公司主营的工程施工业务毛利率提高以及特许权经营业务租期久、毛利率极高，但是需注意公交业务常年毛利率为负，2022年受外界环境影响降至-71.49%，该板块或对公司继续维持当前盈利能力造成不利影响 偿债能力方面，2018-2022年期间公司有息债务规模持续扩张，2020年同比增速超过35%，2022年有息负债规模达到33.03亿元，同比增长14.41%。截至2022年末，公司借款渠道包括银行、非标及直融，其中银行及非标渠道均系公司重要的融资来源。从短期偿债能力来看，公司2022年现金短债比为0.75倍，自2019年以来持续下降，2022年现金短债比与2021年相近，表明公司当前货币资金难以全面覆盖短期债务，但考虑到短期有息债务占比有所下降，2022年共7.94亿元，占比24.04%，故短期偿债能力尚可且变动不大。从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司总体负债规模快速扩张至62.67亿元，涨幅约33.54%，负债端增长较快，但公司2022年资产负债率为42.62%，较上年增加4.72pct，目前整体杠杆水平不高，长期偿债能力较优。从债券剩余期限来看，公司共发行2只债券，目前均未到期，剩余期限分别为2.6年、2年，余额共8.8亿元，预计2024-2025年再融资需求较大，短期内无公开市场兑付压力。 融资能力方面，公司除2021年筹资性现金流小幅净流出外，其余时间均为净流入，表明公司融资渠道畅通。2022年公司对非标融资依赖程度加大，非标融资余额19.05亿元，且融资成本较高，平均为8.16%。备用流动性来看，截至2022年末，公司获得的银行授信总额为32.02亿元，剩余银行授信额度仅5.75亿元，备用流动性不足；资产受限情况来看，截至2022年末，公司受限资产规模总计11.07亿元，较上年减少2.07亿元，占期末总资产的7.53%，资产受限率自2019年以来持续降低，资产流动性较好。 2.2.3. 债券情况 截至2023年7月31日，公司存续债券仅2只，债券余额共计8.8亿元（分别为企业债与公司债），7月期间平均到期收益率为5.96%。从一级发行来看，目前两只存续债为公司发行的全部债券，发行规模共12亿元，票面利率均大于7%，显著高于淮安市城投平均票面利率，表明公司融资端成本较高，债市融资能力一般。从二级估值来看，公司存续私募债与企业债的到期收益率走势基本一致，均在2022年11月至2022年底期间因理财赎回冲击而快速上行，随后逐渐修复，其中企业债下行幅度略大，二者品种利差自2021年起即保持稳定；结合信用利差来看，存续企业债、私募债的信用利差走势与收益率走势基本一致，截至2023年7月31日，二者利差分别处于历史11.2%、38.4%的较低分位数水平，利差压缩空间有限且当前压缩势能放缓，叠加2只个券估值均较高，或更适宜票息策略投资者配置。 2.3. 淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司 淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司（简称“盱眙城资”）为淮安市盱眙县主要的城市基础设施投资建设主体，为AA级、区县级城投平台。截至2023年7月31日，公司由盱眙国有联合资产经营集团有限公司全资控股，实控人为盱眙县财政局（盱眙县人民政府国有资产监督管理办公室）。 2.3.1. 主要业务 公司主要承担盱眙县的基础设施建设以及核心项目的投资、建设、运营工作，业务覆盖工程建设、房产销售、粮食销售等多个领域，多业务板块协同发展。1）工程施工业务主要为委托建设模式，业主方以盱眙县人民政府和盱眙城投交通建设有限公司为主。2022年，公司工程建设业务板块收入为10.95亿元，同比增长36.60%，主要系当期公司结转收入的工程建设项目增加所致，累计确认收入44.87亿元，收到回款32.16亿元，整体回款情况尚可；销售毛利率为13.04%，同比保持稳定。2）房产销售业务2022年收入同比大幅下降，主要原因在于公司临淮新寓和中央御景园项目已于2021年底逐步售罄并确认收入，2022年为尾盘及剩余配套商铺销售，同期公司其他新楼盘销售尚未启动。3）粮食销售业务由子公司盱眙金谷粮食集团有限公司运营，2022年期间该业务板块实现收入5.52亿元，同比下降8.36% 2.3.2. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，近三年来公司营业收入稳中有升，2022年同比增加7.93% 至17.01亿元，其中工程建设板块贡献占比65.13%，房产与粮油销售均有所下降，其中房产销售收入占比仅2%。 从利润端而言，公司2020-2022年期间归母净利润持续增长态势，2022年实现归母净利润2.28亿元，较去年小幅增加，其中政府补贴达到2.5亿元，即公司依赖地方政府支持实现扭亏转盈。公司2022年工程建设板块销售毛利率与去年一致，约为13.04%，而房产销售板块销售毛利率增至29.26%，主要系当期房屋销售收入主要来自毛利率较高的商铺销售所致，因此拉动公司整体毛利率提升至10.54%，改善显著。 偿债能力方面，公司有息债务规模自2018年以来保持逐年增长态势，虽增速持续下降,但 2020-2022年期间主要偿债指标表现均相对一般，且对外担保规模较大，或有负债风险抬升。具体而言，2018-2022年期间公司有息债务规模持续扩张，整体债务规模较大，2022年末有息债务规模为125.68亿元，同比增速4.85%，较2019年增速25.22%已有明显下降，表明公司对债务同比增速有所控制。从短期偿债能力来看，公司2022年末流动比、速动比分别降至3.58和2.02，流动资产对流动负债的保障程度较好，但现金短债比由2020年的1.38倍降至2022年的0.65倍，即现金对短期债务的覆盖较弱，短期偿债能力一般。从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为60.76%，较上年末提高2.37pct，整体杠杆水平波动上行，但鉴于公司2022年长期负债占比明显减少，表明长期偿债能力良好。从债券剩余期限来看，公司债券存量规模主要分布在1Y-3Y与5Y以上两个区间，其中剩余期限在1Y-3Y区间内的债券合计3只，规模占比为45.61%，预计公司短期偿债压力不大，融资节奏明显后置，2024年或出现融资需求高峰，2025年以后将逐步面临债务到期滚续压力。此外，截至2022年底，公司对外担保余额107.44亿元，担保比率90.13%，主要担保对象为天源控股、民众公交和盱眙城资建设有限公司等，均为区域内国有平台，需警惕或有负债风险。 融资能力方面，受偿还债务本息支付的现金增长影响，盱眙城资2022年净融资现金流仅为1.49亿元，由于公司在建项目资金需求较大，未来融资需求高，对公司的融资能力提出要求。备用流动性来看，截至2022Q3，公司获得的银行授信总额为162.01亿元，剩余银行授信额度仅29.86亿元，备用流动性不足，间接融资渠道有待拓宽；资产受限情况来看，截至2022年末，公司受限资产总额为27.49亿元，虽然较2021年同比大幅增加近4倍，但受限资产占期末总资产的比重约9.05%，资产受限率仍较低。 2.3.3. 债券情况 截至2023年7月31日，盱眙城资存续债券共4只，债券余额共计17.1亿元，包括1只企业债与3只公司债，规模分别为9.3与7.8亿元，算术平均到期收益率为5.49%，加权平均到期收益率为4.86%，较加权平均票面利率4.51%高约35BP，表明存量债券估值存在一定溢价。从一级发行来看，2021年至今公司共发行4只公司债（其中1只已到期），累计发行金额8.9亿元，发行票面利率位于4.80%-7.00%区间，发行成本跨度较大且高于淮安市平均城投债发行成本，相对偏高的发行成本或侧面表明公司融资议价能力有限；2022年7月公司发行企业债，规模9.3亿元，票面利率3.78%，发行成本较低。从二级估值来看，盱眙城资存续企业债及公司债到期收益率均自2022年10-12月期间呈现缓慢爬升态势，并且至2022年末到达峰值后转升为降，收益率以更缓的幅度持续下行，截至2023年7月31日，企业债收益率下行至3.75%，公司债收益率下行至6.22%，品种利差稳定；结合信用利差来看，截至2023年7月31日，盱眙城资存续公司债利差水平从2022年12月的高点526BP逐渐收窄至当前393BP，压缩至历史34.4%分位数水平，仍存在一定的利差压缩空间，且2022年期间发行的公司债个券相较其余个券具备估值优势，投资者或可根据自身风险偏好适度挖掘估值偏低个券的收益机会。 2.4. 涟水县交通产业发展(集团)有限公司 涟水县交通产业发展(集团)有限公司（简称“涟水交产”）是淮安市涟水县的AA级、区县级城投平台，是涟水县重要的基础设施建设主体、保障房建设主体和国有资产运营实体，担负着涟水县范围内诸多重大基础设施建设任务。公司第一大股东为涟水县投资控股集团有限公司，实控人为淮安市涟水县人民政府，平台获得政府支持力度较大，2022年获得政府补贴资金1.75亿元。 2.4.1. 主要业务 公司主营业务板块分为工程与建筑、交通运输、房地产开发、服务业、商品销售等。1）工程与建筑业务主要分为工程代建和安置房业务，工程代建项目的委托方系涟水县人民政府或涟水县交通运输局，安置房业务模式分为代建和自行销售，受项目结算进展影响，2022年公司工程与建筑业务收入同比小幅下降，当年实现回款6.51亿元。2）交通运输业务主要承担县区范围内的长途汽车客运业务、城乡公交客运业务和出租车客运业务。受出行人数减少以及高铁涟水站通车、私家车等交通运输方式分流影响，2022年公司交通运输业务收入同比下降43.91%，当年运送旅客人数和行驶里程同步下降。3）其他业务方面，公司积极开拓服务及商品销售等市场化业务，其中服务业主要包括租金收入及货物装卸收入，商品销售主要系建材销售业务，公司贸易品种主要为钢材和水泥。 2.4.2. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，2022年涟水交产总营收为7.92亿元，同比下降6.05%，其中工程与建筑板块贡献91.88%的营业收入，其余业务中仅商品销售业务收入规模有所增长。 从利润端而言，2022年公司实现归母净利润1.97亿元，较去年下降6.19%，2020-2021年连续2年的利润正增长趋势终止，主要系交通运输业务亏损、商品销售等业务尚处于运营初期故而盈利有限所致。2022年公司整体销售毛利率为6.32%，较上年同比下降0.93pct，主要由于公司工程与建筑业务在手项目资金沉淀量较大，同时公司交通运输业务仍处于亏损状态，导致公司毛利率水平降低。2022年公司收到来自政府的校车运营补贴款等合计1.61亿元，弥补部分业务运营亏损，加上其余补贴共计1.75亿元，表明公司盈利能力较大程度上取决于地方政府支持。 偿债能力方面，2018年以来公司有息债务规模先增后减，增速逐年下滑，2022年有息负债达52.37亿元，同比下降14.22%，表明公司正逐渐压降其债务规模，负债端管理较有成效。从短期偿债能力来看，公司短期有息债务规模较去年有所下降，但体量仍然较大，2022年达到16.34亿元，占有息债务比例约31.20%；2022年现金短债比仅0.23倍，现金类资产对短期债务的覆盖度较低，短期偿债能力较弱。从长期偿债能力来看，截至2022末，公司资产负债率为45.94%，较上年末下降4.46pct，债务以银行借款为主，整体杠杆水平不高，长期偿债能力较强。从债券剩余期限来看，公司目前存量债券仅剩1只PR红发债（2019-05-16发行，剩余期限2.7年），债券余额为8.94亿元，预计未来随着项目进程的推进，公司融资端需求或将同比扩大，负债端压力持续攀升。 融资能力方面，自2020年以来，涟水交产筹资性现金流净额因公司实施债务管控、压缩债务规模而持续为负，通过业务回款和同区域企业往来款净流入难以满足公司项目建设和债务还本付息需求，故融资能力亟待提升从而搭配未来项目资金需求。备用流动性来看，截至2022年底，公司取得银行授信总额为40.75亿元，未使用授信10.69亿元，备用流动性较弱；资产受限情况来看，尽管近年来公司受限资产规模持续扩大，2022年受限资产规模为3.79亿元，同比增长近1倍，但截至2022年公司资产受限率为2.94%，资产受限率极低，表明公司资产流动性优秀，有助于降低违约风险、提升信用资质。 2.4.3 债券情况 截至2023年7月31日，涟水交产存续债券仅剩1只企业债，债券余额8.94亿元，到期收益率为6.37%，低于其票面利率7.19%约82BP，表明该债券估值目前有所偏高。从一级发行来看，公司2016年以来共发行5只债券，包括企业债与私募债，合计发行规模为39.4亿元，2019年之后未发行新债券。从二级估值来看，PR红发债的债券到期收益率自2021年以来总体呈现波动下行趋势，在2022年10-12月期间短暂上行后，于2023年1月起再度开启下行态势，且当前下行斜率与2022年四季度以前期间的下行斜率基本一致，预计该趋势短期内仍将伴随宏观利率下行预期延续；结合信用利差来看，公司存续企业债的信用利差走势与其收益率走势变化相同，截至2023年7月31日，目前利差水平已降至327.79BP，处于历史2.50%分位数的极低区间，进一步下行空间较少，叠加个券目前估值偏高，博弈资本利得收益的风险或大于收益，配置性价比有限，但考虑该公司已多年未发行新债券，其作为公司当前唯一的高票息存续债券，以及淮安市区域内为数不多的收益率高于6%的个券，或对于注重票息收益的投资者以及投资风格较为激进的投资者仍具备价值。 3. 总结回顾和建议关注 本报告从淮安市整体区域概况及区域债务现状出发，针对到期收益率水平高于6%或接近6%的淮安市城投平台进行深入分析和梳理，根据各主体业务范围、业绩表现及存量债券情况三个维度，并结合平台定位、一二级市场表现等因素，我们重点推荐投资者对淮安市宏信国有资产投资管理有限公司（宏信国资）、淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司（盱眙城资）2家高收益城投主体予以关注。 其中，宏信国资主体优势在于4家高收益平台中其规模最大，营收持续正增，核心业务板块运营良好，自身系淮安区直接控股的国有独资企业，与地方政府关系紧密，故项目储备与政府支持充沛，经营风险较低；但由于公司资产负债率逐步增加，短期有息债务规模及占比均为4家平台最高，存量债券剩余期限以中短期为主，需持续跟踪公司债务管控措施的执行程度以及再融资进度，进一步关注其未来融资计划；当前存量债券规模约为25.60亿元，为4家平台最高，且年成交量及年均换手率均显著高于其余3家平台，表明其债券二级市场流动性风险较低，市场热度较高，适宜对流动性要求较高的交易盘投资者捕捉存量债券中的新发债券隐含的估值调整机会，同时配置盘投资者可关注票息较高的个券以增厚收益。 盱眙城资主体优势在于该平台资产规模及存量债券规模均尚可，业务收入连续三年稳步增长，2022年净利润因获得政府补助而居4家平台最高，侧面反映公司虽造血能力偏弱，但政府对该平台支持力度较强，或可有效缓解其经营风险；但由于公司有息债务规模持续扩大，长期、短期偿债指标均有所弱化，叠加公司2022年对外担保余额达107.44亿元，担保对象多为同区域国有企业，需警惕公司财务风险或有抬升；公司存量债券规模约17.10亿元，仅次于宏信国资，且私募债占比不高，当前债券利差持续收窄，具备一定利差下行空间，年均换手率及年成交量均一般，适宜流动性需求较低的配置盘投资者择优把握部分个券的估值修复机会。 风险提示 （1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 （3）信用风险发酵超预期：信用风险事件传导链条可自上而下或自下而上，引起市场情绪波动，影响城投板块估值水平及城投主体再融资压力。 相关报告 ★“城投挖”系列★ 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇） 走进溧阳存续AA级城投债发行主体 走进宜兴存续AAA级城投债发行主体 走进昆山存续AAA级城投债发行主体 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“隐秘的角落”系列★ 江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇 江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇 ★“城投债知多少”系列★ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果 行而不辍，未来可期——山东省城投债现状4个知多少？ 百舸争流，风起扬帆——浙江省城投债现状4个“知多少”？ 大道如砥，行者无疆：安徽省城投债现状4个知多少？ 天津、云南、江苏、贵州4区域城投债收益率及利差走势有何变动？ 峰回路转，砥砺前行—贵州省城投债现状 道阻且长，行则将至—江苏省弱资质城投债现状 大浪淘沙，非优即汰——云南省城投债现状4个“知多少”？ 破而后立，或有先机—天津市城投债现状 免责声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）